上市公司并購(gòu)研究：回顧與展望*

瞿旭桂波應(yīng)旭婧

（1、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130；2、樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院四川樂山614000）

上市公司并購(gòu)研究：回顧與展望*

瞿旭1桂波2應(yīng)旭婧1

（1、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130；2、樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院四川樂山614000）

本文采用結(jié)構(gòu)化的程序與方法，對(duì)近年來并購(gòu)文章進(jìn)行了考察和評(píng)估，對(duì)研究時(shí)用的分析方法和選擇的研究主題進(jìn)行了歸納總結(jié)。發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)研究以實(shí)證為主要范式，并購(gòu)研究中事件研究法和會(huì)計(jì)研究法運(yùn)用最為廣泛，同時(shí)我國(guó)學(xué)者還引入多種其他學(xué)科的研究方法，拓展了研究視角。在研究主題上，績(jī)效問題依舊是研究重點(diǎn)，但研究的切入點(diǎn)越來越豐富。提出目標(biāo)公司選擇、績(jī)效評(píng)價(jià)、政府干預(yù)、并購(gòu)整合、重點(diǎn)行業(yè)并購(gòu)可以作為未來研究的發(fā)展方向。

上市公司企業(yè)并購(gòu)研究現(xiàn)狀

并購(gòu)是兼并和收購(gòu)（M e r g e r s a n d A c q u i s i t i o n s，M&A）的簡(jiǎn)稱，是一種因企業(yè)股權(quán)或資產(chǎn)發(fā)生交易而導(dǎo)致企業(yè)兼并和收購(gòu)的商業(yè)行為。企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源在社會(huì)范圍內(nèi)重新優(yōu)化配置的重要手段，同時(shí)也是實(shí)現(xiàn)企業(yè)改造、資產(chǎn)重組、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式。經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)，競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，因此，并購(gòu)在企業(yè)發(fā)展中將扮演更為重要的角色。2009年是中國(guó)并購(gòu)大年，這將為并購(gòu)研究提供豐富的數(shù)據(jù)和案例資源，而實(shí)踐不斷前進(jìn)的同時(shí)也急需理論的支持。本文試圖通過對(duì)近年來并購(gòu)文獻(xiàn)的分析，理清并購(gòu)的研究狀況與演化路徑，同時(shí)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化描述一些未來可重點(diǎn)研究的方向。

一、研究方法

（一）期刊選擇與時(shí)間范圍研究并購(gòu)問題可以涉及的范圍很廣，按照國(guó)家劃分的大類就會(huì)涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)等。根據(jù)資料顯示，并購(gòu)問題最多還是出現(xiàn)在管理類和經(jīng)濟(jì)類期刊上，因此在選擇期刊類別時(shí)也是考慮這兩類期刊。我們主要通過以下標(biāo)準(zhǔn)和步驟來決定刊物。選擇標(biāo)準(zhǔn)：一是期刊需要具有絕對(duì)的權(quán)威性；二是期刊上必須有足夠質(zhì)量和數(shù)量的關(guān)于并購(gòu)的文章。根據(jù)這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)結(jié)合最新的北大核心期刊目錄和《中文社會(huì)科學(xué)引文索引》（C S S C I）目錄，篩選優(yōu)秀的經(jīng)濟(jì)類和管理類的期刊。參考《中國(guó)學(xué)術(shù)期刊綜合引證報(bào)告》，以及C S S C I關(guān)于總被引頻次、它引總引比、被引期刊數(shù)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，進(jìn)一步選出更為權(quán)威、更具有影響力的期刊。還參考部分國(guó)內(nèi)重點(diǎn)高校的中文學(xué)術(shù)期刊等級(jí)分類目錄。經(jīng)過比較，本文最終選定《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》與《南開管理評(píng)論》作為此次研究的樣本來源。在研究時(shí)間的起點(diǎn)上，以2002年作為選樣的起點(diǎn)時(shí)間，研究的對(duì)象是近期并購(gòu)研究狀況，時(shí)間跨度不能太大，同時(shí)還考慮了研究最小樣本數(shù)等的限制以及實(shí)際搜索文章情況，至此，最終將研究起點(diǎn)確定為2002年。

（二）論文樣本的選取選擇題目中含有“并購(gòu)”、“兼并”、“收購(gòu)”這三個(gè)詞語的文章，利用中國(guó)期刊全文數(shù)據(jù)庫(kù)的搜索功能，在關(guān)鍵詞、主題等若干項(xiàng)目反復(fù)進(jìn)行檢驗(yàn)，以免有遺漏者。之后再對(duì)每篇文章摘要進(jìn)行詳細(xì)地篩選，剔除不相關(guān)的文章，最終確定了34個(gè)樣本，《經(jīng)濟(jì)研究》11篇，《管理世界》14篇，《南開管理評(píng)論》9篇?！豆芾硎澜纭肺恼碌男问桨ㄕ撐?、特稿、短論、書評(píng)等，考慮到文章的質(zhì)量，剔除短論、特稿、書評(píng)的形式。

