股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平實(shí)證研究——來(lái)自河南省上市公司經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

黃淮學(xué)院 李 潔

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，影響著上市公司的公司績(jī)效和資本結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)屬性、集中程度等指標(biāo)能有效地反映出公司治理結(jié)構(gòu)的好壞，并最終影響到公司現(xiàn)金持有水平的高低。因此，本文利用2006年～2010年河南省25家上市公司面板數(shù)據(jù)，研究上市公司現(xiàn)金持有水平與股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)內(nèi)研究 代理理論指出，在股權(quán)相對(duì)集中的公司，代理問(wèn)題主要產(chǎn)生在控股股東和少數(shù)股東之間。尤其在缺乏約束機(jī)制的情況下，大股東與少數(shù)股東之間存在著潛在的利益沖突。Opler（1999）認(rèn)為，管理者對(duì)公司現(xiàn)金持有量具有較高的偏好，因?yàn)楝F(xiàn)金能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn)，增加管理者的自由處置權(quán)，減少資本市場(chǎng)對(duì)管理者的監(jiān)督；Ozkan.A（2004）實(shí)證研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金持有量的影響，當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例達(dá)到24%時(shí)，公司的現(xiàn)金持有量開(kāi)始下降；當(dāng)經(jīng)營(yíng)者持股比例達(dá)到64%時(shí)，公司的現(xiàn)金持有量開(kāi)始上升。這為公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營(yíng)者持股比例的非單調(diào)關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

（二）國(guó)外研究 在我國(guó)，上市公司股權(quán)集中度較高，存在一股獨(dú)大的現(xiàn)象。所以，第一大股東持股比例較高時(shí)，有動(dòng)機(jī)和能力增加自身控制的資金總量。胡國(guó)柳（2006）從公司治理視角出發(fā)，提出經(jīng)理人員持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；法人股比例、股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著；國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但極不顯著。楊興全、孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營(yíng)者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)。唐曉敏、胡國(guó)柳（2011）認(rèn)為管理層持股有利于協(xié)調(diào)股東與管理層的利益沖突，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，公司通過(guò)市場(chǎng)擇時(shí)行為囤積現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 本文提出以下假設(shè)：

H1：管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)

管理層持股有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突，隨著管理層持股數(shù)量的增加，管理層與股東的行動(dòng)可能一致。管理者因風(fēng)險(xiǎn)厭惡、便于實(shí)施操控性支出等有利于增進(jìn)私人利益目的而持有更多現(xiàn)金。基于文獻(xiàn)資料，假設(shè)河南省上市公司管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H2：第一大股東股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)；前五大股東股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正相關(guān)關(guān)系

大股東在公司治理中的作用除了“監(jiān)管”假設(shè)之外，還有大股東對(duì)外部股東實(shí)施“侵占”的假設(shè)。大股東有動(dòng)機(jī)和能力增加其控制的資金總量，并以少數(shù)股東的利益為代價(jià)消耗公司財(cái)富。根據(jù)河南省上市公司的特征，提出第一大股東及前五大股東的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正相關(guān)關(guān)系。

H3：國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有量正相關(guān)

國(guó)有股股權(quán)在公司治理中的效用有兩種，一種認(rèn)為國(guó)有股能發(fā)揮大股東的作用，積極監(jiān)督公司管理人員，防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象，從而減少公司現(xiàn)金持有量；另一種認(rèn)為國(guó)有股股東并不是單一地追求價(jià)值最大化，國(guó)有股股東還兼顧社會(huì)利益和政治責(zé)任。國(guó)有股比例越高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重，從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多現(xiàn)金。本文假設(shè)國(guó)有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

H4：法人股比例與公司現(xiàn)金持有量存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

上市公司法人股股東有能力也有動(dòng)力去監(jiān)管經(jīng)營(yíng)者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵(lì)成本，因此假設(shè)法人股比例與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

（二）樣本與數(shù)據(jù)選擇 截止2010年年底河南省共有A股上市公司78家，本文以河南省2006年以前上市的公司為研究對(duì)象。樣本公司具體篩選過(guò)程如下：剔除在境外上市的公司；剔除ST類上市公司；剔除研究所需樣本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備的公司；剔除各變量1%異常值的上市公司。經(jīng)過(guò)篩選，共獲得25家樣本公司125個(gè)有效觀測(cè)值。

