獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)與公司績(jī)效

[摘要]以2006年-2007年間我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否具有業(yè)績(jī)后果。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)以托賓Q值度量的業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該正相關(guān)關(guān)系在第一大股東為國(guó)有股的上市公司中表現(xiàn)尤為明顯。該結(jié)果表明，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績(jī)的至關(guān)重要的政治資源，對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績(jī)后果更明顯。

[關(guān)鍵詞]獨(dú)立董事；政治關(guān)聯(lián)；公司績(jī)效

[中圖分類號(hào)]F276．6

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A

[文章編號(hào)]1673-0461(2010)11-0020-06

一、引言

在代理框架內(nèi)，董事會(huì)中的外部董事發(fā)揮著重要的作用，他們選擇、監(jiān)督、獎(jiǎng)勵(lì)或者懲罰經(jīng)理人員(Agrawal and Knoeber，2001)。如果他們能有效履行職責(zé)，這些活動(dòng)會(huì)幫助協(xié)調(diào)經(jīng)理層和股東的利益，并解決公司面臨的基本代理問題(Famaand Jensen，1983)。此外，外部董事在帶來解決商業(yè)問題的技能和內(nèi)部經(jīng)理人員不熟悉的技術(shù)和市場(chǎng)知識(shí)時(shí)，決定了他們?cè)诮?jīng)營(yíng)策略中也起著重要的作用(Briekley and James，1987)。這兩類角色都表明外部董事在決策制定中擁有相當(dāng)大的商業(yè)才干和技能，能夠通過監(jiān)督和向管理層提供建議的方式提高企業(yè)業(yè)績(jī)。對(duì)公司董事會(huì)的現(xiàn)實(shí)觀察表明，許多獨(dú)立董事同時(shí)也是其他公司的高管、來自學(xué)術(shù)界或來自政府部門。而Liao，Young and Sun(2009)認(rèn)為，中國(guó)上市公司招募獨(dú)立董事是為了建立與能夠提供有用來源和保護(hù)的聯(lián)系，而不是為了讓他們監(jiān)督高管人員。如果說公司高管和學(xué)術(shù)界人士作為獨(dú)立董事通過為公司帶來商業(yè)才能和專業(yè)技能的方式增加企業(yè)價(jià)值，那么政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事對(duì)董事會(huì)乃至公司有什么價(jià)值呢?他們所起的作用又是什么呢?本文的主要目的就在于探討?yīng)毩⒍碌恼侮P(guān)聯(lián)對(duì)中國(guó)上市公司績(jī)效的影響有多深。

本文以2006年-2007年間我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)了我國(guó)上市公司中獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否具有業(yè)績(jī)后果。研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)以托賓Q值度量的業(yè)績(jī)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，該正相關(guān)關(guān)系在第一大股東為國(guó)有股的上市公司中表現(xiàn)尤為明顯。該結(jié)果表明，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績(jī)的至關(guān)重要的政治資源，對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績(jī)后果更明顯。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分進(jìn)行了國(guó)內(nèi)外的文獻(xiàn)回顧，第三部分針對(duì)所研究的問題提出了研究假設(shè)和變量設(shè)定，第四部分是數(shù)據(jù)和實(shí)證分析，第五部分得出結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

政治關(guān)聯(lián)是公司有價(jià)值的資源Fisman(2001)，能夠幫助企業(yè)獲取更多的多元化資源(張敏、黃承繼，2009)。政治官員影響公司價(jià)值的主要方法有：授予獲利多的政府合同、對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手施加關(guān)稅、降低監(jiān)管要求等(Agrawal and Knoeber，2001)。