二、并購(gòu)研究基本狀況評(píng)述

（一）論文類型把所有論文劃分為以下幾類：（1）規(guī)范型（N o r m a t i v e），即表明立場(chǎng)或是政策性的文章；（2）描述型（D e s c r i p t i v e），即以案例或數(shù)據(jù)描述現(xiàn)象，而不涉及實(shí)證分析；（3）文獻(xiàn)型（R e v i e w），即對(duì)文獻(xiàn)的回顧、總結(jié)、評(píng)論、延伸；（4）概念型（C o n c e p t u a l或T h e o r e t i c a l），即試圖論述變量或概念之間的關(guān)系，但并不加以實(shí)證分析；（5）實(shí)證型（Q u a n t i t a t i v e-e m p i r i c a l），即以定量分析驗(yàn)證理論性假設(shè)；（6）定性經(jīng)驗(yàn)型（Q u a l i t a t i v e-e m p i r i c a l），即以案例、訪談等形式獲得的定性數(shù)據(jù)構(gòu)筑變量或概念之間的關(guān)系。（表1）描述了不同類型文章的時(shí)間分布情況。可以看出，實(shí)證型論文達(dá)到文章總數(shù)的53%，這在一定程度上說明近年來我國(guó)并購(gòu)領(lǐng)域的研究范式以實(shí)證為主。實(shí)證研究方法也以其科學(xué)性、精確性和巨大的實(shí)踐意義穩(wěn)居研究范式的主導(dǎo)地位。另外一個(gè)顯著特征是定性經(jīng)驗(yàn)型研究并沒有很明顯地出現(xiàn)在近年的研究中，這也許與進(jìn)行實(shí)地調(diào)研的難度有關(guān)。我國(guó)企業(yè)與研究機(jī)構(gòu)的合作有限，研究機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)研的過程中也不一定能夠獲得真實(shí)有效的數(shù)據(jù)，而獲取的數(shù)據(jù)也不一定能獲得大家的一致認(rèn)同，這就極大限制了定性經(jīng)驗(yàn)型研究的發(fā)展。規(guī)范型、描述型、文獻(xiàn)型和概念型的論文數(shù)量不多，只是根據(jù)研究的需要適時(shí)出現(xiàn)。

（二）數(shù)據(jù)來源/樣本我們對(duì)34篇文章進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)用數(shù)據(jù)進(jìn)行分析的文章其數(shù)據(jù)來源全部是公司年報(bào)，并且都充分利用C S M A R數(shù)據(jù)庫(kù)，只有一篇文章在利用年報(bào)等數(shù)據(jù)的同時(shí)還進(jìn)行問卷調(diào)查和訪談。我們可以看出，研究用的數(shù)據(jù)獲取條件便利、資源充沛、真實(shí)性高，這可以在減少研究中偏差的同時(shí)提高成果的利用率，也對(duì)我們進(jìn)行大樣本研究提供了可行性。樣本的大小從一家到成百上千家不等，案例研究一般是單一樣本，實(shí)證型研究樣本數(shù)充足，可以反應(yīng)市場(chǎng)整體情況，可以認(rèn)為實(shí)證型研究成果是具有一定代表性的。

（三）作者及所屬機(jī)構(gòu)在全部34篇文章中，單一作者文章有7篇（20%），兩位作者占18篇（51%），三位作者占8篇（23%），四位或者更多的有2篇（1%）。作者遍布30個(gè)研究機(jī)構(gòu)，其中中山大學(xué)參與的文章最多，占6篇，其次是北京大學(xué)和浙江大學(xué)各占3篇，其余則基本上均勻分布1-2篇。另外，跨機(jī)構(gòu)合作的文章占13篇（37%）。從上述研究可以看出，我國(guó)已經(jīng)開始多人合作研究（c o-a u t h o r），但大部分文章都是一個(gè)院校內(nèi)導(dǎo)師和學(xué)生合作的成果，而跨高校、跨機(jī)構(gòu)、跨區(qū)域、跨學(xué)科的研究成果還是偏少。之所以會(huì)出現(xiàn)這種局面，主要是由于現(xiàn)行高校和科研機(jī)構(gòu)評(píng)價(jià)機(jī)制不盡相同?，F(xiàn)行國(guó)內(nèi)科研機(jī)構(gòu)和高校在評(píng)價(jià)科研人員成果時(shí)，大多只確認(rèn)第一作者，而排名第二、第三的作者的成果不會(huì)完全確認(rèn)。不盡合理的科研評(píng)價(jià)機(jī)制導(dǎo)致研究中優(yōu)勢(shì)資源難以融合，使得研究時(shí)視角單一。

