經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資相關(guān)性研究*
——來自安徽省上市公司的實(shí)證研究

趙惠芳賈德紅潘立生

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院安徽合肥230009）

經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資相關(guān)性研究*
——來自安徽省上市公司的實(shí)證研究

趙惠芳賈德紅潘立生

（合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院安徽合肥230009）

本文采用理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)相結(jié)合的方法，分析了經(jīng)理管理防御視角下企業(yè)的非效率投資問題。研究結(jié)果表明：安徽省上市公司投資不足現(xiàn)象普遍存在；經(jīng)理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴(yán)重；經(jīng)理管理防御與非效率投資顯著正相關(guān)；影響經(jīng)理管理防御程度的經(jīng)理人年齡、職業(yè)經(jīng)歷、任期和預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本與非投資效率存在顯著的相關(guān)性。在此基礎(chǔ)上對如何抑制經(jīng)理管理防御，提高投資效率提出了相關(guān)建議。

經(jīng)理管理防御非效率投資管理者特征

一、引言

所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離是現(xiàn)代企業(yè)最主要和最基本的特征。自J e n s e n和M e c k li n g（1976）以來，一直有學(xué)者在探討如何通過有效的公司治理降低經(jīng)理人的代理成本。然而，這些研究事實(shí)上都忽略了一個(gè)問題。那就是，在一個(gè)信息不對稱和契約不完備的環(huán)境中，希望自利的經(jīng)理人選擇一個(gè)限制自己經(jīng)營的財(cái)務(wù)決策是有困難的。當(dāng)經(jīng)理人在公司財(cái)務(wù)決策中起到主導(dǎo)作用或者本身擁有公司財(cái)務(wù)決策權(quán)力時(shí)，財(cái)務(wù)政策的選擇本身就是一個(gè)代理問題。近年來，國外研究表明，經(jīng)理管理防御是企業(yè)投資行為的重要影響因素。而國內(nèi)相關(guān)研究還處于初級階段，大多數(shù)文獻(xiàn)都是在總結(jié)國外研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對我國管理防御與投資行為的理論闡述。對經(jīng)理管理防御與非效率投資相關(guān)性的實(shí)證研究方面的文獻(xiàn)更是沒有見到。鑒于此，本文對經(jīng)理管理防御與非效率投資相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，以期提出切實(shí)可行的策略使上市公司的投資決策更加理性。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）國外文獻(xiàn)從目前研究現(xiàn)狀來看，大多數(shù)管理防御方面的文獻(xiàn)都是以發(fā)達(dá)資本市場下的公司制度環(huán)境為背景，特別是對美國公司治理機(jī)制下的經(jīng)理行為的研究文獻(xiàn)較多。N a r a y a n a n的薪酬扭曲（Wa g e D i s t o r t i o n）假設(shè)認(rèn)為，在缺乏管理者真實(shí)價(jià)值和投資選擇的完全信息時(shí)，管理者下一期的薪酬取決于職業(yè)經(jīng)理人市場對其價(jià)值的評估。因此管理者有選擇次優(yōu)的短期項(xiàng)目，以努力增長公司當(dāng)前業(yè)績，從而使自身在下一期能獲得更高薪酬的動(dòng)機(jī)。M u r p h y（1985）認(rèn)為經(jīng)理存在使企業(yè)的發(fā)展超出理想規(guī)模的內(nèi)在激勵(lì)，通過不斷的投資新項(xiàng)目，經(jīng)理能擁有更多可以控制的資源。H i r s h l e i f e r、T h a k o r（1993）研究結(jié)果表明即使企業(yè)的投資項(xiàng)目在實(shí)施過程已經(jīng)顯示出其N P V肯定為負(fù)，但管理者為了給人以當(dāng)初決策是正確的良好印象而不愿放棄，甚至繼續(xù)追加投資這種情形導(dǎo)致的投資過度問題更顯嚴(yán)重。J e n s e n（1986）、S t u l z（1990）等認(rèn)為通過多元化投資，經(jīng)理能獲得額外的私人收益，即個(gè)人威望、權(quán)力、地位和在職消費(fèi)，并且加上多元化投資能降低經(jīng)理人的轉(zhuǎn)換工作成本，成為一個(gè)綜合性人才，使得經(jīng)理人更易于尋找到其他合適職位。國外研究表明經(jīng)理管理防御是引起投資短視、過度投資、敲竹杠、多元化投資等非效率投資的深層次原因。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn)國內(nèi)研究還處于初始階段，相關(guān)文獻(xiàn)較少。袁春生和楊淑娥（2006）認(rèn)為企業(yè)高級管理層為維護(hù)和控股控制權(quán)地位的防御動(dòng)機(jī)是導(dǎo)致企業(yè)投資過度、投資不足、敲竹杠投資、投資短視等非效率投資行為的深層次原因。李秉祥、曹紅和薛思珊（2007）發(fā)現(xiàn)這種經(jīng)理管理防御行為在我國企業(yè)中確實(shí)存在，而且防御程度逐年上升。

