論信托受托人謹慎投資義務

陳學文

(廣東金融學院 法律系，廣東 廣州 510521)

信托是現(xiàn)代社會廣泛運用的一種財產(chǎn)管理制度，在信托法律關系中，受托人處于核心地位，可以說，受托人是信托關系本質的體現(xiàn)者，因此，在信托立法中，對受托人權利與義務的規(guī)范就成了最為關注的內容［1］114。而在這當中，對受托人的義務的規(guī)范，從一定程度上講是全部信托事務的運作和整個信托制度價值的體現(xiàn)。

從信托的歷史發(fā)展來看，信托的制度功能經(jīng)歷了從傳統(tǒng)的謀求保值趨向追求財產(chǎn)的增值的轉變，伴隨著轉變，受托人對信托資產(chǎn)擁有極大的自由處置權，如何確保受托人在投資中真正做到謹慎判斷、專業(yè)決策及勤勉努力，防范受托人的不當行為給投資人帶來損害?現(xiàn)代信托法已經(jīng)取代了古老的信托法，在賦予受托人極大的自由處置權的同時，又為防范受托人的不當行為的風險而建立謹慎投資義務制度?，F(xiàn)代信托法制中，受托人謹慎投資義務出現(xiàn)了，并取得長足的發(fā)展，在信托財產(chǎn)日益證券化的今天，受托人的謹慎投資義務的地位日趨突出，尤其在英、美等信托起源和發(fā)達國家，受托人的謹慎投資義務是信托營業(yè)活動的核心要求，無論信托的類型是民事信托、商事信托、慈善信托，也無論信托的受托人是私人還是金融機構乃至政府機構，任何有關信托投資行為的受托人最基本、最重要的義務就是謹慎投資義務［2］158。

一、受托人謹慎投資義務的發(fā)展歷程

受托人謹慎投資義務隨著信托功能從規(guī)避法律限制到使信托財產(chǎn)保值增值的演變而得蓬勃的發(fā)展，其發(fā)展主要歷經(jīng)三個階段:

(一)法定列表規(guī)則

雖然關于信托的古老起源有多種論說，但現(xiàn)代信托制度的發(fā)源地，則當屬英國。正如英國法史家和衡平法院法官梅特蘭的著名論斷“如果問英國人在法學上最偉大和顯著的成功是什么，我只能說是幾個世紀來不斷完善的信托理念”［3］1，現(xiàn)代信托制度起源于13世紀英國較為流行的“USE”(用益)設計，“USE”的實質是一種為他人利益而獲取財產(chǎn)權利并代為管理產(chǎn)業(yè)的辦法，以移轉、托管財產(chǎn)為核心的，在委托人、受托人、受益人三方之間形成的信任與委托關系，這也奠定了信托制度的基礎。在早期的信托中，受托人的義務僅僅為信托期間保管好信托財產(chǎn)，然后在信托結束后向受益人轉讓信托財產(chǎn)。所以，早期的受托人對信托財產(chǎn)并未積極管理的權利和義務，是一種消極信托。

隨著社會的發(fā)展，財產(chǎn)保護也越來越多的得到承認，信托的功能也從財富傳承的轉讓設計轉變?yōu)槭秦敻辉鲋档墓芾碓O計，受托人也更多的參與到信托財產(chǎn)的管理中來。當時是沒有關于受托人投資的限制，1719年，Paliment委托受托人投資于“南海公司”的股份，第二年突如其來的“南海經(jīng)濟泡沫”爆發(fā)，這些公司的股價狂降90%，嚴重損害了受益人的利益，這事件使得對受托人的規(guī)制成為焦點，而破產(chǎn)法庭對這一情況的反應是:制作出極端保守的“法庭制表”。明確規(guī)定受托人的投資范圍，這就是“法定列表”的先驅。

早期美國各州多移植英國法定列表的方式限制受讓人的投資種類，法定列表的法律效果分為“強制”(mandatory)及“容許”(permissive)兩種。前者只要受托人投資表列項目即構成違反信托，應負損害賠償責任;而后者僅推定受托人違反受托義務，但受托人可以舉證其已經(jīng)盡了注意義務以推翻此推定。［4］181

