淺析破產(chǎn)重整企業(yè)的融資困局*

許春茂

(中國(guó)政法大學(xué) 民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院，北京 100088)

“現(xiàn)金為王”是決定企業(yè)破產(chǎn)重整成功與否的不二法則。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序中，握有充足的現(xiàn)金意味著企業(yè)有足夠的資源去平衡受到破產(chǎn)影響的各方當(dāng)事人的利益關(guān)系，提出一份能更好地滿足各方當(dāng)事人利益需求、為各方當(dāng)事人所接受的破產(chǎn)重整計(jì)劃；也意味著企業(yè)能夠有足夠的能力去進(jìn)行新投資和拓展新業(yè)務(wù)，促進(jìn)企業(yè)的起死回生。因此，融資對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)重整程序的重要意義不言而喻?？傮w來(lái)說(shuō)，目前各國(guó)重整制度所面臨的主要問(wèn)題是重整的成功率、成本-風(fēng)險(xiǎn)制約和當(dāng)事人利益平衡問(wèn)題，而這些問(wèn)題在很大程度上取決于破產(chǎn)重整所能帶來(lái)的利益。因此，重整中的融資問(wèn)題以及與此相關(guān)的企業(yè)再資本化問(wèn)題就成為了打破這一困局的關(guān)鍵。而近幾年出現(xiàn)的對(duì)沖基金參與企業(yè)破產(chǎn)重整的實(shí)踐也正是在這個(gè)背景下出現(xiàn)的。

一、破產(chǎn)重整企業(yè)的融資困局

在破產(chǎn)重整企業(yè)的融資過(guò)程中，為企業(yè)提供融資的債權(quán)人一般是各類機(jī)構(gòu)投資者，有時(shí)候政府亦會(huì)充當(dāng)這個(gè)角色。機(jī)構(gòu)投資者向債務(wù)人企業(yè)提供破產(chǎn)重整所急需的緊急貸款或者是為獲取巨額的貸款利息和酬金，或者通過(guò)貸款協(xié)議中所賦予的債權(quán)人對(duì)于債務(wù)人企業(yè)重整過(guò)程中的某些事項(xiàng)享有特定的表決權(quán)，從而對(duì)企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)程施加影響。主權(quán)政府充當(dāng)破產(chǎn)重整企業(yè)的融資提供者的情況一般發(fā)生在債務(wù)人企業(yè)實(shí)為對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活有著舉足輕重影響的巨型企業(yè)：一旦其破產(chǎn)清算，將會(huì)造成大量其他相關(guān)的企業(yè)、銀行陷入困境，并且造成嚴(yán)重的社會(huì)失業(yè)問(wèn)題的情形下。在這里，政府向債務(wù)人企業(yè)提供緊急融資更多的是考慮社會(huì)公共利益問(wèn)題。

在這么一種融資交易中，債務(wù)人企業(yè)根據(jù)融資協(xié)議獲得了其破產(chǎn)重整所急需的重整資金；而融資提供者根據(jù)融資協(xié)議獲得了融資利息和酬金回報(bào)，以及債務(wù)人企業(yè)所應(yīng)允的、參與企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程甚至介入重整后企業(yè)治理的某些權(quán)利。但是，畢竟破產(chǎn)重整程序是一個(gè)解決受到破產(chǎn)消極影響的各方當(dāng)事人利益關(guān)系的集合平臺(tái)，債務(wù)人企業(yè)和融資提供者之間的這么一種融資交易無(wú)疑將會(huì)在很大程度上影響到破產(chǎn)程序中其他利益相關(guān)方的切身權(quán)益。例如，融資交易協(xié)議中關(guān)于高額貸款利息和酬金的規(guī)定直接影響到債務(wù)人企業(yè)對(duì)其他當(dāng)事人的清償能力；債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)出售需要得到融資提供者批準(zhǔn)的規(guī)定相當(dāng)于直接賦予了融資提供者以較低價(jià)格購(gòu)買債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)利；有的國(guó)家更是直接從立法層面賦予了重整程序中對(duì)債務(wù)人企業(yè)提供緊急貸款的債權(quán)人某些優(yōu)先權(quán)利，最典型者當(dāng)為美國(guó)現(xiàn)行破產(chǎn)法典364條的規(guī)定?，F(xiàn)代破產(chǎn)重整程序以挽救具有存續(xù)價(jià)值的企業(yè)為其基本目標(biāo)，其力圖通過(guò)一個(gè)為各方當(dāng)事人所接納的破產(chǎn)重整計(jì)劃在挽救企業(yè)的同時(shí)也達(dá)到平衡各方當(dāng)事人利益的目的。那么，為什么現(xiàn)代破產(chǎn)法會(huì)賦予或者允許融資提供者以能夠直接決定或者影響其他各方當(dāng)事人利益的如此特殊而決定性的權(quán)利呢？