有關(guān)政治關(guān)聯(lián)的重要性及其對(duì)公司價(jià)值的影響的文獻(xiàn)是相對(duì)有限的，在已有文獻(xiàn)中，大部分都持有政治關(guān)聯(lián)影響公司價(jià)值的觀點(diǎn)，尤以政治關(guān)聯(lián)增加公司價(jià)值的觀點(diǎn)居多。Fisman(2001)，F(xiàn)accio(2006)，F(xiàn)aecio and Parsley(2006)研究了在法律體制比較弱的國(guó)家政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。Fisman(2001)考察了印度尼西亞與蘇哈托家族有關(guān)聯(lián)的公司，發(fā)現(xiàn)在有關(guān)蘇哈托總統(tǒng)的健康狀況惡化的信息公告后這些公司的價(jià)值下降了。Agrawaland Knoeber(2001)研究發(fā)現(xiàn)具有政治背景的外部董事確實(shí)起到了政治作用，擔(dān)任著公司內(nèi)的政治性角色。Faeeio(2006)研究了許多國(guó)家的政治關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)大部分政治關(guān)聯(lián)公司是在那些有較高腐敗程度和較弱法律體制的國(guó)家上市的，她還發(fā)現(xiàn)當(dāng)這些公司的高管進(jìn)入政治領(lǐng)域后公司價(jià)值增加了。但Goldman et aI．(2006)的研究表明政治關(guān)聯(lián)不僅在法律體制弱、腐敗程度高的國(guó)家對(duì)公司有價(jià)值，即使在法律體制比較健全的美國(guó)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司仍然會(huì)有普遍的影響。Faccio and Parslev(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)政治人物的非正常死亡公告后，位于政治人物家鄉(xiāng)的公司價(jià)值下降了。Faccio et a1．(2006)通過證明政治關(guān)聯(lián)公司更可能由政府保釋發(fā)現(xiàn)了政治關(guān)聯(lián)創(chuàng)造價(jià)值的一種新方式。Fergusonand Voth(2008)的證據(jù)顯示在納粹德國(guó)的政治關(guān)聯(lián)公司比無政治關(guān)聯(lián)公司的股票報(bào)酬率要高出大約5％～8％。

另一方面的文獻(xiàn)是關(guān)于獨(dú)立董事有沒有增加公司的價(jià)值。對(duì)于獨(dú)立董事在公司治理中發(fā)揮著積極作用的認(rèn)識(shí)源于Fama和Jensen(Fama，1980；Fama and Jensen，1983)，他們認(rèn)為獨(dú)立董事的出現(xiàn)增加了董事會(huì)有效監(jiān)督公司高管的能力。許多研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的政府、學(xué)術(shù)、銀行等職業(yè)背景在公司治理中發(fā)揮了積極的作用(魏剛等，2007；Guner et a1．，2008；趙昌文、唐英凱等，2008)，并能夠增加公司的價(jià)值(Liao，Young and Sun，2009)。Duchin，Matsusaka and Ozbas(2010)認(rèn)為外部董事的有效性取決于獲取有關(guān)公司信息的成本：當(dāng)獲取信息的成本比較低時(shí)，外部董事加入董事會(huì)使業(yè)績(jī)?cè)黾?；?dāng)信息成本較高時(shí)，外部董事加入董事會(huì)使業(yè)績(jī)變壞。

越來越多的文獻(xiàn)集中于獨(dú)立董事的特征，如Kroszner and Strahan(2001)、Guner et a1．(2006)研究了有銀行從業(yè)經(jīng)歷的董事組成的董事會(huì)對(duì)公司的影響。Ferris et a1．(2003)，Perry and Peyer(2005)，F(xiàn)ich and Shivdasani(2006)都分析了多重董事身份的特征。Lester et a1．(2008)研究了前政府官員的人力和社會(huì)資本的深度、廣度及腐化度，并且發(fā)現(xiàn)這些特征是公司外部董事權(quán)有影響力的預(yù)示器。最后，Adams and Ferreira(2004)分析了獨(dú)立董事的女性特征對(duì)公司產(chǎn)出的重要影響。在上述文章的背景下，本文分析了有政治背景的獨(dú)立董事特征對(duì)公司績(jī)效的影響。

一方面，在政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的文獻(xiàn)中，大多數(shù)文獻(xiàn)是從企業(yè)內(nèi)部經(jīng)理層(主要是高管人員)與政府存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的角度出發(fā)來研究該政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，較少的文獻(xiàn)從企業(yè)監(jiān)督者(主要指董事會(huì)成員，尤其是外部董事)與政府存在連接紐帶關(guān)系的角度出發(fā)來研究政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。而董事會(huì)是監(jiān)督公司高管行為的最高內(nèi)部控制機(jī)制(Fama andJensen，1983)，獨(dú)立董事的出現(xiàn)更是增加了董事會(huì)有效監(jiān)督公司高管的能力，在公司治理中發(fā)揮著不可替代的作用。另一方面，在獨(dú)立董事如何影響公司價(jià)值方面的文獻(xiàn)中，鮮有文獻(xiàn)將獨(dú)立董事的政治特征搬上他們發(fā)揮積極作用的舞臺(tái)，而這正是獨(dú)立董事的異質(zhì)資源之一。因此，有必要對(duì)獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響做一探討。本文從獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)出發(fā)研究獨(dú)立董事的特征對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，豐富了上述兩個(gè)方面的文獻(xiàn)。

