基于企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響研究
——來自武鋼和本鋼整體上市的案例分析

王珍

（信陽(yáng)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院河南信陽(yáng)464000）

基于企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響研究
——來自武鋼和本鋼整體上市的案例分析

王珍

（信陽(yáng)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院河南信陽(yáng)464000）

企業(yè)“整體上市”是相對(duì)于“分拆”上市而言的金融創(chuàng)新，是一種企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部縱向一體化的過程，被視為是對(duì)分拆上市的修正，這在一定程度上可以遏制關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生及其產(chǎn)生的負(fù)面影響。本文通對(duì)企業(yè)整體上市前后關(guān)聯(lián)交易變化的動(dòng)態(tài)對(duì)比分析，以期驗(yàn)證整體上市能否真正減少關(guān)聯(lián)交易的產(chǎn)生，運(yùn)用縱向并購(gòu)的相關(guān)理論對(duì)企業(yè)整體上市行為進(jìn)行了研究，為其存在的合理性給予進(jìn)一步的理論支持。

整體上市分拆上市關(guān)聯(lián)交易

一直以來，國(guó)內(nèi)學(xué)者從理論上闡述了企業(yè)整體上市的優(yōu)劣，認(rèn)為整體上市為如何解決上市公司中普遍存在的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易問題提供了一種新的思路和方法，并且可以改善上市公司治理結(jié)構(gòu)，提高上市公司專業(yè)化、一體化運(yùn)作的能力。但這種觀點(diǎn)只是從理論上加以闡述，僅局限于理論上的邏輯推理。本文在前人理論分析的基礎(chǔ)上，通過理論推理和案例分析相結(jié)合的方式，對(duì)已經(jīng)完成整體上市的本鋼和武鋼整體上市行為是否真正達(dá)到大幅減少關(guān)聯(lián)交易的效果進(jìn)行深入分析，為已經(jīng)和準(zhǔn)備整體上市的企業(yè)集團(tuán)提供依據(jù)和啟示。

一、企業(yè)上市模式分析

（一）武鋼股份上市模式武鋼股份是采用“定向增發(fā)反收購(gòu)”模式，即通過定向增發(fā)國(guó)有法人股和面向社會(huì)公眾發(fā)行流通股，再用增發(fā)的資金收購(gòu)集團(tuán)尚未上市的全部鋼鐵經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)武漢鋼鐵集團(tuán)鋼鐵主業(yè)整體上市。本次武鋼股份向武漢鋼鐵集團(tuán)公司定向增發(fā)84，642.4萬國(guó)有法人股，占本次增發(fā)總量的60%；向社會(huì)公眾增發(fā)社會(huì)公眾股56，400萬股，占本次增發(fā)總量的40%，發(fā)行價(jià)格為6. 38元/股，增發(fā)新股共籌集資金為890893.8萬元。武鋼股份通過增發(fā)募集的資金用于收購(gòu)武漢鋼鐵集團(tuán)下屬未上市的鋼鐵業(yè)務(wù)及資產(chǎn)及相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理部門的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，至此，公司擁有包括煉鐵、煉鋼、軋鋼在內(nèi)的一整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，真正實(shí)現(xiàn)了鋼鐵生產(chǎn)工藝流程的完整和一體化經(jīng)營(yíng)，提高了上市公司資產(chǎn)的完整性和業(yè)務(wù)的獨(dú)立性，對(duì)關(guān)聯(lián)交易問題也有一定的制約。

（二）本鋼板材上市模式本鋼板材上市模式本質(zhì)上與武鋼相同，通過安排上市子公司反向收購(gòu)母公司的全部主業(yè)資產(chǎn)來實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主業(yè)整體上市，而輔業(yè)資產(chǎn)則留在上市公司之外。本鋼板材于2006年7月向本鋼集團(tuán)發(fā)行20億股人民幣普通股用于收購(gòu)本鋼集團(tuán)的相關(guān)資產(chǎn)，以4.6733元/每股的價(jià)格折為93.466億元的收購(gòu)資金，該部分收購(gòu)資金低于收購(gòu)價(jià)款之間的差額和利息由本鋼板材在交割日后的三年內(nèi)平均支付。此次資產(chǎn)收購(gòu)后，本鋼集團(tuán)持有本鋼板材的股權(quán)比例由50.63%上升至82.12%，本鋼集團(tuán)由過去的控股股東變?yōu)榭梢酝ㄟ^董事會(huì)對(duì)本鋼板材的人事任免、經(jīng)營(yíng)決策等施加重大影響，大股東的控制可能與其他股東存在利益上的沖突，存在大股東控制的風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)本鋼板材的公司治理非常不利。