在這么一種背景下我們能更深刻地體會(huì)融資對(duì)于破產(chǎn)重整企業(yè)的至關(guān)重要性。為了使債務(wù)人企業(yè)在破產(chǎn)重整階段具備更強(qiáng)的融資吸引力，企業(yè)破產(chǎn)法不惜冒著其他各方當(dāng)事人權(quán)益受到侵害的可能性而通過(guò)賦予或者允許融資提供者的某些特殊權(quán)利來(lái)吸引他們對(duì)破產(chǎn)重整企業(yè)提供緊急融資。現(xiàn)代破產(chǎn)法在此假設(shè)，這么一種緊急融資對(duì)于仍然具有存續(xù)價(jià)值的債務(wù)人企業(yè)順利通過(guò)破產(chǎn)重整程序而實(shí)現(xiàn)扭虧為盈、重返市場(chǎng)具有至關(guān)重要的決定性作用；企業(yè)營(yíng)運(yùn)價(jià)值高于企業(yè)清算價(jià)值，而這種營(yíng)運(yùn)價(jià)值的保存和提高是平衡受到破產(chǎn)消極影響的各方當(dāng)事人的利益關(guān)系的最優(yōu)選擇?，F(xiàn)代破產(chǎn)法的這么一種理論假設(shè)和制度選擇，與現(xiàn)代破產(chǎn)法的發(fā)展趨勢(shì)不謀而合。從清算逐步轉(zhuǎn)向重整，鼓勵(lì)更多的債務(wù)人依據(jù)破產(chǎn)重整程序進(jìn)行債務(wù)重組而非直接申請(qǐng)破產(chǎn)清算，這是世界上大多數(shù)國(guó)家持續(xù)至今的企業(yè)破產(chǎn)法改革的重點(diǎn)和趨勢(shì)。以破產(chǎn)重整制度為其生命力所在，以拯救仍然具有存續(xù)價(jià)值的債務(wù)人企業(yè)為其基本目標(biāo)，體現(xiàn)了現(xiàn)代破產(chǎn)立法多元化的立法目標(biāo)和理念。而為了保證重整程序的順利進(jìn)行以實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)企業(yè)的起死回生、重返市場(chǎng)，各國(guó)破產(chǎn)立法不僅賦予了債務(wù)人企業(yè)及其管理層特殊的法律地位和配套的權(quán)利以保證他們有足夠的資源和能力去重組債務(wù)及促進(jìn)企業(yè)再生，也賦予潛在的市場(chǎng)投資者以一系列的優(yōu)先權(quán)利以鼓勵(lì)、吸引他們通過(guò)提供DIP融資積極參與到破產(chǎn)企業(yè)的重整程序中。

