基于過(guò)度自信和監(jiān)督機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)投資契約模型

摘 要：本文基于委托代理理論和團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論，把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信和風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力兩個(gè)重要因素結(jié)合起來(lái)，建立了符合風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際運(yùn)作情況的契約模型。證明了風(fēng)險(xiǎn)投資家存在一個(gè)最優(yōu)監(jiān)督分配比例，進(jìn)一步分析了過(guò)度自信和監(jiān)督努力這兩個(gè)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與者行為策略及代理成本的影響。理論研究分析表明，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為和風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力均有助于刺激風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提高其努力水平以及降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的代理成本，從而增加風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資期望收入。研究結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)投資家設(shè)計(jì)合理的激勵(lì)契約提供了理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：過(guò)度自信；監(jiān)督；信息不對(duì)稱(chēng)；委托代理；激勵(lì)契約

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)04-0048-07

Study on the Incentive Contract Model for Venture Capital

Based on Overconfidence and Monitoring

LI Yun-fei1，2， ZHOU Zong-fang1

（1.School of Management and Economics， University of Electronic Science and Technology of China， Chengdu 610054， China; 2.School of Mathematics and Information， China West Normal University， Nanchong 637002， China）

Abstract:By combining the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist， an incentive contract model for venture capital is set up based on the principal-agent theory and the team production theory. An optimal ratio of the monitoring of venture capitalist is proved， the influence of the confidence and the monitoring on the behavior of the venture capital participants and the agency cost is discussed in the paper. The theoretical researches show that the overconfidence of entrepreneur and the monitoring of venture capitalist are helpful to increase the level of effort of entrepreneur and decrease the agency cost of venture capitalist. The researches can provide the theoretical foundation for venture capitalist to establish a reasonable incentive contract.

Key words:overconfidence; monitoring; informational asymmetry; principal-agent; incentive contracts

1 引言

風(fēng)險(xiǎn)投資是指向主要屬于科技型的高成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營(yíng)管理和咨詢(xún)服務(wù)，以期在被投資企業(yè)發(fā)展成熟后，以一定方式退出投資以實(shí)現(xiàn)自身資本增值的特定形式的投資行為［1］。眾所周知，風(fēng)險(xiǎn)投資中存在著高度不確定性和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)等問(wèn)題，能否有效解決這些問(wèn)題將直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗，因此，這就要求必須設(shè)計(jì)合理的契約機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行協(xié)調(diào)和管理。在風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中，一般包括三方當(dāng)事人（風(fēng)險(xiǎn)投資者、風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家）和兩個(gè)層次的契約關(guān)系（風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)投資家、風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家）。本文主要研究風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約關(guān)系。

風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的契約問(wèn)題通常被納入到標(biāo)準(zhǔn)的委托代理理論范疇進(jìn)行討論。主流的研究是從風(fēng)險(xiǎn)投資家角度出發(fā)，將風(fēng)險(xiǎn)投資的激勵(lì)機(jī)制理解為通過(guò)引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家采取合理的行動(dòng)策略來(lái)最大化風(fēng)險(xiǎn)投資家的期望效用的契約設(shè)計(jì)問(wèn)題。因此，契約設(shè)計(jì)的目的就是在滿(mǎn)足風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的參與約束和激勵(lì)相容約束條件下使得風(fēng)險(xiǎn)投資家的期望效用最大化。Sahlman［2］、徐玖平［3］基于單邊委托代理關(guān)系研究了風(fēng)險(xiǎn)投資家如何通過(guò)契約的設(shè)計(jì)，監(jiān)督與激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力工作。鄭君君等［4］把委托代理理論應(yīng)用到風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)過(guò)程中，建立了最優(yōu)股權(quán)激勵(lì)契約模型。蔣軍鋒等［5］應(yīng)用間接定價(jià)理論和交易效率比較，結(jié)合委托代理理論，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資利益分割契約模型進(jìn)行了研究。Admati、Pfleiderer［6］通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的兩階段契約模型研究了分階段注資問(wèn)題。Bergemann、Hege［7］認(rèn)為如果在風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間建立一種長(zhǎng)期契約，那么對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，實(shí)際上就得到了一個(gè)不推遲項(xiàng)目成功實(shí)現(xiàn)的激勵(lì)。