（三）經(jīng)理管理防御下的企業(yè)非效率投資行為原因分析管理防御作為一種假說，最早由M o r c k、S h l e i f e r和V i s h n y在研究內(nèi)部人所有權(quán)與公司業(yè)績之間關(guān)系時(shí)提出。他們研究發(fā)現(xiàn)隨著內(nèi)部人持股比例的增加，公司績效（托賓Q值）呈先升后降的趨勢。經(jīng)營者處于管理防御狀態(tài)。雖然與以往代理文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的動(dòng)機(jī)（如道德風(fēng)險(xiǎn)）有很大不同，但影響一樣廣泛，同樣會引起經(jīng)理與股東的代理成本。管理防御行為與管理者在公司的控制權(quán)地位存在著密不可分的關(guān)系。世界各國公司治理主要分為以美英為代表的股東主權(quán)模式和以日德為代表的共同治理模式，兩大法系對公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置有所不同。B e r l e和M e a n s（1932）、B a u m o l（1959）、M a r r i s（1964）和Wi l l i a m s o n（1964），在不同的管理者目標(biāo)和股東約束假設(shè)下，提出了不同的管理者行為模型，但都保持了管理者為公司控制權(quán)主體的觀點(diǎn)。我國上市公司由于體制和歷史的原因形成了典型的股權(quán)集中和內(nèi)部人雙重控制結(jié)構(gòu)。具體表現(xiàn)在：我國上市公司的股權(quán)集中度高，形成了大股東的超強(qiáng)控制，大股東擁有公司絕對的控制權(quán)；我國上市公司的大股東大部分是國家股和法人股，大股東“虛位”現(xiàn)象嚴(yán)重，國家股股東對其代理人的監(jiān)督處于弱勢控制，導(dǎo)致作為代理人的管理者表現(xiàn)為政治上的機(jī)會主義、經(jīng)濟(jì)上的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇問題，再加上信息不對稱，內(nèi)部人在公司的行為無人監(jiān)控，形成了強(qiáng)內(nèi)部人控制現(xiàn)象；公司治理的監(jiān)督約束機(jī)制中，外部監(jiān)督約束是一種事后監(jiān)督，且被監(jiān)督者與監(jiān)督者之間的信息不對稱容易導(dǎo)致難以有效監(jiān)督，內(nèi)部監(jiān)督約束監(jiān)督者掌握大量內(nèi)部信息可以實(shí)現(xiàn)低成本監(jiān)督，但大權(quán)在握的經(jīng)理又可通過內(nèi)部交易構(gòu)建利益共同體沖消監(jiān)督效果；公司治理的外部環(huán)境還不健全、不完善。所以，國有上市公司中拿主意做決策的同樣是管理者，成為公司控制權(quán)的主體，享受控制權(quán)收益。管理者除了具有獲取私有收益的自利動(dòng)機(jī)外，還存在人力資本聲譽(yù)和職業(yè)安全偏好等方面的個(gè)人動(dòng)機(jī)。這些動(dòng)機(jī)亦會引發(fā)股東與企業(yè)管理者之間的代理沖突，并導(dǎo)致非效率投資行為。本文基于我國上市公司制度環(huán)境和財(cái)務(wù)政策的現(xiàn)實(shí)狀況，把管理防御概念界定為：管理防御（M a n a g e r i a l E n t r e n c h m e n t）指管理者面臨激勵(lì)（股權(quán)與薪酬激勵(lì)）和約束（包括來自董事會和股東的內(nèi)部約束和并購、破產(chǎn)等事件帶來的外部約束），選擇有利于維護(hù)自身職位并追求自身效用最大化的行為。經(jīng)理管理防御雖然與以往代理文獻(xiàn)所強(qiáng)調(diào)的動(dòng)機(jī)（如道德風(fēng)險(xiǎn)）有很大不同，但影響一樣廣泛，同樣會引起經(jīng)理與股東的代理成本。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)本文研究上市公司投資效率與管理層防御和經(jīng)理人年齡、專業(yè)、職業(yè)經(jīng)歷、任期、經(jīng)理層持股和預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理層管理防御能引起投資短視、過度投資、敲竹杠、多元化投資等非效率投資行為。于是得到如下假設(shè)：

