我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商交易制度構建

甫玉龍，吳 昊

(北京化工大學文法學院，北京 100028)

我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商交易制度構建

甫玉龍，吳 昊

(北京化工大學文法學院，北京 100028)

我國創(chuàng)業(yè)板市場推出以來，表面上似乎不缺乏流動性，但仔細考察不難發(fā)現(xiàn)，其成交量整體處于下降趨勢。引入做市商交易制度，實行競價交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易模式，能夠有效保證和提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性、穩(wěn)定性，是我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的必然方向。文章從做市商交易制度的基本理論出發(fā)，分析創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度的必要性，同時提出構建做市商交易制度的若干建議。

創(chuàng)業(yè)板市場;做市商;交易制度;監(jiān)管制度

首批十家創(chuàng)業(yè)板股票于2009年9月25日網(wǎng)上申購，并于10月30日上市交易，至2010年1月31日，已有50支股票在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市交易，另有8支股票于1月20日登陸創(chuàng)業(yè)板等待網(wǎng)上申購及交易。目前仍有許多公司在靜候其創(chuàng)業(yè)板上市之路，我國創(chuàng)業(yè)板市場正逐步走向正軌。交易制度的選擇是證券市場成敗的關鍵，而單純競價交易的傳統(tǒng)模式是否有利于創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展?是否有必要引入海外許多國家創(chuàng)業(yè)板市場所實施的做市商交易制度?實際上這一問題在國內(nèi)學術界已無很大爭議。借鑒美國NASDAQ①全稱為National Association of Securities Dealers Automated Quotation System，全國證券交易商協(xié)會自動報價系統(tǒng)，納斯達克市場。，英國AIM②全稱為Alternative Investment Market，另類投資市場。等市場的成功交易模式，引入做市商交易制度，實行競價交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易制度模式，能夠有效保證和提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性、穩(wěn)定性，促進我國創(chuàng)業(yè)板市場與國際證券市場接軌，是我國創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的必然方向。本文從做市商交易制度的基本理論出發(fā)，分析創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度的必要性，同時提出構建做市商交易制度的建議。

一、做市商交易制度概述

市場的流動性是證券市場的“生命線”，可以說，一個缺乏流動性的證券市場猶如一潭死水，是注定要失敗的，因此如何選擇激活市場流動性的交易制度就成為了證券市場成敗的關鍵，各國證券市場都非常重視交易模式的選擇。做市商交易制度最大的優(yōu)點就是能夠增加市場的流動性，所以多數(shù)成功證券市場均采用了做市商交易制度。

(一)做市商交易制度的概念

做市商交易制度是一種報價驅(qū)動的交易機制，它不同于我國證券交易所現(xiàn)行以連續(xù)的雙向競價方式確定交易價格的指令驅(qū)動的交易機制，而是通過作為中介的證券交易商來買賣證券。在這種交易中，證券商通常先墊入一筆資金建立某種證券的足夠庫存，并承諾維持這些證券的買賣雙方交易，即證券商面對一個交易群體，同時報出買入價格與賣出價格，投資者可以根據(jù)證券商的報價向他買入或賣出一定數(shù)量的證券。證券商報出的雙價中，買入價格低于賣出價格，該差額叫做價差，證券商主要通過買賣差價來賺取盈利。證券商用自己的資金為賣而買和為買而賣的方式，連結了證券買賣雙方，活躍了市場上的證券轉(zhuǎn)手交易行為，也就包含了某種“做市”的含義。這樣的證券商被稱為“做市商”，這種交易制度則稱為“做市商交易制度”［1］。

(二)我國做市商交易制度的實踐經(jīng)驗

我國原“全國證券交易自動報價系統(tǒng)”(STAQ)曾經(jīng)進行了做市商交易制度的嘗試，明確規(guī)定了做市商的定義，做市商權利和義務，做市商資格的取得、中止和終止以及相關法律責任等。

2000年4月，我國銀行間債券市場實行了做市商制度，2005年5月，銀行間外匯市場也實行了做市商制度。人民銀行于2007年1月頒布了《全國銀行間債券市場做市商管理規(guī)定》，2008年4月銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布了《銀行間債券市場做市商工作指引》，使得我國的做市商制度進一步完善。2005年7月，上海證券交易所為活躍債券大宗交易市場，在該市場上實行了雙邊報價商制度，選出了中金公司等8家券商作為第一批證券交易所大宗交易雙邊報價商［2］。我國于2001年6月啟動的“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”③也稱“新三板市場”。采用了“主辦券商”制度。新三板的交易是在投資者之間進行，即買賣雙方在主辦券商提供的平臺進行搓合交易。以后可能發(fā)展為由券商做市、買賣雙方均以主辦券商為交易對手的做市商制度［3］。