以上研究有一個(gè)共同的特點(diǎn)是假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為理性的，沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的心理因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響。實(shí)際上，由于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家排他性地?fù)碛泻芎玫膭?chuàng)意或者具有競(jìng)爭(zhēng)性的創(chuàng)新技術(shù)，因此他容易過(guò)高估計(jì)自己的能力或過(guò)分看好市場(chǎng)前景。同時(shí)，大量的行為金融學(xué)研究成果也表明，人們?cè)诮?jīng)濟(jì)生活中總是表現(xiàn)出過(guò)度自信的傾向。所謂過(guò)度自信是指人們對(duì)自己的能力、知識(shí)和對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)出過(guò)分的樂(lè)觀和自信。Weinstein［8］認(rèn)為過(guò)度自信一般表現(xiàn)為當(dāng)個(gè)體對(duì)某類(lèi)決策具有較強(qiáng)的控制權(quán)或較高的參與度時(shí)，個(gè)體傾向于高估預(yù)期的收益或低估風(fēng)險(xiǎn)。Taylor、Brown［9］的研究分析表明，人們總是傾向于過(guò)高估計(jì)自身的知識(shí)和能力水平。Cooper、Dunkelberg［10］等提供了企業(yè)家過(guò)度自信的證據(jù)。Alicke、Klotz［11］經(jīng)過(guò)實(shí)證研究證明，在通常情況下，經(jīng)理比普通員工表現(xiàn)出更加明顯的過(guò)度自信。趙蒲、孫愛(ài)英［12］認(rèn)為在激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)過(guò)程中應(yīng)該考慮經(jīng)理人的非理性行為。張征爭(zhēng)、黃登仕［13］將過(guò)度自信心理特征納入到經(jīng)典委托代理框架，基于代理人過(guò)度自信，對(duì)代理人薪酬合同的設(shè)計(jì)進(jìn)行了研究。

另外，已有文獻(xiàn)沒(méi)有將風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力（如增值服務(wù)、監(jiān)督等［14］）納入到契約模型中進(jìn)行研究，這與風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)際情況存在一定的偏差。實(shí)際上，盡管風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的關(guān)系具有等級(jí)特征，但它并不是純粹的委托代理關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家投入人力資本等無(wú)形資產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資家除了投入資金以外，還要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提供一系列增值服務(wù)（向風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提供建立新企業(yè)、制定市場(chǎng)戰(zhàn)略、組織和管理企業(yè)所需的技能）以及進(jìn)行監(jiān)督工作，他們的共同努力是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功的關(guān)鍵。Gompers［15］在其研究中也指出，風(fēng)險(xiǎn)投資家通過(guò)投入甄別、監(jiān)督等努力去獲取風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的信息，并且保留在適當(dāng)時(shí)候終止投資的權(quán)力，這種貫穿整個(gè)投資過(guò)程的管理、監(jiān)督機(jī)制可以解釋為風(fēng)險(xiǎn)投資家致力于信息不對(duì)稱(chēng)的減小。因此，從某種意義上來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的關(guān)系也是合伙關(guān)系，也就是說(shuō)每一方獨(dú)立地選擇努力水平，但是創(chuàng)造一個(gè)共同的產(chǎn)出。風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的這種合作在一定程度上符合由Alchian和Demsetz［16］在科斯開(kāi)辟的交易成本理論的基礎(chǔ)上提出的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論。談毅［17］的觀點(diǎn)是風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家構(gòu)成了“創(chuàng)業(yè)投資團(tuán)隊(duì)”，風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的合作關(guān)系更像是委托代理關(guān)系和團(tuán)隊(duì)關(guān)系的結(jié)合。Smith［18］的研究也表明風(fēng)險(xiǎn)投資家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間有層級(jí)關(guān)系的特征，盡管既不是傳統(tǒng)的“純委托代理關(guān)系”，也不是“純團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)關(guān)系”，但在很大程度上具有“團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)”的特征。

綜合以上分析可以看出，已有研究大多沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力因素，并且都假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家為完全理性，忽略了其可能存在的過(guò)度自信行為對(duì)契約及投資參與者行為策略的影響。針對(duì)這些問(wèn)題，本文通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信和風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力兩個(gè)重要因素結(jié)合起來(lái)，建立更加符合風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)際運(yùn)作情況的契約模型，從理論上證明風(fēng)險(xiǎn)投資家存在一個(gè)最優(yōu)監(jiān)督分配比例，并研究過(guò)度自信和監(jiān)督努力這兩個(gè)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程的聯(lián)合作用機(jī)制。

