未來兩年內(nèi)全球面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么

在未來1-2年內(nèi)，歐債問題的傳導(dǎo)是全球金融體系和經(jīng)濟(jì)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

歐債問題更大的規(guī)模

在三五個(gè)月前，市場(chǎng)主要擔(dān)心的還是希臘的國(guó)債違約，現(xiàn)在則更擔(dān)心西班牙、意大利的問題。不論從GDP總量還是國(guó)債余額規(guī)模來看，一旦西班牙和意大利出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，其問題遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比希臘、葡萄牙大得多。希臘的GDP是歐元區(qū)GDP總量的2%，而意大利、西班牙則分別是歐元區(qū)的第三大、第四大經(jīng)濟(jì)體，意大利和西班牙的GDP之和為3.6萬億美元，幾乎相當(dāng)于2008年中國(guó)GDP的體量，為希臘的12倍。從國(guó)債余額來說，意大利的國(guó)債余額達(dá)約1.9萬億歐元，西班牙約7000億歐元，兩者之和大約是希臘的8倍之多。問題之嚴(yán)重，可想而知。

歐債問題的傳導(dǎo)可以“自我實(shí)現(xiàn)”

前一段，許多人認(rèn)為西班牙、意大利財(cái)政情況的基本面要明顯好于希臘，比如西班牙的國(guó)債占GDP的比重只有60%；意大利的財(cái)政赤字占GDP的比重只有3%，因此違約的可能性很小。但是，只要市場(chǎng)上的部分投資者出現(xiàn)對(duì)西班牙、意大利債務(wù)可持續(xù)性的懷疑，就會(huì)推高其國(guó)債的信用違約掉期價(jià)差（CDS spread）和國(guó)債利率，而利率一旦明顯上升，這些國(guó)家的利息支出占GDP的比重就會(huì)大幅度上升， 從而增加其財(cái)政困難和違約的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)意義上講，債務(wù)危機(jī)是可以“自我實(shí)現(xiàn)”的。

此外，銀行體系本身也會(huì)將危機(jī)放大：很多歐元區(qū)的國(guó)債是由本國(guó)銀行持有的，國(guó)債貶值或者違約會(huì)讓本國(guó)銀行遭受損失，而這些銀行本身又發(fā)行了很多債券，這些債券也會(huì)被市場(chǎng)認(rèn)為有違約風(fēng)險(xiǎn)。而這些銀行債券的本身又被很多其他銀行持有。此時(shí)，銀行體系就像是一個(gè)危機(jī)效應(yīng)的放大器。在這一方面，意大利和西班牙的問題也比希臘和葡萄牙嚴(yán)重得多。比如，希臘政府和希臘的銀行所發(fā)行的債券余額中，大概有630億歐元被銀行體系持有，葡萄牙是750億歐元，而意大利和西班牙分別是4100億歐元和3250億歐元。

救助計(jì)劃都是權(quán)宜之計(jì)

目前，由歐洲央行出面在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買西班牙和意大利的國(guó)債，勉強(qiáng)壓制住了市場(chǎng)利率，但這只是權(quán)宜之計(jì)，最終還需要?dú)W洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）來接手。

如果今年9月底之前17個(gè)歐元區(qū)國(guó)家的國(guó)會(huì)一致同意的話，那么EFSF將升級(jí)為EFSF2.0版本。但能否過17國(guó)批準(zhǔn)的關(guān)口，本身就有不確定性。北歐的一些富裕國(guó)家對(duì)此有比較大的抵觸情緒。這就給金融市場(chǎng)留下了一個(gè)很大的懸疑。

另外，這個(gè)新版本究竟有多少“子彈”？根據(jù)德意志銀行分析師的計(jì)算，EFSF2.0加上國(guó)際貨幣基金組織的配套額度等其他救助機(jī)制，總共能提供大約7500億歐元的資金援助；假設(shè)EFSF要救助希臘（已經(jīng)出手）、葡萄牙、比利時(shí)、西班牙和意大利，那么總共需要11800億歐元的資金，缺口大約4200億歐元，這個(gè)缺口恰好大致相當(dāng)于意大利所需要的4880億歐元的援助額。換句話說，即使EFSF成功升級(jí)，也只能救西班牙，救不了意大利。