除了原STAQ市場外，我國以上做市商制度的實踐都取得了一定的成效，對市場的發(fā)展起到了一定的促進作用。雖然目前這些制度還不完善，但這些實踐所帶來的經(jīng)驗為在創(chuàng)業(yè)板市場實行做市商交易制度打下了基礎，同時也表明了做市商交易制度在我國是可行的。

(三)做市商交易制度與創(chuàng)業(yè)板市場的聯(lián)系

創(chuàng)業(yè)板市場的上市門檻較低，科技含量較高，資金規(guī)模有限，抵御市場風險的能力相對較弱，因此創(chuàng)業(yè)板市場有著高風險性的特點。做市商可以通過其買盤和賣盤角色的轉(zhuǎn)換，相對平衡市場上的買賣指令，減緩市場的異常波動，避免出現(xiàn)不合理的交易風險。尤其在對市場操縱行為的震懾方面，更加能夠體現(xiàn)出做市商交易制度維護交易安全的作用。

創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司由于其高風險性和投資者數(shù)量的局限性，其市場的流動性往往也得不到保障。而做市商持倉做市，可以在市場上買盤不足時充當買盤，賣盤不足時充當賣盤，從而活躍市場，增強市場的流動性，提高市場的交易效率。尤其在大宗交易中，由于做市商對做市的證券持有充足的庫存，并且具有資金上的優(yōu)勢，可以及時以自己的庫存證券或者資金作為對沖盤，與大宗交易指令即時成交;進行大宗交易的投資者不必再等待市場上出現(xiàn)對沖盤，就可以直接達成交易，極大的提高了交易的效率。

因此，將做市商交易制度引入創(chuàng)業(yè)板市場有利于克服創(chuàng)業(yè)板市場高風險性及可能缺乏流動性的缺陷，國際創(chuàng)業(yè)板市場多引入了做市商交易制度，實施其與競價交易制度混合的交易模式。

二、我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度的必要性

國際創(chuàng)業(yè)板市場交易制度的混合型發(fā)展趨勢既反映了單一交易制度的缺陷無法避免，也體現(xiàn)了混合型交易制度的優(yōu)勢，更深層次地體現(xiàn)了資本市場國際化的發(fā)展趨勢。因此引入做市商交易制度，實行競價交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易制度模式，一方面可以使我國創(chuàng)業(yè)板市場與國際資本市場接軌，另外一方面還可以使做市商交易制度與創(chuàng)業(yè)板市場有機結合，有益于創(chuàng)業(yè)板市場的正常發(fā)展，原因如下:

(一)做市商交易制度有助于提高創(chuàng)業(yè)板市場的流動性

雖然到目前為止，我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市股票并不缺乏流動性。但是，仔細考察不難發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板市場的股票成交數(shù)量整體上基本處于下降趨勢。牛市時成交量和流動性看起來不成問題，但當熊市來臨時，創(chuàng)業(yè)板的流動性則難以保障。

在我國創(chuàng)業(yè)板申購之初，開戶情況非?；鸨?，但之后漸漸趨于平淡。股民大多認識到了創(chuàng)業(yè)板的高風險性，開戶目的主要是“打新”④打新，即申購創(chuàng)業(yè)板新股，上市交易后就馬上拋掉。，投機心理較強，并非真正對創(chuàng)業(yè)板市場具有一定的投資偏好。隨著我國投資者的不斷成熟，將會有越來越多的投資者在證券市場進行長期投資，所以我國證券市場的流動性并不是可以無限期地保持下去的，特別是對于投資風險性相對較高的創(chuàng)業(yè)板市場而言，流動性的不足難以避免。因此，從長遠來看，我國有必要在創(chuàng)業(yè)板市場上引入做市商交易制度，保證創(chuàng)業(yè)板市場持續(xù)的流動性。

