PE屢創(chuàng)新低 銀行股緣何只配“白菜價”

按照最新披露的中報業(yè)績，民生銀行、交通銀行、興業(yè)銀行和建設(shè)銀行的估值均已降至不足6倍，業(yè)績的快馬加鞭和股價的躊躇不前，令其估值再破新低。分析人士指出，當(dāng)前的宏觀環(huán)境、流動性以及平臺貸風(fēng)險都不支持銀行股價與業(yè)績齊飛；在AH溢價背景下，銀行H股也將對A股構(gòu)成牽制。未來只有宏觀環(huán)境、外部沖擊以及自身風(fēng)險均趨于明朗，銀行股才可能展開估值“糾偏”的反彈行情。

5倍PE 銀行估值再創(chuàng)新低

曾幾何時，7、8倍的市盈率被認(rèn)為是銀行股的“估值底”。然而，伴隨上市銀行中報的漸次披露，本已看似非常便宜的估值卻繼續(xù)大踏步下臺階。按照最新的中報業(yè)績，民生銀行、交通銀行、興業(yè)銀行和建設(shè)銀行的估值目前均已降至6倍以下，分別為5.36倍、5.39倍、5.79倍和5.99倍。

5倍市盈率！銀行股估值如此的“白菜價”著實令市場大跌眼鏡。靚麗的中報并未提起資金的絲毫興趣，業(yè)績的快馬加鞭和股價的躊躇不前，令部分銀行股的估值再次擊穿所謂的“底部”。分析人士指出，當(dāng)前的宏觀環(huán)境、流動性以及平臺貸問題都不支持銀行股價與業(yè)績齊飛。

首先，國內(nèi)宏觀環(huán)境不支持銀行股大幅反彈。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于下行通道，7月工業(yè)增加值增速下滑明顯，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)步伐也出現(xiàn)放緩跡象。雖然7月通脹達(dá)年內(nèi)高點的概率較大，但之后回落幅度不容樂觀，貨幣政策全面寬松的時刻遠(yuǎn)未到來；同時，房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)，限購令由一線城市向二三線城市擴(kuò)展。在經(jīng)濟(jì)下行、通脹高企、貨幣緊縮的宏觀環(huán)境下，與經(jīng)濟(jì)和政策高度相關(guān)的銀行股難以具備反轉(zhuǎn)的“內(nèi)力”。

其次，流動性難以托高銀行股。在外圍市場動蕩、國內(nèi)政策未明的影響下，A股市場心態(tài)持續(xù)謹(jǐn)慎，熱點僅靠存量資金實現(xiàn)閃轉(zhuǎn)騰挪。有限的資金想要撬動“大塊頭”銀行股，無疑只能望洋興嘆。另外，資金利率中樞不斷上行，近日再度走高，資金面繼續(xù)承壓。流動性的缺乏，使得銀行股此前的護(hù)盤行為只能是曇花一現(xiàn)，8月中旬的異軍突起也顯得心血來潮，脈沖行情難以升級為持續(xù)反彈。

再次，銀行資產(chǎn)質(zhì)量擔(dān)憂再起。隨著4萬億投資計劃配套貸款的陸續(xù)到期，市場開始擔(dān)憂銀行資產(chǎn)質(zhì)量問題，特別是地方融資平臺和房地產(chǎn)貸款的風(fēng)險對銀行利潤的可能沖擊令市場預(yù)期悲觀。值得一提的是，銀行風(fēng)險暴露往往存在滯后性，當(dāng)期利潤并未考慮未來風(fēng)險因素。而這很可能是銀行股中報大戲遲遲難以上演的關(guān)鍵所在。