更大的問題是，目前歐洲央行、歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制、IMF所能做的只是解決危機(jī)國(guó)家的流動(dòng)性問題，但無法解決目前歐元體系內(nèi)（歐元匯率過強(qiáng)的環(huán)境下）競(jìng)爭(zhēng)力低、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)政收入持續(xù)低迷的根本性困難。而如果經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷，財(cái)政緊縮的政策即使由政府和國(guó)會(huì)承諾，也很可能在實(shí)際操作中無法行得通。在經(jīng)濟(jì)萎縮的情況下還要被迫加稅和削減福利，只會(huì)導(dǎo)致更多的政治動(dòng)蕩，造成不斷地變更政府。

從博弈論的角度看，目前歐元區(qū)的政府和金融市場(chǎng)正處在兩種均衡狀態(tài)的搖擺之中。第一種均衡是好的均衡，即市場(chǎng)對(duì)意大利、西班牙等國(guó)家走出財(cái)政和債務(wù)困境抱有信心，因此可以保持其國(guó)債融資成本穩(wěn)定在較低水平；在這種環(huán)境下，假以時(shí)日，伴隨著經(jīng)濟(jì)的逐步增長(zhǎng)，各國(guó)就能走出困境。第二種均衡是壞的均衡，市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)家是否能夠走出困境持悲觀態(tài)度，導(dǎo)致其融資成本高企，進(jìn)而使各國(guó)財(cái)政和債務(wù)狀況變得越發(fā)不可持續(xù)，最終以爆發(fā)危機(jī)的形式來“解決”問題。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟

短期來看，美國(guó)面臨的風(fēng)險(xiǎn)比歐洲要小，實(shí)際上，正如格林斯潘所說，美國(guó)沒有原本意義上的債務(wù)危機(jī)，因?yàn)槁?lián)邦儲(chǔ)備銀行作為一個(gè)主權(quán)國(guó)家的央行，可以不斷地發(fā)行鈔票來還債。美國(guó)真正的危險(xiǎn)在于陷入長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)低迷。

短期內(nèi)我們對(duì)美國(guó)的擔(dān)心主要是從一些經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指數(shù)來看，例如ISM 指標(biāo)、商業(yè)信心指數(shù)、消費(fèi)者信心指數(shù)等近期都明顯惡化。在歷史上，密歇根大學(xué)的消費(fèi)者信心指數(shù)通常領(lǐng)先于個(gè)人消費(fèi)的同比增長(zhǎng)率6個(gè)月左右，而前者已經(jīng)下跌到了2008年危機(jī)時(shí)候的最低水平。

從政策上來看，面臨國(guó)債余額上限的約束，美國(guó)政府在財(cái)政刺激上已經(jīng)沒有太大空間。在貨幣政策方面，我們認(rèn)為即使推出QE3，其效果也有限。一方面，QE3是在前兩輪QE的基礎(chǔ)之上推出的，其邊際效用明顯遞減；另一方面，美國(guó)7月份核心通脹率已經(jīng)達(dá)到1.8%，總通脹率已經(jīng)達(dá)到3.6%，再推出大規(guī)模的QE3空間有限。因此，總的來說美國(guó)政府刺激經(jīng)濟(jì)的政策子彈已經(jīng)不多了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何受影響

德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家最近下調(diào)了對(duì)歐洲的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。明年歐洲的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原來的1.5% 下調(diào)到0.8%， 美國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度雖然還沒有明顯下調(diào)，但肯定面臨下行風(fēng)險(xiǎn)。歐美經(jīng)濟(jì)下行的一個(gè)重要原因是負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。歐美經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，股票價(jià)格每下降10%，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率就會(huì)下降0.5-1個(gè)百分點(diǎn)。