事與愿違。雖然DIP融資由于企業(yè)破產(chǎn)法對(duì)于融資提供者的各種保護(hù)措施而被認(rèn)為是“陷入困境的企業(yè)中最為安全的貸款”[1]。而實(shí)際統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亦證明了這種說(shuō)法：Moody投資者服務(wù)公司的研究表明，DIP融資的歷史違約率僅僅為0.5%。在Moody所分析的297宗DIP融資實(shí)例中，只有兩個(gè)實(shí)例(Marvel Entertainment和Winstar Communications)構(gòu)成了利息或者本金違約。[2]亦有學(xué)者樂(lè)觀地預(yù)計(jì)，“(企業(yè)破產(chǎn)法中)關(guān)于提供DIP融資的慷慨大方的規(guī)定將會(huì)鼓勵(lì)債權(quán)人們對(duì)急需資金的債務(wù)人提供貸款，并且……這些債權(quán)人將會(huì)利用他們手中所握有的信貸杠桿去填滿由1978年(美國(guó))破產(chǎn)法典生效所創(chuàng)造的企業(yè)治理真空”[3]。然而，企業(yè)重整領(lǐng)域的融資實(shí)踐非但沒(méi)有如人們預(yù)期的那樣得到蓬勃地發(fā)展，反而已經(jīng)成為制約企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程的一大困局。對(duì)于企業(yè)破產(chǎn)重整領(lǐng)域的市場(chǎng)參與者而言，DIP融資市場(chǎng)正在萎縮的第一個(gè)信號(hào)便是2008年10月美國(guó)通用金融服務(wù)公司宣布將在大范圍內(nèi)停止對(duì)破產(chǎn)企業(yè)的DIP融資。作為美國(guó)DIP融資市場(chǎng)長(zhǎng)期以來(lái)的引導(dǎo)者，通用金融服務(wù)公司的退出引發(fā)了人們對(duì)于DIP融資市場(chǎng)的持續(xù)焦慮。而華爾街日?qǐng)?bào)同期刊發(fā)的一篇文章加深了人們的這種焦慮。這篇文章援引了一批在業(yè)界居于主導(dǎo)地位的破產(chǎn)法律師的觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，重整企業(yè)獲得DIP融資正在變得越來(lái)越艱難。在過(guò)去兩年內(nèi)，愿意為處于重整階段的企業(yè)提供DIP融資的市場(chǎng)參與者已經(jīng)由超過(guò)30家銳減到5或6家。[4]面對(duì)這么一種現(xiàn)實(shí)，人們考慮更多的不再是DIP融資的超低歷史違約率或者企業(yè)破產(chǎn)法的慷慨大方，而是DIP融資會(huì)不會(huì)就此從企業(yè)破產(chǎn)重整領(lǐng)域中完全消失了？[5]

DIP融資市場(chǎng)的迅速萎縮，其直接原因便是DIP融資提供者數(shù)目的銳減。自2008年以來(lái)，雷曼兄弟、美林銀行和瓦喬維亞銀行等重要的DIP融資提供者紛紛退出市場(chǎng)，極大限制了破產(chǎn)企業(yè)獲得DIP融資的渠道。DIP融資提供者數(shù)額的銳減一方面和2008年初起席卷各國(guó)的世界性金融危機(jī)密切相關(guān)。就金融業(yè)而言，金融危機(jī)已經(jīng)導(dǎo)致美國(guó)多家金融機(jī)構(gòu)倒閉或者被政府接管。而且隨著金融危機(jī)的持續(xù)發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案件逐步明顯增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2008年全美25家銀行倒閉，超過(guò)此前5年的總和。2009年這個(gè)數(shù)字劇增到140家。2010年為157家，創(chuàng)下了美國(guó)金融業(yè)20年來(lái)的最高紀(jì)錄。而2011年截止至6月5日，美國(guó)銀行倒閉數(shù)目為45家。[6]

