我國(guó)上市公司實(shí)施股票回購(gòu)的背景及效應(yīng)分析

劉小平 吳海新 祝美紅

【摘 要】股票回購(gòu)作為一種有效的資本運(yùn)作工具，不管在成熟資本市場(chǎng)還是在新興資本市場(chǎng)規(guī)律性是相通的，本文在對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)股票回購(gòu)的背景及產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，詳細(xì)闡述我國(guó)兩種不同類型股票回購(gòu)，并對(duì)產(chǎn)生的市場(chǎng)效應(yīng)進(jìn)行了具體分析，以促使股票回購(gòu)的功能在我國(guó)證券市場(chǎng)得以全方位的發(fā)揮。

【關(guān)鍵詞】股票回購(gòu)；國(guó)有股；流通股

股票回購(gòu)是指上市公司利用現(xiàn)金、債券等從股票市場(chǎng)上購(gòu)回本公司一定數(shù)額發(fā)行在外的股票，作為庫(kù)藏股或加以注銷的行為。股票回購(gòu)作為成熟資本市場(chǎng)上常見(jiàn)的理財(cái)工具可以為上市公司帶來(lái)很多顯著的效果：

第一，抵制惡意收購(gòu)?；刭?gòu)本身將有利于提高本公司的股價(jià)，給收購(gòu)方造成更大的收購(gòu)難度，同時(shí)減少在外流通的股份，使原控股股東的持股比例相對(duì)上升，控制權(quán)得到加強(qiáng)。

第二，改善資本結(jié)構(gòu)。在公司資產(chǎn)負(fù)債比例相對(duì)較低的情況下，減少公司注冊(cè)資本可以相對(duì)的提高資產(chǎn)負(fù)債比例，能夠更充分地發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

第三，穩(wěn)定股價(jià)。如果公司股價(jià)過(guò)度低估，上市公司通過(guò)股票回購(gòu)，可以減少發(fā)行在外的股票數(shù)量，從而提高每股收益。

第四，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施。上市公司可以將股票市場(chǎng)回購(gòu)回的股票交給公司相關(guān)員工，使員工的個(gè)人利益與公司相掛鉤。

一、美國(guó)股票回購(gòu)的背景及效應(yīng)分析

在發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的資本市場(chǎng)上股份回購(gòu)是一種比較常見(jiàn)的一種資本運(yùn)作方式，特別是美國(guó)。

70年代的美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯脹，為挽救下滑的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，當(dāng)時(shí)的美國(guó)總統(tǒng)尼克松提出了八項(xiàng)主張，其中一條即為限制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，這種對(duì)公司支付現(xiàn)金股利嚴(yán)加管制的措施，導(dǎo)致許多現(xiàn)金流充足，又無(wú)很好投資渠道的公司采取股票回購(gòu)的變相形式分配股利。

80年代，由于里根總統(tǒng)推行放開(kāi)市場(chǎng)管制的措施，公司間敵意收購(gòu)活動(dòng)大幅增加，為了應(yīng)對(duì)日益盛行的敵意收購(gòu)，股票回購(gòu)的規(guī)模和金額也越來(lái)越大。比較典型的有：1985年菲利普石油公司動(dòng)用81億美元回購(gòu)8100萬(wàn)股本公司股票；1989年和1994年，?？松凸痉謩e動(dòng)用150億美元和170億美元回購(gòu)本公司股票，都很好地抵制了外公司的收購(gòu)。

1987年10月，紐約股票市場(chǎng)出現(xiàn)股價(jià)暴跌，股市處于動(dòng)蕩之中，為穩(wěn)定股價(jià)和增強(qiáng)市場(chǎng)信心，花旗集團(tuán)宣布回購(gòu)公司2.5億美元的股票，隨后兩周之內(nèi)就有650家公司發(fā)布大量回購(gòu)本公司股票計(jì)劃，重振整個(gè)股市。

股票回購(gòu)作為一種資本收縮的方式，涉及公司的資本結(jié)構(gòu)和股利分配政策，如果運(yùn)用與當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)條件和市場(chǎng)環(huán)境相適應(yīng)的話，股票回購(gòu)對(duì)于抵制惡意收購(gòu)、提升股票內(nèi)在價(jià)值等有著相當(dāng)不錯(cuò)的效果。

二、我國(guó)上市公司股票回購(gòu)的背景及效應(yīng)分析

股票回購(gòu)在我國(guó)尚屬起步階段，由于我國(guó)的特殊國(guó)情，股份回購(gòu)在我國(guó)呈現(xiàn)兩種類型，一種是股權(quán)分置改革背景下的國(guó)有股回購(gòu)，其上市公司的主要目的是優(yōu)化上市公司資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)國(guó)有股減持方案，如：申能股份、云天化、長(zhǎng)春高新等回購(gòu)案例。第二種與國(guó)際情況類似，在股市持續(xù)低迷的影響下，上市公司以回購(gòu)社會(huì)公眾股的形式，以提升被低估的股票價(jià)值，目的是穩(wěn)定和維護(hù)公司股價(jià)，如：邯鄲鋼鐵、華海藥業(yè)等股票回購(gòu)案例。