三、理論分析與研究設(shè)計(jì)

(一)獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)的定義為了檢驗(yàn)獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是否影響公司業(yè)績(jī)需要解決的首要問題是政治關(guān)聯(lián)的定義問題。根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們借鑒Fan等(2007)、潘紅波、夏新平和余明桂(2008)的做法，把現(xiàn)任或曾經(jīng)任職的政府官員、人大代表或政協(xié)委員的人員擔(dān)任獨(dú)立董事定義為有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事。其中，政府官員是指現(xiàn)任或曾任政府部門的官員領(lǐng)導(dǎo)，具體是指現(xiàn)任或曾任國(guó)家政府部門廳局級(jí)以上領(lǐng)導(dǎo)干部者。該定義之所以使用官員領(lǐng)導(dǎo)，是因?yàn)榉穷I(lǐng)導(dǎo)官員由于缺少強(qiáng)有力的政治話語權(quán)，其行為對(duì)企業(yè)產(chǎn)生的政治影響力也較小，不足以控制對(duì)企業(yè)實(shí)施的政治行為。在此基礎(chǔ)上，本文基于手工整理的數(shù)據(jù)使用了一個(gè)定量的政治關(guān)聯(lián)定義，即政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比例，該比例表示了政治關(guān)聯(lián)程度的高低。

(二)研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)的益處是多方面的。如政治關(guān)聯(lián)公司支付較低的稅，有更大的市場(chǎng)股份，通常從國(guó)有銀行獲得便宜優(yōu)惠的貸款(Faccio，2002)等等。但無論政治關(guān)聯(lián)通過何種渠道使公司得到了好處，最終的結(jié)果都應(yīng)該表現(xiàn)為企業(yè)價(jià)值的增加。當(dāng)政治成為企業(yè)盈利的重要決定因素時(shí)，具有政治背景的獨(dú)立董事能夠用他們對(duì)政府決策程序的了解和對(duì)政府未來行為的預(yù)期來幫助企業(yè)。比如，他們會(huì)遵從企業(yè)的利益從政府獲得援助和支持，或者針對(duì)政府做出的不利于企業(yè)的行為采取先發(fā)制人的行動(dòng)。這些政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事能夠通過預(yù)測(cè)或影響政府行為的技能幫助公司達(dá)成政治交易，而這些技能主要源自以前曾經(jīng)在政府任職，從而熟悉重要的決策程序或者與重要決策者存在親密的友誼關(guān)系而容易達(dá)成政治交易。也就是說，我們認(rèn)為這些董事起著正向的政治作用。據(jù)此我們提出假設(shè)：

假設(shè)1：政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事比例越高，政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的績(jī)效越好。

此外，第一大股東股權(quán)性質(zhì)不同，意味著國(guó)家對(duì)公司和董事之行為的支持力度存在差別。一般說來，在同等條件下，國(guó)家更愿意為控股股權(quán)為國(guó)有股的公司提供力所能及的融資支持、項(xiàng)目支持等優(yōu)惠待遇。在國(guó)家的政策支持下，這樣必然會(huì)提高公司的政治關(guān)聯(lián)包括獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)為公司爭(zhēng)取利益的貢獻(xiàn)度，也就是說，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對(duì)于提高公司的價(jià)值和績(jī)效變得更加重要了。據(jù)此提出假設(shè)：

假設(shè)2：相比第一大股東為非國(guó)有股的公司，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對(duì)第一大股東為國(guó)有股公司的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)更大，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)度與績(jī)效的相關(guān)性更強(qiáng)。