三、并購(gòu)研究分析方法述評(píng)

（一）研究方法統(tǒng)計(jì)在研究方法方面，我國(guó)對(duì)并購(gòu)的研究偏向于實(shí)證型研究范式。我們對(duì)前文中所涉及到的實(shí)證型文章進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)其研究中有12篇是研究并購(gòu)績(jī)效問題的，而事件研究法（E v e n t S t u d y）和會(huì)計(jì)研究法又是研究并購(gòu)績(jī)效問題的典型方法。以下我們統(tǒng)計(jì)了各年份使用各個(gè)方法的情況，從中可以看出各種研究的應(yīng)用情況。

（二）事件研究法事件研究法一般以考察并購(gòu)的短期效應(yīng)為主要目的，通常選擇并購(gòu)公告發(fā)布前后某個(gè)時(shí)間段，計(jì)算出公司的累積超常收益（C u m u l a t i v e A b n o r m a l R e t u r n，C A R）以考察并購(gòu)的績(jī)效（李善民等，2004）。事件研究法有著相對(duì)成熟的數(shù)理基礎(chǔ)，在國(guó)際學(xué)術(shù)界已經(jīng)成為并購(gòu)重組績(jī)效研究的主流方法（C a v e s，1989）。我國(guó)上市公司很可能進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)表式的重組，即使報(bào)表上的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)有所改善，但是資產(chǎn)質(zhì)量并無改進(jìn)，這樣的重組顯然難以創(chuàng)造價(jià)值。在這種情況下，如果僅運(yùn)用會(huì)計(jì)研究方法可能會(huì)得出與事實(shí)相反的結(jié)論，而事件研究法則能避免這個(gè)問題（張新，2003）。從（表2）中，可以看出事件研究法的應(yīng)用較為普遍穩(wěn)定，從應(yīng)用的范圍來看，超過了會(huì)計(jì)研究法。

（三）會(huì)計(jì)研究法會(huì)計(jì)研究法是使用單一財(cái)務(wù)指標(biāo)或建立財(cái)務(wù)指標(biāo)體系，來評(píng)價(jià)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，從而對(duì)績(jī)效的變化做比較分析（李善民等，2004）。我國(guó)證券市場(chǎng)遠(yuǎn)未達(dá)到半強(qiáng)式有效，許多公司的股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離股票的真實(shí)價(jià)值，因此依據(jù)股價(jià)變動(dòng)計(jì)算的超額收益率難以真實(shí)反映企業(yè)價(jià)值的變動(dòng)（張俊瑞等，2002）。此外，單純的股票價(jià)格收益分析，難以識(shí)別股票價(jià)格變化究竟是起因于樣本公司預(yù)期真實(shí)收益的變化，還是起因于市場(chǎng)效率因素產(chǎn)生的錯(cuò)誤定價(jià)，而會(huì)計(jì)研究法能夠克服市場(chǎng)因素對(duì)績(jī)效評(píng)估的干擾，能夠真實(shí)反映事件對(duì)企業(yè)較長(zhǎng)期績(jī)效的影響（張俊瑞等，2002）。會(huì)計(jì)研究法的應(yīng)用相對(duì)于事件研究法而言，總體的運(yùn)用普遍程度低于事件研究法。

（四）其他方法由于事件研究法和會(huì)計(jì)研究法各自具有利弊，同時(shí)隨著理論的不斷發(fā)展，在現(xiàn)有的研究中，學(xué)者們從其他學(xué)科研究方法中獲取靈感，把各種新的方法引入并購(gòu)研究中。進(jìn)行預(yù)測(cè)性研究是利用因子分析法，根據(jù)因子分析得到c o m p o n e n t，再運(yùn)用L o g i s t i c回歸，而王宏利（2005）還同時(shí)利用B P神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)分析結(jié)構(gòu)模型，這樣得到的數(shù)據(jù)就更加合理、更精確，把理工科中的模型應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域不失為一種創(chuàng)新。周小春、李善民（2008）對(duì)并購(gòu)績(jī)效影響因素分析時(shí)運(yùn)用了理論模型（路徑圖），這是一種探索性統(tǒng)計(jì)分析，用于研究存在著時(shí)間先后次序的變量之間的關(guān)系，探索所提出的“因果模式”是否適合實(shí)際收集到的樣本數(shù)據(jù)。另外，張宗新、季雷（2003）還結(jié)合博弈論中R u b i n s t e i n討價(jià)還價(jià)模型（O f f e r-C o u n t e r o f f e r M o d e l）對(duì)并購(gòu)均衡價(jià)格確定進(jìn)行分析。李心丹等（2003）則利用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析D E A計(jì)算并購(gòu)前后的績(jī)效穩(wěn)定性指標(biāo)，這些都是比較獨(dú)特的研究方法。各學(xué)科的研究方法的不斷引入，使得并購(gòu)研究的視角越來越新穎獨(dú)特，極大的拓展了研究思路，從統(tǒng)計(jì)表中也可以看到未來的研究中，其他方法的運(yùn)用將會(huì)越來越普遍，多學(xué)科多領(lǐng)域合作研究已是大勢(shì)所趨。