2 契約模型的構(gòu)建

2.1 模型基本假設(shè)及解釋

（1）風(fēng)險(xiǎn)投資家在投資過(guò)程中不是進(jìn)行消極的投資，而是積極的投資。他的作用不僅僅在于提供資金，而且提供其他融資方式無(wú)法帶來(lái)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)以及關(guān)系網(wǎng)等增值服務(wù)，同時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)作實(shí)施監(jiān)督。Trester［19］在對(duì)非對(duì)稱(chēng)信息條件下的風(fēng)險(xiǎn)投資契約進(jìn)行研究后指出，風(fēng)險(xiǎn)投資家的一部分努力將用于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行監(jiān)督。趙炎［14］也認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的行為選擇主要分為兩個(gè)方面：提供增值服務(wù)和進(jìn)行監(jiān)督。風(fēng)險(xiǎn)投資家必須合理安排服務(wù)和監(jiān)督努力，使兩者達(dá)到最佳匹配，才能發(fā)揮最大的效果。遺憾的是，以上學(xué)者只是定性地提出了這些觀點(diǎn)，并沒(méi)有將其進(jìn)行模型化研究?；诖?，本文假定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)出函數(shù)為

其中π表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)出，它是風(fēng)險(xiǎn)投資家和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的共同信息，e1和e2分別表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力水平，θ表示外生的隨機(jī)變量（技術(shù)或市場(chǎng)的不確定性），θ~N(0，σ2)，γ(0≤γ≤1)表示風(fēng)險(xiǎn)投資家付出的全部努力中監(jiān)督努力所占的比例（相應(yīng)地，(1-γ)表示風(fēng)險(xiǎn)投資家付出的全部努力中增值服務(wù)所占的比例），A，B，C分別表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力、風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力及增值服務(wù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)產(chǎn)出的影響系數(shù)。

（2）Holmstrom和Milgrom［20］證明了當(dāng)代理人的努力程度選擇和產(chǎn)出是連續(xù)的，而委托人的監(jiān)督是定期時(shí)，線性分享規(guī)則是最優(yōu)的。因此，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的報(bào)酬契約為

s(π)=α+β(π+ly)(2)

其中α表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的固定收入（與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)出π無(wú)關(guān)），β(0≤β≤1)表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家分享企業(yè)產(chǎn)出的份額（契約的激勵(lì)強(qiáng)度），y表示在風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督機(jī)制下所獲得的觀測(cè)信號(hào)［20］（如行業(yè)的平均業(yè)績(jī)），y~N(0，σ2y)，l表示觀測(cè)信號(hào)y對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家收入的影響系數(shù)。為了討論方便，假定y與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力e1和風(fēng)險(xiǎn)投資家的努力e2無(wú)關(guān)，但是y與隨機(jī)變量θ有關(guān)，從而與企業(yè)產(chǎn)出π有關(guān)，并假設(shè)ρ(y，π)=μ(π≠0)。

（3）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力成本與其努力水平e1有關(guān)。顯然，工作越努力，則努力成本函數(shù)越大。假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平等價(jià)于貨幣成本，因此，令風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力成本函數(shù)為［20］c1(e1)=b12e21，b1(b1>0)表示風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力成本系數(shù)，b1越大，同樣的努力帶來(lái)的負(fù)效用越大。同理，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力成本函數(shù)為［20］c2(e2)=b22γ2e22，增值服務(wù)成本函數(shù)為［20］c3(e2)=b32(1-γ)2e22，其中b2(b2>0)表示監(jiān)督努力成本系數(shù)，b3(b3>0)表示增值服務(wù)成本系數(shù)。

（4）假定［20］風(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)中性的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的效用函數(shù)具有不變的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特征，即u=-e-ρw，其中ρ(ρ>0)是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因子，ω是實(shí)際的貨幣收入。

（5）假定風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信心理表現(xiàn)為，他相信可以通過(guò)自己的努力降低企業(yè)產(chǎn)出的方差。因此，用(kσ)2（0

2.2 模型的構(gòu)建

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資家是風(fēng)險(xiǎn)中性的，所以其期望效用等于其期望收入

Ev=E［π-s(π)-b22γ2e22-b32(1-γ)2e22］

=-α+(1-β)［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-

b22γ2e22-b32(1-γ)2e22(3)

風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的實(shí)際收入為

w=s(π)-c1(e1)=α+β(π+ly)-b12e21(4)

因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，所以其確定性等價(jià)收入為

E(w)-ρ2Var(w)=α+β［Ae1+βγe2+C(1-γ)e2］-

b12e21-ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)(5)

其中E（w）為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的期望收入，ρ2Var(w)為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)成本。

假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的保留收入水平為，那么風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的參與約束可以表述為