另一方面，DIP融資提供者數(shù)目的銳減與美國(guó)金融業(yè)持續(xù)至今的并購(gòu)浪潮休戚相關(guān)。金融業(yè)并購(gòu)造就了少數(shù)的金融巨無(wú)霸，直接減少了市場(chǎng)參與者數(shù)量并同時(shí)限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1991-1998年間，美國(guó)銀行業(yè)總計(jì)發(fā)生約4 033起并購(gòu)案例。在整個(gè)90年代，美國(guó)銀行業(yè)平均每年發(fā)生約504起并購(gòu)案。[7]這種并購(gòu)趨勢(shì)在進(jìn)入21世紀(jì)之后由于2000年初網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅、2001年“9.11”恐怖襲擊以及2001年底一系列公司財(cái)務(wù)丑聞的曝光而得到暫時(shí)的減緩。而隨著2003年初美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，金融企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)亦開始新一輪的擴(kuò)張。而與金融企業(yè)因破產(chǎn)、并購(gòu)而數(shù)目銳減形成鮮明對(duì)比的是，美國(guó)每年申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的企業(yè)數(shù)目顯現(xiàn)出迅速增加的趨勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年全年美國(guó)申請(qǐng)破產(chǎn)的企業(yè)約為6.08萬(wàn)家，較2000-2008年平均水平高出74.2%。而2010年前兩個(gè)季度申請(qǐng)破產(chǎn)企業(yè)數(shù)分別為1.46萬(wàn)和1.45萬(wàn)，較2000-2008年同期平均值高73.5%和69.2%。[8]很顯然，在金融企業(yè)數(shù)目日漸減少而破產(chǎn)企業(yè)數(shù)目與日俱增的這么一種逆向發(fā)展的條件下，DIP融資市場(chǎng)形成了一種“僧多粥少”的窘境。因此金融業(yè)并購(gòu)浪潮所造成的金融機(jī)構(gòu)數(shù)目減少以及市場(chǎng)缺乏競(jìng)爭(zhēng)是限制破產(chǎn)重整企業(yè)獲得DIP融資的重要因素之一。

除了提供DIP融資的金融機(jī)構(gòu)數(shù)目銳減以外，造成目前破產(chǎn)重整企業(yè)融資難的另一個(gè)主要原因在于在進(jìn)入破產(chǎn)重整階段以后，這些陷入困境的債務(wù)人企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有或者只有少數(shù)無(wú)權(quán)利負(fù)擔(dān)的資產(chǎn)可作為DIP融資的擔(dān)保，這在很大程度上挫傷了金融機(jī)構(gòu)對(duì)其提供DIP貸款的熱情和積極性。目前，絕大多數(shù)DIP債權(quán)人向破產(chǎn)重整企業(yè)提供DIP融資均要求企業(yè)提供相應(yīng)的財(cái)產(chǎn)擔(dān)保以確保貸款安全。一項(xiàng)針對(duì)2001年下半年至2007年一共153個(gè)破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算案件的研究表明，92%的DIP債權(quán)人獲得了破產(chǎn)重整企業(yè)以企業(yè)全部資產(chǎn)作為擔(dān)保財(cái)產(chǎn)的擔(dān)保利益。[9]隨著世界經(jīng)濟(jì)在21世紀(jì)之初跌入低谷，各主要國(guó)家紛紛調(diào)低利率、實(shí)行較為寬松的信貸政策以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。為了渡過(guò)這一經(jīng)濟(jì)困難時(shí)期，很多企業(yè)紛紛以企業(yè)資產(chǎn)為抵押向銀行大舉負(fù)債。這在客觀上為2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，絕大多數(shù)陷入困境的企業(yè)融資能力的銳減埋下了伏筆。因?yàn)楹芏嗥髽I(yè)的主要資產(chǎn)已經(jīng)在之前信貸急劇擴(kuò)張的幾年被用作債權(quán)抵押而成為銀行的擔(dān)保權(quán)益，當(dāng)企業(yè)陷入困境而進(jìn)入破產(chǎn)重整程序時(shí)，這些企業(yè)已經(jīng)沒(méi)有足夠的資產(chǎn)再來(lái)用作貸款擔(dān)保。