二、企業(yè)整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的分析

（一）武鋼股份整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響武鋼股份整體上市前，前五名供應(yīng)商合計(jì)的采購(gòu)金額占年度采購(gòu)總額的91.92%，其中向武鋼集團(tuán)采購(gòu)的金額占83.45%，關(guān)聯(lián)交易之高難以想象。武鋼股份正式完成整體上市后擁有包含熱軋業(yè)務(wù)的鋼鐵主業(yè)，不再向武鋼集團(tuán)采購(gòu)熱軋卷，而是主要向武鋼集團(tuán)下屬的武鋼礦業(yè)采購(gòu)鐵礦石和向武鋼焦化采購(gòu)焦炭。從（圖1）看出，2003年至2006年，武鋼集團(tuán)關(guān)聯(lián)交易購(gòu)買總額占采購(gòu)總額的比重是逐年迅速下降的。關(guān)聯(lián)采購(gòu)交易量的明顯變化，在某種程度上說明整體上市使上市之初被人為割斷的產(chǎn)業(yè)鏈得以恢復(fù)。但經(jīng)過更為深入的分析發(fā)現(xiàn)：（1）關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模不降反升。為了更好地分析關(guān)聯(lián)交易的變化情況，本文使用四個(gè)反映關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的指標(biāo)：總規(guī)模1、總規(guī)模2、銷售規(guī)模、購(gòu)買規(guī)模。其中，關(guān)聯(lián)交易總額包括年報(bào)中披露的武鋼集團(tuán)、集團(tuán)子公司及其它關(guān)聯(lián)企業(yè)與武鋼股份發(fā)生的所有非資產(chǎn)重組類關(guān)聯(lián)交易，涉及銷售商品、提供勞務(wù)、購(gòu)買商品、接受勞務(wù)等各種關(guān)聯(lián)交易，其目的是為了反映武鋼股份整體上市前后，關(guān)聯(lián)交易總體規(guī)模的發(fā)展趨勢(shì)。從（表1）可以看出，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模在2004年，即整體上市當(dāng)年小幅下降后并沒有如預(yù)期般下降或明顯減少，相反在2004年度至2005年度間，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模都呈快速上升趨勢(shì)，總規(guī)模1從55.15%上升至80.38%，增長(zhǎng)了25.23%，總規(guī)模2從96.34%上升至145.81%，增長(zhǎng)了49.47%。（2）關(guān)聯(lián)交易購(gòu)買規(guī)模下降，明細(xì)規(guī)模呈上升趨勢(shì)。收購(gòu)前，公司僅擁有鋼鐵業(yè)務(wù)最后端的冷軋工序，產(chǎn)品僅有冷軋及涂鍍板、冷軋硅鋼等兩個(gè)大類；收購(gòu)?fù)瓿珊?，由于公司?gòu)入了包含熱軋業(yè)務(wù)的鋼鐵主業(yè)，公司不再向武鋼集團(tuán)采購(gòu)熱軋卷，而是主要向武鋼集團(tuán)下屬的武鋼礦業(yè)采購(gòu)鐵礦石和向武鋼焦化采購(gòu)焦炭。但由于武鋼集團(tuán)非鋼鐵產(chǎn)業(yè)幾乎遍及各行各業(yè)，因此武鋼股份仍然需要從武鋼集團(tuán)采購(gòu)部分礦石、焦炭等原燃料及其它輔助服務(wù)等，關(guān)聯(lián)交易仍然大量存在。從（表2）可以更清楚地看到武鋼股份通過武鋼集團(tuán)購(gòu)買原燃料、能源介質(zhì)、備件、工具、輔助材料的金額占同類交易的比例。雖然在整體上市當(dāng)年有明顯下降，但在完成整體上市后兩年內(nèi)呈上升趨勢(shì)。（3）關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模迅速上升。銷售規(guī)模指標(biāo)是反映關(guān)聯(lián)銷售總額與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的關(guān)系，2003年該指標(biāo)只有3.9%，但當(dāng)整體上市完成后，上升至27.5%，增長(zhǎng)7.1倍之多，并呈上升趨勢(shì)。武鋼關(guān)聯(lián)銷售總額占全年銷售總額的比例也從3%左右直線上升至22.85%，增長(zhǎng)將近8倍，其速度明顯快于前五名銷售客戶銷售金額占銷售總額比重的增長(zhǎng)速度見（圖2）。武鋼股份與武鋼集團(tuán)的關(guān)聯(lián)銷售主要是產(chǎn)成品銷售和非產(chǎn)品銷售，由于非產(chǎn)品銷售的內(nèi)容各年有所不同，具有不穩(wěn)定性，因此本文重點(diǎn)分析產(chǎn)品銷售的關(guān)聯(lián)交易。整體上市之前，產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)銷售只占同類交易金額的2.99%，但在整體上市完成當(dāng)年就上升至25.23%，增長(zhǎng)8.4倍左右，在未來的兩年里也分別增長(zhǎng)9%左右見（表3）。另外，武鋼股份與其它關(guān)聯(lián)企業(yè)產(chǎn)成品銷售的關(guān)聯(lián)交易在整體上市完成當(dāng)年也是大幅度增長(zhǎng)至15.74%。由于吸收了鋼鐵主業(yè)，武鋼股份由一家鋼材加工企業(yè)發(fā)展成為年產(chǎn)鋼鐵900萬噸的大型鋼材聯(lián)合企業(yè)，鋼材品種由整體上市前的兩大類增加到七大類。產(chǎn)成品數(shù)量的急劇增加，需要更強(qiáng)大的分銷渠道才能消化，而通過關(guān)聯(lián)銷售來使用原來武鋼集團(tuán)已經(jīng)擁有的相當(dāng)成熟的銷售渠道是最便捷和最明智的選擇。通過對(duì)武鋼股份的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率這兩個(gè)盈利指標(biāo)與關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模的比較分析也可以看出，關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模與這兩個(gè)指標(biāo)的變化趨勢(shì)是一樣的，同時(shí)在2004年至2005年度處于快速增長(zhǎng)階段，同時(shí)達(dá)到峰值，并且關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)快于兩個(gè)盈利能力指標(biāo)的增長(zhǎng)幅度，這說明關(guān)聯(lián)銷售對(duì)武鋼股份盈利能力的提高功不可沒。