四、并購(gòu)研究主題評(píng)述

（一）并購(gòu)研究統(tǒng)計(jì)我們統(tǒng)計(jì)了并購(gòu)研究主題的時(shí)間分布情況。通過（表3）可以了解到近年來并購(gòu)研究主題涉及范圍甚廣，但還是主要集中在并購(gòu)績(jī)效上（43%），且從2002年至今不曾間斷。同時(shí)近年來新的研究視角不斷出現(xiàn)，從側(cè)面說明我國(guó)并購(gòu)研究已進(jìn)入較深層次。下面，我們根據(jù)國(guó)內(nèi)目前并購(gòu)研究的狀況，對(duì)目前并購(gòu)研究涉及到的主題進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。

（二）并購(gòu)績(jī)效并購(gòu)績(jī)效問題的研究主要包括以下方面：（1）并購(gòu)績(jī)效的影響因素研究。對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響因素的研究可以幫助企業(yè)從根本入手提高并購(gòu)的效率，從而達(dá)到并購(gòu)前的預(yù)計(jì)效應(yīng)。王宏利（2005）從企業(yè)并購(gòu)績(jī)效性與目標(biāo)公司選擇為視角進(jìn)行研究，側(cè)重從方法上對(duì)目標(biāo)公司的一般特征地研究進(jìn)行改進(jìn)和填補(bǔ)，針對(duì)規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的迫切實(shí)務(wù)設(shè)計(jì)可操作性較高的模型，以幫助并購(gòu)企業(yè)選擇理想的并購(gòu)目標(biāo)。李善民、朱滔（2006）則以1998年至2002年發(fā)生于我國(guó)證券市場(chǎng)的251起多元化并購(gòu)事件為樣本，考察了多元化并購(gòu)公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)績(jī)效，得出結(jié)論認(rèn)為政府關(guān)聯(lián)與并購(gòu)績(jī)效影響顯著，還實(shí)證檢驗(yàn)了政府關(guān)聯(lián)與管理能力的替代關(guān)系、與公司資源的互補(bǔ)關(guān)系，管理能力和公司資源的互補(bǔ)關(guān)系。另外，李青原（2006）充分整合產(chǎn)權(quán)理論、交易費(fèi)用經(jīng)濟(jì)學(xué)、影響成本理論以及公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)理論，推導(dǎo)出影響公司邊界的若干因素，從而確定出影響公司并購(gòu)績(jī)效的主要潛在因素：組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、融資工具、影響成本、資產(chǎn)專用性、協(xié)同效應(yīng)。周小春、李善民（2008）就構(gòu)建了影響公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的影響因素的理論模型，并以問卷調(diào)查收集的63家上市公司所從事的并購(gòu)交易為樣本，研究發(fā)現(xiàn)影響我國(guó)上市公司并購(gòu)價(jià)值創(chuàng)造的因素主要有：?jiǎn)T工抵制程度、資源整合程度、支付方式和收購(gòu)比例。學(xué)者們?cè)谘芯繒r(shí)視角不同，得出的結(jié)論也略有側(cè)重，但資源管理、公司治理、支付方式等是學(xué)者一致認(rèn)為較為重要的因素。（2）并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)研究。并購(gòu)行為達(dá)成之后，對(duì)收購(gòu)公司一定是正效應(yīng)嗎？這是一個(gè)讓人深思的問題，也一直是學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論不休的話題。一些學(xué)者認(rèn)為具有正效應(yīng)：李善民、陳玉罡（2002）采用事件研究法對(duì)1999年至2000年中國(guó)證券市場(chǎng)深、滬兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果表明，并購(gòu)能給收購(gòu)公司的股東帶來顯著的財(cái)富增加，而對(duì)目標(biāo)公司股東財(cái)富的影響不顯著，不同類型的并購(gòu)有不同的財(cái)富效應(yīng)。李心丹等（2003）采用D E A計(jì)算出公司并購(gòu)前后的績(jī)效穩(wěn)定性指標(biāo)后，也證實(shí)并購(gòu)活動(dòng)總體上提升了收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，同時(shí)并購(gòu)后的幾年內(nèi)繼續(xù)保持著績(jī)效穩(wěn)步提高的趨勢(shì)。張俊瑞、李婉麗、周瑾（2002）和朱寶憲、王怡凱（2002）也對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)行為進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論總體還是肯定了并購(gòu)行為對(duì)收購(gòu)公司的正績(jī)效。