企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)案例分析——華潤系子公司貸款互換分析

王志偉

（上海對(duì)外貿(mào)易學(xué)院 金融學(xué)院，上海 201620）

一、引 言

內(nèi)部資本市場(chǎng)（lnternal Capital Market）是關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本配置活動(dòng)的理論，最早是Alchian（1969）在研究通用汽車公司內(nèi)部資金管理時(shí)提出，認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)的條件下內(nèi)部投資有效程度可以比一般外部市場(chǎng)高；Williamson（1975）認(rèn)為，可以通過兼并形成內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過改善外部資本市場(chǎng)上的信息嚴(yán)重不對(duì)稱來降低高昂的置換成本；Leff（1978）在發(fā)展中國家企業(yè)集團(tuán)中引入內(nèi)部資本市場(chǎng)概念，提出內(nèi)部資本市場(chǎng)是欠發(fā)達(dá)國家企業(yè)克服市場(chǎng)不完善的制度創(chuàng)新。Fluck和Lynch（1996）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠緩釋企業(yè)的信用限制，為企業(yè)的項(xiàng)目提供資金，創(chuàng)造價(jià)值；Stein（1997）認(rèn)為企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)可以通過內(nèi)部資本市場(chǎng)把資金分配給有更好投資機(jī)會(huì)的公司，提高資金使用效率；Khanna（1997）提出發(fā)展中國家多法人控股結(jié)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)（Holding Company，以下簡(jiǎn)稱“H型”）內(nèi)也存在內(nèi)部資本市場(chǎng)，將存在于業(yè)務(wù)經(jīng)營多元化、組織結(jié)構(gòu)多單位的H型企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的資本分配機(jī)制描述為內(nèi)部資本市場(chǎng)。此后，隨著企業(yè)實(shí)務(wù)發(fā)展及研究的深入，內(nèi)部資本市場(chǎng)所分析的企業(yè)集團(tuán)組織結(jié)構(gòu)從M型擴(kuò)展到H型，其交易內(nèi)容也從內(nèi)部的資金分配擴(kuò)展到企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部借貸關(guān)系、交叉擔(dān)保、內(nèi)部產(chǎn)品或服務(wù)的購銷、資產(chǎn)買賣以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓等其他內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易活動(dòng)上［1］。

關(guān)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的效用分析并非都是溢美之詞，Stulz（1997）從公司的代理成本分析，認(rèn)為CEO的私人利益未必與企業(yè)整體價(jià)值一致，可能從自己的寵物項(xiàng)目（pet project）獲取更大的私人利益，從而導(dǎo)致內(nèi)部資源分配出現(xiàn)無效扭曲。Rajan，Servaes和Zingales（2000）考慮到多重代理的情況，CEO和各部門經(jīng)理展開多重博弈，此時(shí)內(nèi)部各部門業(yè)務(wù)相關(guān)程度越高，就越容易出現(xiàn)資源分配扭曲。并且在大多數(shù)的實(shí)證研究結(jié)果顯示存在普遍性的內(nèi)部資本市場(chǎng)資源分配無效現(xiàn)象［2］。國內(nèi)學(xué)者曾亞敏、張俊生（2005）也對(duì)1998-2000年上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證研究，但是結(jié)果顯示上市公司進(jìn)行股權(quán)并購的動(dòng)機(jī)在于濫用自由現(xiàn)金流而非構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)［3］。

2010年12月5日，華潤集團(tuán)旗下6家香港上市公司聯(lián)合發(fā)布“持續(xù)關(guān)聯(lián)交易—建議在華潤集團(tuán)成員公司間集團(tuán)內(nèi)部貸款方面提供更大靈活性”的通函，希望能通過系內(nèi)公司，將多余現(xiàn)金向其他兄弟公司進(jìn)行期限不超過6個(gè)月的短期融資，并建議股東在特別股東大會(huì)上投票批準(zhǔn)此項(xiàng)議案。此項(xiàng)提案在資本市場(chǎng)引起不同的反響，香港獨(dú)立股評(píng)人David Webb表示，“上市公司系內(nèi)貸款”做法奇差，上市公司應(yīng)與同系公司，保持財(cái)政獨(dú)立，以免共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而華潤創(chuàng)業(yè)首席財(cái)務(wù)官黎汝雄表示，華潤系上市公司持有很多現(xiàn)金，系內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低，系內(nèi)貸款既能幫助不同附屬公司融資，又可免卻從銀行借貸之利息差，一舉兩得。