相比于競價交易制度，做市商交易制度的優(yōu)點之一就在于其有助于增強市場的流動性，增加市場對投資者和券商的吸引力。與主板市場相比，創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司往往規(guī)模較小、業(yè)績的不穩(wěn)定因素多、投資風險大，因此交易可能不活躍，流動性較差。而做市商交易制度的引入，恰恰能夠解決創(chuàng)業(yè)板市場普遍存在的弱流動性問題，提高市場交易的活躍程度。

(二)做市商交易制度有助于抑制過度投機和操縱股價

我國證券市場上，投機心理比較強，“買入并持有”的觀念并不深入人心，人為操縱現(xiàn)象比較嚴重。由于創(chuàng)業(yè)板市場中上市企業(yè)總股本較小，容易被“短線炒作”和“莊家操縱”。若引入做市商交易制度，做市商報出價格為市場的主要參照價格，做市商受交易規(guī)則的約束，報價持續(xù)，價差也有限制，其經(jīng)濟利益也不容許其他人進行炒作，可形成對操縱者的制約作用，因此股價的人為操縱能在一定程度上得以遏制。

(三)做市商交易制度有助于保持創(chuàng)業(yè)板市場信息的公開性

信息披露是否及時或是否真實在證券市場上是至關重要的。做市商持有其做市的股票，是該上市公司的股東，有權督促該上市公司積極做出信息披露，并且做市商對市場信息的了解手段遠遠大于普通投資者，他們可以對包括上市公司在內(nèi)的信息來源進行各方面的匯總分析，在客觀上提高了市場信息的公開性。

(四)做市商交易制度有助于使股票價格趨于合理性

在競爭性做市商交易制度下，每只股票都有若干個做市商提供價格，如果某一做市商報價與其他競爭對手差別較大，則交易量將受到影響，最終就會被淘汰出局。競爭的結果，將使股票價格趨于一致。由于做市商享有一定的信息優(yōu)先權，在對信息進行加工處理的基礎上形成買賣報價，使做市商所掌握的全部信息和其專業(yè)能力不僅反映在報價上，而且還以報價為中介傳遞到市場上，引導投資的決策行為，并反過來影響報價。在此過程中股票價格逐步向其真實價格收斂［4］。

現(xiàn)在我國上海證券交易所的平均市盈率為26倍左右，深圳證券交易所的平均市盈率為43倍左右，而創(chuàng)業(yè)板市場平均市盈率竟高達88倍之多，創(chuàng)業(yè)板市場首日上市交易收盤的平均市盈率更是高達111倍⑤以上數(shù)據(jù)均來源于上海證券交易所網(wǎng)站http:∥www.sse.com.cn/，深圳證券交易所網(wǎng)站http:∥www.szse.cn/。，創(chuàng)業(yè)板市場市盈率竟如此之高，投機泡沫明顯，足以看出我國創(chuàng)業(yè)板市場的價格發(fā)現(xiàn)機制不夠完善，導致股票價格虛高，使得大部分投資者對創(chuàng)業(yè)板市場望而卻步，觀望情緒明顯。多數(shù)開戶的投資者在“打新”之后再也不碰創(chuàng)業(yè)板股票。若引入做市商交易制度，有利于股票的價格發(fā)現(xiàn)，使其價格漸漸趨于合理，從而吸引更多投資者的目光。

(五)我國券商已具有成為創(chuàng)業(yè)板市場做市商的能力

1.我國券商的資本實力和自營規(guī)模使其有實力成為創(chuàng)業(yè)板市場的做市商 截至2008年12月31日，我國凈資本規(guī)模排名前五十位的券商凈資本之和為2 519.62億元(平均凈資本為50.39億元)⑥以上資料來源于中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站http:∥www.sac.net.cn/。。從深交所網(wǎng)站2010年1月29日的數(shù)據(jù)可看出，創(chuàng)業(yè)板市場(50家)上市公司市價總值為1 843.25億元(平均總市值為35.83億元)，上市公司流通市值為350，61億元(平均流通市值為7.81億元)⑦以上數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所網(wǎng)站http:∥www.szse.cn/。。相比而言，創(chuàng)業(yè)板市場總市值僅占前50家券商凈資本總和的73.16%，流通市值僅占前50家券商凈資本總和的13.92%。在實行競爭性做市商交易制度的情況下，做市商持有某一公司股票一般不會超過其流通股的1%，所有做市商持有某一公司的股票總和不會超過其流通股的10%。實行混合模式，做市商的持倉量和交易量會更低。所以，總體來說相對創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模與交易量，我國券商的資金實力和自營規(guī)模并不算小，完全有能力成為創(chuàng)業(yè)板市場的做市商。