表1 關(guān)聯(lián)交易規(guī)模（武鋼）

表2 武鋼集團(tuán)⑴購(gòu)買商品、接受勞務(wù)的重大關(guān)聯(lián)交易

表4 本鋼板材整體上市關(guān)聯(lián)交易規(guī)模分析

（二）本鋼板材整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響（1）整體上市前本鋼板材關(guān)聯(lián)交易規(guī)模巨大。本鋼板材整體上市前，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模逐年翻倍遞增，如（表4）所示。為了更為清楚地說明問題，本文對(duì)30家鋼鐵行業(yè)的上市公司2002年至2007年的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，這樣就可以在分析本鋼板材、武鋼股份關(guān)聯(lián)交易規(guī)模時(shí)有了行業(yè)平均值的比較，并可以了解它們的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模在整個(gè)行業(yè)中所處的水平見（表5）。本鋼板材整體上市前對(duì)各家鋼鐵企業(yè)的指標(biāo)進(jìn)行分析，各項(xiàng)指標(biāo)處于第一、第二的位置，關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模1：本鋼板材為293.83%，平均值為90.20%；關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模2：本鋼板材為462.19%，平均值為190.85%；關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模：本鋼板材為54.58%，平均值為22.25%；關(guān)聯(lián)購(gòu)買規(guī)模：本鋼板材96.36%，平均值為42.43%，除關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模本鋼板材位居第二，其余三個(gè)指標(biāo)都是第一。本鋼板材上市之初，本鋼集團(tuán)僅將鋼鐵生產(chǎn)流程中的煉鋼、熱軋兩個(gè)工序重組進(jìn)入本鋼板材，其他如焦化、燒結(jié)、煉鐵、冷軋、特鋼、動(dòng)力、運(yùn)輸?shù)认嚓P(guān)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)仍保留在本鋼集團(tuán)內(nèi)。從鋼鐵行業(yè)的特點(diǎn)以及發(fā)展的觀點(diǎn)看，本鋼集團(tuán)完整的鋼鐵生產(chǎn)流程被人為隔斷，本鋼集團(tuán)和本鋼板材各自所形成的生產(chǎn)、管理、組織格局缺乏整體性、系統(tǒng)性，并形成了大量關(guān)聯(lián)交易。因此，降低關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模必須從整合鋼鐵生產(chǎn)流程，重新組織一體化的生產(chǎn)鏈入手。（2）整體上市后本鋼板材關(guān)聯(lián)交易規(guī)模急速下降。與16家完成整體上市的樣本公司比較，完成整體上市后本鋼板材關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模下降幅度名列前茅，從30家鋼鐵行業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模來看，完成整體上市后本鋼板材關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模下降幅度也比較大，從前面的排名第一下降到接近于平均值見（表6）。整體上市收購(gòu)資產(chǎn)完成后，本鋼板材擁有燒結(jié)、焦化、煉鐵、煉鋼、冷軋、熱軋、鍍鋅、彩涂等一整套現(xiàn)代化鋼鐵生產(chǎn)工藝流程及相關(guān)配套設(shè)施，擁有了完整的鋼鐵生產(chǎn)系統(tǒng)及輔助生產(chǎn)系統(tǒng)，具有完整的供產(chǎn)銷系統(tǒng)，新公司與本鋼集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易金額大幅度降低，增強(qiáng)了上市公司獨(dú)立運(yùn)作的能力，豐富了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)了抗風(fēng)險(xiǎn)能力。提升收購(gòu)后新公司的盈利水平和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，也為改善本鋼板材的公司治理結(jié)構(gòu)，全面提升本鋼板材的行業(yè)地位夯實(shí)了基礎(chǔ)。

