股權(quán)分置改革前后上市公司績(jī)效變化實(shí)證分析

王啟樂(lè)曾勁業(yè)

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣東廣州510640）

股權(quán)分置改革前后上市公司績(jī)效變化實(shí)證分析

王啟樂(lè)曾勁業(yè)

（華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院廣東廣州510640）

本文以2005年底完成股權(quán)分置改革的139家A股上市公司為樣本，利用符號(hào)秩檢驗(yàn)法分析了滬深股市股改前后績(jī)效的變化和趨勢(shì)。結(jié)果表明：實(shí)施股改當(dāng)年及之后3年多數(shù)樣本企業(yè)并沒(méi)有達(dá)到績(jī)效改善的效果，僅營(yíng)運(yùn)能力得到改善。這種股改帶來(lái)的公司績(jī)效的下降只是短期的，股改的積極影響正逐漸顯現(xiàn)。

股權(quán)分置改革公司績(jī)效符號(hào)秩檢驗(yàn)法

一、引言

2005年中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，正式啟動(dòng)了股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作。截至2009年3月20日，滬深兩市只有21家A股公司還沒(méi)有完成股權(quán)分置改革，且絕大部分都是S T股。所謂股權(quán)分置改革（以下簡(jiǎn)稱(chēng)股改）是指通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程。股改的正式出臺(tái)被譽(yù)為中國(guó)證券市場(chǎng)迄今以來(lái)最重要的事件。近幾年來(lái)，我國(guó)股市的市場(chǎng)效應(yīng)相比股改前有了巨大的提升。對(duì)此，一些學(xué)者分別從市場(chǎng)的流動(dòng)性、市場(chǎng)效率、市場(chǎng)規(guī)模、市值、市盈率等不同角度研究了股權(quán)分置改革的市場(chǎng)效應(yīng)問(wèn)題。他們的研究結(jié)果證明了股改給我國(guó)股票市場(chǎng)注入了活力，是市場(chǎng)效應(yīng)提升的根本原因。但從目前已有的文獻(xiàn)來(lái)看，就股改對(duì)我國(guó)上市公司績(jī)效影響的研究相對(duì)較少。股改己經(jīng)有四年多的時(shí)間，早期股改的公司不僅成功實(shí)施股權(quán)分置改革，更重要的是在實(shí)施一年后逐步實(shí)現(xiàn)了限售A股的真正流通，并且步入了市場(chǎng)化運(yùn)作的正常軌道?，F(xiàn)階段，對(duì)股改前后上市公司績(jī)效的表現(xiàn)及其變化是我們值得關(guān)注的問(wèn)題之一。

二、文獻(xiàn)綜述

目前學(xué)術(shù)界有關(guān)股權(quán)分置改革對(duì)公司績(jī)效影響的研究基本上都是圍繞股改后或者股改前股權(quán)屬性和股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系展開(kāi)的，而且沒(méi)有得出一致和肯定的結(jié)論。在股權(quán)屬性和績(jī)效關(guān)系的研究上，主要從國(guó)家股、法人股和流通股與公司績(jī)效關(guān)系的角度去分析。許小年和王燕（1997）在固定了股權(quán)集中度的情況下發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例與資產(chǎn)收益率存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，法人股比例則存在正的“U”型關(guān)系，但流通股比例與公司績(jī)效呈現(xiàn)不顯著的正相關(guān)關(guān)系，于東智（2001）通過(guò)對(duì)A股進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)家股、法人股均與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，陳小悅和徐曉東（2001）研究發(fā)現(xiàn)在公司治理對(duì)外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與公司績(jī)效之間負(fù)相關(guān)關(guān)系。在股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系研究上，主要從股權(quán)集中度對(duì)上市公司績(jī)效關(guān)系的角度去分析。D e m s e t z a n d L e h n（1985）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，利潤(rùn)率與前五大股東持股比例之間沒(méi)有線(xiàn)性關(guān)系，S h l e i f e r a n d V i s h n y（1986）從外部股權(quán)的角度研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效有正的相關(guān)關(guān)系，陳明賀（2007）利用81家上市公司兩年的面板數(shù)據(jù)認(rèn)為適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于公司績(jī)效的提高，黃靜、屠梅曾（2009）以2005年底完成股權(quán)分置改革的上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股改后股權(quán)分散公司的平均績(jī)效提升速度大于股權(quán)集中的公司。C h i l i n L u、G r a c e M.L i a o a n d Y u n g-C h e n g Y a n g（2007）利用回歸分析對(duì)臺(tái)灣638間公司進(jìn)行了實(shí)證研究；也有一些學(xué)者采用配對(duì)樣本T檢驗(yàn)方法對(duì)樣本公司股改前后的績(jī)效變化情況進(jìn)行研究，如李鋒（2008）。這兩種方法均要求樣本數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布假設(shè)，如果樣本數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布假設(shè)，否則使用上述研究方法得出的結(jié)論是不準(zhǔn)確的。目前，國(guó)內(nèi)外很多研究都沒(méi)有對(duì)這個(gè)問(wèn)題給予重視，即沒(méi)有檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布假設(shè)。在研究思路上，多數(shù)通過(guò)對(duì)同一時(shí)間點(diǎn)上的不同股權(quán)屬性或者股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司績(jī)效之間進(jìn)行橫向比較，少數(shù)從股改前后的績(jī)效差異來(lái)考察兩者關(guān)系。如陳明賀（2007）、李鋒（2008）均采用股改前后的數(shù)據(jù)就股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效改變進(jìn)行過(guò)動(dòng)態(tài)關(guān)系研究。