二、融資困局所帶來(lái)的影響

DIP融資緊缺產(chǎn)生了一系列影響。首先是重整企業(yè)的DIP融資成本將進(jìn)一步提高。資料顯示，破產(chǎn)重整企業(yè)獲得DIP融資所需成本已經(jīng)由之前的倫敦銀行同業(yè)拆放利率(LIBOR)加上250個(gè)基點(diǎn)[注]在金融學(xué)里，基點(diǎn)是市場(chǎng)計(jì)算利率和債券收益率的標(biāo)準(zhǔn)計(jì)量單位。100個(gè)基點(diǎn)等于1個(gè)百分點(diǎn)，即1基點(diǎn)等于0.01個(gè)百分點(diǎn)。上升到LIBOR加上600個(gè)基點(diǎn)。[10]而最近，很多陷入困境的重整企業(yè)只有將DIP融資價(jià)格提到LIBOR加上1200個(gè)基點(diǎn)才能獲得相應(yīng)的融資。[11]據(jù)報(bào)道，美國(guó)萊昂德爾化學(xué)公司為其DIP融資所支付的利息和酬金為融資本金的20%。[12]而與DIP融資利息不斷升高相應(yīng)的是，DIP融資酬金也在逐步地提高。其次，DIP融資期限則正在逐步縮短。在DIP融資緊缺的情況下，為了加速貸款資金的回籠速率，DIP融資提供者憑借著其交易中的強(qiáng)勢(shì)地位使得DIP融資期限在不斷地縮短。以往的DIP融資期限一般為12-18個(gè)月；而如今，2-6個(gè)月已經(jīng)成為DIP融資的通常期限。[13]

除了以上這些顯而易見(jiàn)的直接效應(yīng)，DIP融資緊缺的境況還可能產(chǎn)生更為重要的、能夠?qū)ζ髽I(yè)破產(chǎn)法發(fā)展趨勢(shì)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響的間接效應(yīng)。DIP融資期限的不斷縮短，意味著處于重整階段的債務(wù)人企業(yè)按照破產(chǎn)重整計(jì)劃來(lái)完成債務(wù)重整、營(yíng)業(yè)調(diào)整以便扭虧為盈、重返市場(chǎng)的時(shí)間亦越來(lái)越短。因?yàn)?，DIP融資期限一旦到期，債務(wù)人企業(yè)便又不得不面臨立即全額償還巨額貸款本金、利息以及酬金的信貸壓力。而這對(duì)于正處于破產(chǎn)重整初期的債務(wù)人企業(yè)無(wú)疑又是一個(gè)致命的打擊，很容易將因?yàn)楂@得DIP緊急融資而剛剛緩過(guò)一口氣來(lái)的債務(wù)人企業(yè)重新扼殺于破產(chǎn)重整的搖籃里。在美國(guó)，債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)重整過(guò)程通常持續(xù)2-3年。有統(tǒng)計(jì)表明，紐約州的破產(chǎn)重整案件平均耗時(shí)相對(duì)長(zhǎng)一點(diǎn)，為2.8年；而其他州的破產(chǎn)重整案件平均耗時(shí)為2.1年。[14]對(duì)于那些規(guī)模巨大、資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜的大型破產(chǎn)企業(yè)而言，在2-6個(gè)月的DIP融資期限內(nèi)，完成企業(yè)債務(wù)重整并實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)復(fù)興的可能性近乎為零。在這么一種背景下，可以預(yù)料到的是瀕臨絕境的債務(wù)人企業(yè)會(huì)越來(lái)越多地選擇通過(guò)快速出售企業(yè)優(yōu)良資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)和債務(wù)來(lái)完成債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)重整進(jìn)程。事實(shí)上，很多大型企業(yè)雖然在整體上已經(jīng)破產(chǎn)了，但是其某部分優(yōu)良資產(chǎn)或者某一個(gè)子公司仍然具有很強(qiáng)的市場(chǎng)盈利能力或者前景，并因此而受到很多潛在的市場(chǎng)投資者的青睞。通過(guò)資產(chǎn)出售，債務(wù)人企業(yè)得到了其進(jìn)行破產(chǎn)重整、滿足各方當(dāng)事人利益所急需的資金；受到破產(chǎn)影響的其他各方當(dāng)事人通常能獲得了高于企業(yè)破產(chǎn)清算情況下的清償價(jià)值；市場(chǎng)投資者則得以較低的價(jià)格購(gòu)買到優(yōu)良資產(chǎn)；而對(duì)于被收購(gòu)的資產(chǎn)或者子公司而言，其自身運(yùn)營(yíng)價(jià)值得以存續(xù)并繼續(xù)發(fā)展。因此，破產(chǎn)重整階段的資產(chǎn)出售有著其自身的市場(chǎng)合理性并得到了法律的承認(rèn)和保護(hù)。在美國(guó)，依據(jù)《破產(chǎn)法典》第11章363條款進(jìn)行資產(chǎn)出售成為多數(shù)大企業(yè)在破產(chǎn)重整條件下快速出售其資產(chǎn)的第一選擇。通用汽車、克萊斯勒、雷曼兄弟、LTV鋼鐵等企業(yè)在進(jìn)入破產(chǎn)重整階段后均選擇依據(jù)363條款來(lái)出售其資產(chǎn)。