表5 關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模1

（三）武鋼與本鋼整體上市對(duì)關(guān)聯(lián)交易影響的比較分析從整體上市模式產(chǎn)生的兩種結(jié)果看，法人整體上市通過一次性資產(chǎn)重組關(guān)聯(lián)交易使上市公司在整體上市后獨(dú)立性得到充分加強(qiáng)，不會(huì)再發(fā)生封閉型資產(chǎn)重組，可以從根本上杜絕上市公司為操縱利潤(rùn)而與母公司進(jìn)行報(bào)表性重組。主營(yíng)業(yè)務(wù)整體上市雖然在理論上來看上市公司業(yè)務(wù)完整性加強(qiáng)，但主業(yè)與輔業(yè)的區(qū)分并非絕對(duì)。武鋼股份整體上市后仍需向母公司采購(gòu)部分礦石、焦炭、水、電等原材料，且由于自身銷售渠道的限制使關(guān)聯(lián)銷售規(guī)模大幅增加。本鋼的整體上市行為雖然給企業(yè)帶來了關(guān)聯(lián)交易規(guī)模大幅下降的效果，但由于其關(guān)聯(lián)交易規(guī)?；鶖?shù)比較大，整體上市后關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模仍然高于樣本公司的平均水平。從整體上市后主業(yè)和輔業(yè)的聯(lián)系度看，主業(yè)整體上市關(guān)聯(lián)交易規(guī)模得到有效降低，但上市公司與母公司之間的聯(lián)系仍然非常緊密，因此，集團(tuán)公司輔業(yè)的規(guī)模和行業(yè)分布將直接影響整體上市后關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模。本鋼整體上市完成后集團(tuán)剩余資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)范圍為礦山開采、建筑安裝、設(shè)備制造、金屬加工、機(jī)電修造、進(jìn)出口貿(mào)易、房地產(chǎn)開發(fā)、醫(yī)療衛(wèi)生、供暖服務(wù)等。收購(gòu)?fù)瓿珊笫Ｓ嗟南聦俨块T包括剝離的特鋼廠、行政處、武裝保衛(wèi)處、老干辦、設(shè)備維護(hù)檢修中心、公用轎車服務(wù)后中心、住房管理中心、再就業(yè)服務(wù)中心、剝離后財(cái)務(wù)部，上述資產(chǎn)與鋼鐵主業(yè)聯(lián)系不緊密，不會(huì)帶來大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。而武鋼集團(tuán)鋼鐵產(chǎn)業(yè)和非鋼鐵產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)的賬面凈值分別為92億元和93億元，非鋼鐵產(chǎn)業(yè)幾乎遍及各行各業(yè)，這樣武鋼股份鋼鐵類資產(chǎn)整體上市后，必然會(huì)帶來大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易。針對(duì)武鋼股份整體上市前后凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率與關(guān)聯(lián)交易銷售規(guī)模的分析可以看出，武鋼在整體上市后仍然有利用關(guān)聯(lián)交易操縱利潤(rùn)的嫌疑，績(jī)效指標(biāo)與關(guān)聯(lián)交易規(guī)模指標(biāo)呈現(xiàn)同方向變化，且同時(shí)達(dá)到峰值。這也在一定程度上說明，整體上市完成以后雖然關(guān)聯(lián)交易泛濫的制度原因得到改善，但只要仍然存在濫用盈余管理的動(dòng)機(jī)，采用主業(yè)資產(chǎn)整體上市的企業(yè)仍然可以利用關(guān)聯(lián)交易來達(dá)到自己操縱利潤(rùn)的目的。

