中介機構聲譽與IPO公司盈余管理水平關系
——來自A股市場的實證研究

黃虹荃 崔文娟

（北京科技大學經(jīng)濟管理學院 北京 100083）

中介機構聲譽與IPO公司盈余管理水平關系
——來自A股市場的實證研究

黃虹荃 崔文娟

（北京科技大學經(jīng)濟管理學院 北京 100083）

本文以中國A股市場2002年至2006年上市的312家IPO公司為研究對象，考察了中介機構（證券公司、會計事務所和律師事務所）聲譽與公司盈余管理水平的相關關系。結果發(fā)現(xiàn)：公司在IPO過程中存在盈余管理的情況，中介機構聲譽與IPO公司沒有顯著的相關關系，沒有顯著差異。

盈余管理 擴展的瓊斯模型 中介機構聲譽 多元回歸 非參數(shù)檢驗

一、引言

隨著中國證券市場的迅速發(fā)展，上市公司盈余管理成為關注的熱點問題，尤其是首次公開發(fā)行股票（IPO）過程中的盈余管理問題受到國內(nèi)外學者的高度關注。中介機構在監(jiān)督IPO公司盈余管理方面起到了重要作用，2009年5月13號中國證監(jiān)會公布的《關于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法〉的決定》明確規(guī)定了推薦人在證券發(fā)行上市中的督導責任。會計師事務所負責對招股說明書中提供的財務報告進行審計，對盈余管理水平起到直接的監(jiān)督作用，Defond（1994）的研究表明，管理當局與審計人員意見不一致往往是出于管理盈余的動機。公司進行盈余管理帶來潛在訴訟風險，律師事務所同樣有動機對進行約束。本文以實證研究的方法，著重探討中介機構聲譽與IPO公司盈余管理水平的相關關系，換言之，聲譽良好的中介機構是否在一定程度上抑制了IPO公司進行盈余管理及IPO公司質量信息能否在中介機構聲譽上得到體現(xiàn)。

二、文獻綜述

（一）盈余管理行為的相關文獻PaulM.Healy，JamesM.Wahlen etal.（2000）通過經(jīng)驗證據(jù)證明，IPO是公司進行盈余管理的動機之一。Jain&Kini（1994）、Friedlan（1994）通過分析會計信息在IPO定價中的作用，都證明了在公開募股之前公司采用過增加收益的應計方法。我國的A股市場具有特殊的制度背景，相應的盈余管理也具有內(nèi)在特點。林舒、魏明海（2000）發(fā)現(xiàn)IPO前2年和前1年業(yè)績處于最高水平，IPO當年顯著下降而非繼續(xù)上升或輕微下降，并認為盈余管理是造成IPO效應的重要原因。黃新建（2003）發(fā)現(xiàn)299家上市公司在首次公開發(fā)行股票前后五年凈利潤增長率呈逐年下降的趨勢，在發(fā)行前的凈利潤增長明顯高于發(fā)行后，再次印證了上市公司在首次公開發(fā)行股票前存在盈余管理現(xiàn)象。李吉棟（2006）發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)在發(fā)行的前一年，為了提高發(fā)行價格，存在調增利潤的現(xiàn)象；在發(fā)行的當年，總資產(chǎn)周轉率下降，募集資金不能立刻產(chǎn)生效益，為了避免利潤指標的快速下滑，仍然存在調增利潤的現(xiàn)象；在發(fā)行后的第二年，在這一年出現(xiàn)認為調減利潤的現(xiàn)象，該年的利潤被“借用”到了發(fā)行前和發(fā)行當年。

（二）盈余管理影響因素的相關文獻 國內(nèi)外文獻研究發(fā)現(xiàn)，外部監(jiān)督、財務狀況以及公司治理結構等因素會直接影響IPO公司盈余管理行為。監(jiān)管制度也能對盈余管理造成影響，朱小平、郭志英（2007）發(fā)現(xiàn)在核準制與審批制下，IPO公司經(jīng)營業(yè)績有顯著性變化。陳祥有（2009）發(fā)現(xiàn)盈余管理程度與風險投資、會計師事務所聲譽、保薦制度的實施、財務杠桿、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等因素負相關；與公司成長性、公司規(guī)模、董事長與總經(jīng)理兩職合一、管理層持股等因素正相關；壟斷性行業(yè)的發(fā)行公司IPO前盈余管理程度較低。