(三)變量設(shè)定和模型

1．被解釋變量

在目前國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)中，托賓Q值作為公司績(jī)效的考核指標(biāo)是使用最為廣泛的，如Morck et a1．(1988)、Yermack(1996)、王躍堂等(2008)均在研究中使用托賓Q值來衡量企業(yè)業(yè)績(jī)。本文在選取公司績(jī)效的考核指標(biāo)時(shí)，結(jié)合前人的研究，以能夠更好地反映公司未來增長(zhǎng)潛力的托賓Q值為公司績(jī)效的主要指標(biāo)，并在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，以每股息稅前利潤(rùn)(EBIT)和每股收益這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)為公司績(jī)效的輔助指標(biāo)，來研究獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司績(jī)效的影響。由于國(guó)內(nèi)重置成本的數(shù)據(jù)難以取得，我們根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中托賓O值的定義方法，使用資產(chǎn)總額減去無形資產(chǎn)凈值作為重置成本的替代變量計(jì)算托賓Q值。計(jì)算公式為：T-Q=(股權(quán)市值+凈債務(wù)市值)／(資產(chǎn)總額-無形資產(chǎn)凈值)，其中，股權(quán)市值中的非流通股權(quán)市值可以用凈資產(chǎn)或者流通股股價(jià)分別代替計(jì)算，由此得到了兩個(gè)托賓Q值業(yè)績(jī)指標(biāo)。

2．解釋變量

本文的主要解釋變量是獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度(ROGOV)，即政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事占公司獨(dú)立董事人數(shù)的比例，該比例越高，公司與政府的政治關(guān)聯(lián)程度越高。此外，考慮到獨(dú)立董事的其他個(gè)人特征，我們還引入了獨(dú)立董事的學(xué)歷層次和年齡結(jié)構(gòu)變量，其中，獨(dú)立董事的學(xué)歷層次(ROMAS)定義為研究生以上學(xué)歷的獨(dú)立董事所占比例，獨(dú)立董事的臨退休化程度(ROUNRETI)是臨近退休的獨(dú)立董事所占比例。

3．控制變量和模型

以前研究表明，影響公司績(jī)效的因素很多，股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)性質(zhì)、資產(chǎn)規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素等均會(huì)影響公司績(jī)效。我們盡可能地控制了其他已被證明影響公司績(jī)效的因素，這些因素包括債務(wù)水平、董事會(huì)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、國(guó)有股權(quán)比例、股權(quán)集中度以及公司治理研究中常用的三個(gè)控制變量，即行業(yè)、規(guī)模、年限。

根據(jù)孫永祥(2001)、于東智(2001)，公司的債務(wù)融資具有治理效應(yīng)，我們使用資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)作為控制變量之一。王躍堂(2006)認(rèn)為，董事會(huì)規(guī)模越大，董事會(huì)的集體談判能力越強(qiáng)，會(huì)影響到公司績(jī)效，我們使用董事會(huì)總?cè)藬?shù)來衡量董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)。吳淑琨(2002)、張宗益和宋增基(2002)認(rèn)為規(guī)模大的公司獲取資源和實(shí)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的能力較強(qiáng)，公司規(guī)模和公司本期績(jī)效正向關(guān)，我們用常用的公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示公司規(guī)模。其他控制變量，我們分別設(shè)定如下：

成長(zhǎng)性(GROWTH)：用公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示。

國(guó)有股權(quán)比例(sTAOWN)：

(國(guó)家股+國(guó)有法人股)／總股數(shù)。

股權(quán)集中度(TOP3)：公司前三位大股東的持股比例之和。

行業(yè)(industryj)：根據(jù)我國(guó)深圳證券市場(chǎng)對(duì)公司所在行業(yè)的劃分，分為金融業(yè)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、綜合、工業(yè)和商業(yè)六類。

年限(YEAR)：樣本來源年份的2006年和2007年。

根據(jù)以上分析，我們對(duì)研究模型設(shè)計(jì)如下：

四、數(shù)據(jù)和實(shí)證分析

(一)樣本和數(shù)據(jù)