（一）第一種情況

眾所周知有效的公司治理結(jié)構(gòu)是以完善的股權(quán)為基礎(chǔ)的，但是中國(guó)境內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相當(dāng)復(fù)雜，存在國(guó)有股、法人股和社會(huì)公眾股，而且由于歷史遺留問(wèn)題和股票計(jì)劃額度管理的原因，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國(guó)有股過(guò)度集中且不能流通，這些都是影響中國(guó)股市健康發(fā)展和上市公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化的重要障礙。

國(guó)有股減持的方式很多，比如發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債、國(guó)有股配售、國(guó)有股的協(xié)議轉(zhuǎn)讓等等。目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上實(shí)際真正運(yùn)作過(guò)的國(guó)有股減持方案只有兩類，一類是向二級(jí)市場(chǎng)的股東直接配售國(guó)有股的方式，如中國(guó)嘉陵和黔輪胎；另一類是上市公司回購(gòu)國(guó)有股的方式，如云天化、申能股份等。

第一種方式由于當(dāng)時(shí)的配售價(jià)格偏高等各種原因，實(shí)際運(yùn)作并不是很成功，對(duì)于第二種方式申能股份或云天化從某種意義講具有一定的成功性。比如申能股份以每股2.51元的價(jià)格回購(gòu)申能集團(tuán)持有的國(guó)有法人股為10億股，占公司總股本占公司總股本26.33億元的37.98%，回購(gòu)注銷后公司總股本為16.33億元，其中國(guó)有法人股占68.16%，社會(huì)法人股占16.47%，社會(huì)公眾股占15.37%，符合《公司法》152條的規(guī)定：“公司股本總額超過(guò)4億元的，向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行股份的比例為15%以上”，同時(shí)公司的控股股東即申能集團(tuán)持股比例由80.25%減少至68.16%，仍處于絕對(duì)控股地位。

公司管理層表示為完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)曾經(jīng)有過(guò)三種方案，第一種向公眾股定向增發(fā)新股，但是這樣做會(huì)擴(kuò)大市場(chǎng)容量，同時(shí)公司目前現(xiàn)金流已經(jīng)相當(dāng)充足，過(guò)多的集中現(xiàn)金只會(huì)造成浪費(fèi)；第二種國(guó)有股直接出售給法人或公眾，但問(wèn)題關(guān)鍵在于國(guó)有股是不能流通的，若允許它們流通對(duì)現(xiàn)有流通股股東會(huì)造成不公平；第三種作法就是股票回購(gòu)，只要定價(jià)合理在降低國(guó)有股的比例同時(shí)對(duì)市場(chǎng)的沖擊并不會(huì)太大。

從申能股份的回購(gòu)看，回購(gòu)?fù)瓿珊螅究偣杀緦?63308.7769萬(wàn)股減少到163308.7769萬(wàn)股，每股收益從0.1641元提高到0.2646元，凈資產(chǎn)收益率也從6.45%提高到10.32%，資產(chǎn)負(fù)債率從38.99%提高到50.49%，貨幣現(xiàn)金和短期投資最多下降為13.21億元，流動(dòng)比率最低為1.96，因此，回購(gòu)未對(duì)債權(quán)人的利益造成根本的損害?；刭?gòu)資金總額為25.1億元，資金均來(lái)自公司的自有資金。

股票回購(gòu)對(duì)于漸進(jìn)性回購(gòu)國(guó)有股股權(quán)，改善公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)有著重要的戰(zhàn)略意義，根本的原因在于它沒(méi)有給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)擴(kuò)容沖擊，較好地實(shí)現(xiàn)了回購(gòu)各方，即國(guó)有股控股股東、公司管理層和眾多中小股東利益的均衡。但是實(shí)施國(guó)有股股票回購(gòu)時(shí)要注意以下問(wèn)題：

1.回購(gòu)價(jià)格的確定。我國(guó)上市公司的股票國(guó)有股是采取的按面值發(fā)行，社會(huì)流通股采取的是高溢價(jià)發(fā)行，公平合理地確定價(jià)格，解決二者的價(jià)格差異，才能真正減少解決二者的價(jià)格差異?；刭?gòu)價(jià)格至關(guān)重要，價(jià)格太高，上市公司資金流失太多影響其經(jīng)營(yíng)和償債能力，太低不利于國(guó)有資本保值增值。目前我國(guó)國(guó)有股回購(gòu)案例中采取的回購(gòu)價(jià)格主要依據(jù)每股凈資產(chǎn)的價(jià)值，如申能股份以99年6月30日的調(diào)整后每股凈資產(chǎn)2.51元為準(zhǔn)，云天化回購(gòu)價(jià)格以2000年6月30日的每股凈資產(chǎn)2.83元為準(zhǔn)。事實(shí)表明，以凈資產(chǎn)值作為國(guó)有股回購(gòu)的價(jià)格得到了廣大股民和證券市場(chǎng)的充分認(rèn)可。