（三）中介機構聲譽與盈余管理水平德相關文獻 國內(nèi)外學者還對中介機構聲譽與盈余管理水平的相關關系進行了檢驗：第一，保薦機構聲譽。Aharony etal.（1993）研究發(fā)現(xiàn)，如果著名的保薦機構沒有發(fā)現(xiàn)財務報表中的盈余管理或重大錯報，將遭受巨大的訴訟損失，因此，高質量的保薦機構有更強的動機去發(fā)現(xiàn)盈余管理。但陳祥有（2009）對中國A股422家IPO公司進行研究，沒有發(fā)現(xiàn)前十大保薦機構能夠降低IPO過程盈余管理水平的證據(jù)。第二，會計師事務所聲譽。Becker、DeFond和Jiambalvo（1998）研究發(fā)現(xiàn)，“非四大”比“四大”能容忍客戶公司更多的盈余管理。蔡春、黃益建和趙莎（2005）以滬市343家公司為樣本，檢驗了可操縱應計利潤與會計師事務所規(guī)模的關系，實證了外部審計質量對上市公司盈余管理的影響。李仙聶和麗潔（2006）研究發(fā)現(xiàn)，由“十大”會計師事務所審計的公司的盈余管理程度要低于由“非十大”會計師事務所審計的公司。第三，其他中介機構。Jain和Kini（1994）研究發(fā)現(xiàn)，風險投資（VC）能夠對公司IPO前粉飾報表的行為起到監(jiān)督作用。

三、研究設計

（一）研究假設 本文研究目的在于，觀察A股市場上聲譽良好的中介機構（證券公司、會計師事務所和律師事務所）是否出于維護自身聲譽的需要，提升上市公司的質量，從而降低IPO公司的盈余管理水平（抑制假設）。同時，本文還試圖證實，聘請聲譽卓越的中介機構能否傳達IPO公司質量信息，使投資者能夠根據(jù)中介機構的聲譽來判斷IPO公司所提供信息的可靠性（信號理論）。因此，本文假設：

H1：中介機構能夠抑制IPO公司盈余管理的程度

H2：I PO公司質量信息能夠在上市中介機構聲譽上體現(xiàn)

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 由于取得IPO中介機構信息的局限性，本文選擇2002年作為研究的起始年度，上市公司自2007年1月1日起開始執(zhí)行企業(yè)會計準則，報表格式存在較大變化，所以選擇2006年為研究的終止年份。本文以我國A股市場在2002年至2006年上市的公司剔除金融企業(yè)后，共計312家公司作為樣本。為了取得分行業(yè)非操縱應計利潤模型的參數(shù)，還選取了A股市場1659家一般上市公司1998年到2006年年報數(shù)據(jù)，經(jīng)篩選后共計8246個樣本點。數(shù)據(jù)來源是CCER首次公開發(fā)行前財務數(shù)據(jù)庫和CCER一般上市公司財務數(shù)據(jù)庫。衡量中介機構聲譽時，本文匯總統(tǒng)計了2002年至2006年IPO中介服務市場上證券公司，會計師事務所和律師事務所在當年所在行業(yè)的市場份額和完成IPO交易數(shù)量，據(jù)此對中介機構聲譽進行排名。數(shù)據(jù)來源是香港大學“中國金融研究中心”與深圳國泰安公司發(fā)行的“中國上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫（A股）——招股及上市基本情況子數(shù)據(jù)庫”。此外，本文部分數(shù)據(jù)是由IPO公司招股說明書和上市公告書手工整理得來。數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和分析采用統(tǒng)計軟件SPSS13.0。