而另一些學(xué)者則認(rèn)為不具有正效應(yīng)：張新（2003）在采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)1993年至2002年中國(guó)上市公司的1216個(gè)并購(gòu)重組事件是否創(chuàng)造價(jià)值進(jìn)行了全面分析后，研究卻表明，并購(gòu)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價(jià)值，對(duì)收購(gòu)公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，對(duì)目標(biāo)公司和收購(gòu)公司的綜合影響，也即社會(huì)凈效應(yīng)不明朗。李善民等（2004）采用主客觀賦權(quán)相結(jié)合的方法，同樣得出收購(gòu)公司績(jī)效逐年下降，目標(biāo)公司績(jī)效有所上升的結(jié)論。從各位學(xué)者的分析來看，大家對(duì)并購(gòu)績(jī)效的評(píng)價(jià)各有分歧，意見并不統(tǒng)一。（3）并購(gòu)績(jī)效研究的其他視角。在現(xiàn)有的研究中，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化以及學(xué)科的不斷發(fā)展，在并購(gòu)績(jī)效的研究中出現(xiàn)了一些新的研究主題和研究視角：一是政府干預(yù)。近年來，越來越多的學(xué)者發(fā)現(xiàn)政府在并購(gòu)行為中扮演的特殊角色，并深入地對(duì)其進(jìn)行研究。李增泉、余謙、王曉坤（2005）通過實(shí)證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司長(zhǎng)期績(jī)效的影響，證明購(gòu)并活動(dòng)能在短期內(nèi)顯著提升公司的會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)，但掏空行為對(duì)會(huì)計(jì)業(yè)績(jī)無顯著影響。潘紅波、夏新平、余明桂（2008）研究地方政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方國(guó)有企業(yè)并購(gòu)績(jī)效的影響，發(fā)現(xiàn)地方政府干預(yù)對(duì)盈利公司的并購(gòu)績(jī)效有負(fù)面影響，對(duì)虧損公司有正面影響。王海（2007）也基于聯(lián)想并購(gòu)I B M P C業(yè)務(wù)的案例，強(qiáng)調(diào)了在并購(gòu)中政府產(chǎn)權(quán)保護(hù)、政府扶持、政府監(jiān)管和政府創(chuàng)新的重要性。在中國(guó)社會(huì)主義大背景下，政府行為對(duì)并購(gòu)的影響研究是帶有中國(guó)特色的，也是未來研究時(shí)必須考慮的一個(gè)因子。二是海外并購(gòu)。改革開放30年的中國(guó)已是與世界融為一體的中國(guó)，并購(gòu)行為也不再單單局限于國(guó)內(nèi)，學(xué)者們也把視野投向了海外。王海（2007）以聯(lián)想并購(gòu)I B M P C業(yè)務(wù)這個(gè)跨國(guó)并購(gòu)案為基礎(chǔ)來對(duì)海外并購(gòu)中可能出現(xiàn)的問題進(jìn)行了分析。姚錚、湯彥峰（2009）通過新橋投資收購(gòu)深發(fā)展案例，研究引進(jìn)海外戰(zhàn)略投資者對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行績(jī)效的影響，認(rèn)為我國(guó)商業(yè)銀行必須明確目的、防止他們獲得超常收益、細(xì)化投資者的選擇條件、完善銀行交易的市場(chǎng)機(jī)制。海外并購(gòu)已成為并購(gòu)中非常重要的議題，未來的研究應(yīng)該更加深入。三是其他學(xué)科理論的引入。在現(xiàn)有的并購(gòu)研究中，隨著研究者視野的開闊，不斷有新的經(jīng)濟(jì)理論引入到并購(gòu)的研究中，這極大的拓展了并購(gòu)研究的思路。吳超鵬、吳世農(nóng)、鄭方鑣（2008）就根據(jù)“基于管理者過度自信和學(xué)習(xí)行為的連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的理論模型”設(shè)計(jì)了一套適于檢驗(yàn)管理者過度自信和學(xué)習(xí)行為對(duì)聯(lián)系并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證方法。其引入行為學(xué)習(xí)理論（B e h a v i o r a l L e a r n i n g T h e o r y）等新思想，從而將行為財(cái)務(wù)學(xué)領(lǐng)域的研究由基礎(chǔ)層面的問題，拓展到更深的“如何克服管理者過度自信行為”上。

