重整:破而后立

呂丹

重整制度的引入，為處于困境中的公司擺脫危機、重獲新生帶來了最后的希望。作為一種資源優(yōu)化配置的手段，在其實施過程中一并進行的債務重組、資產(chǎn)置換和企業(yè)并購，也為投資人創(chuàng)造了新的投資機會。

當一個企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時，可以有三種選擇，重整、和解或破產(chǎn)清算。其中重整最為復雜，但也是破產(chǎn)法中的企業(yè)轉(zhuǎn)機程序。與重組不同，重整是指企業(yè)已經(jīng)具有破產(chǎn)原因或有破產(chǎn)原因之虞而又再生希望時，在法院的干預下對其實施的旨在使其復興的程序。重整制度代表了現(xiàn)代國際破產(chǎn)法發(fā)展的主流，已成為許多國家破產(chǎn)法的重要內(nèi)容。我國自2007年6月1日起正式實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》(以下簡稱“《破產(chǎn)法》”)也引入了國際通行的重整制度，為困境企業(yè)開啟了退出市場的破冰之旅。

根據(jù)《破產(chǎn)法》第八章對重整的規(guī)定，無論是債權(quán)人還是債務人，均可向人民法院提出重整申請。重整程序可以說是在破產(chǎn)清算程序外，企業(yè)轉(zhuǎn)機與再生的一條重要途徑。重整程序的核心目標是通過重整計劃中的一攬子方案實現(xiàn)各方利益的協(xié)調(diào)與平衡。通過破產(chǎn)重整、和解，實現(xiàn)企業(yè)再生，有利于維護企業(yè)的營運價值與市場資源，有利于債務人、債權(quán)人、戰(zhàn)略投資人、企業(yè)職工與地方政府等各方實現(xiàn)共贏。

今年初，在法律法規(guī)出版領域保持領先地位的荷蘭威科集團力邀《破產(chǎn)法》權(quán)威專家金杜律師事務所出版了《中國公司重整與投資》雙語書籍，就重整制度中債權(quán)人、債務人、股東、管理層、管理人、戰(zhàn)略投資人以及人民法院等各方的角色定位及如何妥善運用不同策略獲得利益方面進行了深入分析。金杜律師事務所是中國最早從事破產(chǎn)業(yè)務的律所之一。新《破產(chǎn)法》實施后，全國共有30家上市公司重整，金杜代理了其中18家上市公司，并開創(chuàng)了眾多國內(nèi)先例，如ST北生首次在重整程序中通過資本公積金轉(zhuǎn)增股份償還債務；32天完成ST北生的重整程序，創(chuàng)造國內(nèi)重整的最快紀錄；夏新電子重整中首次借鑒美國資產(chǎn)處置經(jīng)驗，確保拍賣資產(chǎn)的保值增值；深泰電子重整中首次將三個子公司一并重整，統(tǒng)一設計重整方案，促進了資源的有效整合。

就破產(chǎn)重整相關法律細節(jié)以及投資風險等實務性問題，《首席財務官》雜志特別專訪了金杜律師事務所北京總部破產(chǎn)重組部合伙人鄭志斌律師。鄭志斌從1996年開始從事破產(chǎn)法律服務，擔任過近百家破產(chǎn)清算組組長和管理人，是國內(nèi)承辦證券公司破產(chǎn)和公司重整業(yè)務最早也是最多的律師之一。他還參加了中國新《破產(chǎn)法》和《證券公司風險處置條例》的立法工作。

“外科手術(shù)式”的重組

在采訪伊始，鄭志斌就對重整的概念提出了自己的理解：首先，重整是一種救生，而不是清算；第二，重整是一種“外科手術(shù)式”的重組，以米高梅和克萊斯勒為例，在美國，破產(chǎn)保護就是重整，因為美國破產(chǎn)法是以債務人為核心，但中國是以債權(quán)人利益為核心，所以這種面臨破產(chǎn)的企業(yè)，不是靠簡單的“打針吃藥”就可以治愈的，需要整體手術(shù)方案來綜合考慮，我們常常稱“外部引進現(xiàn)金流”為“輸血”，稱“資產(chǎn)置換”為“器官移植”；第三，重整和重組都是困境企業(yè)擺脫困境的選擇路徑，但是具體該怎么選?實際上有些內(nèi)容是相似的，但二者的區(qū)別在于，重整是法庭內(nèi)的重組，按照法庭的具體規(guī)則來進行，用司法來干預市場行為；第四，重整和清算不同，清算是公平分配，而重整更多的是講究利益平衡，不應追求某一方的利益最大化，是在法院監(jiān)督下的一種談判。

在競爭性市場中，企業(yè)面臨的經(jīng)營局面是復雜多變的，影響其經(jīng)營活動的因素是多方面的。對于企業(yè)的價值，不能簡單地以是否具有清償能力來評判。如果對陷入財務困境但仍有經(jīng)營能力和盈利能力的企業(yè)進行簡單的清算，則不利于保存和增大企業(yè)的營運價值。并且企業(yè)解體所帶來的裁員和連鎖破產(chǎn)，還可能引起社會動蕩。因此重整制度的引入，為處于困境中的公司擺脫危機、重獲新生帶來了希望。同時重整制度作為一種資源優(yōu)化配置的手段，在其實施過程中一并進行的債務重組、資產(chǎn)置換和企業(yè)并購，也為投資人創(chuàng)造了新的投資機會。