二、華潤集團(tuán)的概況分析

華潤集團(tuán)是國務(wù)院國資委監(jiān)管的53家國有重點(diǎn)骨干企業(yè)之一，也是總部在香港注冊(cè)和運(yùn)營的的最大中央企業(yè)。華潤前身為1938年中國共產(chǎn)黨在香港創(chuàng)辦的“聯(lián)和行”，它曾是一家中港兩地頗具影響力的外貿(mào)企業(yè)，為新中國與世界貿(mào)易溝通充當(dāng)了第一道橋梁。1948年，聯(lián)和行進(jìn)行改組、擴(kuò)大，更名為“華潤公司”。從1948年到新中國成立，華潤公司通過開展大規(guī)?？谷漳季杌顒?dòng)、采購和運(yùn)送內(nèi)地急需物資、為新中國的成立做出獨(dú)特貢獻(xiàn)。1952年至1980年代中期，華潤一直是中國進(jìn)出口貿(mào)易公司在港澳及東南亞的總代理，保證香港市場(chǎng)供應(yīng)，協(xié)助內(nèi)地制訂對(duì)港及海外出口計(jì)劃、擴(kuò)大出口，銜接貨源并建立銷售網(wǎng)絡(luò)，與世界各國加強(qiáng)貿(mào)易聯(lián)系，進(jìn)口內(nèi)地所需商品，賺取外匯，為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)年代的中國外貿(mào)事業(yè)作出了重要貢獻(xiàn)。

改革開放后，華潤通過一系列并購重組、產(chǎn)業(yè)培育、改造國企、業(yè)態(tài)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新、打造差異化生意模式、實(shí)現(xiàn)總部?jī)r(jià)值創(chuàng)造等資本運(yùn)作活動(dòng)，逐步發(fā)展成為以實(shí)業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團(tuán)。目前，華潤集團(tuán)經(jīng)營業(yè)務(wù)涉及電力、燃?xì)狻⒌禺a(chǎn)、消費(fèi)品、醫(yī)藥、金融和水泥等多個(gè)領(lǐng)域，成為以實(shí)業(yè)為核心的多元化控股企業(yè)集團(tuán)。

（一）不相關(guān)多元化的經(jīng)營模式

在組織結(jié)構(gòu)上華潤公司表現(xiàn)出M型多種戰(zhàn)略經(jīng)營部門的管理模式，華潤集團(tuán)業(yè)務(wù)范圍有七項(xiàng)核心業(yè)務(wù)，即消費(fèi)品、電力、地產(chǎn)、醫(yī)藥、水泥、燃?xì)饧敖鹑诜?wù)，以及包括微電子、紡織、化工產(chǎn)品及壓縮機(jī)等在內(nèi)其它業(yè)務(wù)。集團(tuán)旗下共有18家一級(jí)利潤中心，在香港擁有6家上市公司：華潤創(chuàng)業(yè)（00291.HK）、華潤電力（00836.HK）、華潤置地（01109.HK）、華潤水泥（01313.HK）、華潤燃?xì)猓?1193.HK）、華潤微電子（00597.HK）。其中：華潤創(chuàng)業(yè)是一家業(yè)務(wù)重點(diǎn)為在中國及香港開展消費(fèi)品業(yè)務(wù)的公司，其核心業(yè)務(wù)為零售、啤酒、飲品和食品加工及經(jīng)銷業(yè)務(wù)；華潤水泥及其附屬公司在香港及中國從事水泥、熟料及混凝土的生產(chǎn)、分銷及銷售；華潤燃?xì)鉃橥顿Y控股公司，通過其在中國的附屬公司于中國經(jīng)營城市的燃?xì)夥咒N項(xiàng)目，包括天然氣或石油氣管道、壓縮天然氣加氣站及瓶裝液化石油氣分銷；華潤微電子及其附屬公司主要從事集成電路（「IC」）開放式晶圓代工業(yè)務(wù)以及IC設(shè)計(jì)、分立器件及IC測(cè)試及封裝，其業(yè)務(wù)主要位于無錫、深圳、上海、北京及香港；華潤電力及其附屬公司從事投資、發(fā)展、運(yùn)營及管理發(fā)電廠及于中國投資、運(yùn)營煤礦業(yè)務(wù)（圖1）。

圖1 華潤集團(tuán)組織框架圖

（二）較為松散的資金管理模式

境內(nèi)大多數(shù)央企都是集權(quán)型財(cái)務(wù)管理模式，比如很多央企設(shè)有資金集中調(diào)度的財(cái)務(wù)公司，通過財(cái)務(wù)公司把各子公司的資金盈余集中起來，然后在集團(tuán)內(nèi)部調(diào)劑余缺，并且由財(cái)務(wù)公司獲得拆借資金的存貸差收益。