下調(diào)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)

我們將中國(guó)2011年的GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原先的9.1%下調(diào)到8.9%，并將2012年GDP增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原來的8.6%下調(diào)到8.3%。明年的出口增長(zhǎng)預(yù)測(cè)從原先的15 %下調(diào)到11%。我們?cè)谧鬟@些基準(zhǔn)預(yù)測(cè)時(shí)，假設(shè)明年歐美GDP增長(zhǎng)為1.4%， 比原先的2.1%低0.7個(gè)百分點(diǎn)。我們同時(shí)假設(shè)中國(guó)采取的政策措施能夠抵消出口下行對(duì)GDP的負(fù)面影響的一半。

同時(shí)，我們將2012年CPI同比增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)值從3.5%下調(diào)到2.8%，這主要是考慮到大宗商品價(jià)格下降的影響。在基準(zhǔn)利率方面，我們維持之前的預(yù)測(cè)不變，即一年期定期存款的基準(zhǔn)利率將一直維持在3.5%，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為如果歐美經(jīng)濟(jì)只是有所減速（而非衰退）的話，國(guó)內(nèi)貨幣政策明顯轉(zhuǎn)向?qū)捤傻目赡苄圆⒉淮蟆Ｔ趨R率方面，我們認(rèn)為最近幾周出現(xiàn)的升值加速的情況只是短期現(xiàn)象，未來人民幣升值速度可能隨出口增速下降而放緩，我們將2012年底的人民幣兌美元的匯率預(yù)測(cè)值，從6.08下調(diào)到6.12。

但是，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)陷入衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。 我們目前對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)下行概率的判斷是：60%的可能性為低增長(zhǎng)（GDP增長(zhǎng)為1.4%，即基準(zhǔn)情景），25%的可能性為輕度衰退（GDP零增長(zhǎng)），15%的可能性是嚴(yán)重衰退 (GDP下降3%)。如果歐美陷入嚴(yán)重衰退，我們估計(jì)中國(guó)出口會(huì)下降15%，GDP增長(zhǎng)率會(huì)降低到7%，而這些預(yù)測(cè)已經(jīng)考慮到了新一輪刺激政策的效果。

歐美經(jīng)濟(jì)的減速或衰退對(duì)中國(guó)的影響最主要通過貿(mào)易、大宗商品價(jià)格和投資信心三個(gè)渠道。貿(mào)易渠道的沖擊是，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)每下跌1個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)出口增長(zhǎng)就要下跌6個(gè)百分點(diǎn)。另外，我們通過可計(jì)算一般均衡模型（CGE）分析的結(jié)果表明，如果歐美經(jīng)濟(jì)下降2個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)的海運(yùn)行業(yè)的名義收入會(huì)下降13%、航空運(yùn)輸業(yè)收入下降11%、電信設(shè)備行業(yè)收入下降10%，而教育、醫(yī)療、公用設(shè)施行業(yè)的收入則受影響較小，名義收入下降幅度都在2%以內(nèi)。

歐美經(jīng)濟(jì)影響中國(guó)的另外一個(gè)渠道就是大宗商品市場(chǎng)。和歐美經(jīng)濟(jì)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的工業(yè)，尤其是重工業(yè)的比重較大，因此大宗商品價(jià)格的變化對(duì)中國(guó)工業(yè)的銷售收入和盈利水平有比較大的影響。平均來說，歐美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率每下降1個(gè)百分點(diǎn)，國(guó)際鎳價(jià)會(huì)下降10個(gè)百分點(diǎn)以上、銅價(jià)下降6個(gè)百分點(diǎn)、原油價(jià)格下降4個(gè)百分點(diǎn)。大宗商品價(jià)格的下跌會(huì)直接沖擊中國(guó)能源和原材料企業(yè)的利潤(rùn)、生產(chǎn)和投資。