股權(quán)分置改革作為中國(guó)證券市場(chǎng)特有的現(xiàn)象，從理論上講，股改是為了解決股權(quán)過(guò)度集中，國(guó)有股“一股獨(dú)大”等問(wèn)題，股改后的上市公司會(huì)更積極實(shí)施基于股東利益最大化的財(cái)務(wù)管理行為和投資策略，從而改善公司的治理水平，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置，進(jìn)而提高上市公司的績(jī)效。那么上市公司在股改后公司績(jī)效相比股改前是否顯著提高；如果是，那么這種績(jī)效的變化趨勢(shì)是怎樣的。本文試圖在前人研究基礎(chǔ)上，應(yīng)用理論與實(shí)證相結(jié)合的分析方法系統(tǒng)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)匮芯窟@一問(wèn)題，為股權(quán)分置改革的結(jié)果進(jìn)行客觀(guān)評(píng)價(jià)，同時(shí)也希望為證券監(jiān)管部門(mén)在今后制定政策提供有益的參考與借鑒，促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)股權(quán)分置是指股東持有相同的股票卻沒(méi)有享有相同的權(quán)利，如持有非流通股的股東不能像持有流通股的股東一樣去交易股票。它是我國(guó)特殊國(guó)情下的產(chǎn)物，是在改革開(kāi)放初期為平衡各方面利益關(guān)系而做出的體制選擇。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，這種特定時(shí)期制定的特殊政策必然存在著種種弊端，從而阻礙著證券市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。因此，股權(quán)分置改革的根本目的就是解決股權(quán)分置帶來(lái)的不合理性。根據(jù)公司治理理論，有效的外部接管市場(chǎng)可以促使控股股東形成一種自我約束機(jī)制以及改善股東間的監(jiān)督制衡，優(yōu)化組織架構(gòu)，提高治理效率，降低治理成本。而且股改之后，大小股東利益趨于一致，上市公司將以股東利益最大化作為公司的財(cái)務(wù)目標(biāo)，有利于杜絕控股股東過(guò)度圈錢(qián)、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等謀求短期利益行為，促使他們改善公司的財(cái)務(wù)狀況，更好地實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)的保值增值。綜上，提出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)1：股改可以顯著提高公司的財(cái)務(wù)績(jī)效

股權(quán)分置改革可以促進(jìn)上市公司治理結(jié)構(gòu)的改善，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)真實(shí)的供求關(guān)系和定價(jià)機(jī)制，重建公司治理的共同利益基礎(chǔ)，保護(hù)中小投資者的利益，從而提高投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，激活資本市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置。因此，提出如下的研究假設(shè)：

假設(shè)2：股改可以顯著提高公司的市場(chǎng)績(jī)效

股改從其制定、實(shí)施到取得預(yù)期的成果需要一定的反映周期，非流通股在股改后還要經(jīng)歷一段“限售”時(shí)期才能正式流通。因此在全流通尚未完成的情況下，股改對(duì)于上市公司業(yè)績(jī)的影響會(huì)持續(xù)的，且越來(lái)越顯著。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：股改可以提高公司的績(jī)效，并且這種影響是持續(xù)的