殼資源重整受寵

關于破產(chǎn)重整的模式，根據(jù)截至目前的實踐，可以大體分為兩類：一種是公司主營業(yè)務的重整，使得公司能夠持續(xù)經(jīng)營；另一種則是殼資源重整，通過剝離資產(chǎn)和定向增發(fā)改變上市公司主營業(yè)務后恢復企業(yè)經(jīng)營，俗稱“買殼上市”。鄭志斌介紹，我國上市公司主要是殼資源重整比較多，而非上市公司更多會采用主營業(yè)務的重整模式。因為IPO一般要經(jīng)歷一個從盡職調(diào)查、評估審計、改制重組、解決法律問題、申報批準等待發(fā)行上市的漫長過程，不確定性因素較多，而在買殼上市交易模式下，并購方通過收購一個已上市公司的控股權(quán)，即可取得稀缺的殼資源，此后再通過重大資產(chǎn)置換即可達到將并購方優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)置入上市公司的目的。

在重整期間，債務人須提出一個重整計劃，如果大多數(shù)債權(quán)人同意或者法院批準該計劃，企業(yè)就能夠恢復正常業(yè)務并重新開始。重整計劃為重整的核心內(nèi)容，直接關系到重整的成敗與否。一份完整的重整計劃應當包括三方面內(nèi)容：債務重組，通過延期清償、打折清償及以股抵債等方式削減公司的債務負擔；股權(quán)調(diào)整，通過股權(quán)讓渡、增發(fā)股份或縮減股份等方式調(diào)整公司的股本結(jié)構(gòu)，為投資人控股公司及后續(xù)運作奠定基礎；資產(chǎn)重組，對公司現(xiàn)有業(yè)務及資產(chǎn)進行全面整合，剝離不良資產(chǎn)、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從根本上恢復公司持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。一份良好的重整計劃既要就所有相關主題的利益關系做出公平合理的安排，也要具有現(xiàn)實的可操作性，尤其需要對上市公司重整程序與要約收購豁免、發(fā)行股份及重大資產(chǎn)重組等所應履行的行政審批程序的銜接進行精心設計，從而保障重整成功并為投資人順利進入創(chuàng)造條件。

據(jù)了解，截至2010年12月31日，我國法院共受理了30家上市公司的重整，其中27家已經(jīng)完成重整。

注重細節(jié)，規(guī)避風險

上市公司及非上市公司在重整過程中面臨的一般性問題或共性問題，主要包括以下幾個方面：第一，債權(quán)申報及確認的結(jié)果決定清償率的測算并影響投資成本，但部分債權(quán)人未在法院確定期限內(nèi)申報債權(quán)的情況普遍存在；其次，重整中的評估是以公司破產(chǎn)清算為假定條件，對其全部現(xiàn)有資產(chǎn)快速變現(xiàn)所能收回資金的可能性分析，是測算和設計清償率的重要依據(jù)，直接影響債務重組的成本，而在實踐中，由于多數(shù)評估機構(gòu)對重整的認識存在偏差，因此必須與評估進行深入溝通，以確保其采用適當?shù)脑u估方法；第三，對于未決訴訟或潛在訴訟所涉及的債權(quán)爭議，重整方案設計者可以參照未申報債權(quán)和未確定債權(quán)的處理原則在重整計劃中予以安排，盡量為公司一次性擺脫債務負擔、防止出現(xiàn)歷史遺留問題；最后，公司重整中涉及的稅務問題則主要包括欠繳稅款的清償及所得稅的繳納。

必須注意的是，由于中國公司法律體系仍處于完善和磨合期，企業(yè)必須應對經(jīng)常處于變動的規(guī)則和程序。此外，因投資帶來的各種風險和回報也使這種情況變得更加復雜?！霸谑澜缟系娜魏蔚胤酵顿Y都將伴隨著風險和事先無法預料的結(jié)局，但我們可以評估并管理風險?！编嵵颈髲娬{(diào)，投資者還需關注三類風險：一方面，重整畢竟屬于破產(chǎn)程序，一旦破產(chǎn)重整程序未獲成功，公司就會轉(zhuǎn)成破產(chǎn)清算，二級市場投資者有可能顆粒無收；另一方面，政策風險也不容忽視，例如叫停房地產(chǎn)上市公司的定向增發(fā)，房地產(chǎn)公司不能借殼上市等政策，在某種程度上也讓投資者措手不及；第三，諸如勞動法、稅法等幾乎都沒有給重整企業(yè)以相關的法律法規(guī)配套支持，相關部門主動性不夠，比如過去國企員工拿的是鐵飯碗，一輩子不會失業(yè)，而現(xiàn)今的公司一旦重組，不可避免地涉及裁減冗員，在重整過程中，如公司需賣出資產(chǎn)和設備變現(xiàn)則又會引發(fā)稅務問題，稅收是否需要調(diào)整債權(quán)人的重整收益?在美國減債產(chǎn)生的重整收益是免稅的，有立法的激勵機制，但我國目前還缺乏一系列的配套機制。

此外，投資重整中的公司，需要進行大量艱苦細致的工作，并往往依賴專業(yè)人士的協(xié)助。重整不能完全消除投資過程中的全部風險，但卻能將這些風險控制到最低程度。在破產(chǎn)法律制度更加發(fā)達、企業(yè)重整文化更加濃厚的英美國家，對于投資危機公司和不良資產(chǎn)，已經(jīng)孕育了一個龐大的職業(yè)群體，并形成了一個成熟和收益豐厚的交易市場。由于重整制度在中國實行時間較短，已有案例較少，重整制度的優(yōu)勢及其中蘊含的投資機會尚不足以完全顯現(xiàn)。

值得一提的是，并非所有處于危機中的企業(yè)都可以通過轉(zhuǎn)機管理或重整獲得解救。經(jīng)驗表明，成功的重整需要天時、地利、人和，對于那些已經(jīng)病入膏肓、行將就木的企業(yè)來說，最明智的做法是進行正式破產(chǎn)清算并出售資產(chǎn)，保證相關利益方獲得最大利益。