關(guān)于投資信心渠道，主要是全球股市和大宗商品價(jià)格下跌，會(huì)增加經(jīng)濟(jì)下行的預(yù)期，打擊國(guó)內(nèi)投資者信心。這點(diǎn)在出口制造業(yè)和地產(chǎn)業(yè)的影響尤其明顯。2008年下半年的金融危機(jī)中，中國(guó)企業(yè)家預(yù)期指數(shù)曾一度從130大幅下降到80。

中國(guó)是否需要新一輪的刺激政策？

顯然，如果歐美經(jīng)濟(jì)確實(shí)再度陷入衰退（二次探底），很自然的一個(gè)問題就是，中國(guó)會(huì)不會(huì)推出刺激政策，是什么樣的刺激政策，這些政策應(yīng)該達(dá)到什么增長(zhǎng)目標(biāo)？

首先，如果歐美二次探底，中國(guó)將不得不采取一定的刺激政策。

第二，即使下一輪歐美經(jīng)濟(jì)衰退與2008-2009年一樣嚴(yán)重，中國(guó)新一輪的刺激政策在規(guī)模上不應(yīng)該也不太可能超過上一輪的一半。上一輪刺激政策規(guī)模實(shí)際上遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止4萬億元，如果我們將各種財(cái)政措施和后繼的貸款擴(kuò)張算在一起，上一輪總的刺激規(guī)模估計(jì)達(dá)到9萬億元。回過頭來看，這樣大的刺激規(guī)模雖然在短期內(nèi)快速推高了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，但也導(dǎo)致了通脹、資產(chǎn)泡沫、融資平臺(tái)不良資產(chǎn)等許多中長(zhǎng)期問題。下一輪刺激政策的設(shè)計(jì)一定要避免這些問題的重現(xiàn)。

第三，中國(guó)新一輪的刺激政策在內(nèi)容上不應(yīng)該也不可能與上一輪類同。上一輪的刺激政策中“鐵、公、基”占到很大比重，鐵路等行業(yè)投資過猛到目前為止已經(jīng)導(dǎo)致了不良資產(chǎn)、安全問題、產(chǎn)能過剩等很多后遺癥。另一方面，上一輪刺激政策已經(jīng)將許多規(guī)劃中的項(xiàng)目都提前啟動(dòng)，剩下來的項(xiàng)目中有良好效益的項(xiàng)目就比較有限。因此，新一輪的刺激政策不能再以投資基礎(chǔ)設(shè)施為主，而應(yīng)該以推動(dòng)消費(fèi)為主線，同時(shí)適當(dāng)支持中小企業(yè)、保障房、服務(wù)業(yè)和農(nóng)業(yè)等結(jié)構(gòu)性薄弱環(huán)節(jié)。

第四，如果歐美經(jīng)濟(jì)二次探底，中國(guó)新一輪刺激政策的目標(biāo)不應(yīng)該是將GDP增長(zhǎng)率再次推高到9%-10%（比如2009年實(shí)際GDP增長(zhǎng)為9.2%，2010年達(dá)到10.3%），而應(yīng)該將目標(biāo)降低到7%甚至6%。將目標(biāo)降低的理由包括：過度刺激和投資主導(dǎo)的刺激政策在中期會(huì)導(dǎo)致通脹、泡沫和不良資產(chǎn)；消費(fèi)主導(dǎo)的刺激政策必然在短期內(nèi)效果較不明顯（由于減稅和消費(fèi)者補(bǔ)貼的乘數(shù)一般低于0.5，而投資的乘數(shù)達(dá)1.4）；過去30年，中國(guó)經(jīng)歷過好幾輪GDP增長(zhǎng)降到5%-7%的階段，也沒有出現(xiàn)重大的社會(huì)動(dòng)蕩，因此沒有必要把GDP“保8”與社會(huì)穩(wěn)定劃等號(hào)。

（作者系德意志銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）