機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究

姚遠(yuǎn)

（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院江蘇徐州221008）

機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系研究

姚遠(yuǎn)

（中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院江蘇徐州221008）

本文采用最小二乘法和二階段回歸方法，從持股特征和參與上市公司治理兩個方面實(shí)證研究了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，分析了第一大機(jī)構(gòu)投資者與其余機(jī)構(gòu)投資者的不同作用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，其中第一大機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)負(fù)債率相關(guān)性顯著，其余機(jī)構(gòu)投資者和資產(chǎn)負(fù)債率無顯著相關(guān)性。說明第一大機(jī)構(gòu)投資者在選股時會更加謹(jǐn)慎，會把資本結(jié)構(gòu)也作為參考指標(biāo)，而其余機(jī)構(gòu)投資者只是關(guān)注上市公司的業(yè)績、規(guī)模；在參與上市公司治理時，第一大機(jī)構(gòu)投資者會主動影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而其余機(jī)構(gòu)投資者則會選擇搭第一大機(jī)構(gòu)投資者的便車。

機(jī)構(gòu)投資者資本結(jié)構(gòu)公司治理

一、引言

隨著機(jī)構(gòu)投資者在全球范圍的快速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的表現(xiàn)也越來越活躍。美國機(jī)構(gòu)投資者自20世紀(jì)80年代開始崛起以來，其占公司股份的比例由1950年的6.1%上升到1997年的48%，甚至占某些公司股權(quán)比例的70%；中國各類機(jī)構(gòu)持股市值占流通市值的比重達(dá)60%。雖然中國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展較晚但發(fā)展迅速，也逐漸表現(xiàn)出參與上市公司治理的興趣與能力。機(jī)構(gòu)投資者與上市公司治理關(guān)系的研究已成為人們關(guān)注的焦點(diǎn)，許多學(xué)者從不同角度進(jìn)行了研究。但是對機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究還很少，而且已有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)證研究往往假設(shè)持有同一家上市公司股票的機(jī)構(gòu)投資者會進(jìn)行聯(lián)合，用前幾名機(jī)構(gòu)投資者持股比例的和來代替機(jī)構(gòu)投資者持股，這樣并不能真正發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的作用。本文在對中外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧的基礎(chǔ)上，從持股特征和參與上市公司治理兩個方面對機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，比較了第一大機(jī)構(gòu)投資者與其余機(jī)構(gòu)投資者的不同，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)根據(jù)研究目標(biāo)，本文提出了如下研究假設(shè)：

（1）上市公司資本結(jié)構(gòu)對機(jī)構(gòu)投資者持股的影響。機(jī)構(gòu)投資者在選股時會衡量上市公司的很多指標(biāo)，尤其關(guān)注上市公司的業(yè)績、規(guī)模等情況。楊德群、蔡明超、施東暉（2004）研究了基金的持股特性，發(fā)現(xiàn)基金會綜合考慮上市公司的股票價值和成長性，并且重視公司的業(yè)績和重大風(fēng)險(xiǎn)。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）檢驗(yàn)了企業(yè)規(guī)模對機(jī)構(gòu)投資者選股的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模越大機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高。譚松濤、傅勇（2009）考察了股權(quán)分置改革過程中上市公司的股權(quán)激勵方案對機(jī)構(gòu)投資者投資選擇的影響，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者更傾向于持有那些治理水平較高的公司。資本結(jié)構(gòu)是公司治理中的一個重要的指標(biāo)，決定了上市公司的融資行為、經(jīng)營管理，甚至影響到上市公司的業(yè)績。因此，機(jī)構(gòu)投資者在選股時會受到上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。肖星、王琨（2005）檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股特征，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈顯著負(fù)相關(guān)。說明上市公司的資本結(jié)構(gòu)會影響機(jī)構(gòu)投資者的選股，而且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小機(jī)構(gòu)持股比例越大。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）對機(jī)構(gòu)投資者持股特征進(jìn)行了分析，結(jié)果與肖星、王琨（2005）相同?？梢钥闯觯瑱C(jī)構(gòu)投資者選股時會首要關(guān)注上市公司的規(guī)模、業(yè)績，而資產(chǎn)負(fù)債率也是機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的一方面。為此，本文提出：