隨著經(jīng)濟的發(fā)展，法定列表嚴重限制了投資的自由，使投資無法得到最大的收益而受托人又要面臨為資本受益人保值和為財產(chǎn)受益人創(chuàng)收的雙重難題，另外，在法定列表下，受托人又極易規(guī)避本應由其承擔的責任。并且，法定列表限制投資的多樣化，也不符合當時投資發(fā)展的潮流，由于上述種種原因，謹慎人規(guī)則在法定列表日益式微逐漸強大起來。

(二)謹慎人規(guī)則

1830年美國麻省高級法院的著名案例“Harvard College V.Amory”，開始對“法定投資表”進行突破并成為謹慎人規(guī)則的起源。法院在認定中突破法定列表下只允許投資于政府證券的限制，承認受托人在善意投資下對私人證券投資的合法性，并且認為“受托人應信守謹慎 (discretion)與誠信原則 (faithfully)，按照謹慎的、有判斷力的和理性的人在管理他們自己的事務行事，不以投機為目的，而注意基金的永久運用，既要考慮可能獲得收益，也要考慮付諸投資的本金的安全”。［5］該判例闡述了謹慎投資的兩個標準:其一，安全標準。要求受托人摒棄短期投機，采用投資理念長期處理信托基金，并且在投資中追求安全性與收益性之間的平衡;其二，程序標準。受托人在進行信托投資時，應恪守管理自己的事務的謹慎標準。［6］但在當時，該規(guī)則與標準并沒被大多數(shù)州采納，自1889年紐約州立法實行法定列表規(guī)則后50年里大部分州都沿用法定列表規(guī)則。

20世紀30年代，全美銀行和基金界聯(lián)合推動，要求摒棄法定列表規(guī)則而采用謹慎人規(guī)則，因為采納謹慎人規(guī)則的州如麻省，信托平均收益率為4%，而采用法定列表規(guī)則的州，收益率為2%。與此呼應，Louls S.Headley和Mayo Adams Shattack兩位專家制定了《模范謹慎人投資條例》，條例在運用Havard College標準的語言方面創(chuàng)造了更為靈活的方式。與此同時Scott教授也在《信托法重述 (2)》中認為“受托人在對信托基金進行投資時對受益人承擔如下義務:(1)除非信托條款未約定或法律有其他規(guī)定，受托人應確保其投資，且只能象一個謹慎的人為了保持資產(chǎn)、價值及管理獲得的收益而對其本人的財產(chǎn)進行投資那樣行事;(2)信托條款未有約定者，依法律規(guī)定管理投資;(3)除非另有聲明，受托人應遵守信托條款”。從1940年后，謹慎人規(guī)則逐漸取代法定列表規(guī)則并為大多數(shù)州所采用?！赌７吨斏魅送顿Y條例》及《信托法重述 (2)》第227條是《信托法重述 (3)》第227條的前身。

“謹慎人規(guī)則”摒棄了英國傳統(tǒng)的“法定清單”，使得受托人能選擇的投資種類更廣泛，但“謹慎人規(guī)則”采取的謹慎標準非常嚴格，在一定程度上阻礙了真正有效的信托管理和投資，主要體現(xiàn)在［7］:(1)法院在運用“謹慎人規(guī)則”時傾向于鼓勵類似政府債券等相當可靠、安全的投資方式，而這些比較安全的投資通常只能有適度的回報。(2)“謹慎人規(guī)則”一般不允許創(chuàng)新型投資。除非信托契約中有明確授權，受托人才可以進行投機性投資。這種生硬的排除其實與“謹慎人規(guī)則”要求受托人投資的適應性的初衷是背道而馳的。(3)“謹慎人規(guī)則”對于某個投資是否是謹慎的判斷，是將此投資獨立的進行考察，只考察該項投資的收益，而不將其與整個投資組合的收益結合起來進行考察，也不考慮相關的多樣化投資的其他收益。由于這樣的判斷方式，那些為了獲得最高收益的整體投資計劃的發(fā)展必然受阻，在現(xiàn)代商業(yè)社會中顯得僵化，事實上是對投資進行結果上的限制，不考慮其他因素，這將造成不合理的結果。隨著現(xiàn)代投資組合理論的橫空出世，“謹慎人規(guī)則”也走到了盡頭。