（二）樣本選擇在樣本選取中，本文遵循以下原則：第一，股改歷史較短，為了盡可能地充分比較股改前后績(jī)效的差異，考慮到研究的時(shí)間跨度，選擇2005年12月底以前完成股改的公司為樣本，且剔除了在2004年（含2004年）以后上市的公司；第二，為了保證結(jié)果的有效性，剔除S T類(lèi)上市公司以及股改過(guò)程中發(fā)生資產(chǎn)重組或者S T的上市公司；第三，為了確保樣本公司數(shù)據(jù)的可比性，不考慮發(fā)行B、H股的上市公司以及金融保險(xiǎn)行業(yè)的上市公司；第四，為了保證研究結(jié)論的可靠性，剔除了某些指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失以及數(shù)據(jù)異常的樣本公司?；谝陨显瓌t，本文最終得到139家上市公司作為研究樣本，涵蓋了采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會(huì)服務(wù)業(yè)和綜合業(yè)，并采集了2004年至2008年共2780個(gè)年度觀(guān)察值，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自C S M A R財(cái)務(wù)年報(bào)數(shù)據(jù)庫(kù)和聚源數(shù)據(jù)庫(kù)。

（三）變量定義本文以4項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量上市公司股改前后績(jī)效的變動(dòng)，各個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的具體界定見(jiàn)（表1）。四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)主要分為兩類(lèi)，一是根據(jù)2006年5月施行的《中央企業(yè)綜合績(jī)效評(píng)價(jià)管理暫行辦法》規(guī)定可以用來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如凈資產(chǎn)收益率（R O A）可以用來(lái)反映公司投資的贏(yíng)利能力，該比率越高，說(shuō)明所有者投資帶來(lái)的收益越高，是綜合性較強(qiáng)的一個(gè)指標(biāo)；歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（G R O P）可以用來(lái)反映公司未來(lái)的成長(zhǎng)能力，該比率越大，說(shuō)明公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)突出，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力強(qiáng)；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）可以用來(lái)反映公司的營(yíng)運(yùn)能力，該比率越高，說(shuō)明企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度越快，資產(chǎn)利用效率越高。二是可以反映企業(yè)市場(chǎng)績(jī)效的財(cái)務(wù)指標(biāo)托賓Q值（T B Q），企業(yè)資產(chǎn)市值的增加根本原因在于企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)證券供求關(guān)系的變化，而企業(yè)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的增加恰恰反映了企業(yè)在資本市場(chǎng)上的地位上升，從而增加托賓Q值。

表1 績(jī)效指標(biāo)定義表

表2 績(jī)效指標(biāo)正態(tài)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 樣本公司各年度指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

（四）研究方法正如前面文獻(xiàn)綜述所述，檢驗(yàn)樣本數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布假設(shè)是選用研究方法的前提。本文使用單樣本K o lm o g o r o v-S m i r n o v檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)部分指標(biāo)數(shù)據(jù)不符合正態(tài)分布，檢驗(yàn)結(jié)果如（表2）所示。因此，本文利用符號(hào)秩檢驗(yàn)方法，這是一種用于檢驗(yàn)兩相關(guān)樣本配對(duì)變量間是否有差異的非參數(shù)統(tǒng)計(jì)方法。為了檢驗(yàn)企業(yè)股改前后績(jī)效變動(dòng)的顯著性，以及這種變動(dòng)趨勢(shì)是怎樣的。本研究具體做法是把股改前一年分別與股改當(dāng)年，以及股改后的1年、2年和3年進(jìn)行配對(duì)，同理可對(duì)股改當(dāng)年，股改后1年、2年分別對(duì)其之后年份進(jìn)行配對(duì)。然后利用檢驗(yàn)結(jié)果考察企業(yè)績(jī)效的變動(dòng)情況和趨勢(shì)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)（表3）列出了樣本公司相關(guān)指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)。從中可以看出，在股改之后，反映財(cái)務(wù)績(jī)效的凈資產(chǎn)收益率（R O E）指標(biāo)均值呈現(xiàn)先降后升的趨勢(shì)，2006年基本上和2004年持平，2007年R O E比2004年R O E多了6.8%，，但2008年由于受金融風(fēng)暴影響，R O E急劇下降，平均只有7.65%，是近5年來(lái)的最低值，其他財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo)均有類(lèi)似情況，出現(xiàn)不同程度的惡化。如凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（G R O P）指標(biāo)均值變化反復(fù)，股改后第一年大幅下降，其后兩年保持在43%左右，2008年為-28.04%；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）指標(biāo)均值呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，即使在金融風(fēng)暴影響下，2008年的均值還是比股改前高。反映市場(chǎng)績(jī)效的托賓Q值（T B Q）指標(biāo)均值在2005稍微下降后，2006年至2007年均穩(wěn)步上升，2008年雖然比2007年大幅減少，但對(duì)比2004年還是有所提高。