H1：機(jī)構(gòu)投資者傾向于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低的上市公司，即上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

持股比例大的機(jī)構(gòu)投資者在選股時會綜合考慮上市公司的業(yè)績、規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)等，而持股比例較小機(jī)構(gòu)投資者則可能只是關(guān)注上市公司的業(yè)績、規(guī)模等主要指標(biāo)，而資本結(jié)構(gòu)不會影響他們選擇?；谶@些分析，提出如下假設(shè)：

H1a：資產(chǎn)負(fù)債率與第一大機(jī)構(gòu)投資者持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H1b：資產(chǎn)負(fù)債率與除第一大機(jī)構(gòu)投資者外其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例無顯著相關(guān)關(guān)系

（2）機(jī)構(gòu)投資者持股對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。在已有文獻(xiàn)中系統(tǒng)地研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的并不多，F(xiàn) i r t h（1995）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與資產(chǎn)負(fù)債率是一個正向的關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者傾向于提高公司的杠桿比例。羅棟梁（2007）驗(yàn)證了F i r t h（1995）的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例和上市公司資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)。但是G r i e r和Z y c h o w i c z（1994）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與負(fù)債水平是一個負(fù)向的關(guān)系，認(rèn)為由于機(jī)構(gòu)投資者通過公司治理對公司進(jìn)行積極的監(jiān)督，可以代替負(fù)債的監(jiān)督和信號功能。國內(nèi)不少學(xué)者從其它角度研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司治理之間關(guān)系時把資本結(jié)構(gòu)作為控制變量得到了一些結(jié)果。穆林娟、張紅（2008）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績呈正相關(guān)，而負(fù)債水平與上市公司業(yè)績呈顯著負(fù)相關(guān)。肖星、王琨（2005）在研究機(jī)構(gòu)投資者與上市公司業(yè)績間內(nèi)生性問題時，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。宋玉（2009）在研究最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股時發(fā)現(xiàn)總體機(jī)構(gòu)投資者、基金持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，而券商持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率無顯著相關(guān)性。高雷、張杰（2008）在研究機(jī)構(gòu)投資者與公司治理過程中發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者與公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。翁洪波、吳世農(nóng)（2007）發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)?？偟膩碚f，國內(nèi)大部分研究都認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者與上市公司負(fù)債水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但這不能用G r i e r、Z y c h o w i c z（1994）的解釋。因?yàn)橹袊鲜泄举Y產(chǎn)負(fù)債率很低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外水平，而且負(fù)債在上市公司中的監(jiān)督作用受到很多學(xué)者的質(zhì)疑。所以機(jī)構(gòu)投資者與資產(chǎn)負(fù)債率成負(fù)相關(guān)只是由于機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)心會增加公司的成本而且負(fù)債過度可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。為此，本文提出：

H2：機(jī)構(gòu)投資者會通過減少上市公司的負(fù)債來減少公司運(yùn)營成本，機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股比例對上市公司治理會產(chǎn)生不同影響，本文認(rèn)為第一大機(jī)構(gòu)投資者會在公司治理中起到主要作用，而其它機(jī)構(gòu)投資者會搭第一大機(jī)構(gòu)投資者的便車。為此，提出如下假設(shè)：

H2a：第一大機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H2b：除第一大機(jī)構(gòu)投資者外，其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例和與上市公司資產(chǎn)負(fù)債率無顯著相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選取了2006年至2008年上海證券交易所和深圳證劵交易所上市的所有A股上市公司的數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)都來自C C E R數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的適用和準(zhǔn)確，對所選研究樣本根據(jù)以下原則作了剔除：剔除了金融類上市公司；剔除了數(shù)據(jù)中缺失值，剔除了明顯錯誤的數(shù)據(jù)；為了保證數(shù)據(jù)的持續(xù)性與穩(wěn)定性，上市公司選擇2006年以前上市并且持續(xù)經(jīng)營到2008年的公司；為了保證數(shù)據(jù)的可靠性，樣本剔除了被S T以及審計(jì)意見為非無保留意見的上市。篩選結(jié)果，2006年至2008年符合標(biāo)準(zhǔn)的上市公司為977家，三個年度共2931個數(shù)據(jù)。