AH股溢價 銀行股上漲有牽絆

除了國內(nèi)的宏觀環(huán)境和銀行業(yè)內(nèi)部因素之外，H股的大幅下挫也對相應(yīng)A股的市場表現(xiàn)構(gòu)成拖累。

前期美國主權(quán)信用評級被下調(diào)的負(fù)面效應(yīng)沖擊全球金融市場，恒生指數(shù)也遭遇重挫，在8月9日創(chuàng)下2008年10月金融危機(jī)以來最大單日跌幅。當(dāng)日銀行H股成為領(lǐng)跌主力，交通銀行、建設(shè)銀行、中國銀行跌幅均在7%以上。在AH聯(lián)動日益加強(qiáng)的背景下，銀行H股的大幅下挫勢必將令銀行A股受到驚嚇，其股價難以向上突破。

值得一提的是，在銀行H股8月9日遭遇重創(chuàng)之后，工商銀行、交通銀行、建設(shè)銀行、民生銀行的AH比價就已由折價全部變?yōu)橐鐑r，而中國銀行則在7月6日就已經(jīng)實現(xiàn)AH股溢價的狀態(tài)。一直以來的銀行AH股價持續(xù)倒掛的現(xiàn)象出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，折價到溢價的轉(zhuǎn)換一方面導(dǎo)致A股銀行股的走高將推升相應(yīng)H股，同時也意味著，一旦H股大幅下挫，必然會在比價效應(yīng)的作用下拉動相應(yīng)A股走低，AH聯(lián)動將更加凸顯。

而香港市場對于外圍沖擊無疑更加敏感。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅波動好壞不一，歐元區(qū)核心國家經(jīng)濟(jì)放緩令歐債擔(dān)憂情緒升溫，歐美股市劇烈震蕩。8月18號歐美股市再度大跌，歐洲銀行股收盤暴跌逾6%；恒生指數(shù)8月19號大幅調(diào)整，銀行H股跌幅幾乎都超過3%。在此背景下，銀行A股受沖擊雖然較小，但顯然難以走出上漲行情。

糾偏還需撥開層層迷霧

受強(qiáng)勁的凈息差收入以及傭金增長提振，銀行股上半年凈利潤實現(xiàn)了雙位數(shù)的大幅增長。然而，來自銀行資產(chǎn)質(zhì)量、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策、外圍市場環(huán)境的擔(dān)憂，令銀行股始終難以走出上漲行情。業(yè)績和股價的一上一下，令其估值“沒有最低，只有更低”。

應(yīng)該說，銀行股的低估值和高業(yè)績能夠?qū)ζ錁?gòu)成支撐，但這僅僅意味著下行風(fēng)險不大。銀行股如真要展開反彈行情，自然需要撥開重重迷霧，包括外圍歐債危機(jī)和全球經(jīng)濟(jì)的迷霧，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策的迷霧，特別是平臺貸以及再融資的迷霧。

當(dāng)平臺貸和再融資逐漸淡出投資者視野、經(jīng)濟(jì)面持續(xù)穩(wěn)健、政策面趨于明朗之時，銀行股才有望擺脫震蕩下行，實現(xiàn)估值“糾偏”。

拯救低估值銀行股

險資成救命稻草？

靚麗業(yè)績?nèi)缂s而至，中報行情卻遲遲未現(xiàn)，究竟誰能將跌入估值谷底的銀行股拉出泥潭？

事實上，銀行正憑借超預(yù)期的業(yè)績增長展開自救。截至8月23日，已有8家上市銀行披露2011年半年報。半年報數(shù)據(jù)顯示，建行、交行、民生等8家商業(yè)銀行合計實現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤1766億元，較去年同期增長34.70％。凈息差回升、手續(xù)費及傭金凈收入保持高增長態(tài)勢是上市銀行業(yè)績增長的主要原因。具體來看，已披露中期業(yè)績的交通銀行、民生銀行、浦發(fā)銀行、光大銀行、華夏銀行、深發(fā)展銀行、建設(shè)銀行和興業(yè)銀行上半年業(yè)績同比增幅分別為29.67%、56.98% 、41.83% 、34.76% 、41.89% 56%、31.22%和40%。

分析人士認(rèn)為，考慮到目前進(jìn)入升息周期、流動性收緊帶來的貸款定價能力提升，銀行息差將進(jìn)一步回升。在保證資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定的情況下，銀行今年的息差處于上升通道，預(yù)計全年上市銀行業(yè)績有望保持高速增長。