表4 實(shí)施股改前后公司績(jī)效變化的符號(hào)秩檢驗(yàn)值

（二）符號(hào)秩檢驗(yàn)結(jié)果分析（表4）給出了各指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果。發(fā)現(xiàn)凈資產(chǎn)收益率（R 0E）四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量中，只有2004年至2007年的S統(tǒng)計(jì)量為正值，但不顯著，其他S統(tǒng)計(jì)量均為負(fù)值，但只有2004年至2008年的S統(tǒng)計(jì)量顯著。這并不能說(shuō)明股改對(duì)上市公司的盈利能力產(chǎn)生消極或者積極的影響。股改雖然優(yōu)化了股權(quán)結(jié)構(gòu)，但并不能說(shuō)上市公司管理層很快就能更好地配置公司所擁有的資源，這與公司管理層的能力以及公司文化等等因素有一定聯(lián)系。而2008年是因?yàn)樯鲜泄酒毡槭芙鹑谖C(jī)的消極影響較大，并不能說(shuō)明股改對(duì)上市公司的盈利能力產(chǎn)生消極影響。歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率（G R O P）四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量均為負(fù)值，且有3個(gè)S統(tǒng)計(jì)量是顯著的，說(shuō)明股改對(duì)上市公司的成長(zhǎng)能力產(chǎn)生了消極影響，這可能是因?yàn)檎哒{(diào)整短期內(nèi)出現(xiàn)的一種現(xiàn)象，在內(nèi)外部治理機(jī)制還未調(diào)整完善的情況下，股改并沒(méi)有產(chǎn)生預(yù)期的效果?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（A T）四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量中均為正值，且都顯著，說(shuō)明股改對(duì)上市公司的營(yíng)運(yùn)能力產(chǎn)生了積極影響，公司的營(yíng)運(yùn)效率提高了。托賓Q值（T B Q）四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量中，只有2004年至2005年為負(fù)值，這說(shuō)明資本市場(chǎng)的定價(jià)能力越來(lái)越完善，同時(shí)投資者對(duì)股改后的上市公司越越來(lái)越有信心，公司價(jià)值評(píng)估也漸趨于理性。從符合秩檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，上市公司股改后的財(cái)務(wù)績(jī)效大多沒(méi)有顯著改善，甚至部分指標(biāo)比股改前變得更差。但是這能否說(shuō)明股改并沒(méi)有得到預(yù)期效果是值得深入探討的。如果這種績(jī)效下降現(xiàn)象只是存在于股改剛剛完成的最初階段，且這種下降的效應(yīng)不能持久，并逐漸好轉(zhuǎn)，改革也就不能說(shuō)是不成功。本文繼續(xù)通過(guò)符號(hào)秩檢驗(yàn)來(lái)分析2006年對(duì)2005年，2007年對(duì)2006年以及2008年對(duì)2007年績(jī)效指標(biāo)的變化情況。

（三）顯著性檢驗(yàn)（表4）顯示，在四個(gè)績(jī)效指標(biāo)中，2006年對(duì)2005年有三個(gè)S統(tǒng)計(jì)量為正，一個(gè)為負(fù)，且有兩個(gè)顯著為正，其他兩個(gè)不顯著；2007年對(duì)2006年四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量都為正，且都顯著；2008年對(duì)2007年四個(gè)S統(tǒng)計(jì)量為負(fù)，除A T外，都顯著。表明在金融危機(jī)之前，股改后上市公司績(jī)效存在上升趨勢(shì)，股改帶來(lái)的公司績(jī)效改善的積極效應(yīng)并沒(méi)有立即顯現(xiàn)，甚至有點(diǎn)與預(yù)期相偏離，但是這種偏離隨后得到修正，股改的積極效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。上述表明，隨著時(shí)間的推移，上市公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制的逐漸完善，非流通股在一段“限售”時(shí)期后正式流通，以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境好轉(zhuǎn)，股改的積極效應(yīng)將會(huì)更好地表現(xiàn)出來(lái)。