表1 論文類型及時(shí)間分布

表2 分析方法時(shí)間分布

表3 并購(gòu)研究主題

（三）并購(gòu)整合本文樣本中有3篇文章涉及并購(gòu)后整合問題的研究，分別是對(duì)人力資源、企業(yè)文化、無形資產(chǎn)問題的探討，而無形資產(chǎn)整合在某種程度上也包括了人力資源和企業(yè)文化的整合。徐全軍（2002）試圖用企業(yè)知識(shí)理論解釋并購(gòu)后的無形資源整合問題。在界定企業(yè)無形資源及其沖突的基礎(chǔ)上，分析出無形資源沖突的內(nèi)在原因是企業(yè)的異質(zhì)知識(shí)存量、默會(huì)知識(shí)的轉(zhuǎn)移困難以及企業(yè)認(rèn)知方式和吸收能力，提出了默會(huì)知識(shí)和顯性知識(shí)互轉(zhuǎn)的無形資源整合模型。而顏士梅、王重鳴（2006）以混合安排的相關(guān)理論為基礎(chǔ)，構(gòu)建了并購(gòu)式內(nèi)創(chuàng)業(yè)中人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)控制策略的理論框架，將人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)的控制策略分為3大類：基于規(guī)范、基于期望和基于契約的控制策略。然后通過深度訪談獲取數(shù)據(jù)和資料，采用案例分析方法，對(duì)不同人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)控制策略及其特征進(jìn)行了詳細(xì)分析，表示并購(gòu)式內(nèi)創(chuàng)業(yè)者可以根據(jù)并購(gòu)式內(nèi)創(chuàng)業(yè)活動(dòng)的具體背景而靈活運(yùn)用這些人力資源整合風(fēng)險(xiǎn)的控制策略。另外，潘愛玲（2004）從文化整合與跨國(guó)并購(gòu)的關(guān)系、文化整合的流程設(shè)計(jì)、模式選擇等問題進(jìn)行探討，強(qiáng)調(diào)我國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)文化整合模式選擇時(shí)還要考慮雙方企業(yè)文化各種內(nèi)容，以及并購(gòu)公司領(lǐng)導(dǎo)集權(quán)化程度等問題，要求分別對(duì)待雙方在文化差異較大時(shí)的各種情況。并購(gòu)整合不是一個(gè)模型就可以解決的簡(jiǎn)單問題，模型只是一個(gè)大體的框架，而實(shí)際運(yùn)用中還是應(yīng)以人為本，靈活機(jī)動(dòng)適時(shí)調(diào)整方針政策。在分析整合問題時(shí)，學(xué)者角度不同結(jié)論也不同，但都非常強(qiáng)調(diào)靈活運(yùn)用，強(qiáng)調(diào)考慮問題要全面，處理問題要因地制宜。

（四）并購(gòu)理論現(xiàn)在并購(gòu)研究多數(shù)應(yīng)用實(shí)證研究范式，但理論型的研究作為基礎(chǔ)性研究其重要性不可忽視。張維、齊安甜（2002）將理論按照并購(gòu)事件的先后順序分為并購(gòu)動(dòng)因、并購(gòu)過程、并購(gòu)效應(yīng)三個(gè)方面，詳細(xì)論述了企業(yè)并購(gòu)理論研究的現(xiàn)狀，還提出若干研究前沿。曹玉貴、楊忠直（2005）認(rèn)為企業(yè)并購(gòu)是并購(gòu)交易雙方在追求各自利益最大化的前提下所進(jìn)行的信號(hào)博弈過程。朱國(guó)泓、趙佳儷（2007）在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上，以發(fā)行管制、股權(quán)分置、并購(gòu)監(jiān)管不力和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則存在漏洞為制度背景，構(gòu)建了一個(gè)以預(yù)期控制權(quán)私人凈收益函數(shù)為核心內(nèi)容，能夠解釋我國(guó)證券市場(chǎng)并購(gòu)異化現(xiàn)象的民企收購(gòu)國(guó)有控股上市公司控制權(quán)珍性決策模型。純理論研究更具邏輯性，能為實(shí)證分析提供理論基礎(chǔ)，學(xué)科意義巨大。但純理論研究也存在生澀，缺乏可讀性的缺點(diǎn)。