α+β［Ae1+Bγe2+C(1-γ)e2］-b12e21-

ρ2β2(k2σ2+l2σ2y+2klμσσy)≥ (6)

換言之，只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家從風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的契約中獲得的財(cái)富不小于從其他機(jī)會(huì)中獲得的報(bào)酬（假設(shè)最大期望值為）時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家才會(huì)接受風(fēng)險(xiǎn)投資家提供的契約方案。

當(dāng)信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家不可能直接觀察到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平，此時(shí)無(wú)論風(fēng)險(xiǎn)投資家如何激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，后者總是會(huì)選擇最大化自己確定性等價(jià)收入的努力水平e1。風(fēng)險(xiǎn)投資家也會(huì)選擇最優(yōu)的努力水平e2以及最佳的監(jiān)督努力比例γ最大化自己的期望效用，因此建立如下模型（1）

模型（1）表明，當(dāng)考慮風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過(guò)度自信行為后，由于過(guò)度自信系數(shù)k的存在，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)自己收入的預(yù)期由原來(lái)的“完全理性”變?yōu)椤胺抢硇浴?，并由此擴(kuò)展到比較保留收入和選擇努力水平上。

3 模型分析

3.1 模型的解及分析

通過(guò)逆向歸納法求解模型（1），得到最優(yōu)解為（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的固定收入α數(shù)學(xué)表達(dá)式較復(fù)雜，并且與后面的討論關(guān)系不大，因而沒(méi)有給出）

由此，可以得到：

結(jié)論1 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的最優(yōu)努力水平e*1將隨著其過(guò)度自信系數(shù)k的減小而增加；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家分享企業(yè)產(chǎn)出的份額β*（風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)系數(shù)）將隨著其過(guò)度自信系數(shù)k的減小而增加；風(fēng)險(xiǎn)投資家投入的監(jiān)督努力在其全部努力中所占比例γ*將隨著增值服務(wù)成本系數(shù)b3的增加（監(jiān)督努力成本系數(shù)c的減?。┒黾?。

該結(jié)論表明過(guò)度自信行為可以促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家提高自己的努力水平，原因在于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)自身能力越是自信，就認(rèn)為自己努力的回報(bào)越大，所以將會(huì)提高自己的努力水平。由該結(jié)論還可知，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家越是自信，那么他越愿意選擇需要自己承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的契約（這一結(jié)論有助于風(fēng)險(xiǎn)投資家甄別選擇風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家）。這一結(jié)論也與實(shí)際情況相符，因?yàn)檫^(guò)度自信的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家相信自己有能力通過(guò)努力來(lái)降低企業(yè)的產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)，從而要求分享較高的產(chǎn)出份額，即他愿意接受具有較高激勵(lì)強(qiáng)度的契約。另外，在總努力水平一定的情況下，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家的增值服務(wù)成本系數(shù)增加，那么他就會(huì)增大監(jiān)督努力的投入比例。換句話說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)投資家將在監(jiān)督努力方面投入更多的精力，而相應(yīng)地減少增值服務(wù)的投入。

為了研究風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資契約及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家行為的影響，下面討論無(wú)監(jiān)督機(jī)制時(shí)的模型（2）

比較β**與β*以及e**1與e*1可知β**<β*，e**1

結(jié)論2 在風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督機(jī)制下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家愿意選擇激勵(lì)強(qiáng)度較大的契約（即他愿意選擇需要自己承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)的契約），而且風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平高于無(wú)監(jiān)督機(jī)制下的努力水平（該結(jié)論為Amit［22］的實(shí)證結(jié)果提供了理論依據(jù)）。

3.2 代理成本分析

在信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家不能觀察到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平，風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施激勵(lì)將產(chǎn)生代理成本。代理成本包括兩類(lèi)［23］，一類(lèi)是風(fēng)險(xiǎn)成本，另一類(lèi)是激勵(lì)成本。下面討論監(jiān)督機(jī)制和過(guò)度自信對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家代理成本的影響，首先考慮有風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督情況下的代理成本。

在信息對(duì)稱(chēng)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家能觀察到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的努力水平，因此風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家不可能任意選擇努力水平來(lái)最大化自己的效用，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的任何努力水平都可以通過(guò)滿(mǎn)足參與約束的強(qiáng)制契約來(lái)實(shí)現(xiàn)。因此，建立如下模型（3）

由此可知，在信息對(duì)稱(chēng)情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)成本為0，而在信息不對(duì)稱(chēng)情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)成本為