(三)謹慎投資者規(guī)則

1952年現(xiàn)代投資組合理論 (Modern Portfolio Theory)(以下簡稱MPT)的誕生，使具有重大意義的謹慎投資人規(guī)則的認定標準出現(xiàn)了新的面貌?！爸斏魅艘?guī)則”以投資組合理論為基礎，開始向“謹慎投資者規(guī)則”演變。

MPT是由美國著名經(jīng)濟學家Harry Markowitz在已有的投資組合理論和凱恩斯偏好與分析方法的基礎上，運用概率論和線形代數(shù)的方法，于1952年在美國《金融雜志》上發(fā)表《證券組合選擇》(Portfolio Selection)一文首創(chuàng)，后經(jīng)幾位學者完整形成的。［8］177－187

現(xiàn)代投資組合論的核心問題是投資組合多樣化的績效和投資組合中風險的衡量。［9］投資組合多樣化是指投資于多種證券以降低風險。在將資產(chǎn)進行組合投資時哪種風險可以被分散或減少?如果投資者僅投資于一種證券，那么標準差就能測出投資者要面對的證券的單獨風險或整體風險?，F(xiàn)代投資組合論將全部風險化解成兩個部分:可分散風險 (the diversifiable risk)和不可分散風險(the non－diversifiable risk)?？煞稚L險也指特別或非系統(tǒng)風險是指某些因素對單個證券造成經(jīng)濟損失的可能性。諸如法律訴訟勞動爭議等事項。這種風險可以通過證券持有的多樣化來抵消。因此，如果資產(chǎn)被投資于相當數(shù)量的各種行業(yè)性股票，那么資產(chǎn)就可以被合理或很好地多樣化，所有特別風險也被完全分散化了。因為它們是隨機的并可使自己達到平均數(shù)。不可分散風險 (the non－diversifiable risk)又被看成是市場或系統(tǒng)風險，指的是由于某些因素給市場上所有證券都帶來經(jīng)濟損失的可能性。

自MPT問世以來，它對證券投資和市場營銷等經(jīng)濟領域產(chǎn)生了深遠影響，并很快成為投資界的主流理論，事實證明，其所推崇的證券投資組合多樣化的投資方式是行之有效的。MPT不但成為投資家分析證券投資的必備工具，也成為各國進行信托投資規(guī)則立法的最重要的理論依據(jù)。正如《統(tǒng)一謹慎投資者法》在前言所提到: “從1960年至今信托投資業(yè)發(fā)生了深刻的變化，統(tǒng)一謹慎投資者法的目的在于更新投資法律以反映不斷發(fā)展的業(yè)務需要。本法案所作的修訂是以這些年來被廣泛接受的大量理論與實證研究的結果為基礎，這些研究結果常被之為MPT。”

1992年，美國法律協(xié)會在《信托法重述(3)》中采用現(xiàn)代投資組合理論，形成了“謹慎投資人規(guī)則”?！缎磐蟹ㄖ厥?(3)》之第227條規(guī)定的謹慎投資的一般規(guī)則是:受托人對受益人有義務像謹慎投資人一樣依照信托的目的、條款、分配要求及其他條件投資和管理信托財產(chǎn)?！缎磐蟹ㄖ厥?(3)》把對信托投資與信托管理兩個功能的要求合并為同一個“謹慎投資者規(guī)則”，并運用了現(xiàn)代投資組合理論，對傳統(tǒng)的謹慎投資義務的要求不再特別的嚴格。據(jù)此規(guī)則，受托人于投資時是否違反應有的謹慎義務，應根據(jù)每一項投資在整個信托財產(chǎn)組合中的作用，結合信托的目的和情況加以判斷。

隨后，美國統(tǒng)一州法律委員會在1994年7月29日至8月5日的第103次年會上批準了《統(tǒng)一謹慎投資者法》(Uniform Prudent Investor Act 1994)。 《統(tǒng)一謹慎投資者法》在《信托法重述(3)》的基礎上對受托人的謹慎投資義務做出了更明確具體的規(guī)定，建立統(tǒng)一的全美謹慎投資標準。該法案是受托人謹慎義務規(guī)定的集大成者。