（三）盈余管理水平的度量 國內(nèi)外學者在對盈余管理的實證研究中，廣泛運用了四種主要的模型來衡量應計水平，分別是希利模型（Healymodel）、迪安龍模型（DeAngelomodel）、瓊斯模型（Jone’smodel）和行業(yè)模型（industrymodel）。目前采用較多的是瓊斯模型，黃梅和夏新平（2009）檢測比較了基本瓊斯、修正瓊斯、無形資產(chǎn)瓊斯、收益匹配瓊斯、前瞻性修正瓊斯、現(xiàn)金流量瓊斯和非線性瓊斯七個截面模型檢測盈余管理的能力，證明了在中國證券市場上，分年度分行業(yè)回歸的截面修正瓊斯模型在模型的設定和盈余管理的檢驗能力方面表現(xiàn)更佳，本文采用該模型來度量盈余管理程度。第t年初資產(chǎn)總額；NDAt為第t年非可控應計利潤；△REVt為第t年銷售收入變動額；△RECt為第t年應收賬款變動額；PPEt為第t年固定資產(chǎn)；IAt為第t年無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)；TAt為第t年總應計利潤；該函數(shù)的殘差項εt表示操縱性應計利潤額。國外類似研究采用IPO公司上市前及上市后至今年度財務數(shù)據(jù)帶入模型進行回歸，平均序列長度為15年。而我國A股IPO公司普遍上市時間較短，且除制造業(yè)之外其他各行業(yè)難以滿足截面回歸每年度每個行業(yè)至少要達到10個樣本的要求。本文選擇了A股一般上市公司財務數(shù)據(jù)來對非操縱性應計利潤模型進行OLS估計，將1998年至2006年8346個樣本分成12個行業(yè)，分別求得β1、β2、β3、β4的OLS估計值b1、b2、b3、b4。再將312家IPO公司上市前一年（t-1年）財務數(shù)據(jù)代入分行業(yè)回歸方程，求得非操縱應計利潤的估計值，再將總應計利潤減去非操縱應計利潤得到操縱性應計利潤（DCA）。而且增大樣本量有助于提高回歸系數(shù)的顯著性水平，進而增強操縱性應計利潤估計的無偏性。這種做法也是在解決研究我國A股市場IPO盈余管理問題時使用瓊斯模型而樣本量不足問題的一個嘗試。

（四）中介機構聲譽的度量 證券公司在IPO過程中擔任主承銷商和推薦人，兩種角色之間存在極強的相關性，即往往由推薦人來擔任主承銷商。國內(nèi)證券公司排名主要有中國證券業(yè)協(xié)會公布的排名和偉海公司公布的券商排名。由于前者2004年以前的排名沒有區(qū)分承銷業(yè)務收入與其他業(yè)務收入，而偉海排名只有2006年開始的數(shù)據(jù)。因此，本文采用類似C-M排名的方法，根據(jù)各證券公司承銷IPO公司上市融資總額計算所占市場份額來進行排名。并結合該證券公司當年主承銷IPO公司家數(shù)，對其聲譽進行衡量。由于國內(nèi)目前還沒有專門針對IPO業(yè)務的會計師事務所、律師事務所排名，本文對其聲譽也采用類似C-M排名的方式進行衡量。首先整理每一年度IPO公司上市公告書中所披露的審計費、律師費，屬于同一家中介機構的進行加總合計，再除以市場總額，得到該機構的市場份額，依此進行排名，并以當年聘請該機構作為發(fā)行人會計師、發(fā)行人律師的IPO公司家數(shù)作為輔助指標。

表1 IPO公司盈余管理水平的描述性統(tǒng)計

四、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計 （表1）和（表2）分別對樣本公司的盈余管理水平和中介機構聲譽機制進行了描述性統(tǒng)計。

（1）盈余管理水平的描述性統(tǒng)計。（表1）展示了樣本IPO公司的操縱性應計利潤（DCA）的描述性統(tǒng)計。PanelA列示了按行業(yè)的頻率分布，在可區(qū)分的行業(yè)當中，制造業(yè)（代碼C）樣本量最大，占了62.82%（196家）；然后是信息技術業(yè)（代碼G），比例為8.33%（26家）；交通運輸、倉儲業(yè)（代碼F），比例為6.41%（20家）。樣本量最小的是傳播與文化業(yè)（代碼L），樣本僅為1家，比例為0.32%；然后是綜合類（代碼M），樣本為2家，比例為0.64%和社會服務業(yè)（代碼為K），樣本為4家，比例為1.28%。本文中出現(xiàn)的DCA%均指操縱性應計利潤除以上年末總資產(chǎn)后的百分數(shù)。在各行業(yè)當中，傳播與文化業(yè)有最高的DCA%中值18.47，均值也為18.47，其次是綜合類，DCA%中值和均值均為18.2。以均值計，有五個行業(yè)（信息技術業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、社會服務業(yè)、傳播與文化業(yè)和綜合類）DCA%為正，反映存在正向盈余管理。以中值計，也有五個行業(yè)（建筑業(yè)、信息技術業(yè)、社會服務業(yè)、傳播與文化業(yè)和綜合類）DCA%為正。PanelA的最后一行顯示了整體樣本的DCA%均值為-0.92，中值為-0.45，方差為12.47。PanelB展示了一個基于IPO年度的分布。樣本最早的年度2002年DCA%最高，均值為1.01，中值為-0.10。股市比較低迷的2003年和2005年DCA%較低，均值分別為-3.16和-3.08，中值分別為-2.36和-2.00。PanelC反映了公司特征，在我國證券市場上發(fā)行上市的股票面值（BV）均為1元。上市后股票價格（MV）的均值為7.76元，中值為7.00元。上市后賬面價值與市場價值比均值（中值）為0.16（0.14）。發(fā)行數(shù)量的均值為20521萬股，中值為4000萬股。實募總額、實募凈額、發(fā)行費用的均值（中值）分別為84801.82萬元，80892.67萬元，2647.86萬元（30720.00萬元，28768.38萬元，1625.38萬元）。上市后市盈率（P/E）均值為19.38，中值為19.86。PanelD是基于Teoh，Welchetal.（1998a）對操縱性應計利潤水平的四分位區(qū)分。本文嚴格按照DCA%從高到低分為激進、半激進、半保守和保守四組，每組有78個樣本。四組樣本的DCA%均值（中值）分別為：-14.14，-3.48，1.71，12.21（-11.39，-3.48，1.58，9.56）。上市首日回報率均值（中值）分別為：0.87，0.83，0.91，1.03（0.86，0.73，0.74，0.75），各組樣本之間沒有明顯差異。