三、結(jié)論

根據(jù)本文的分析，武鋼整體上市吸收鋼鐵主業(yè)后，雖然在形式上整合使得上市公司在技術(shù)上更具有完整性，但對(duì)于大幅減少關(guān)聯(lián)交易的效用微乎其微。在武鋼整體上市完成后，只是減少了一部分的產(chǎn)成品的關(guān)聯(lián)采購(gòu)，而非資產(chǎn)重組類關(guān)聯(lián)交易仍然大量存在，此類關(guān)聯(lián)交易的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其正面效應(yīng)。并且導(dǎo)致了大量關(guān)聯(lián)銷售的出現(xiàn)，這主要是因?yàn)楣究毓晒蓶|仍然存在，大股東利用關(guān)聯(lián)方交易侵占上市公司資金，損害公司利益相關(guān)者的利益，所以，管理層不能指望通過解決分拆上市造成的遺留問題來徹底解決關(guān)聯(lián)交易泛濫的問題。要想通過整體上市來大幅減少關(guān)聯(lián)交易就要使整個(gè)集團(tuán)整體上市，只是集團(tuán)主業(yè)的整體上市是無法真正解決關(guān)聯(lián)交易的問題。對(duì)于大多數(shù)上市公司來說，公司內(nèi)部的治理還不夠完善，控股股東的行為還沒有得到有效的約束。而公司外部的整個(gè)資本市場(chǎng)的監(jiān)督、激勵(lì)機(jī)制也有待健全和有效運(yùn)行，另外集團(tuán)整體上市導(dǎo)致的巨大資金缺口給本來就前途堪憂的股市增加了擴(kuò)容的壓力。因此，整個(gè)集團(tuán)上市還不可能大面積實(shí)行，也就不能希望通過集團(tuán)整體上市來解決關(guān)聯(lián)交易的所有問題。當(dāng)然，整體上市作為一種金融創(chuàng)新，其優(yōu)勢(shì)絕對(duì)不僅僅在于大幅減少關(guān)聯(lián)交易，但管理層在大力推進(jìn)整體上市的同時(shí)，更應(yīng)該冷靜分析我國(guó)上市公司存在的更加深層次的問題，避免整體上市成為另一種上市公司在資本市場(chǎng)圈錢的模式。

表6 關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模1

［1］鄧曉卓：《整體上市的方式比較》，《財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）》2004年第9期。

［2］趙宇華：《公司整體上市——理論與實(shí)證研究》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2008年版。

［3］黃清：《國(guó)有企業(yè)整體上市研究》，《管理世界》2004年第2期。

（編輯 梁恒）

王珍（1966-），女，寧夏銀川人，信陽(yáng)師范學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授