2.我國券商在人才實力、管理能力、自律能力、研究水平等諸多方面也有一定的進步 我國一流券商的人才結構中，財經(jīng)、會計、計算機、管理與法律人才的員工隊伍建設已經(jīng)初具規(guī)模，知識結構也比較健全，隨著以后的人才競爭與券商業(yè)務發(fā)展的需要，券商的人才結構將更加優(yōu)化。我國券商的綜合實力，包括其資金實力、信譽等級、管理能力、研究水平等方面已經(jīng)達到一定的水平，能形成公正的且有競爭性的做市商市場，形成公平價格和市場的連續(xù)與穩(wěn)定，保證做市商市場證券交易的效率。

三、我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商交易制度構建建議

盡管我國創(chuàng)業(yè)板市場在引入做市商交易制度的過程中存在某些障礙，筆者認為這些障礙都是可以排除的，在我國創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度是可行的、必要的。現(xiàn)提出構建我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商交易制度的建議如下:

(一)克服做市商交易制度的固有缺陷

我國證券市場采用競價交易制度已有近20年成功經(jīng)驗，這一制度具有透明度較高、容易監(jiān)管、效率較高等優(yōu)越性。因此，有針對性地在創(chuàng)業(yè)板市場引入做市商交易制度，采用混合型交易模式，既可以保留現(xiàn)行競價交易制度的優(yōu)點，又能充分發(fā)揮做市商交易制度在增強價格穩(wěn)定性和市場流動性方面的優(yōu)勢，從而實現(xiàn)兩種制度的優(yōu)勢互補。

1.克服做市商交易制度信息透明度較低的缺陷 構建做市商的成交報告制度，設定做市商的成交報告義務，從而使諸多做市商的成交信息匯集到證券監(jiān)管機構，有利于監(jiān)管機構掌握市場交易情況;通過成交報告制度，還可以及時向市場傳達做市商的交易信息，保障市場的透明度?？梢越梃b美國NASDAQ市場的經(jīng)驗，要求做市商在成交后90秒內(nèi)進行報告，報告的內(nèi)容涉及交易量、交易券種、成交價格、成交時間等。一般對零股交易、新股發(fā)售及對市場交易價格沒有影響的交易，不要求報告。另外，還需要制定特殊交易信息的遲延發(fā)布制度。若大宗交易也像正常規(guī)模交易一樣在成交后立即向市場公布，那么市場價格在大宗交易公告后，就會迅速向不利于做市商的方向變化，其頭寸調(diào)整將會十分困難。延遲報告制度犧牲了市場透明度，所以要對遲延報告的時間做嚴格的限制，保證一定的市場透明度⑧我國可以借鑒英國AIM市場的規(guī)定:英國AIM市場規(guī)定，超過6倍正常市場規(guī)模的大宗交易做市商延遲報告時間僅為60分鐘。。

2.克服做市商交易制度運行成本較高的缺陷 做市商交易制度運行成本較高，是因為做市商需要通過買賣差價來賺取盈利，而這一價差就成為該制度運行的成本。因此，需要對做市商報價的最大差價作出限制。可以借鑒美國NASDAQ市場的規(guī)定，“做市商提出的報價，不得超過統(tǒng)一的、協(xié)會經(jīng)常公布的最高允許價差參數(shù)。證券的最高允許價差，為每種證券中3家做市商價差平均數(shù)的125%。如果一種證券的做市商低于3家，最高允許價差就為平均價差的125%?！?/p>

3.克服做市商之間串通報價行為的缺陷 為了防止做市商之間串通報價，獲取高額的差價利潤，損害投資者的利益。需要借鑒美國NASDAQ經(jīng)驗制定做市商行為禁止規(guī)則:(1)禁止做市商與其他會員公司合謀控制價格、交易和成交報告;(2)禁止做市商指使或要求其他做市商撤銷或更改他們的報價，使之與自己的報價協(xié)同;(3)禁止做市商直接或間接參與任何威脅、騷擾、恐嚇及其他不當?shù)男袨橐杂绊懫渌鍪猩?、會員公司和會員公司相關個人［5］。