（三）變量定義根據(jù)研究假設(shè)，本文選取的變量主要有三類：資本結(jié)構(gòu)水平、機(jī)構(gòu)投資者持股和控制變量。（1）資本結(jié)構(gòu)水平。本文用資產(chǎn)負(fù)債率衡量上市公司資本結(jié)構(gòu)水平。資產(chǎn)負(fù)債率是在資本結(jié)構(gòu)中最綜合也是最能體現(xiàn)上市公司資本結(jié)構(gòu)情況的指標(biāo)。（2）機(jī)構(gòu)投資者持股。根據(jù)假設(shè)本文選取全部機(jī)構(gòu)投資者持股比例、第一大機(jī)構(gòu)投資者持股比例以及其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例。本文中機(jī)構(gòu)投資者具體包括證券公司、信托投資公司、社?；?、保險(xiǎn)基金、銀行基金、合格的境外機(jī)構(gòu)投資者以及其他基金組織。（3）控制變量?？刂谱兞靠紤]企業(yè)的規(guī)模、盈利能力和可抵押能力，分別用企業(yè)總資產(chǎn)對數(shù)、凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比來表示。具體變量選擇及定義見（表1）。

（四）模型建立根據(jù)研究H 1，建立模型（1）至（3）：

三、實(shí)證結(jié)果分析

（一）相關(guān)性分析對全部變量進(jìn)行了相關(guān)性分析（相關(guān)系數(shù)表略）。經(jīng)檢驗(yàn)變量發(fā)現(xiàn)各自變量之間相關(guān)系數(shù)都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于警戒線80%的水平。進(jìn)一步利用容忍度（T o l e r a n c e）和方差膨脹因子（V I F）進(jìn)行多重共線性的診斷，各年樣本的自變量的容忍度T o l e r a n c e都顯著大于0.2，方差膨脹因子V I F顯著地小于5，因此，自變量不存在多重共線性。

（二）回歸分析從（表2）中可以看出：資產(chǎn)負(fù)債率與機(jī)構(gòu)投資者持股總比例以及第一大機(jī)構(gòu)投資者持股比例都呈顯著負(fù)相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例相關(guān)性不顯著?？刂谱兞糠矫妫傎Y產(chǎn)自然對數(shù)、凈資產(chǎn)收益率與機(jī)構(gòu)投資者持股比例都呈顯著正相關(guān)，固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比與機(jī)構(gòu)投資者無顯著關(guān)系。結(jié)果驗(yàn)證了H 1，說明在上市公司持股的第一大機(jī)構(gòu)投資者會更加綜合考慮公司的規(guī)模、業(yè)績和資本結(jié)構(gòu)，而其它機(jī)構(gòu)投資者只是關(guān)心公司規(guī)模和業(yè)績，并不會全面分析上市公司的情況然后再持股。固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比與機(jī)構(gòu)投資者無顯著關(guān)系，說明機(jī)構(gòu)投資者不關(guān)心企業(yè)的可抵押性。從（表3）可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股總比例、第一大機(jī)構(gòu)投資者持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)，而其余機(jī)構(gòu)投資者持股比例和資產(chǎn)負(fù)債率無顯著相關(guān)性?？刂谱兞糠矫妫髽I(yè)規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著正相關(guān)，企業(yè)盈利性、固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)比和資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果驗(yàn)證了H 2，說明第一大機(jī)構(gòu)投資者持股會積極參與上市公司治理對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，而其它機(jī)構(gòu)投資者并不會影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，他們會搭第一大機(jī)構(gòu)投資者的便車。另外，企業(yè)規(guī)模越大負(fù)債率越高，說明公司需要依靠負(fù)債來擴(kuò)大規(guī)模；盈利能力越強(qiáng)負(fù)債率越低，說明公司的盈利越好對負(fù)債的依賴越小，公司會通過內(nèi)部融資來擴(kuò)大再生產(chǎn)；可抵押能力越強(qiáng)負(fù)債越低，這與一般理解相反，可能是因?yàn)榭傻盅耗芰υ綇?qiáng)越說明固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例越高，公司在擴(kuò)大再生產(chǎn)時更多的現(xiàn)金是在期初的固定資產(chǎn)投入，而日常不需要太多的投入，因此公司的負(fù)債反而越低。