二、受托人謹慎投資義務的基本內容

謹慎投資義務主要體現(xiàn)在美國《信托法重述(3)》和《統(tǒng)一謹慎投資者法》中。在《信托法重述 (3)》規(guī)定受托人有義務如同一個謹慎的投資人一樣依照信托的目的、條款、分配要求及其他條件投資和管理信托基金，要求受托人:(1)盡到合理的注意、技能以及謹慎義務，應當在整個投資組合中適用而非孤立適用，并作為整個投資策略的一部分，這應當包括了適用信托的合理風險和回報目標;(2)在制定以及實施投資決定時，受托人有義務對信托進行分散投資，除非，在特定情形下，不這么做才是謹慎的;(3)受托人必須遵守忠誠和公平的基本信托義務，并謹慎的決定委托代理權的實施和信托成本的合理承擔?！督y(tǒng)一謹慎投資者法》則進一步完善和發(fā)展了《信托法重述 (3)》的內容，受托人謹慎投資義務因而包含了更為豐富的內容，對受托人的謹慎投資義務規(guī)定了具體的注意標準。

1.目標標準 (objective standard)。受托人應當像謹慎投資人那樣，在管理信托財產(chǎn)和將該項財產(chǎn)用于投資時，對信托的目的、條款、分配要求以及信托的其他方面加以考慮。為了達到這一標準，受托人應當具有相當?shù)淖⒁獬潭?、專業(yè)技能水平和審慎標準。而這種標準“因人而異”，比如，相比一般投資管理人，專業(yè)的投資管理人(如基金管理人)顯然應承擔更高的投資謹慎標準。

2.投資組合標準 (portfolio standard)。受托人個別資產(chǎn)的投資與管理不應被單獨衡量其價值，而應作為一個整體投資組合的一部分來評價，根據(jù)其對整個投資組合的風險與收益的影響來進行衡量。有時，一項投資在它單獨存在時可能是“不謹慎”的，但是，在它與其他信托投資組合進行時，則可能會變得是“謹慎”。

3.考慮相關因素，受托人在信托投資中充分考慮與投資相關的經(jīng)濟、社會和個人因素，具體包括一般經(jīng)濟條件、稅收后果、通貨膨脹或緊縮、每一個投資行為對整個投資組合的作用、投資間隔期間對收益的影響、信托收入與本金的整體預期回報、資本的流動性和保持、信托管理費用等，并且這八項因素都是相關聯(lián)、非排他的。

4.投資多元化。受托人在遵循謹慎標準的前提下可以進行任何投資或使用任何投資技巧，投資多元化已被證明可以盡可能的減少風險，受托人有義務采用分散化的投資方式。除非“謹慎風險管理和公正性的目的都能通過非多元化被滿足，或被排除使用，否則對于所有信托而言，多元化是必須的”。［10］

5.限制成本。受托人在進行投資決策和實施過程中，應關注成本并努力使之降到最低。受托人應根據(jù)信托的目的和要求，充分運用受托人的專業(yè)技能，在不同的投資策略中尋求成本與回報的平衡，避免與信托目的和宗旨不盡一致的費用支出。

6.技能要求。技能要求是針對具有專業(yè)技能或知識的受托人，要求其在投資中充分運用和展示專業(yè)或知識的義務，像基金管理人這種專業(yè)的投資人有絕對義務施展其技能?！叭绻粋€受托人比一個普通有更高程度的技能，那么他應該對沒能使用這種技能所受到的損失負責”①Bogert，law of Trust p264(5th ed.1977)，許多法院都使用了這個標準對公司受托人科以注意義務。在stainer VS Hawaiian Trust co.一案中②393 P.2d 96，105(Haw.1964)，夏威夷最高法院使用了技能要求來解釋一個信托公司的投資?；诩寄芤?，美國加利福尼亞州還出現(xiàn)了一個對公司信托人施加更高標準的著名案例，即 Estate of Beach v.Carter案。③542 p.2d 994(Cal.1975)，cert.denied，434 U.S.1046(1978)