破產(chǎn)重整計(jì)劃之外的資產(chǎn)出售正逐漸地取代傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序成為很多瀕臨絕境的企業(yè)的第一選擇，這是企業(yè)破產(chǎn)拯救制度發(fā)展所呈現(xiàn)出的新動(dòng)向和趨勢(shì)。這種資產(chǎn)出售仍然處于債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整過(guò)程之中，但它并非是通過(guò)傳統(tǒng)的重整程序來(lái)完成的，而是在破產(chǎn)重整計(jì)劃之外、尋求其他法律支撐來(lái)完成，例如美國(guó)破產(chǎn)法典363條款；這種資產(chǎn)出售的最大優(yōu)點(diǎn)就是能夠在盡可能短的時(shí)間內(nèi)完成優(yōu)良資產(chǎn)的出售，減少重整過(guò)程中各種附隨性的訴訟風(fēng)險(xiǎn)、高昂的專業(yè)費(fèi)用以及債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值因重整進(jìn)程的拖延而不斷貶值，并且將出售資產(chǎn)所得資金迅速用于完成企業(yè)的破產(chǎn)重整程序。2008年全球金融危機(jī)中克萊斯勒和通用汽車的破產(chǎn)重整實(shí)踐為這種企業(yè)拯救制度的發(fā)展趨勢(shì)提供了代表性的詮釋。

以Douglas Baird和Robert Rasmussen為代表的、支持這種新趨勢(shì)的學(xué)者主張，傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序的拖沓冗長(zhǎng)和效率低下使得該程序正在失去其存在的必要性。Baird和Rasmussen認(rèn)為，隨著破產(chǎn)重整計(jì)劃之外資產(chǎn)出售實(shí)踐的增加，傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序正在逐漸地從企業(yè)生活中消失。[15]為此，他們主張應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)和推動(dòng)陷入困境的債務(wù)人企業(yè)作為一個(gè)整體予以出售的破產(chǎn)實(shí)踐，并認(rèn)為傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序僅僅能在以下三種特殊環(huán)境下繼續(xù)發(fā)揮其作用：首先，存在著“專門化的資產(chǎn)”的企業(yè)，這種專門化的資產(chǎn)一般以“所有者-經(jīng)營(yíng)者”的人力資本的形式存在且必須保留在特定的企業(yè)里面無(wú)法轉(zhuǎn)賣，比如餐館離不開其招牌的主廚，小城市里的珠寶店離不開珠寶匠幾十年辛苦發(fā)展起來(lái)的關(guān)系等；其次，沒(méi)有明確的控制權(quán)分配機(jī)制的企業(yè)，這主要發(fā)生在那些有著很雜亂資本結(jié)構(gòu)的小企業(yè)里；第三，不存在作為一個(gè)整體予以出售可能性的企業(yè)。Baird和Rasmussen認(rèn)為，現(xiàn)實(shí)生活中這三種特殊的環(huán)境可能發(fā)生在部分小企業(yè)身上；而對(duì)于那些大中型企業(yè)以及其他小企業(yè)，傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序已經(jīng)失去了其利用價(jià)值。[16]