2.對(duì)債權(quán)方的考慮?；刭?gòu)之后，公司現(xiàn)金減少，資產(chǎn)負(fù)債率的提高將導(dǎo)致公司償債能力的降低。

3.這種回購(gòu)其實(shí)質(zhì)是一種關(guān)聯(lián)方交易，能否得到大范圍的推廣依賴于國(guó)有資產(chǎn)管理等部門相關(guān)政策的出臺(tái)，只有從制度上保證才能杜絕出現(xiàn)內(nèi)募交易這些情況的發(fā)生。

（二）第二種情況

股神巴菲特認(rèn)為，“我們常常會(huì)特別熱烈歡迎一種留存收益的運(yùn)用方式是，所投資公司用其進(jìn)行回購(gòu)股份。理由很簡(jiǎn)單：若一家優(yōu)秀公司的股票價(jià)格遠(yuǎn)低于其內(nèi)在價(jià)值，那么還有什么更妥當(dāng)、更有利的資本配置方式會(huì)比以低廉的價(jià)格來(lái)回購(gòu)股份更能顯著提升股東的利益呢？”說(shuō)明當(dāng)公司股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于實(shí)際價(jià)格，公司對(duì)未來(lái)前景充滿樂(lè)觀，股票回購(gòu)是一種行之有效的方法。

2005年6月股市跌破千點(diǎn)大關(guān)，持續(xù)低迷的股市使眾多上市公司的股價(jià)發(fā)生超跌，將近200家上市公司的股價(jià)已經(jīng)跌破每股凈資產(chǎn)。這種背景與美國(guó)97年黑色股市有點(diǎn)相似，當(dāng)時(shí)美國(guó)證券市場(chǎng)上爆發(fā)了大規(guī)模的股票回購(gòu)。為順應(yīng)形勢(shì)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2005年6月16日發(fā)布了《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法（試行）》，此法規(guī)的頒布為上市公司回購(gòu)其流通股打開(kāi)了閘門。其中已完成股改的邯鄲鋼鐵、華海藥業(yè)、九芝堂已實(shí)施股票回購(gòu)，而且三家上市公司宣稱回購(gòu)的目的均為股價(jià)嚴(yán)重低估或跌破凈資產(chǎn)，想以此提升股價(jià)。但是回購(gòu)之后3家公司的每股收益并未出現(xiàn)預(yù)期的增長(zhǎng)。如邯鄲鋼鐵回購(gòu)前每股收益0.405，回購(gòu)后0.406，凈資產(chǎn)收益率回購(gòu)前11.72%，回購(gòu)后11.75%，如果考慮回購(gòu)的交易成本，那這次回購(gòu)基本上對(duì)提升公司的股價(jià)沒(méi)有太大的影響。市場(chǎng)反應(yīng)確實(shí)如此，從05年9月1日開(kāi)始到06年3月1日止為期六個(gè)月的回購(gòu)期間公司的股價(jià)基本沒(méi)能突破每股凈資產(chǎn)。這一現(xiàn)象與國(guó)外的理論與實(shí)踐存在很大的反差。

同樣是股市低迷，IBM、華盛頓郵報(bào)可以成功回購(gòu)，為何在我國(guó)市場(chǎng)效果不是很明顯。外部原因在于海外公司成功實(shí)施流通股回購(gòu)是在全流通和做空機(jī)制的條件下操作的，中國(guó)股市的股情顯然無(wú)法照搬和模仿，需用時(shí)間走出我們自己的道路。內(nèi)在原因只要符合回購(gòu)的黃金法則，長(zhǎng)期一定可以達(dá)到回購(gòu)的目的，那說(shuō)明很多上市公司的股價(jià)并沒(méi)有真正意義上被低估或并不像上公司高管所宣稱的那樣，他們的回購(gòu)動(dòng)機(jī)并不單純。

三、結(jié)論

股票回購(gòu)與股本擴(kuò)張一樣是上市公司采取的一種發(fā)展策略和資本重組方式，毫無(wú)疑義作為一種理財(cái)技術(shù)，其規(guī)律性在任何市場(chǎng)應(yīng)該是相通的，所以在我國(guó)只有與當(dāng)時(shí)的發(fā)展階段和外部環(huán)境相適應(yīng)，才能使股票回購(gòu)的功能得以全方位的發(fā)揮。

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