五、未來研究方向

我國(guó)正處在一個(gè)快速的發(fā)展時(shí)期，我們認(rèn)為并購(gòu)研究的方向也應(yīng)略有調(diào)整，傳統(tǒng)主題中更應(yīng)加入新的視角，用符合時(shí)代的切入口進(jìn)行研究。（1）并購(gòu)績(jī)效問題。并購(gòu)績(jī)效評(píng)價(jià)仍是研究的重點(diǎn)，是并購(gòu)研究的核心主題。在研究影響并購(gòu)績(jī)效影響因素時(shí)，目標(biāo)公司的選擇問題或許可以放在更加重要的位置。政府干預(yù)對(duì)績(jī)效的影響日益加劇，對(duì)此研究視角可以更加多元化。一是目標(biāo)公司選擇。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)異常激烈，對(duì)一個(gè)行業(yè)外的企業(yè)而言新建品牌，新建網(wǎng)絡(luò)的門檻和成本非常高，而且有各種不確定的風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)不失為一種捷徑，為今后企業(yè)創(chuàng)建自己的品牌打下基礎(chǔ)。但如何在眾多樣本公司中選擇適合自己的公司，如何合理地對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估價(jià)，在金融危機(jī)背景下如何支付合適的對(duì)價(jià)，這些現(xiàn)實(shí)問題亟待理論界為實(shí)務(wù)界給出解決方案。二是績(jī)效評(píng)價(jià)。在過去的績(jī)效研究中一般采用會(huì)計(jì)研究法或事件研究法，但收效一般。在未來的研究中，開展跨學(xué)科、跨領(lǐng)域的研究，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈、作業(yè)成本法等不同領(lǐng)域的研究思想，設(shè)計(jì)出有漸進(jìn)性的指標(biāo)評(píng)價(jià)體系，根據(jù)并購(gòu)類型劃分不同的評(píng)價(jià)方法。在未來的研究中，可以不再僅僅局限于使用統(tǒng)一評(píng)價(jià)體系，而是依據(jù)其自身的特點(diǎn)，選擇更適合的評(píng)價(jià)體系。（2）政府干預(yù)問題。政府牽頭進(jìn)行的企業(yè)重組在過去已是屢見不鮮，而如今國(guó)資委部署進(jìn)行央企大重組，這也必將是在政府領(lǐng)導(dǎo)下進(jìn)行；同時(shí)鐵礦、石油行業(yè)等資源型行業(yè)的海外收購(gòu)，政府在其間扮演的角色分量也不輕。政府在企業(yè)并購(gòu)中已起著巨大作用，甚至有時(shí)可以左右并購(gòu)的成敗。在過去研究中更多研究的是政府職能問題、政府是否應(yīng)該干預(yù)并購(gòu)、以及對(duì)政府在并購(gòu)中角色定位的分析。但是隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的加速、央企重組的步伐加大，企業(yè)并購(gòu)已經(jīng)成為中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展中非常重要的問題，甚至與國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、國(guó)防政治等問題掛鉤，政府必須在其中扮演指路燈的角色。從未來的研究方向來說，不應(yīng)再糾結(jié)于政府是否應(yīng)該干預(yù)這類問題，而是應(yīng)當(dāng)將研究方向著重于確定政府干預(yù)的邊界，哪些行業(yè)、哪些企業(yè)政府可進(jìn)一步開放，政府應(yīng)該如何干預(yù)企業(yè)并購(gòu)，如何在政策和宏觀方向上予以幫助，使得國(guó)家和企業(yè)獲得雙贏。（3）并購(gòu)整合問題。這是個(gè)傳統(tǒng)研究方向，人力資源、企業(yè)文化、無形資產(chǎn)等角度都已有不少人進(jìn)行了研究。但目前進(jìn)行案例式研究的高質(zhì)量文章還是少數(shù)，對(duì)于如何進(jìn)行整合還缺乏深層次地挖掘。中國(guó)進(jìn)入并購(gòu)年，并購(gòu)之后必定會(huì)遇到許多整合問題。在經(jīng)濟(jì)萎縮不景氣的背景下，在政府主導(dǎo)海外抄底的情形下，整合問題中又會(huì)出現(xiàn)許多新問題，如何解決它們正是亟待研究的課題。另外，社會(huì)責(zé)任日益受到人們的重視，國(guó)外社會(huì)責(zé)任披露體系已相對(duì)完善，而中國(guó)企業(yè)應(yīng)該在海外并購(gòu)后充分認(rèn)識(shí)到社會(huì)責(zé)任在促進(jìn)整合問題上的作用。在研究視角上，未來的研究可以挖掘更多的視角來研究提高整合績(jī)效問題，從更多的側(cè)面來研究企業(yè)并購(gòu)整合問題。新的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下必然有新的問題、新的情況，這也將催生新的研究視角。中國(guó)各行業(yè)發(fā)展不均衡，石油、金融等行業(yè)在先前國(guó)有壟斷時(shí)期發(fā)展迅速，以至成為目前中國(guó)各行業(yè)中實(shí)力最為雄厚的，在“走出去”政策的號(hào)召下，他們也是主力軍。建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行等實(shí)力雄厚的大銀行已經(jīng)紛紛向海外擴(kuò)軍，內(nèi)地基金公司也加快海外步伐，金融業(yè)在并購(gòu)浪潮中格外活躍。同時(shí)能源行業(yè)，如鐵礦、石油等公司也積極進(jìn)行海外抄底。各行業(yè)有各自的特點(diǎn)，在并購(gòu)中也會(huì)遇到不同的問題。以行業(yè)為區(qū)分進(jìn)行并購(gòu)問題研究也許是一個(gè)新的研究視角，同樣在這樣一個(gè)特殊的環(huán)境中，也具有相當(dāng)?shù)难芯績(jī)r(jià)值。