雖然銀行股業(yè)績靚麗，但是機(jī)構(gòu)對其的態(tài)度卻有較大分歧：基金有心無力，漸漸疏離權(quán)重股；社保有力無心，寧存銀行不買銀行；私募無心無力，對大市值公司退避三舍；而保險資金則有意馳援，只是能否獨擎銀行股尚存疑問。

建設(shè)銀行近日公布的中報也顯示，中國平安對其進(jìn)行了“倒倉+增持”：一季度末，中國平安人壽保險股份有限公司－傳統(tǒng)－普通保險產(chǎn)品持有建設(shè)銀行13.25億股，占總股本的0.53%；今年二季度末，中國平安人壽保險股份有限公司－傳統(tǒng)－普通保險產(chǎn)品持有建設(shè)銀行降至8.95億股，占總股本的0.36%，但同時中國平安人壽保險股份有限公司－傳統(tǒng)－高利率保單產(chǎn)品則新進(jìn)并成為第四大A股股東，持股7.32億股，占總股本的0.29%，兩產(chǎn)品合計持股占比為0.65%，高于一季度末的持股占比。此外，此前的公告已經(jīng)透露出中國平安、人保財險、安邦財險等保險資金對工商銀行和中國銀行進(jìn)行了增持。

可以說，保險資金二季度增倉銀行股的行為是板上釘釘?shù)?。只是，從目前銀行股的市場表現(xiàn)來看，保險資金有一點獨木難支的感覺。市場期待基金和全國社保資金對于7、8月份估值進(jìn)一步下跌的銀行股能夠轉(zhuǎn)變態(tài)度，并予以馳援。

同時，上述銀行有關(guān)地方融資平臺風(fēng)險可控的表態(tài)無疑會進(jìn)一步增加市場信心。不過，若想徹底化解這個“風(fēng)險地雷”對估值的長期壓制，銀行需要拿出更坦率的態(tài)度，披露更詳盡的數(shù)據(jù)，以爭取市場的真正認(rèn)同。

受國內(nèi)外環(huán)境影響

銀行股尋底或剛剛開始

接近1倍PB估值的銀行股的尋底或許才剛剛開始：雖然持續(xù)兩年多的資本監(jiān)管措施基本塵埃落定，但銀行資產(chǎn)風(fēng)險猶如霧里看花般困擾著投資者，經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變和模式創(chuàng)新依然前路多舛。

歷經(jīng)兩年半，新的銀行業(yè)監(jiān)管規(guī)定出臺。2009年7月銀監(jiān)會頒布《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》和《項目融資業(yè)務(wù)指引》，2010年2月銀監(jiān)會又頒布了《流動資金貸款管理暫行辦法》和《個人貸款管理暫行辦法》。這就是近一年銀監(jiān)會時常提到的“三個辦法、一個指引”。

有媒體陸續(xù)報道銀監(jiān)會下發(fā)文件，要求銀行將之前的銀信理財合作業(yè)務(wù)中，所有表外資產(chǎn)在今明兩年全部轉(zhuǎn)入表內(nèi)，并按150%的撥備覆蓋率計提撥備。銀監(jiān)會要求大型銀行按11.5%，中小銀行按10.5%的資本充足率計提資本。

從2009年7月開始，受到以上監(jiān)管要求以及補充資本金的影響，銀行股開始了漫長的下跌。

時間推移到2011年8月12日，銀監(jiān)會正式向商業(yè)銀行發(fā)布了《商業(yè)銀行資本管理辦法(征求意見稿)》(下稱《征求意見稿》)，為這兩年“零敲碎打”的各項監(jiān)管要求進(jìn)行了一個階段性總結(jié)。似乎是巧合也是必然，近期銀行股開始逐步止跌企穩(wěn)。

有銀行監(jiān)管人士這樣形容此份《征求意見稿》，“10萬字左右的文件不僅是對中國銀行業(yè)發(fā)展得與失的階段性總結(jié)，更是銀行經(jīng)營管理者下一步工作的指引?！?/p>