表1 變量定義

表2 資本結(jié)構(gòu)對機(jī)構(gòu)選股的影響

表3 構(gòu)投資者對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響

表4 聯(lián)立方程的2SLS估計(jì)

（三）進(jìn)一步檢驗(yàn)考慮到機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司資本結(jié)構(gòu)間的內(nèi)生性問題，本文建立聯(lián)立方程進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)。根據(jù)上述研究，在公司中持股的機(jī)構(gòu)投資者，第一大機(jī)構(gòu)投資者對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響是主要的，所以在聯(lián)立方程時只考慮第一大股東的內(nèi)生性問題。本文構(gòu)建如下聯(lián)立方程：

由于聯(lián)立方程模型是過度可識別的，因此采用二階段最小二乘法（2S L S）進(jìn)行回歸。結(jié)果見（表4）。結(jié)果顯示，α1在統(tǒng)計(jì)上顯著，β1在統(tǒng)計(jì)上不顯著，說明說明機(jī)構(gòu)投資者的持股數(shù)受公司的資本結(jié)構(gòu)影響，而機(jī)構(gòu)投資者持股能夠影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)但影響程度有限。

四、結(jié)論

本文研究了2006年至2008年間中國證券市場中機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，并且比較了第一大機(jī)構(gòu)投資者在與其余機(jī)構(gòu)投資者的不同，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者重視價值投資、注重上市公司質(zhì)量，選股時會關(guān)注上市公司業(yè)績、規(guī)模以及公司的資本結(jié)構(gòu)；在上市公司的治理方面，機(jī)構(gòu)投資者會對上市公司的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響；第一大機(jī)構(gòu)投資者在機(jī)構(gòu)投資者中發(fā)揮主要作用：第一大機(jī)構(gòu)投資者在選股時會更加謹(jǐn)慎，會把資本結(jié)構(gòu)也作為參考指標(biāo)，而其余機(jī)構(gòu)投資者只是關(guān)注上市公司的業(yè)績、規(guī)模；在參與上市公司治理時，第一大機(jī)構(gòu)投資者會主動影響上市公司的資本結(jié)構(gòu)，而其余機(jī)構(gòu)投資者則會選擇搭第一大機(jī)構(gòu)投資者的便車。

［1］潘圣韜：《超常規(guī)發(fā)展——機(jī)構(gòu)投資者成證券市場主導(dǎo)力量》，《上海證券報(bào)》2009年第9期。

［2］楊德群、蔡明超、施東暉：《我國證券投資基金持股特征的實(shí)證研究》，《中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2004年第2期。

［3］翁洪波、吳世農(nóng)：《機(jī)構(gòu)投資者、公司治理與上市公司股利政策》，《中國會計(jì)評論》2007年第5期。

［4］譚松濤、傅勇：《管理層激勵與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好》，《中國軟科學(xué)》2009年第7期。

［5］肖星、王琨：《證券投資基金:投資者還是投機(jī)者?》，《世界經(jīng)濟(jì)》2005年第8期。

［6］羅棟梁：《我國機(jī)構(gòu)投資者與上市公司治理的實(shí)證研究》，《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文》2007年。

［7］穆林娟、張紅：《機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司業(yè)績相關(guān)性研究——基于中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)》，《北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會科學(xué)版）》2008年第23期。

［8］宋玉：《最終控制人性質(zhì)、兩權(quán)分離度與機(jī)構(gòu)投資者持股——兼論不同類型機(jī)構(gòu)投資者的差異》，《南開管理評論》2009年第2期。

［9］高雷、張杰：《公司治理、機(jī)構(gòu)投資者與盈余管理》，《會計(jì)研究》2008年第9期。

［10］沈藝峰、沈洪濤、張俊生：《中國上市公司的負(fù)債是否發(fā)揮控制作用》，《證券市場導(dǎo)報(bào)》2006年第2期。

［11］朱紅軍：《高級管理人員更換的原因與經(jīng)濟(jì)后果一項(xiàng)基于企業(yè)績效的實(shí)證研究》，《上海財(cái)經(jīng)大學(xué)博士論文》2009年。

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（編輯 虹云）

姚遠(yuǎn)（1986-），男，江蘇豐縣人，中國礦業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生