而Lynn LoPucki通過(guò)自己的實(shí)證研究則得出與Baird和Rasmussen的觀點(diǎn)完全相反的結(jié)論。他認(rèn)為，至少對(duì)于那些大型公眾公司而言，企業(yè)破產(chǎn)重整實(shí)踐正處于繁榮發(fā)展過(guò)程中。[17]Harvey Miller也不同意Baird和Rasmussen的觀點(diǎn)。他認(rèn)為，旨在為陷入困境的債務(wù)人企業(yè)提供重新的機(jī)會(huì)和時(shí)間去重組債務(wù)和經(jīng)營(yíng)的傳統(tǒng)企業(yè)破產(chǎn)重整程序?qū)τ诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)仍然具有意義。[18]同時(shí)，這些主張傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序仍然將在企業(yè)經(jīng)濟(jì)生活中扮演重要作用的支持者們認(rèn)為，企業(yè)破產(chǎn)重整程序中債務(wù)人企業(yè)和債權(quán)人之間利益平衡的天平已經(jīng)明顯地傾向于債權(quán)人一方，這主要取決于以下幾個(gè)因素。首先，不良債權(quán)投資者的興起，其中大多數(shù)是各種專門為投資破產(chǎn)企業(yè)不良債權(quán)而設(shè)計(jì)的對(duì)沖基金。這些不良債權(quán)投資者通常以較低的折扣從債務(wù)人企業(yè)各種債權(quán)的原始持有者手中購(gòu)買他們對(duì)債務(wù)人企業(yè)所享有的債權(quán)。因此而掌握著債務(wù)人企業(yè)大量債權(quán)、并對(duì)債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程能夠施加重要影響力的不良債權(quán)投資者為了獲得投資利益的最大化，往往傾向于在盡可能短的時(shí)間內(nèi)結(jié)束債務(wù)人企業(yè)的破產(chǎn)進(jìn)程，這樣才能提高他們投資和收益回籠的速率。因此，相對(duì)于傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序，這些不良債權(quán)投資者更傾向于選擇破產(chǎn)重整計(jì)劃之外的資產(chǎn)出售這種更為便捷、快速的途徑來(lái)完成企業(yè)的重整過(guò)程。這些不良債權(quán)投資者被認(rèn)為是推動(dòng)債務(wù)人企業(yè)重整過(guò)程中資產(chǎn)出售活動(dòng)不斷興盛而傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序逐漸不為所用的主要力量。[19]其次，由于DIP融資的緊缺，各種DIP融資提供者對(duì)債務(wù)人企業(yè)破產(chǎn)重整進(jìn)程所能施加的影響相比較于之前已經(jīng)大為增加。這些DIP融資提供者通常會(huì)通過(guò)融資協(xié)議規(guī)定債務(wù)人企業(yè)重整過(guò)程中的資產(chǎn)出售必須得到DIP融資提供者的批準(zhǔn)，這相當(dāng)于賦予了融資提供者以較低價(jià)格購(gòu)買債務(wù)人企業(yè)資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)利。這也是導(dǎo)致資產(chǎn)出售逐漸取代傳統(tǒng)破產(chǎn)重整程序的原因之一。[19]

三、結(jié)論

現(xiàn)代破產(chǎn)重整企業(yè)融資難的困局為對(duì)沖基金等不良債權(quán)投資者積極參與企業(yè)破產(chǎn)重整實(shí)踐提供了良好契機(jī)。對(duì)沖基金的這種實(shí)踐在逐漸改變企業(yè)破產(chǎn)法面貌的同時(shí)，將在很大程度上決定企業(yè)破產(chǎn)重整程序的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。雖然說(shuō)破產(chǎn)重整進(jìn)程中的資產(chǎn)出售已經(jīng)取代傳統(tǒng)的破產(chǎn)重整程序這種論斷有點(diǎn)言過(guò)其實(shí)，但在破產(chǎn)法律人看來(lái)，毋庸置疑的是不良債權(quán)投資者已經(jīng)成為企業(yè)破產(chǎn)過(guò)程中一股主要的力量，而破產(chǎn)過(guò)程中利益平衡的天平已經(jīng)明顯傾向債權(quán)人一方。[20]

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