對于投資者來說，他們卻有另外的問題需要考慮——現(xiàn)在經(jīng)營銀行應(yīng)當(dāng)是為了誰的利益？是該偏向于股東，還是員工。這是國外學(xué)者和投資者在金融危機(jī)爆發(fā)后一直討論和關(guān)注的重點。

當(dāng)這個問題放在中國，是“偏向于股東利益，還是穩(wěn)定社會、金融秩序平穩(wěn)發(fā)展”？

“如果說股東利益與員工利益某種程度上還存在一定的沖突外，股東利益與社會利益的對立應(yīng)該是不存在的。因為在金融牌照和利率管制下，銀行的利潤是有保證的。因此，維持社會、金融秩序穩(wěn)定發(fā)展是股東的責(zé)任，同時又是保證股東利潤的前提?！币晃汇y行董秘辦人士表示。

但兩者的關(guān)系如何平衡卻是一個難題，如果更注重社會利益的考慮，那么股東利益就可能被稀釋，相比于過去，投資回報周期將被拉長。

“如今，銀行將全部精力都投入到再融資工作，也就是如何調(diào)整好經(jīng)營來滿足監(jiān)管要求以便順利進(jìn)行融資。但問題在于隨著監(jiān)管要求變化而進(jìn)行的股本擴(kuò)張后，如何有相對應(yīng)的經(jīng)營來支撐每股業(yè)績?！币晃蝗蹄y行業(yè)分析師認(rèn)為。

回顧近一個季度券商的研究報告，從6月初認(rèn)為銀行股市凈率(PB)已經(jīng)具有高安全邊際和投資價值，到如今鮮有以PB探討銀行股投資價值，這種微妙變化背后的含義是什么呢？

“現(xiàn)在不少機(jī)構(gòu)投資者更重視投資期限，即衡量更多的是投資銀行股的回報期限與自我要求的回報期限是否匹配?！鄙鲜龇治鰩熖寡浴?/p>

從世界銀行業(yè)發(fā)展趨勢看，多數(shù)的銀行業(yè)活動從最初的發(fā)放貸款、承銷債券、銷售產(chǎn)品、財富管理(圍繞著資本的配置進(jìn)行)，到現(xiàn)在以扭曲的方式來配置資本的業(yè)務(wù)方式，將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到風(fēng)險更高、也更為復(fù)雜的衍生品交易活動(包括結(jié)構(gòu)性金融、衍生品交易和監(jiān)管套利)。

從當(dāng)前中國銀行業(yè)的經(jīng)營范圍看，它們只是把貸款者與借款者撮合在一起。何時開始進(jìn)入下一個階段，向市場展現(xiàn)新的利潤增長方式，現(xiàn)在仍無定論。

銀行經(jīng)營者需要時間適應(yīng)新監(jiān)管要求和調(diào)整經(jīng)營方式，投資者們需要耐心等待他們的應(yīng)對措施。

再融資壓力

有銀行業(yè)人士表示，《征求意見稿》與2007年修訂版《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》(下稱《舊辦法》)相比，涵蓋了巴塞爾III提出的最低資本要求、儲備/緩沖資本、逆周期資本和附加資本，以及杠桿率要求。資本的計量范圍涵蓋了第一支柱的信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險，而且包括第二支柱資本，資本需要覆蓋個體風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險，從管理范圍上實現(xiàn)了全面風(fēng)險管理?！杜f辦法》則僅包括最低資本要求，資本的計量范圍僅包括信用風(fēng)險和市場風(fēng)險。

另外，《征求意見稿》比《舊辦法》的資本及資本充足率要求更加嚴(yán)格，對操作風(fēng)險權(quán)重的上調(diào)、小微和個貸風(fēng)險權(quán)重的下調(diào)體現(xiàn)了監(jiān)管對銀行資本投向和配置的溫和引導(dǎo)。“有些地方比巴塞爾協(xié)議提出的監(jiān)管要求更嚴(yán)格，比如辦法規(guī)定，銀監(jiān)會可在第二支柱框架下提出更審慎的資本要求?！鄙鲜鋈耸拷忉?。

