利率平價(jià)模型在中國的表現(xiàn)形式

胡煒

全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷提高，各國利率匯率聯(lián)動(dòng)程度將更為緊密。本文基于匯率制度改革的背景，在利率市場化程度提升的趨勢(shì)下，以利率平價(jià)理論為切入點(diǎn)，根據(jù)我國基本國情和客觀環(huán)境從資本配置的角度主觀量化國際套利資本的主觀行為，修正利率平價(jià)模型在中國的表現(xiàn)形式，為關(guān)心我國利率和匯率改革實(shí)踐的人們獻(xiàn)上自己的一得之見。

利率和匯率作為一國貨幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外的價(jià)格表現(xiàn)形式，在全球經(jīng)濟(jì)金融一體化過程中，利率和匯率對(duì)一國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡扮演著極為重要的角色。凱恩斯最早提出了利率平價(jià)理論的框架，之后國內(nèi)外許多學(xué)者基于利率平價(jià)理論的框架相繼研究有關(guān)利率匯率之間的傳導(dǎo)機(jī)制。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和對(duì)外開放的程度不斷提升，研究利率平價(jià)理論在中國的適用性具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

利率平價(jià)理論

最初的古典利率平價(jià)理論分為抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論和非抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論。本文主要基于抵補(bǔ)的利率平價(jià)理論展開。抵補(bǔ)利率平價(jià)理論假設(shè)（1）參與套利的資金持有人屬于風(fēng)險(xiǎn)中性（2）交易成本為0，無任何信息成本（3）不存在任何資本限制，貨幣完全可兌換。

在上述假設(shè)條件成立的前提下，當(dāng)兩國利率存在差異時(shí)，資金將從低利率國流向高利率國以獲取利潤，此時(shí)將導(dǎo)致高利率國貨幣的即匯匯率上浮，低利率國貨幣的即匯匯率下浮。套利者獲取利差帶來的收益時(shí)，還需考慮兩種資產(chǎn)由于匯率變動(dòng)所產(chǎn)生的收益變動(dòng)，即外匯風(fēng)險(xiǎn)。套利者往往將利差所得與遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險(xiǎn)，從而鎖定收益。套利活動(dòng)越頻繁，遠(yuǎn)期外匯交易量就越大，高利率國貨幣則會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率下浮，即遠(yuǎn)期貼水；低利率國貨幣就會(huì)出現(xiàn)遠(yuǎn)期匯率上浮，即遠(yuǎn)期升水。隨著套利的不斷進(jìn)行，匯率差額就會(huì)不斷加大，直到利率差額提供的收益率完全完全由升貼水率抵消，此時(shí)套利活動(dòng)停止，利率平價(jià)成立。

利率平價(jià)模型

假定在本國和相對(duì)國的金融市場上，一年期存款利率分別為i和i*，本國貨幣與相對(duì)國貨幣的匯率在直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率為S（直接標(biāo)價(jià)法）。如果投資者將一單位的本國貨幣在時(shí)投資于本國金融市場，則一年后時(shí)投資者的總收益為1+i。如果投資者將這一單位本國貨幣投資于相對(duì)國金融市場，首先要將其兌換成相對(duì)國貨幣，其次在投資過程中還需在遠(yuǎn)期外匯市場約定一年后以固定匯率F交割到期收益和本金，一年后該投資者的收益為，再將該收益兌換成本國貨幣可獲得。最終達(dá)到利率平價(jià)時(shí)，兩國的資產(chǎn)收益相同，即有

方程的左邊為匯率的遠(yuǎn)期貼（升）水率，其中設(shè)，右邊則等于兩國利差。

利率平價(jià)理論在中國解釋力不強(qiáng)的原因分析

從利率平價(jià)模型中可以看出利率平價(jià)理論還暗含著一些隱藏條件，如資金供給彈性無窮大、利率市場化、匯率自由浮動(dòng)以及強(qiáng)大的遠(yuǎn)期市場等等。易綱和范敏（1997）曾經(jīng)指出我國市場利率和貨幣完全兌換等假設(shè)條件不成立，因此利率平價(jià)要想在中國發(fā)揮其解釋力需要引入摩擦因素。薛宏立（2002）將摩擦系數(shù)分解為交易成本和制度摩擦系數(shù)，對(duì)1980到1999年的年度數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，從而進(jìn)一步分析利率平價(jià)在我國解釋力不強(qiáng)的原因。綜合而言，利率平價(jià)在中國適用性不高的原因有以下三點(diǎn)：