華潤公司的一個(gè)特點(diǎn)在于從境外（香港）金融市場(chǎng)上籌集資金，為境內(nèi)國企的重組整合服務(wù)。作為控股多個(gè)境外上市公司的集團(tuán)，由于旗下的各上市公司都是獨(dú)立法人、獨(dú)立核算，其在資金管理模式上和普通央企又有所不同。華潤集團(tuán)的資金管理模式相對(duì)寬松，屬于分權(quán)型的財(cái)務(wù)模式，各上市公司都有自己的資金營運(yùn)部門，流動(dòng)資金及長(zhǎng)期資金運(yùn)作、股息政策、股息分配、業(yè)務(wù)發(fā)展上均相對(duì)獨(dú)立，可以自主決定是否向同系的兄弟公司進(jìn)行內(nèi)部貸款，并且每半年要進(jìn)行相關(guān)公告披露。這種分權(quán)式財(cái)務(wù)管理可以充分發(fā)揮子公司的積極性，也便于母公司僅進(jìn)行戰(zhàn)略管理和產(chǎn)權(quán)管理（表1）。

表1 央企財(cái)務(wù)模式比較表

三、集團(tuán)內(nèi)部貸款協(xié)議的內(nèi)容安排

華潤的內(nèi)部貸款協(xié)議是指集團(tuán)內(nèi)部公司之間在2011-2013年期間內(nèi)開展的短期貸款安排。借款人僅可利用墊款作為短期營運(yùn)資金用途，不可用作替代資本開支或長(zhǎng)期融資。不能投資于獨(dú)立第三方發(fā)行人之債券或股份，且除傳統(tǒng)的套期保值及掉期外，不會(huì)投資或買賣衍生工具。

（一）貸款總協(xié)議的參與方

貸款總協(xié)議按照幣種可以分為兩個(gè)貸款協(xié)議，港元及美元貸款總協(xié)議人民幣貸款總協(xié)議。兩個(gè)協(xié)議的內(nèi)容略有差異，兩者的差異主要源于大陸的人民幣資本項(xiàng)目交易管制原因。

（1）港元及美元貸款總協(xié)議的各參與方包括：港元及美元貸款人指華潤集團(tuán)上市公司及該等公司的任何附屬公司，為同意港元及美元貸款總協(xié)議條款之訂約方（但不包括于中國注冊(cè)成立的任何實(shí)體）；港元及美元借款人指華潤集團(tuán)公司及華潤集團(tuán)上市及非上市公司以及其任何附屬公司，獲準(zhǔn)以港元或美元借款，即為同意港元及美元貸款總協(xié)議條款之訂約方（但不包括于中國注冊(cè)成立的任何實(shí)體）。

（2）人民幣貸款總協(xié)議的各參與方包括：人民幣貸款人是華潤集團(tuán)上市公司于中國注冊(cè)成立的任何附屬公司，為同意人民幣貸款總協(xié)議條款之訂約方；人民幣借款人系華潤股份及華潤集團(tuán)上市或非上市公司于中國注冊(cè)成立的任何附屬公司，為同意人民幣貸款總協(xié)議條款之訂約方，但不包括珠海市商業(yè)銀行及華潤信托。

（二）利率安排

根據(jù)貸款總協(xié)議的條款，港元及美元貸款的利率主要分別參考香港銀行同業(yè)拆息、倫敦銀行同業(yè)拆息，人民幣貸款的利率主要參考中國人民銀行的相關(guān)貸款利率。利率須不低于下列三種條件下的最高利率：（1）華潤集團(tuán)公司或境況相當(dāng)?shù)慕杩钊擞谟嘘P(guān)期間可就港元及美元貸款而向銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得的市場(chǎng)貸款利率；（2）華潤股份或境況相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)借款人于有關(guān)期間可就人民幣貸款而向銀行或金融機(jī)構(gòu)獲得的市場(chǎng)貸款利率的95%（潛在折讓）；及（3）貸款人可就任何貸款獲得的市場(chǎng)存款利率。

（三）貸款總協(xié)議確定的不同公司可貸出款項(xiàng)年度上限

在內(nèi)部貸款協(xié)議的三年內(nèi)任意時(shí)間可貸出的最高總額上限須經(jīng)各子公司按本公司臨時(shí)性盈余現(xiàn)金資源評(píng)估，及根據(jù)貸款總協(xié)議隨時(shí)準(zhǔn)備承擔(dān)的最高風(fēng)險(xiǎn)金額綜合評(píng)估。表2為個(gè)子公司在三年內(nèi)分別可以借出的資金上限。