對于銀行業(yè)的影響，一般認(rèn)為對非系統(tǒng)重要性銀行的影響相對小，一方面達(dá)標(biāo)時間在2018年；另一方面，對非系統(tǒng)內(nèi)銀行實施高級資本計量并沒有給出時間表，緩解了資本計量的壓力。而對于系統(tǒng)重要性銀行，《征求意見稿》要求2013年要達(dá)到8.5%的核心一級資本充足率要求與9.5%的一級資本充足率要求，再融資壓力較大。

《征求意見稿》對信貸承諾的風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)要求明顯降低，而對于被銀監(jiān)會確定為系統(tǒng)性重要銀行將于2010年底開始實施新資本協(xié)議和內(nèi)部評級法，因此不能從系數(shù)調(diào)整中受益。其次，新版本對操作風(fēng)險資本要求有所提高。

但有分析師則認(rèn)為，此次《征求意見稿》的內(nèi)容與6月份的《征求意見稿》相比調(diào)整不大。6月份《征求意見稿》影響最大的主要是四個方面，對其他商業(yè)銀行債權(quán)權(quán)重的提高、其他資產(chǎn)要求100%的風(fēng)險權(quán)重、信貸承諾的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)明顯提高，以及新增操作風(fēng)險資本要求。此次《征求意見稿》對前兩塊的要求基本沒有變化，對信貸承諾的風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)要求明顯降低，但操作風(fēng)險要求有所提高。

“根據(jù)我們的測算，上市銀行平均風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)增加幅度從22.74%下降至20.03%；增加風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的規(guī)模從8.66萬億元下降至7.10萬億元。當(dāng)然，這些測算基于權(quán)重法，若某些銀行采取內(nèi)評法可能減少上述影響。”

大型國有商業(yè)銀行受益更明顯。大銀行的未使用信貸額度比例更高，因此更受益于表外信貸承諾風(fēng)險轉(zhuǎn)換系數(shù)的降低。但是，如果2013年系統(tǒng)性重要銀行要求達(dá)到9.5%的核心資本充足率要求，第二輪再融資壓力仍較大。

有監(jiān)管人士表示，相對于6月份的《征求意見稿》對銀行的影響，我們此次已做出不少調(diào)整和讓步，降低了對于銀行業(yè)資本充足率的影響。

據(jù)了解，有銀行根據(jù)《舊辦法》的測算，資本充足率約下降4%。而此次對于銀行業(yè)的整體影響約在1%以內(nèi)。轉(zhuǎn)變經(jīng)營仍需時日

分析師指出，銀行板塊2011年的平均PB估值仍略低于1.3倍，之前PB低于1倍的交通銀行已經(jīng)基本回到1倍，凈資產(chǎn)目前是銀行股股價的下限，但H股的折價如果繼續(xù)擴(kuò)大，仍會帶來一定的壓力。銀行板塊這樣的估值水平蘊含著報復(fù)性反彈的機(jī)會，近期可能會有交易性的機(jī)會。

目前銀行板塊估值已低于2005年和2008年低點，部分銀行2011年P(guān)B已經(jīng)在1倍左右，在宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)不出現(xiàn)重大利空時，較好的中報業(yè)績可能會成為反彈行情的催化因素，進(jìn)一步下行的空間基本沒有。

但短期的交易性機(jī)會并不是多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者股東所追求的，反而可能會成為他們賣出已持有股票的契機(jī)。

“近期國務(wù)院連續(xù)召開經(jīng)濟(jì)形勢座談會議，據(jù)我們了解的情況來看，目前監(jiān)管重點是要平衡好保持經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和管理通脹預(yù)期之間的關(guān)系。而目前管理通脹更是工作重點?！币晃粰C(jī)構(gòu)投資者指出。