利率市場化程度有限。一方面，我們要看到中國利率市場化程度不斷提高。1996年1月3日，全國統(tǒng)一的銀行同業(yè)拆借市場正式建立。2007年1月，上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的正式運(yùn)行標(biāo)志著我國銀行間同業(yè)拆借利率的放開，同業(yè)拆解市場成交量節(jié)節(jié)攀升。2009年前7個(gè)月，同業(yè)拆借市場成交量為10萬億元，同比增加14.3%。2010年前十個(gè)月，同業(yè)拆借交易量累計(jì)為22.5萬億元，同比增加49.1%。從市場活躍程度可見，Shibor在一定程度上滿足了作為基準(zhǔn)利率應(yīng)具備的基本條件，可視為我國基準(zhǔn)利率的雛形。另一方面，我們還應(yīng)看到由于我國特殊的市場條件與制度環(huán)境對(duì)利率市場化的影響。目前我國金融市場發(fā)展水平不高，我國的存貸款、房地產(chǎn)方面的利率管制使得利率這一經(jīng)濟(jì)杠桿難以充分發(fā)揮其作為宏觀調(diào)控工具的作用。在現(xiàn)實(shí)生活中這種利率管制最突出的影響就是金融抑制(即低利率政策下存款利率小于通貨膨脹的負(fù)利率現(xiàn)象)和利率剛性(即利率調(diào)整少)。此外，中央銀行的獨(dú)立自主性不強(qiáng)和國有商業(yè)銀行行為非市場化也是引致銀行效率低下的根源所在。

匯率制度相對(duì)缺乏靈活性

中國匯率制度改革從建國以來經(jīng)歷了五個(gè)階段，其中兩個(gè)里程碑式的改革分別為：1994年1月1日，我國宣布進(jìn)行外匯體制改革，人民幣官方匯率與市場匯率并軌，并實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制度；2005年7月21日，中國對(duì)匯率進(jìn)行了進(jìn)一步調(diào)整，不在以盯住美元為主，而是實(shí)行了以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。隨著對(duì)外開放程度提高，我國匯率制度改革也進(jìn)一步深化，然而目前市場上的人民幣匯率依然僅反映了央行對(duì)匯率水平調(diào)控的意愿。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國2010年9月外匯儲(chǔ)備達(dá)到2.65萬億美元的峰值，穩(wěn)居世界第一,為了維持匯率的穩(wěn)定，央行利用巨額的外匯儲(chǔ)備在公開市場上影響外匯供求缺口，市場難以在均衡位置結(jié)清，影響市場參與者的預(yù)期。同時(shí)，每日銀行間外匯市場美元對(duì)人民幣的交易價(jià)格僅限于中國人民銀行公布的美元交易中間價(jià)千分之三以內(nèi)的幅度波動(dòng)，從而在相當(dāng)大的程度上鎖定了國際套利資金的匯率風(fēng)險(xiǎn)，保證了其套利收益的穩(wěn)定性，使得利率平價(jià)理論在中國無法發(fā)揮應(yīng)有的解釋力。

遠(yuǎn)期市場活躍程度不高

1997年4月，中國銀行率先推出人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯，正式掀開我國人民幣衍生品交易的序幕。經(jīng)過幾年的發(fā)展，遠(yuǎn)期結(jié)售匯業(yè)務(wù)規(guī)模依然偏小，我國境內(nèi)人民幣遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場仍然不活躍，2004、2005年不足貿(mào)易總額1.15萬億和1.42萬億美元的1.5%，2005年銀行間外匯市場推出遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)后，2006年這一比例略有上升，卻仍然不足2%，而國際上相應(yīng)的比例則高達(dá)150%。目前，人民幣在日交易量達(dá)4萬億美元的外匯市場中僅占一小部分，與美元、日元和歐元的交易量相比相形見絀。導(dǎo)致這種情況的原因一方面是由于人民幣匯率長期盯住美元，在我國外匯儲(chǔ)備創(chuàng)下新高的情況下，這種勢(shì)頭依然沒有任何改變的趨勢(shì)。另一方面則源于交易成本過高。四大國有商業(yè)銀行形成一定的價(jià)格壟斷，默認(rèn)了類似于“統(tǒng)一定價(jià)、輪流做東、定期協(xié)商”的業(yè)務(wù)協(xié)調(diào)機(jī)制，決定市場的遠(yuǎn)期結(jié)售匯價(jià)格，而其他商業(yè)銀行及外資銀行，在定價(jià)時(shí)主要參照四大國有銀行的報(bào)價(jià)水平，然后綜合考慮自身經(jīng)營管理水平和資金成本確定自己的報(bào)價(jià)。在這一機(jī)制下，銀行報(bào)價(jià)傾向于以自我為中心，具有高度的審慎性，或是將遠(yuǎn)期買賣價(jià)差拉大，或是遠(yuǎn)期買入價(jià)偏低、賣出價(jià)偏高，企業(yè)在這一過程中始終處于劣勢(shì)，銀行則處于絕對(duì)有利位置。