由此可知，風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督機(jī)制下的總代理成本為

AC1=RC1+(ΔE(π)1-ΔC1)

=ρA2k2σ2（1-μ2）2［A2+ρb1k2σ2(1-μ2)］>0(14)

顯然，總代理成本AC1將隨著過(guò)度自信系數(shù)k的減小而減小。因此，在監(jiān)督機(jī)制下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為將有助于降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的總代理成本（這一結(jié)論與王健［24］在基于過(guò)度自信條件下資本市場(chǎng)委托代理關(guān)系研究中提出的觀點(diǎn)吻合）。

接下來(lái)討論在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督情況下的代理成本。首先建立無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督且信息對(duì)稱(chēng)情況下的模型（4）

顯然，在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督且信息對(duì)稱(chēng)情況下風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)成本為0。由模型（2）可知，在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督且信息不對(duì)稱(chēng)情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的風(fēng)險(xiǎn)成本為

RC2=ρ2(β**)2k2σ2=ρA4k2σ22(A2+ρb1k2σ2)2(16)

下面計(jì)算在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督情況下的激勵(lì)成本。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)期望產(chǎn)出的凈損失為

顯然，總代理成本AC2也將隨著過(guò)度自信系數(shù)k的減小而減小。因此，在沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督的情況下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為也有助于降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的總代理成本。另外，比較(14)式和(20)式可知

0

=(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)A2+ρb1k2σ2(1-μ2)<1(21)

通過(guò)本節(jié)對(duì)代理成本的分析，特別地，由(14)、（20）及(21)式可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論3 （1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為有助于降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的總代理成本，從而增加風(fēng)險(xiǎn)投資家的期望收入；

（2）如果風(fēng)險(xiǎn)投資家按照最佳比例γ*分配其投入的監(jiān)督努力，那么將有助于降低總代理成本，從而增加自己的期望收入。

4 結(jié)論

本文提出了將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過(guò)度自信和風(fēng)險(xiǎn)投資家監(jiān)督努力兩個(gè)因素納入到風(fēng)險(xiǎn)投資激勵(lì)契約中的觀點(diǎn)，構(gòu)建了更加符合實(shí)際情況的契約模型，證明了風(fēng)險(xiǎn)投資家存在一個(gè)最優(yōu)監(jiān)督分配比例，進(jìn)一步分析了過(guò)度自信和監(jiān)督努力這兩個(gè)因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資參與者行為策略及代理成本的影響。研究結(jié)果表明：

（1）風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為對(duì)其自身的努力程度、風(fēng)險(xiǎn)投資契約的制定以及風(fēng)險(xiǎn)投資家的代理成本有一定的影響。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的最優(yōu)努力水平將隨著其過(guò)度自信程度的增加而增加；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家越是自信，那么風(fēng)險(xiǎn)投資家制定的契約激勵(lì)強(qiáng)度越高；風(fēng)險(xiǎn)投資家的總代理成本將隨著風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家過(guò)度自信程度的增加而減少。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資家貫穿于整個(gè)投資過(guò)程的監(jiān)督機(jī)制會(huì)促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家更加努力地工作，同時(shí)刺激風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家選擇具有較高激勵(lì)強(qiáng)度的契約。另外，監(jiān)督機(jī)制有利于降低風(fēng)險(xiǎn)投資家的總代理成本，這實(shí)際上增加了其投資的期望收入。當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督必須是有限度的，否則適得其反。因此，如果風(fēng)險(xiǎn)投資家按照最優(yōu)比例投入監(jiān)督努力，合理分配增值服務(wù)和監(jiān)督努力，使兩者達(dá)到最優(yōu)匹配，將有利于提高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的績(jī)效，改善自己的投資效果。

考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資家的監(jiān)督努力是有成本的，并且監(jiān)督過(guò)度會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的自主性和創(chuàng)造性帶來(lái)束縛作用，而風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信一般并無(wú)成本，因此，在實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家可以有意識(shí)地尋找具有過(guò)度自信傾向的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行合作并加以監(jiān)督，達(dá)到促使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家努力工作、降低總代理成本，從而提高自己投資收益的目的。

本文僅研究了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信行為對(duì)其努力水平及風(fēng)險(xiǎn)投資家代理成本的影響，但是對(duì)其他方面而言，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的過(guò)度自信并不一定總是有益的，在一定程度上可能有消極作用，比如導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家盲目樂(lè)觀、低估市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與波動(dòng)性、增加風(fēng)險(xiǎn)投資家承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)等，這些問(wèn)題將是今后需要深入研究的方向。

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