4.克服做市商交易制度監(jiān)管成本高的缺陷 做市商交易制度的實施，需要制定一套合理的監(jiān)管制度，才有可能降低監(jiān)管成本。目前我國所確立的監(jiān)管體制也應在創(chuàng)業(yè)板做市商的監(jiān)管中得以延續(xù)，將政府統(tǒng)一監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的集中型監(jiān)管體制作為我國創(chuàng)業(yè)板做市商的監(jiān)管體制。需進一步加強證券交易所的一線監(jiān)管，因為做市商的報價行為都發(fā)生于證券交易所中，證券交易所能夠更為有效地對做市商的報價行為加以監(jiān)控，及時發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為，并在第一時間內(nèi)采取相應的措施;另外還需切實強化自律組織的自律監(jiān)管，其一，由于信息獲取的不完全、監(jiān)管技術的限制和監(jiān)管措施的滯后性，政府監(jiān)管難以覆蓋做市商活動的所有領域，容易形成監(jiān)管的盲區(qū)，而這些盲區(qū)對做市商自身來說，往往并不陌生;其二，做市商以自覺的行為和相互監(jiān)督的方式，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場的秩序和穩(wěn)定，這無疑應是做市商追求其合法利益和長期發(fā)展的共同理想。

(二)清除做市商交易制度的法律障礙 關于做市商交易制度的引入，我國目前尚存在一些法律層面上的障礙，為使做市商交易制度能夠順利地引入并運行，就需要對這些規(guī)定予以修改完善。

1.關于操縱證券市場的規(guī)定 《證券法》第5條規(guī)定禁止操縱證券市場的行為，第77條規(guī)定了操縱市場的行為特征在于利用資金、持股及信息優(yōu)勢，聯(lián)合或者連續(xù)買賣證券，操縱證券交易價格或證券交易量。該規(guī)定的規(guī)范對象雖然并非針對做市商，但其界定的操縱市場行為的諸多特點在一定程度上與做市商的運作模式類似，這就威脅到做市商經(jīng)營的合法性。筆者認為，應該在第77條加入一款，專門規(guī)定做市商的問題，表述如下，“做市商利用其資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢以及信息優(yōu)勢，依法進行連續(xù)的雙邊報價并達成交易，以及為活躍市場、提高市場流動性和緩和市場的異常波動，依法適度影響證券交易價格和證券交易量的行為，視為履行法定義務，不以操縱證券市場論”。

2.關于歸入權的規(guī)定 《證券法》第47條規(guī)定上市公司的歸入權。做市商因其持倉做市的需要往往大量持有上市公司的股票，當其持股比例超過5%時，該規(guī)定必然導致做市商持續(xù)報價交易所獲收益被界定為不當收益，嚴重威脅做市商機制的存在及運作。筆者認為，在現(xiàn)有的框架內(nèi)，可以考慮增加對做市商的例外規(guī)定，綜合考慮主體及行為目的等因素，對做市商組織市場、履行法定職能的交易行為給予豁免。

3.關于內(nèi)幕信息知情人的規(guī)定 《證券法》第74條將“持有公司5%以上股份的股東”界定為內(nèi)幕信息的知情人，第76條進一步要求內(nèi)幕信息的知情人在信息被披露前不得買賣該公司的證券，這就影響了做市商的做市行為。筆者認為，做市商在經(jīng)營中，持倉比例很可能高于5%，鑒于其優(yōu)勢地位，極有可能獲知公司的內(nèi)幕信息，因此將其歸入內(nèi)幕信息知情人的范疇并無不妥。但第76條限制證券買賣時間的規(guī)定，應該予以修改完善，可以針對做市商以但書條款做出例外規(guī)定，考慮加入“但做市商出于履行其職責的目的而進行證券買賣的除外”。

4.關于持有上市公司的已發(fā)股份5%時的其他規(guī)定 《證券法》第86條針對上市公司的收購，規(guī)定了持有上市公司已發(fā)行股份5%時的報告和公告制度，并要求在報告和公告期間，不得繼續(xù)從事該公司股票的買賣，這樣可能導致做市商報價的中斷。由于做市商持有上市公司股份，一般僅因其持倉做市，而非以公司收購為目的，限制其繼續(xù)買賣股份勢必影響交易的連續(xù)性，有必要對此予以修改;但關于報告和公告的要求可以考慮保留，如此有利于監(jiān)管機構及時了解做市商的持倉比例和交易信息。因此，考慮對做市商做出例外規(guī)定，可以作以下表述“做市商為持倉做市而持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到5%時，也應履行前款所規(guī)定的報告及公告義務，但不受在此期間禁止買賣該上市公司股票的限制”。