目前來看，流動性推動通脹壓力導(dǎo)致成本大幅上升打壓企業(yè)利潤的情形仍沒有進(jìn)一步改善的跡象，因此今年對銀行貸款數(shù)額的管理不會放松，使得銀行的利潤不會有超預(yù)期的表現(xiàn)。

上述投資者指出，其實期望銀行業(yè)績有超預(yù)期的表現(xiàn)，不是寄希望在銀行可以省多少錢而是如何賺更多的錢，以此來對沖潛在的不良貸款上升對銀行利潤的侵蝕。我們還是認(rèn)為目前的市場價格中包含了一部分不良貸款風(fēng)險的預(yù)期，而到底有多少我們又很難預(yù)測。

“據(jù)我們了解，第一個地方債務(wù)的償還高峰期是2011年和2012年，這兩年占了43%；第二個還款高峰期出現(xiàn)在2016年到2018年。而符合一年兩次還本付息要求的平臺貸款合約不超過50%，而且不少貸款還是固定利率貸款?！彼蛴浾弑硎緭?dān)憂。

這一點得到了參與光大銀行港股上市人員的認(rèn)同，“不少機(jī)構(gòu)投資者都指出，光大銀行期望的估值含有高額平臺貸款風(fēng)險，在對銀行貸款風(fēng)險普遍預(yù)期不好的背景下，一些機(jī)構(gòu)要求以1倍PB左右的基礎(chǔ)認(rèn)購價來購買股票。”

而對于下一步銀行業(yè)是否可以通過創(chuàng)新更多地實現(xiàn)自我主動性提升業(yè)績，有銀行業(yè)者坦言，這種預(yù)期的實現(xiàn)很難給出一個時間期限。

“現(xiàn)在市場都在討論利率市場化經(jīng)營給銀行帶來的發(fā)展。但在我看來，資產(chǎn)證券化肯定會優(yōu)先于利率市場化在銀行業(yè)中展開?！鄙鲜鰳I(yè)內(nèi)人士分析指出。

目前，大多數(shù)上市銀行的資產(chǎn)規(guī)模都已經(jīng)達(dá)到或超過2萬億元。正如之前有不少銀行利用理財產(chǎn)品大量獲取資金，來完成監(jiān)管任務(wù)時被監(jiān)管層認(rèn)定為擾亂正常金融秩序。

“如果銀行都一起行動既有系統(tǒng)性監(jiān)管壓力，又會因為規(guī)模太大造成市場風(fēng)險。而各家銀行根據(jù)自身情況向市場公開資產(chǎn)情況，被市場認(rèn)可后開始逐步解決自身的資產(chǎn)風(fēng)險，并根據(jù)自身情況推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展?！彼詈蟊硎?，“改革向來是逼出來，而不是按預(yù)想推進(jìn)執(zhí)行的?！?/p>

警惕低市盈率“陷阱”

盡管銀行股中報業(yè)績超預(yù)期增長，但銀行股價似乎并不特別給力，記者觀察發(fā)現(xiàn)，近年以來整體上看銀行股的表現(xiàn)并不突出。股市反彈時，平均漲幅不及指數(shù)，而股指下跌時，跌幅明顯領(lǐng)先大盤。

業(yè)內(nèi)人士分析，目前壓制銀行股估值的不確定因素，除了越來越收緊的資本充足率監(jiān)管，以及未來巨額再融資風(fēng)險因素，還有就是地方融資平臺貸款的潛在風(fēng)險。

華林證券分析認(rèn)為，按照資產(chǎn)負(fù)債表的原則來看，即使資本收益率非常之高，但在資產(chǎn)整體的縮水情況下，即使負(fù)債不變，亦會導(dǎo)致所有者權(quán)益不分的大幅波動。換句話說，即使銀行資產(chǎn)目前賬面利潤很可觀，但只要資產(chǎn)泡沫往下降20%-30%，銀行資產(chǎn)負(fù)債表瞬間就可能因巨額的資產(chǎn)減值撥備，將凈資產(chǎn)打入負(fù)值。銀行業(yè)的低市盈率看似安全，但的確存在巨大的“陷阱”。