修正利率平價(jià)模型的表現(xiàn)形式

鑒于目前我國利率尚未完全市場化，資本項(xiàng)目未完全放開（經(jīng)常項(xiàng)目兌換意愿制，資本項(xiàng)目尚有1/3未放開），遠(yuǎn)期市場不夠活躍，所以想要嘗試驗(yàn)證利率平價(jià)理論在中國的適用性時(shí)還需進(jìn)一步對(duì)利率平價(jià)模型進(jìn)行修正。針對(duì)目前中國國內(nèi)實(shí)際情況，需要修正部分假設(shè)條件以防止由于我國對(duì)內(nèi)、對(duì)外的政治態(tài)度和未完善制度的固有限制影響利率平價(jià)理論的解釋效力。一方面需要放開資金供給彈性無窮大的假設(shè)，同時(shí)制度成本、交易成本也應(yīng)對(duì)其量化。本章一方面從資本配置的角度將資金供給彈性、交易成本和制度成本主觀量化，摒棄了以往研究對(duì)交易成本與制度成本的客觀量化，試圖尋找出決定遠(yuǎn)期匯率的新方法。

由于資金供給彈性有限，那么資金的流入或流出并無法改變一國的利率，相反由于利率的變化反而會(huì)導(dǎo)致資金的流向改變，即：

K=K（i）

當(dāng)套利者進(jìn)行套利行為時(shí)，并非在任何利率水平都能夠提供足夠的資金。相反，套利行為需要考慮在投資過程中，隨著利率水平的變化，套利者可能隨時(shí)調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。假設(shè)本國利率較高，套利者投入K單位的本幣所產(chǎn)生的收益為K(1+ i)，考慮到其機(jī)會(huì)成本相當(dāng)于本幣兌換成低利率國貨幣進(jìn)行投資并同時(shí)在遠(yuǎn)期市場約定一年后交割本金和收益進(jìn)行一年期的抵補(bǔ)套利，一年后兌換成本幣的收益即機(jī)會(huì)成本為。則套利行為所產(chǎn)生的收益為：

假設(shè)套利者對(duì)利率變動(dòng)的敏感程度高于對(duì)匯率變動(dòng)的敏感程度（一般來說，利率變動(dòng)的幅度大于匯率變動(dòng)的幅度，至少從套利者直觀的感受程度是這樣），由于套利者根據(jù)利率變化會(huì)調(diào)整自己的風(fēng)險(xiǎn)頭寸，顯然本國利率升高時(shí)，套利者將重新分配資產(chǎn)組合，從而更多資金從國外流出而流向本國。所以有：

K=K（i）

基于套利者對(duì)交易成本以及制度成本的考慮，套利資本并不會(huì)僅僅考慮兩國利差帶來的收益，從而絕對(duì)利率的增減并無法完全得出套利資本的增減情況，因此在有限的區(qū)間內(nèi)，套利資本變動(dòng)所考慮的變量不僅僅是利率的變化，所以對(duì)于的正負(fù)取值并不能確定，除非利差相差極大，超出一定的范圍。

為使套利利潤最大化有，即有：

從公式上看，遠(yuǎn)期貼/升水率等于“利率比價(jià)”與資金供給彈性之比。隨著本國利率的進(jìn)一步提升，套利者會(huì)重新配置自己的資產(chǎn)，從而投資本國資金的供給進(jìn)一步增加，但不可能完全將資金投入某一個(gè)國家，除非該國利率足夠高并能在較長時(shí)間內(nèi)保持相對(duì)穩(wěn)定。反之，如果本國利率降低，套利者將根據(jù)自身的資金供給彈性將部分資金撤離出本國投入利率相對(duì)高的國家，同樣的，套利者也不會(huì)完全將資金投入高利率國，除非相對(duì)國利率足夠高并能保持相對(duì)穩(wěn)定。當(dāng)本國利率與相對(duì)國利率一致時(shí)，套利者的資金供給彈性與遠(yuǎn)期匯率升/貼水率互為倒數(shù)。從理論上看，套利者重新配置自己的資產(chǎn)都會(huì)考慮到交易成本以及制度成本等因素，從而在根據(jù)自身資金規(guī)模調(diào)整資金供給，因?yàn)榻灰壮杀竞椭贫瘸杀揪灾饔^量化至資金供給彈性。（作者系福建師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院碩士研究生）