表2 華潤各公司貸款互換上限金額 單位：百萬港幣

（四）作為內(nèi)部貸款擔(dān)保人的集團(tuán)財(cái)務(wù)狀況

華潤內(nèi)部貸款屬于無抵押的擔(dān)保貸款，所有提供給華潤集團(tuán)上市及非上市公司之墊款均由華潤股份或華潤集團(tuán)公司不可撤回及無條件的擔(dān)保。該兩名擔(dān)保人在其本身市場(chǎng)均被視為財(cái)務(wù)狀況無容置疑之借款人。華潤股份為中國債券發(fā)行人，根據(jù)獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信評(píng)估有限公司，其主要長(zhǎng)期信貸評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。華潤股份及華潤集團(tuán)公司之綜合財(cái)務(wù)狀況摘要如（表3）。

表3 擔(dān)保人財(cái)務(wù)情況表 單位：10億港幣

（五）表決結(jié)果

2010年12月份，在華潤集團(tuán)公司以及其所有關(guān)聯(lián)方就集團(tuán)內(nèi)相互貸款提案放棄投票的前提下，六家上市公司的中小股東表決相繼分別進(jìn)行了投票，最后結(jié)果為4∶2。貸款總協(xié)議得以通過（見表4）。

表4 各子公司中小股東表決情況表

四、華潤內(nèi)部貸款協(xié)議的評(píng)析

我國企業(yè)集團(tuán)越來越多地通過內(nèi)部貨幣、資本市場(chǎng)來作為對(duì)外部融資限制的一種解決對(duì)策，通常通過設(shè)立財(cái)務(wù)公司、結(jié)算中心及關(guān)聯(lián)交易等方式進(jìn)行內(nèi)部資金的配置。華潤集團(tuán)此次通過內(nèi)部子公司的相互貸款協(xié)議在內(nèi)部形成了一個(gè)短期貨幣市場(chǎng)，甚至可以通過循環(huán)的貸款協(xié)議延展成為內(nèi)部資本市場(chǎng)。

（一）內(nèi)部貸款協(xié)議的優(yōu)點(diǎn)：

1.降低交易成本

（Coase，1937）認(rèn)為外部資本市場(chǎng)上的信息不對(duì)稱使得交易成本過高，企業(yè)的功能在于交易內(nèi)部化從而降低交易成本；華潤集團(tuán)內(nèi)部貸款互換協(xié)議最大的優(yōu)點(diǎn)在于降低集團(tuán)內(nèi)部資金使用成本，提高資金使用效率。集團(tuán)內(nèi)部子公司，由于經(jīng)營模式各不相同，營運(yùn)資金存量上存在期限差異，集團(tuán)內(nèi)部可以互通有無；通過向其他兄弟公司進(jìn)行不多于6個(gè)月的短期融資借款，可以獲得比銀行貸款及其他外部債務(wù)融資方式更加便宜的價(jià)格。

2.提高資金使用效率

財(cái)務(wù)公司模式的資金往來往往要按照市場(chǎng)利率進(jìn)行結(jié)算，而華潤的內(nèi)部貸款能夠節(jié)約資金成本對(duì)于借款子公司降低資金成本成效明顯；而貸款子公司能夠?qū)㈤e置資金以比較高的利率借出，也能提高財(cái)務(wù)收益。

（二）內(nèi)部貸款互換存在的問題

1.可能損害中小股東的利益

首先本次的內(nèi)部貸款協(xié)議雖然經(jīng)過6家香港本地上市公司的一般股東投票表決通過，在法律上及公司治理層面考慮到一般股東的利益，但是這種貸款協(xié)議內(nèi)容過于寬泛，股東很難對(duì)交易的公允性進(jìn)行更深入的分析，在未來三年內(nèi)，集團(tuán)內(nèi)部的貸款事項(xiàng)應(yīng)該逐筆由相關(guān)上市公司的股東表決通過，這樣中小股東才能夠在更大程度上確知內(nèi)部貸款是否損害了股東權(quán)益。

其次，從表4的投票結(jié)果來看，潛在的借入方通過率較高，而潛在的借出方的通過率較低，華潤創(chuàng)業(yè)（贊成50.80%，反對(duì)49.2%）、華潤電力、華潤燃?xì)饩茨芡ㄟ^。這種表決結(jié)果也反映了現(xiàn)金盈余較多的公司股東的擔(dān)心。