并購(gòu)問題本身極其復(fù)雜，要求研究者擁有更為寬泛的知識(shí)面，需要研究者不斷發(fā)掘新的視角。引入行為視角分析可能開辟新的領(lǐng)域，更多地利用經(jīng)濟(jì)學(xué)、管理學(xué)、行為心理學(xué)等多學(xué)科的視角來分析必將推動(dòng)我國(guó)并購(gòu)研究走上一個(gè)新的臺(tái)階。最后需要指出，雖然我們盡量運(yùn)用結(jié)構(gòu)化的（S t r u c t u r e d）手段，但評(píng)述中由于我們認(rèn)知能力方面的原因終究還是存在一定的主觀性，本文希望通過對(duì)國(guó)內(nèi)并購(gòu)研究現(xiàn)狀的剖析，以期為未來研究描述出大致的方向，以期用更廣闊的視角去研究問題，產(chǎn)出更多的高水平研究成果。

*本文受到2010年國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)上市銀行內(nèi)部控制實(shí)質(zhì)性漏洞評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：10C J Y 012）；2009年教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年項(xiàng)目“中國(guó)上市銀行內(nèi)部控制實(shí)質(zhì)性漏洞信息披露機(jī)制研究：基于公司治理及銀行監(jiān)管視角”（項(xiàng)目編號(hào)：09Y J C 790219）；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)211第三期特色項(xiàng)目建設(shè)“金融智能校內(nèi)開放研究”（項(xiàng)目編號(hào)：F I F E 2010-P 11）；西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年度校管課題“中國(guó)上市銀行內(nèi)部控制實(shí)質(zhì)性漏洞評(píng)價(jià)體系與風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制研究”（項(xiàng)目編號(hào)：2010X G 059）以及西南財(cái)經(jīng)大學(xué)211三期項(xiàng)目“中國(guó)上市公司內(nèi)部控制缺陷披露”的資助。

［1］許德音、周長(zhǎng)輝：《中國(guó)戰(zhàn)略管理學(xué)研究現(xiàn)狀評(píng)估》，《管理世界》2004年第5期。

［2］毛洪濤、吉利：《我國(guó)上市公司信息理論披露研究評(píng)估——兼論構(gòu)建上市公司信息披露理論框架》，《會(huì)計(jì)研究》2005年第9期。

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［5］Wh i t e,S.R i g o r a n d R e l e v a n c e i n A s i a n M a n a g e m e n t R e s e a r c h:Wh e r e A r e We a n d Wh e r e We C a n G o,A s i a P a c i f i c J o u r n a l o f M a n a g e m e n t, 2002.

［6］F u l l e r,K.,J.N e t t e r,a n dM.S t e g e m o l l e r,Wh a t D o R e t u r n s t o A c q u i r i n g F i r m s T e l l U s E v i d e n c e f o r mF i r m s T h a t M a k e M a n y A c q u i s i t i o n s, J o u r n a l o f F i n a n c e,2002.

［7］M a s u l i s,R.W,C.Wa n g,a n d F.X i e,C o r p o r a t e G o v e r n a n c e a n d A c q u i r e r R e t u r n s,J o u r n a l o f F i n a n c e,2007.

［8］S o r e n s e n,D.E.C h a r a c t e r i s t i c s o f M e r g i n g F i r m s,J o u r n a l o f E c o n o m i c s a n d B u s i n e s s,2000.

［9］L i,J.a n d T s u i,A.S.AC i t a t i o n A n a l y s i s o f M a n a g e m e n t a n d O r g a n i z a t i o n R e s e a r c h i n C h i n e s e C o n t e x t:1984-1999.

［10］A s q u i t h,P.M e r g e r B i d s,U n c e r t a i n t y,a n d S t o c k h o l d e r R e t u r n s,J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s,1983.

［11］A s q u i t h,P.B r u n e r,R.,M u l l i n s,D.,T h e G a i n s t o B i d d i n g F i r m s f r o mM e r g e r，J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s，1983．

［12］A k t a s,N.,D e B o n d t,E.R o l l,R.H u b r i s,L e a r n i n g,a n d M&AD e c i s i o n s:E m p i r i c a l E v i d e n c e，Wo r k i n g P a p e r，2006．

［13］L a n g,L.,S t u l z,R.M.,Wa l k l i n g,R.A.AT e s t o f t h e F r e e C a s h F l o w H y p o t h e s i s，J o u r n a l o f F i n a n c i a l E c o n o m i c s，1991．

［14］K a p l a n,S.,We i s b a c h,M.S.,T h e S u c c e s s o f A c q u i s i t i o n s:E v i d e n c e f r o mD i v e s t i t u r e s,J o u r n a l o f F i n a n c e，1992．

（編輯 聶慧麗）

瞿旭（1975-），女，四川成都人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院講師

桂波（1972-），男，四川威遠(yuǎn)人，樂山職業(yè)技術(shù)學(xué)院講師

應(yīng)旭婧（1985-），女，浙江臨安人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生