7.判斷標準。判定受托人在進行投資時是否履行了謹慎義務，應當根據(jù)受托人做出決定或者采取行動時的情況或環(huán)境來判斷。亦即這種判斷標準是一種行為的標準，而不是一種結果的標準。這種判斷標準具有開創(chuàng)性的實踐意義，它避免主觀臆斷，具備較強的可操作性和公信力，從而為受益人和法院進行這一判斷指明了方向。

綜上所述，謹慎投資義務可以這樣理解:謹慎投資義務是一項規(guī)范受托人投資行為的法律義務，其最顯著的一個特征就是在把法律的強制力和經(jīng)濟理論的科學客觀性結合在一起，形成了具有法律約束力的客觀經(jīng)濟評價標準。這些標準體現(xiàn)實質性和程序性的結合，要求受托人在投資時，遵循這些評價標準要求，運用相應的技能，盡到合理注意，進行謹慎投資。謹慎投資義務理論反映了現(xiàn)代信托制度對法的安全價值與效率價值的權衡，也反映了信托制度對受益人與受托人利益的兼顧保護，也有力地促進了其信托業(yè)的發(fā)展。

三、信托受托人違背謹慎投資義務的法律后果

民商法律責任制度的功能主要為兩個方面:一為預防損害，二為填補損害。英美兩國信托法制對受托人違背信托 (包括違反謹慎投資義務)的法律后果的規(guī)定，也是以補償性為主，在不能恢復原狀時，由受托人賠償相應的經(jīng)濟損失。

英國1925年《受托人法》第九條規(guī)定了不適當投資造成的損失的責任，其第一項規(guī)定:“受托人不適當?shù)貙⑿磐匈Y金發(fā)放按揭擔保貸款，在投資時無論從哪方面看，一筆恰當?shù)耐顿Y都應當是一個比實際貸款數(shù)額更小的貸款水平，那么，按揭擔保將被視為，那筆數(shù)額更小的貸款是一筆授權的投資，受托人只有責任補償超額部分貸款的損失及其利息?！钡诙椧?guī)定:“本條適用于實施之前和之后進行的投資?！泵绹?000年統(tǒng)一信托法典》第十條也規(guī)定:“受托人如不履行其義務給信托造成損害，則負有賠償責任。受托人不遵守他的義務時，受益人有防止受托人違反注意義務的權利請求，如有必要，可通過訴訟迫使受托人履行某些行為?！奔词芡腥藢κ芤嫒怂摰呢熑?或職責)的違背即構成違背信托，違背信托即應承擔相應的法律責任?？梢姡芡腥嗽瓌t上承擔的是過錯責任。

受托人違反謹慎投資義務需承擔過失責任，過失責任又分為三種:(1)具有某種特定身份或執(zhí)行某種專門業(yè)務的人，如果其行為不但沒有達到其身份或職務所特別要求的注意標準，反而連一般所應有的注意標準都沒有達到，即應承擔重大過失責任［11］188;(2)顯然欠缺應與處理自己事務為同一注意的，須負具體的輕過失責任;(3)顯然欠缺謹慎善管人之注意者，須負抽象的輕過失責任。以上三種過失責任，以重大過失責任為輕，具體的輕過失責任較重，抽象的輕過失責任最重。一般來說，對于專業(yè)的受托人，比如從事信托業(yè)務的信托公司、金融公司、銀行信托部，法院通常要求他們承擔更高的謹慎義務，正如在Bartlett v.Barclays Bank Trust Co.(1980)一案中，大法官Brightman J.指出，如果受托人是一家專業(yè)的公司受托人，比如銀行，其注意的責任就會更高，因為其義務中包含特殊的技能和謹慎義務，由此造成損失，銀行必須承擔［3］267。

四、對我國信托法上謹慎投資義務的評述與建議

(一)我國信托法缺少對謹慎投資義務的具體義務規(guī)制

英美法系中謹慎投資義務根植于其古老的信托制度，有較為深厚和完善的理論基礎。而我國信托投資市場還處在一個發(fā)展的初期階段，我國這方面的立法也經(jīng)歷一個從無到有，不斷完善的過程。而我國在理論層面由于現(xiàn)實基礎薄弱而先天不足，對謹慎投資義務的研究有待深入，這也導致在具體技術性立法實踐中，規(guī)范相對簡單和粗糙