本文選取了2006年和2007年我國(guó)深市和滬市A股上市公司為研究對(duì)象，一部分?jǐn)?shù)據(jù)來源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫，另一部分?jǐn)?shù)據(jù)如獨(dú)立董事的政治背景特征數(shù)據(jù)則無法直接取得，我們根據(jù)年報(bào)中披露的獨(dú)立董事個(gè)人資料進(jìn)行了手工搜集整理。此外，對(duì)于部分獨(dú)立董事的學(xué)歷數(shù)據(jù)的缺失，我們利用Baidu搜索工具通過“股票代碼+人名”等關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，最大可能地獲取所需信息。最終我們得到1548家上市公司的兩千多條樣本觀測(cè)值。樣本上市公司涵蓋多個(gè)行業(yè)，除了由于研究數(shù)據(jù)缺失的原因被剔除掉之外，本文沒有因行業(yè)特殊和市場(chǎng)監(jiān)管等原因而剔除樣本公司，即保證了本文的研究結(jié)果更具有普遍意義。

(二)實(shí)證分析結(jié)果

本文的實(shí)證分析過程均采用Stata10.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行。

1．描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了樣本公司數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。表1根據(jù)第一大股東的股權(quán)性質(zhì)把樣本公司分為國(guó)家股和非國(guó)家股兩類，分別報(bào)告了這兩類樣本公司的描述性分析結(jié)果。該表顯示，第一大股東為國(guó)家股的公司平均托賓Q值要高于第一大股東為非國(guó)家股的公司的平均托賓Q值，意味著第一大股東為國(guó)家股的上市公司其股東盈利能力要強(qiáng)于第一大股東為非國(guó)家股的上市公司。表1還顯示，第一大股東為國(guó)家股上市公司的政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的比例平均數(shù)是11.3％，而第一大股東為非國(guó)家股的上市公司政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的比例平均是7.5％，這說明，第一大股東為國(guó)家股上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度要顯著高于第一大股東為非國(guó)家股上市公司。此外，從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的角度出發(fā)，第一大股東為國(guó)家股的上市公司的成長(zhǎng)性也要好于第一大股東為非國(guó)有股的上市公司。在負(fù)債水平方面，第一大股東為國(guó)家股的上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率要比第一大股東為非國(guó)家股的上市公司平均高出37.5％，這與我國(guó)國(guó)有上市公司比民營(yíng)上市公司更加容易獲取貸款支持的現(xiàn)實(shí)情況相符合。最后。兩類公司最大的區(qū)別體現(xiàn)在國(guó)有股權(quán)的比例上。第一大股東為國(guó)家股的上市公司其國(guó)有股權(quán)的持股比例平均為42.1％，大大高于第一大股東為非國(guó)家股的上市公司的國(guó)有股權(quán)持股比例平均值5.9％，主要原因在于兩者之間存在一定的相關(guān)性，國(guó)有股權(quán)比例高的公司其第一大股東為國(guó)家股的概率要高一些。除了上述方面外，這兩類公司在獨(dú)立董事的學(xué)歷層次和臨退休化程度、董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度等方面不存在顯著差異。

2．回歸分析

(1)多重共線性檢驗(yàn)

本文使用相關(guān)系數(shù)法檢驗(yàn)多重共線性是否存在，各自變量間的相關(guān)系數(shù)見表2。

由表2可以看出，各個(gè)自變量之間的相關(guān)系數(shù)均很小，相關(guān)系數(shù)最高的是國(guó)有股權(quán)的持股比例(STAOWN)與股權(quán)集中度(TOP3)，為0.4784，這是由于國(guó)家股權(quán)越高的上市公司，大股東的持股比例越高，股權(quán)就越集中。董事會(huì)規(guī)模(BDSIZE)與企業(yè)規(guī)模(SIZE)之間的相關(guān)系數(shù)也較高，為0.3817，企業(yè)規(guī)模越大當(dāng)然需要更大的董事會(huì)規(guī)模與之相適應(yīng)。除此之外，其他自變量之間的相關(guān)系數(shù)均不高，總體上可以認(rèn)為本文的模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

(2)多元線性回歸分析結(jié)果

表3是獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的全樣本回歸分析結(jié)果。結(jié)果顯示，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度與企業(yè)績(jī)效之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)確實(shí)能夠提高企業(yè)績(jī)效，該結(jié)果支持了假設(shè)1。實(shí)際上，政治關(guān)聯(lián)獨(dú)立董事的產(chǎn)生源于公司對(duì)未來的政治利益的預(yù)期，如果上市公司如果預(yù)期到未來的政治利益，那么公司就會(huì)傾向于聘請(qǐng)具有政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事，公司的價(jià)值就會(huì)增加，業(yè)績(jī)就會(huì)提高。這也暗示了政治關(guān)聯(lián)是董事會(huì)增加企業(yè)價(jià)值的一種新的方式。