(三)構建做市商交易的監(jiān)管制度

圖1 做市商的網(wǎng)絡監(jiān)管體系

1.對我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商網(wǎng)絡監(jiān)管體系的設計

創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場相比，市場風險更大，僅靠監(jiān)管機構的單向監(jiān)督很難實現(xiàn)對市場全面控制，必須加強自律監(jiān)管的力度，形成完備的自律監(jiān)管體系。借鑒國外經(jīng)驗，立足國情，對我國創(chuàng)業(yè)板市場做市商網(wǎng)絡監(jiān)管體系進行設計，如圖1。從圖1中可以看出，網(wǎng)絡監(jiān)管體系呈現(xiàn)內(nèi)外監(jiān)管相結合、互動協(xié)生的四個層次:(1)監(jiān)管體系中，以做市商之間的誠信競爭、制約作用為核心;(2)做市商協(xié)會的行業(yè)自律監(jiān)管和深交所、監(jiān)察部的市場自律監(jiān)管起主導作用;(3)政府的監(jiān)管機構起著基礎指導作用;(4)證券法律法規(guī)監(jiān)管和中介機構的程序監(jiān)管起輔助和配合的作用，同時輔以社會股民的輿論監(jiān)督和上市公司的利益監(jiān)管。

2.構建網(wǎng)絡監(jiān)管體系的具體對策

(1)對我國現(xiàn)行的監(jiān)管體系進行改革

證監(jiān)會應在建立法規(guī)體系、規(guī)范市場行為方面發(fā)揮重要作用，同時監(jiān)督證券交易所和證券業(yè)協(xié)會的行為。結合實際，強化證券交易所的自律作用，充分發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)自律功能。

(2)設立做市商監(jiān)管委員會

由證監(jiān)會設立一個集中統(tǒng)一，高度權威的做市商監(jiān)管委員會，負責與做市商有關法律的起草;對做市商的機構設立進行審批;監(jiān)管深圳證券交易所的做市商業(yè)務活動。

(3)賦予深圳證券交易所更多的權利和義務

①做市申請由深圳證券交易所審批，報中國證監(jiān)會備案;②深圳證券交易所根據(jù)做市商的資信狀況來決定其做市證券和數(shù)量;③嚴格控制做市商的退市⑨美國NASDAQ市場規(guī)定，有下列行為者，應予以退市:A.所做市股票未達到最低交易額的要求(即未達其流動性要求);B.做市商的報價與主流市場價格背離較大，之后又沒有重新合理定位;C.做市商對自己所做市股票在一個月內(nèi)所報平均買賣差價超過其他做市商所報平均差價的150%。;④實時監(jiān)控、實地檢查，保證監(jiān)管的準確性和客觀性;

(4)成立做市商協(xié)會

所有的做市商都是其會員，加入?yún)f(xié)會的券商得從事做市商業(yè)務。做市商協(xié)會活動也受證監(jiān)會的監(jiān)管［6］。

(四)完善若干配套設施

1.完善做市商的賣空權機制

由于做市商對某種證券持倉做市時，必須長時間持有該證券一定數(shù)量的存貨，在證券價格跌落時，做市商就會因為持倉而遭受損失。因此，賦予做市商一定條件下的賣空權，可以使其利用對沖性賣空機制，沖銷其持倉的風險，保證在市價跌落的不利行情下，仍然有持倉做市的積極性和減緩市場異常波動的能力。由于賣空權的行使有一定的市場風險，賣空交易本身具有較大的投機因素，若過度行使，會引發(fā)市場投機過度，增加證券市場的不穩(wěn)定因素。因此，對賣空權的行使往往伴有嚴格的限制，做市商也僅僅享有一定條件下的賣空權。

2.融資融券10“融資融券”又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會員資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入本所上市證券或借入本所上市證券并賣出的行為。包括券商對投資者的融資、融券和金融機構對券商的融資、融券。、股指期貨11股指期貨的全稱是股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨、期指，是指以股價指數(shù)為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數(shù)的大小，進行標的指數(shù)的買賣。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。等制度的盡早推出