文中數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)上市公司資訊網(wǎng)和巨潮資訊網(wǎng)提供的相關(guān)年報(bào)數(shù)據(jù)，具體財(cái)務(wù)指標(biāo)根據(jù)25家上市公司2006年～2010年年報(bào)基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)整理和計(jì)算得出。

（三）變量選取與模型設(shè)計(jì) 具體內(nèi)容如下：

（1）變量選取。本文變量的選取采用國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)中比較成熟的分析指標(biāo)和我國(guó)特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，詳見(jiàn)表1。

表1 變量描述與研究假設(shè)

（2）模型設(shè)計(jì)。本文借鑒國(guó)外相關(guān)研究成果，結(jié)合我國(guó)實(shí)際情況，構(gòu)建以下模型考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。

其中，下標(biāo)i代表各家公司（橫截面維度），變動(dòng)范圍為從1到25；t代表年數(shù)（時(shí)間序列維度），變動(dòng)范圍為從l到5。

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析 本文對(duì)2006年～2010年河南省樣本觀測(cè)值利用SPSS13.0進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表2所示。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，河南省25家上市公司2006年～2010年現(xiàn)金持有水平均值為0.16320，管理層持股比率均值僅為0.86%，國(guó)有股比率均值達(dá)21.15%，法人股比率均值為46.14%，第一大股持股比率均值為32.16%，前五大股東持股比例47.07%，說(shuō)明在河南省上市公司中，管理層持股現(xiàn)象很弱，國(guó)有股占較大比重。

表2 樣本觀測(cè)值描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析 本文利用回歸分析考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的關(guān)聯(lián)性，使用時(shí)間權(quán)重的固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表3列示了采用Eviews6.0運(yùn)行后模型1-5的回歸結(jié)果。

表3 河南上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平的回歸分析

以現(xiàn)金持有量為被解釋變量的回歸分析運(yùn)行結(jié)果表明：管理人員持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但并不顯著；國(guó)有股持股比例在5%的顯著性水平上正相關(guān)；法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但并不顯著；第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但極不顯著；前五大股東持股比例在5%顯著性水平上正相關(guān)。

表中還呈現(xiàn)了可能影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素。在模型1至模型5中，現(xiàn)金替代物與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)；在模型1與模型4中，財(cái)務(wù)杠桿在10%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，在其他三個(gè)模型中，財(cái)務(wù)杠桿在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)；在模型2中，銀行債務(wù)在5%顯著性水平上負(fù)相關(guān)，其余4個(gè)模型中，銀行債務(wù)在1%顯著性水平上負(fù)相關(guān)；在模型1至模型5上，公司規(guī)模與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)，但極不顯著。

四、研究結(jié)論與啟示

本文選取河南省2006年以前上市的25家公司2006年～2010年報(bào)表數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，實(shí)證考察股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果表明，管理層持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，相關(guān)性不高。說(shuō)明管理層持股比例較低時(shí)，管理者與股東目標(biāo)行為一致的可能性較大，有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突。國(guó)有股比例與現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)，說(shuō)明國(guó)有股股東在公司治理中起著消極的作用，比例越高，內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重，管理者越有動(dòng)機(jī)為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著，說(shuō)明法人股股東與國(guó)有股股東之間存在一定程度的利益趨同。第一大股東持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著，說(shuō)明第一大股東與管理者的利益可能存在著一定程度的趨同，因此對(duì)現(xiàn)金持有量的正向影響極不顯著。前五大股東持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，可能是前五大股東（大部分含國(guó)有股股東）在現(xiàn)金持有量選擇上與國(guó)有股股東一致。

［1］韓忠雪、周婷婷：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理問(wèn)題與公司現(xiàn)金持有——基于我國(guó)上市公司面板數(shù)據(jù)的分析》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2008年第10期。

［2］楊興全、孫杰：《公司現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究—來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2007年第20期。

［3］胡國(guó)柳：《股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司理財(cái)行為研究》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版。