（2）中介機構聲譽的描述性統(tǒng)計。本文對證券公司、會計師事務所和律師事務所均采用兩種聲譽測量方法，市場份額（MS%）和上市業(yè)務數(shù)量（Freq）。（表2）PanelA列示了證券公司的聲譽描述性統(tǒng)計，沿用Ang and Brau（2003），本文定義市場份額為該證券公司在IPO當年承銷公司融資金額占所有IPO公司融資總額百分比。當年的主承銷商業(yè)務數(shù)量是測量IPO當年該證券公司作為主承銷商發(fā)行上市的公司個數(shù)。在從2002年到2006年五年當中，中國國際金融公司4年排名第一，平均市場占有率23.20%，其后依次是中信證券12.69%、國泰君安7.66%、銀河證券5.70%、南方證券4.62%、光大證券4.03%、廣發(fā)證券3.85%、東方證券3.74%、招商證券3.54%、華夏證券3.90%。證券公司市場集中度較高，前十大合計市場占有率達71.92%。Panel B列示了IPO審計機構的聲譽矩陣。IPO當年會計師事務所的市場份額均值（中值）分別為3.57%（2.97%）。市場份額最大值為普華永道在2006年占有A股IPO市場23.47%的份額，完成5筆審計業(yè)務，共取得收入3788.40萬元。會計師事務所完成上市業(yè)務數(shù)量均值（中值）為1.66次（1.1次）。最大值為2004年浙江天健完成9筆A股IPO審計業(yè)務，共取得收入1542萬元，占有8.74%的市場份額，也是2004年市場份額最大者。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，A股IPO審計業(yè)務市場集中度較低，沒有出現(xiàn)類似年審業(yè)務和境外IPO審計業(yè)務當中四大會計師事務所市場份額遙遙領先的情況，各事務所的排名也不穩(wěn)定。PanelC展示了IPO當年律師事務所的市場份額和業(yè)務數(shù)量。律師事務所在IPO當年擔任發(fā)行人律師市場份額均值（中值）為3.05%（2.58%）。最大值出現(xiàn)在2005年北京海問取得14.64%的市場份額，僅完成1家上市業(yè)務，取得收入200萬元（當年A股市場僅有15家公司掛牌上市）。律師事務所在IPO當年擔任發(fā)行人律師業(yè)務數(shù)量均值（中值）為1.40次（1次），最大值出現(xiàn)在2003年，北京競天公誠共完成6筆業(yè)務，收入合計448萬元，占有8.95%的市場份額。律師事務所的發(fā)行人律師業(yè)務市場集中度同樣不高，在研究期的5年內(nèi)，各年完成業(yè)務數(shù)量均值都為1，說明超過一半的律師事務所當年只有一筆業(yè)務。