模型中其他兩個(gè)解釋變量獨(dú)立董事的學(xué)歷和臨退休化程度均顯著正向影響企業(yè)績(jī)效。對(duì)于企業(yè)來說，高學(xué)歷(研究生以上)的獨(dú)立董事在參與企業(yè)決策時(shí)對(duì)問題的理解更加深入透徹一些，這無疑能給企業(yè)帶來正向的業(yè)績(jī)推導(dǎo)作用。另外，獨(dú)立董事有維護(hù)他們?cè)谕獠慷路?wù)市場(chǎng)上聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)(Fama and Jensen，1983)，出于對(duì)自己聲譽(yù)的維護(hù)，即將退休的獨(dú)立董事們?cè)谕诵萸皫啄陜?nèi)監(jiān)督力度更強(qiáng)，所以然引致了對(duì)股東利益的維護(hù)的增強(qiáng)和企業(yè)業(yè)績(jī)的提升。

為了驗(yàn)證假設(shè)2，我們需要分樣本檢驗(yàn)本文的模型，回歸結(jié)果見表4。

表4顯示，對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司樣本，獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度、學(xué)歷層次和臨退休化程度對(duì)公司績(jī)效對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響仍然是顯著為正的，與上述結(jié)論一致。但是若以第一大股東為非國(guó)有股的上市公司為樣本，無論是以托賓Q值1還是以托賓Q值2為因變量，回歸結(jié)果均顯示獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度不影響公司的業(yè)績(jī)。這兩個(gè)發(fā)現(xiàn)證實(shí)了本文的假設(shè)2，在第一大股東為非國(guó)有股的上市公司，由于國(guó)家支持的弱化，獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)提升業(yè)績(jī)的空間縮小。

從表4中我們還發(fā)現(xiàn)，對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司樣本，負(fù)債水平與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與表3中全樣本公司的回歸結(jié)果相反。實(shí)際上，很多人都認(rèn)為在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中負(fù)債比率與績(jī)效并不存在正相關(guān)關(guān)系，謝德仁(1999)提出了這一悖論并進(jìn)行了解讀，于東智(2003)、王滿四(2005)等學(xué)者通過實(shí)證研究證實(shí)了兩者在一定程度上表現(xiàn)出負(fù)的相關(guān)性。

3．穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步提高結(jié)論的可靠性，我們分別改變獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)程度的計(jì)量方式，用董事會(huì)總?cè)藬?shù)做分母，以及用每股息稅前利潤(rùn)(EBIT)和每股收益這兩個(gè)會(huì)計(jì)指標(biāo)表示企業(yè)業(yè)績(jī)，對(duì)上述結(jié)論做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，主要解釋變量仍然顯著為正，這兩種穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出的結(jié)果與上述發(fā)現(xiàn)基本一致，不改變本文的主要實(shí)證結(jié)論。因此，本文的結(jié)論是較為穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與局限性

本文以2006年-2007年間1548家中國(guó)A股上市公司為樣本，檢驗(yàn)了獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。本文的主要發(fā)現(xiàn)如下：獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)績(jī)效越好；分樣本的回歸表明，由于國(guó)家支持的弱化，相對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司，在第一大股東為非國(guó)有股的上市公司獨(dú)立董事政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響消失了。該結(jié)果表明，我國(guó)上市公司獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)是一種有利于增加企業(yè)價(jià)值和提升企業(yè)業(yè)績(jī)的政治資源，對(duì)于第一大股東為國(guó)有股的上市公司，該政治資源的業(yè)績(jī)后果更明顯。

本文的主要局限性在于所選取的樣本公司價(jià)值的增加也可能不是由于獨(dú)立董事的政治關(guān)聯(lián)，而是由于獨(dú)立董事的獨(dú)立性比較高，或者是由于這些聘請(qǐng)了政治關(guān)聯(lián)的獨(dú)立董事的公司自身的特點(diǎn)。這些問題都有待于進(jìn)一步思考和解決，筆者也將繼續(xù)關(guān)注這些方面的問題。