五、結(jié)論

本文利用符號(hào)秩檢驗(yàn)比較了2005年底前完成股改的上市公司股改前后的績(jī)效變化，得出了如下結(jié)論：從整體來(lái)說(shuō)，實(shí)施股改當(dāng)年及之后3年多數(shù)企業(yè)并沒(méi)有起到改善績(jī)效的預(yù)期效果，只是營(yíng)運(yùn)能力得到明顯的改善。但是這種股改帶來(lái)的公司績(jī)效的下降只是短期的，股改的積極影響性正逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。造成這種現(xiàn)象的主要原因是樣本公司實(shí)施股改的時(shí)間尚短，股改前的種種弊端，如控股股東過(guò)度圈錢(qián)、資產(chǎn)置換、掏空上市公司資金等行為并不是馬上就能杜絕的，而且我國(guó)的對(duì)上市公司的約束機(jī)制，監(jiān)督機(jī)制，以及上市公司自身的治理機(jī)制還不完善，這些都不是在幾年內(nèi)就能得到有效的完善，加上外部環(huán)境的突然惡化，金融危機(jī)帶來(lái)的消極影響，股改的成效還需要一段時(shí)間的驗(yàn)證。本文也存在一些不足之處。宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)周期以及一些微觀(guān)因素（如公司政策，產(chǎn)業(yè)政策）對(duì)股改本身產(chǎn)生了很大的影響，要完全剔除這種影響比較困難。本文并沒(méi)有細(xì)分各個(gè)行業(yè)研究股改效果在不同行業(yè)間的具體體現(xiàn)。這些不足之處隨著研究的深入，以及方法的改進(jìn)，會(huì)得到一定程度的克服，也是進(jìn)一步研究工作的方向。

［1］陳小悅、徐曉東：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益保護(hù)》，《經(jīng)濟(jì)研究》2001年第11期。

［2］陳明賀：《股權(quán)分置改革及股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效影響的實(shí)證研究——基于面板數(shù)據(jù)的分析》，《南方經(jīng)濟(jì)》2007年第2期。

［3］黃靜、屠梅曾：《股改前后上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系分析》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)》2009年第4期。

［4］李鋒：《股權(quán)分置改革后上市公司的績(jī)效提高了嗎》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2008年第10期。

［5］夏美芳：《股權(quán)分置改革對(duì)上市公司績(jī)效的影響研究》，《復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文》2008年。

［6］于東智：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理效率與公司績(jī)效》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2001年第5期。

［7］C h i l i n L u，G r a c e M.L i a o，Y u n g-C h e n g Y a n g.O w n e r s h i p S t r u c t u r e，I n f o r m a t i o n D i s c l o s u r e a n d C o r p o r a t e V a l u e:A n E m p i r i c a l A n a l y s i s o f T a i w a n C o m p a n i e s，P r o c e e d i n g s o f t h e 13t h A s i a P a c i f i c M a n a g e m e n t C o n f e r e n c e，M e l b o u r n e，A u s t r a l i a，2007.

［8］D o m s e t z Ha n d L e h n K.T h e s t r u e t u r e o f C o r P o r a t e O w n e r s h i P:C a u s e s a n d C o n s e q u e n c e s，J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y，1985.

［9］S h l e i f e r Aa n d V i s h n y R.L a r g e S h a r e h o l e r s a n d C o o p e r a t e C o n t r o l，J o u r n a l o f P o l i t i c a l E c o n o m y，1986.

［10］X u X i a o n i a na n dWa n g Y a n.O w n e r s h i pS t r u e t u r e，C o r p o r a t eG o v e r n a n c ea n dF i r m'sP e r f o r m a n c e:t h eC a s eo fC h i n e s eS t o c k C o m p a n i e s，t h e Wo r l d B a n k，1997.

（編輯 聶慧麗）

王啟樂(lè)（1985-），男，廣東東莞人，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生

曾勁業(yè)（1985-），男，廣東佛山人，華南理工大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生