最后，此次的內(nèi)部貸款分為人民幣貸款和美元港幣貸款兩部分，并且其中的人民幣內(nèi)部貸款涉及到華潤大陸上市公司華潤三九、東阿阿膠、萬科股份，公允起見，也應(yīng)該在大陸上市公司內(nèi)（至少在集團(tuán)控股的華潤三九）進(jìn)行內(nèi)部貸款協(xié)議的表決。

2.激化同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系

在快速擴(kuò)張的過程中，華潤集團(tuán)的子公司的業(yè)務(wù)往往存在交叉，產(chǎn)生了一系列同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。比教典型的就是華潤旗下控股的華潤置業(yè)在大陸從事房地產(chǎn)開發(fā)活動(dòng)，而華潤作為第一大股東的萬科股份有限公司的主營業(yè)務(wù)也恰恰是房地產(chǎn)開發(fā)，并且兩家企業(yè)各項(xiàng)業(yè)務(wù)存在明顯的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，此次的內(nèi)部貸款協(xié)議有可能在一定程度上激化控股和參股企業(yè)在資金獲得上的差異，進(jìn)一步加劇同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的矛盾。

3.規(guī)避了國家宏觀金融監(jiān)管

央企的財(cái)務(wù)目標(biāo)和宏觀金融監(jiān)管目標(biāo)存在沖突。一方面對(duì)央企而言，其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要目的：作為央企，在國進(jìn)民退的宏觀背景下，華潤集團(tuán)近年來通過兼并收購迅速擴(kuò)張，加強(qiáng)集團(tuán)內(nèi)部資源的優(yōu)化配置、確保國有出資者實(shí)現(xiàn)資本的保全與增值。但是，央企作為國有資本的主力軍，不僅承擔(dān)著重要的社會(huì)責(zé)任同時(shí)也應(yīng)該在執(zhí)行中央的各項(xiàng)宏觀調(diào)控中起到表率作用。特別是房地產(chǎn)行業(yè)的融資限制上。

2010年隨著國家宏觀調(diào)控對(duì)房地產(chǎn)融資融資全面收緊的背景下，房地產(chǎn)商的境內(nèi)外資本市場(chǎng)融資、房地產(chǎn)開發(fā)銀行信貸、房地產(chǎn)信托等融資渠道受到限制，證監(jiān)會(huì)已和國土資源部達(dá)成聯(lián)手監(jiān)管協(xié)議，凡房地產(chǎn)企業(yè)的再融資申請(qǐng)需征求國土資源部意見。雖然證監(jiān)會(huì)此前沒有明確對(duì)外宣布暫停房地產(chǎn)公司的再融資審批，但隨著房企重組申請(qǐng)和再融資審批相繼暫停，國內(nèi)房企在中國資本市場(chǎng)的再融資大門已全部關(guān)閉。包括華潤置地在內(nèi)的房地產(chǎn)商均感覺到資金壓力，此次內(nèi)部貸款互換協(xié)議通過后，華潤置地完全可能從現(xiàn)金流量比較充沛的華潤創(chuàng)業(yè)、電力等獲得短期融通甚至可以通過可循環(huán)的短期貸款實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期資金占用的目的。從企業(yè)自身發(fā)展角度，華潤置地的作為完全無可厚非，但從平抑房地產(chǎn)過熱的投資需求角度分析，華潤的做法似乎有點(diǎn)和房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的方向背道而馳。系內(nèi)貸款暫時(shí)可以緩解房產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金拮據(jù)的困境但也提高了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。日本企業(yè)也有相類似的財(cái)團(tuán)系內(nèi)貸款體制（也稱Keiretsu system），當(dāng)90年代日本資產(chǎn)泡沫爆破時(shí)，不良債權(quán)風(fēng)險(xiǎn)在集團(tuán)內(nèi)迅速散播，導(dǎo)致企業(yè)財(cái)團(tuán)破產(chǎn)。日本財(cái)團(tuán)的教訓(xùn)也值得華潤集團(tuán)借鑒。

［1］ Martijn Cremers，Rocco Huang，Zacharias Sautner.Internal Capital Markets:The Bright Side of Corporate Politics Wharton University working paper［Z］.2009.

［2］ Scharfstein D S，Stein J.The dark side of internal capital markets:Divisional rent-seeking and inefficient investment［J］.Journal of Finance，2008，55（6）：2537-2564.

［3］ 曾亞敏，張俊生.中國上市公司股權(quán)收購動(dòng)因研究：構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)抑或?yàn)E用自由現(xiàn)金流［J］.世界經(jīng)濟(jì)，2005，（2）：18.