2001年4月28日通過并于2001年10月1日實行的《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)是我國第一部信托方面的法律。我國信托制度是移植外國信托法律制度，并結合我國國情進行本土化。我國在移植國外信托制度時，主要參考的是日本等大陸法系國家的信托立法，日本《信托法》偏重于信托的管理功能，而不注重信托之投資功能，從而導致其對投資義務的設計嚴重不足，同時基于當時我國國情的考慮，我國在《信托法》立法時遵循“立法宜粗不宜細”的指導原則，許多條款都規(guī)定的比較籠統(tǒng)和粗糙，可操作性不強，缺乏應有的法律邊界。

《信托法》第二十五條對受托人義務做出原則性規(guī)定:受托人應當遵守信托文件的規(guī)定，為收益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。很顯然，這一規(guī)定明顯側重對信托財產(chǎn)安全管理的要求，而不強調受托人謹慎投資實現(xiàn)財產(chǎn)保值增值之義務。在這個原則指導下，在《信托法》相關部分，則分別規(guī)定了受托人的忠實義務、親自管理義務、分別管理義務、支付利益義務等義務及相關的法律責任。就具體義務的規(guī)定而言，我國的《信托法》中不存在對謹慎投資義務的設計。

(二)對我國完善《信托法》的有關立法建議

結合別國經(jīng)驗，聯(lián)系我國目前信托法律現(xiàn)狀，筆者認為在完善我國現(xiàn)有的受托人義務的同時，有必要確立謹慎投資義務的法律地位，并將其清晰化與具體化。

1.在立法上引入并確立受托人的謹慎投資義務。關于謹慎投資義務的立法模式，在世界范圍內主要有英國模式和美國模式兩種。通過對比可知，英國模式旨在通過法定列表方式限定投資種類和項目，防止受托人權力的濫用，這樣的立法模式信托發(fā)展初期的階段。而美國模式則先在宏觀上確定受托人的謹慎投資義務原則，加于規(guī)定若干個具體詳細的判斷標準來將謹慎義務的原則細化，這種模式下受托人較大的自由裁量的權利。鑒于我國現(xiàn)階段尚處在社會主義初級階段，信托業(yè)和基金業(yè)都處在發(fā)展的過程中，筆者建議在將謹慎投資義務本土化的前提下，采用英美兩國立法方式結合的形式進行。一方面，從原則對受托人人謹慎投資義務的內涵予以明確，進行靈活的規(guī)定，為司法實踐留出一定裁量空間;另一方面，鑒于市場經(jīng)濟與發(fā)達的美國相比還有許多制度上的缺點，在立法時可以考慮適當采取英國的列表式規(guī)范，針對我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和具體弊病，規(guī)定一些明確有效的限制。通過這兩方面的結合來保障投資者的合法權益。

2.設置履行謹慎投資義務的判別標準。謹慎投資義務的標準應是一種行為標準，而不是一種結果標準。所以評價是否遵守謹慎投資義務，應當根據(jù)做出決定或者進行投資時的事實和情況來決定。只有著眼于其在投資之當時所處的客觀情況來進行判斷，才能使這一判斷標準避免主觀臆斷，具備較強的可操作性和公信力。而這樣一種標準應該是將主觀標準與客觀標準，即實質性標準與程序性標準相結合來考慮。

3.在舉證責任的分配上，受托人承擔舉證責任。對于專業(yè)的受托人，理應在投資中充分展示其專業(yè)知識和技能，并對這種展示負有證明義務。同時，對同一個投資項目，普通人和專業(yè)人士的判斷可能會有較大差距，甚至會做出截然不同的決策。所以如果在發(fā)生法律訴訟，要求投資者來承擔舉證責任往往會會導致舉證困難，造成程序上的不公，投資者自身權益難于及時有效的得到維護。

4.對不履行謹慎投資義務的法律責任做出規(guī)定。從便于實務操作來看，立法技術上可以對投資義務違反的基本概念進行界定，并結合我國的國情列舉具體情形，特別是要強化違反謹慎投資義務的民事責任，因為受托人不履行謹慎投資義務，其直接導致的是投資者財產(chǎn)損失。

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