做市商擁有一定數(shù)量的證券存貨及一定資金以維護交易，但做市商自有股票存貨以及自有資金不一定足以維持交易的連續(xù)性，當市場出現(xiàn)較大量的買賣單或者大宗交易時，做市商必須擁有一個合法、有效、低成本的融資融券渠道，優(yōu)先進行融資融券。在市場出現(xiàn)單邊市的情況下，做市商需要在下降的區(qū)間中持續(xù)買入或在上升的區(qū)間中持續(xù)賣出證券，這樣會給其帶來非常大的虧損。股指期貨的引入，為其提供了對沖風險的途徑。若做市商持有與股票指數(shù)相關的股票，為防止下跌造成損失，其可賣出股票指數(shù)期貨合約，即股票指數(shù)期貨空頭與股票多頭相配合時，就能避免總頭寸的風險。反之亦然。

值得慶幸的是，證監(jiān)會新聞發(fā)言人在2010年1月8日指出，國務院已原則同意開展證券公司融資融券業(yè)務試點和推出股指期貨品種。證監(jiān)會1月12日正式批準中國金融期貨交易所開展股指期貨交易，這意味著股指期貨的籌備進入實質(zhì)性操作階段。融資融券的推出也已進入倒計時，目前符合條件的證券公司已開始向中國證券業(yè)協(xié)會提交試點實施方案，待協(xié)會完成專業(yè)評價之后，首批試點的出爐將指日可待。

3.恢復T+0交易制度12T+0是一種證券交易制度。凡在證券成交當天辦理好證券和價款清算交割手續(xù)的交易制度，就稱為T+0交易。通俗的說，就是當天買入(或者賣出)的證券在當天就可以賣出(或者買入)。

做市商履行做市義務時，很難避免出現(xiàn)日內(nèi)交易的情況。《證券法》刪除了原證券法“當日買入的證券，不得在當日再行賣出”的規(guī)定，為恢復T+0交易排除了法律障礙，因此有必要賦予做市商T+0交易的權利。適用T+0交易制度，還可增加市場交易量，提高市場的流動性，這與引入做市商交易制度保證創(chuàng)業(yè)板市場的流動性有異曲同工之妙。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場應在承繼主板市場競價交易制度的基礎上，引入做市商交易制度，從而形成競價交易制度為主做市商交易制度為輔的混合型交易模式，這是符合國際創(chuàng)業(yè)板交易制度發(fā)展的主流趨勢的。本文提出構建做市商交易制度之若干建議，以期能為我國創(chuàng)業(yè)板市場法律制度的完善盡綿薄之力。引入做市商交易制度若能取得較好的成效，將來在我國主板市場也可以借鑒相關經(jīng)驗引入做市商交易制度，采取混合交易模式，從而推動我國證券市場進一步發(fā)展，使其有效地與國際證券市場接軌，增強國際競爭力。

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［3］于海濤.新三板改革全面啟動 即將引入做市商制度［EB/OL］.［2009－02－18］.http:∥finance.sina.com.cn/stock/y/20090218/23565872924.shtml.

［4］梁文.做市商制度與競價交易方式的比較分析［J］.經(jīng)濟師，2004(5):123－124.

［5］隆武華，陳煒，吳林樣.海外做市商雙向報價規(guī)則及其借鑒［J］.證券市場導報，2005(7):61－69.

［6］周乃敏，曲雁，肖鴻鵬.深圳創(chuàng)業(yè)板實施做市商制度的監(jiān)管體系研究［J］.工業(yè)技術經(jīng)濟，2004(2):109－111.

To Build the M arket M aker Trading System of China’s Grow th Enterprise M arket

FU Yu-long，WU Hao

(School of Arts and Law，Beijing University of Chemical Technology，Beijing 100028，China)

Since the launch of China＇s growth enterprisemarket(GEM)，it does not seem like to lack market fluidity apparently，but it is not difficult to find that the whole trade volume is in a downward trend by carefully examining.To introducemarketmaker trading system by implementing a kind of hybrid tradingmodel based on auction trading system and supplemented bymarketmaker trading system can guarantee and improve the fluidity and stability of the GEM effectively.It is the inevitable direction of the development of GEM.This paper reviewed the essential theory ofmarketmaker trading system，discussed necessity of the introduction of the system into GEM，and then proposed advices to build up the system.

growth enterprisemarket(GEM);marketmaker;trading system;supervisory system

D 922.287

A

1004－1710(2010)02－0035－07

2009－12－15

甫玉龍(1962－)，男，河北灤縣人，北京化工大學文法學院院長，教授，主要從事民商法研究。

［責任編輯:王 怡］