表2 2002-2006年IPO中介機構聲譽描述性統(tǒng)計

表3 盈余管理水平與中介機構聲譽相關性檢驗表

（二）相關性分析 本文對各樣本的t-1年盈余管理水平和證券公司、會計師事務所和律師事務所聲譽進行相關性檢驗，如果在0.01水平上通過了顯著性檢驗，則接受假設H1和H2，否則拒絕該假設。從2002年至2006年A股市場上市的312家公司中剔除一家t-1年關鍵指標缺失，選取剩余311個樣本進行了操縱性應計利潤與中介機構（證券公司、會計師事務所和律師事務所）聲譽的相關檢驗，分別運用了皮爾森（Pearson）、肯德爾（Kendall's tau_b）與斯皮爾曼（Spearman's rho）三種相關分析方法。從（表3）相關系數(shù)來看，DCA%與證券公司聲譽的三種相關檢驗結果分別為-0.018、-0.014、-0.014，顯著性水平為0.757、0.744、0.804,未能通過顯著性檢驗。DCA%與會計師事務所聲譽的三種相關檢驗結果分別為0.002、0.006、0.01，顯著性水平為0.966、0.888、0.854，可以說兩者幾乎沒有相關關系。DCA%與律師事務所聲譽的三種檢驗結果分別為-0.031、-0.009、-0.013，顯著性水平為0.588、0.83、0.821。綜上所述，盈余管理水平（以DCA%為衡量標準）與證券公司、律師事務所聲譽負相關，但相關關系極不顯著，而DCA與會計師事務所聲譽沒有相關關系。從檢驗結果來看，本文的原假設H11和H21不能成立，在我國A股市場上，沒有證據(jù)表明中介機構能夠抑制IPO公司盈余管理的程度，也沒有證據(jù)說明IPO公司質量信息能夠通過上市中介機構聲譽體現(xiàn)。同時還發(fā)現(xiàn)中介機構聲譽之間具有很強的相關性，券商與會計師事務所、券商與律師事務所、會計師事務所與律師事務所之間存在正相關關系，且均在p值0.01的水平上顯著。這一現(xiàn)象說明，在A股市場上市的公司聘請了一家聲譽卓越的中介機構，同時傾向聘請聲譽良好的其他中介機構。這一發(fā)現(xiàn)是否具有研究意義還不甚明確。

（三）顯著性檢驗 為了進一步驗證上述結論，對312個樣本按照盈余管理水平進行排序，取盈余管理水平最高的25%樣本（最高四分位激進型）和盈余管理水平最低的25%樣本（最低四分位保守型），分別建立樣本組，檢驗兩組樣本的中介機構聲譽是否具有顯著性差異，進一步驗證相關檢驗結論。（表4）數(shù)據(jù)表明，兩個樣本DCA%均值分別為-14.18與12.17，相差26.35為顯著差異。證券公司市場份額均值相差0.00，當年業(yè)務量均值相差0.08，Mann-WhitneyU非參數(shù)檢驗得出顯著性水平分別為0.55和0.70。會計師事務所市場份額均值相差0.00，當年業(yè)務量均值相差0.33，Mann-WhitneyU非參數(shù)檢驗得出顯著性水平分別為0.40和0.26。律師事務所市場份額均值相差0.00，當年業(yè)務量均值相差0.10，Mann-Whitney U非參數(shù)檢驗得出顯著性水平分別為0.77和0.51。這表明，操縱性應計利潤水平完全不同的兩個樣本，中介機構聲譽卻沒有顯著差異，進一步加強了中介機構聲譽和盈余管理水平缺乏相關性的結論。

表4 中介機構聲譽的非參數(shù)檢驗

五、結論

本文通過研究發(fā)現(xiàn)，在我國A股IPO市場，盈余管理水平和證券公司、會計師事務所和律師事務所等中介機構聲譽之間并不存在顯著的相關關系。并且通過比較盈余管理水平迥異的兩組樣本的中介機構聲譽進一步證實了這個結論。這說明：一方面，與歐美發(fā)達國家相比，我國中介機構成立時間短，規(guī)模小，市場集中度較低，還未能發(fā)揮傳遞上市公司價值，降低投資者風險的作用，即中介機構聲譽的階段性積累不夠。因此，國內(nèi)中介機構應當加強自身建設，提高服務質量，培育良好聲譽。另一方面，我國證券市場相關的監(jiān)管制度還不完善，而成熟、健全的市場是信號傳遞機制發(fā)揮有效作用的前提。因此，建議證券市場監(jiān)管層繼續(xù)推行新股發(fā)行市場化改革，使發(fā)行人和投資者產(chǎn)生對中介機構聲譽的內(nèi)在需求，這是中介機構聲譽形成和發(fā)展的根本基礎。盡快建立對中介機構質量的具體評價標準，啟動質量考評制度，同時應當加強對失信行為的監(jiān)督懲罰力度，使聲譽機制的形成得到有效的激勵和約束。

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黃虹荃（1985-），男，河南正陽人，北京科技大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生

崔文娟（1974-），女，山西太原人，北京科技大學經(jīng)濟管理學院副教授

（編輯 虹 云）