假設(shè)1：管理層防御程度與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

經(jīng)理管理防御涉及經(jīng)理人深層次的內(nèi)心想法，甚至于經(jīng)理人可能自為而不自知。本文依據(jù)C h a n和V i c t o r W.（1998）的研究表明經(jīng)理管理防御行為與經(jīng)理人的自身特征、工作背景密不可分。從高層管理者特征角度選取管理者的年齡、專業(yè)、職業(yè)經(jīng)歷、任期、管理層持股和預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本來衡量經(jīng)理管理防御。根據(jù)E a t o n a n d R o s e n的研究，經(jīng)理人的年齡反映他對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是保守還是激進(jìn)。一般認(rèn)為，年長的經(jīng)理人比較保守，管理防御程度高。而年輕的經(jīng)理人工作動(dòng)機(jī)越傾向于尋找滿意的工作，職位固守程度低，管理防御程度低。于是得到假設(shè)2：

假設(shè)2：經(jīng)理人年齡與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

知識專用性越高的經(jīng)理人轉(zhuǎn)換工作成本越高，其管理防御程度越高。反之經(jīng)理人轉(zhuǎn)換成本越低，其管理防御程度越低。假設(shè)3：

假設(shè)3：經(jīng)理人專業(yè)與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

經(jīng)理人的職業(yè)經(jīng)歷反映了經(jīng)理人的工作經(jīng)驗(yàn)狀況。職業(yè)經(jīng)歷越復(fù)雜，轉(zhuǎn)換工作越容易，其防御程度越低。反之越高。于是得到假設(shè)4：

假設(shè)4：經(jīng)理人職業(yè)經(jīng)歷與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

在公司治理的研究中，總經(jīng)理的任期通常被解釋為經(jīng)理人過度控制和缺乏董事會監(jiān)督強(qiáng)度的標(biāo)志。任期越長其管理防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，管理防御程度越高。于是得到假設(shè)5：

假設(shè)5：經(jīng)理人任期與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

管理者持有股份較少時(shí)，代理問題嚴(yán)重，管理防御越強(qiáng)。隨著持股比例的增加，代理成本降低，管理防御減弱。于是得到假設(shè)6：

假設(shè)6：管理層持股與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

對于經(jīng)理人來說，解雇或撤換是一種很高的人力資本風(fēng)險(xiǎn)，所以一旦有機(jī)會，經(jīng)理人就有動(dòng)機(jī)采取對自身有利的行為來降低不可分散的雇傭風(fēng)險(xiǎn)，以鞏固現(xiàn)有職位。于是得到假設(shè)7：

假設(shè)7：經(jīng)理人預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本與非效率投資存在顯著的正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源為排除地區(qū)差異對管理防御的影響，本文以安徽省上市公司2006年至2008年公布的年度報(bào)表數(shù)據(jù)為主要的研究對象，共選取了50家樣本公司。依據(jù)以下原則對數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：考慮到極端值對統(tǒng)計(jì)結(jié)果的不利影響，剔除業(yè)績過差的S T和*S T公司，以及數(shù)據(jù)不全和數(shù)據(jù)異常的公司；由于國內(nèi)投資者主要關(guān)注的是A股上市公司，加上B股和H股對A股的信息披露有所影響，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的A股上市公司；考慮到新上市公司的業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)非正常波動(dòng)，而且公司內(nèi)部各方面的運(yùn)行機(jī)制還不夠健全和完善，剔除2006年以后上市的公司；由于金融和保險(xiǎn)行業(yè)的特殊性，剔除這兩個(gè)行業(yè)的樣本。按照以上原則，總共選取40家上市公司共120個(gè)樣本。本文數(shù)據(jù)來自巨靈數(shù)據(jù)庫、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊網(wǎng)和國元證券網(wǎng)上行情系統(tǒng)，所有數(shù)據(jù)利用E X C E L和S P S S 13.0軟件完成計(jì)算和分析過程。

（三）變量定義根據(jù)研究目的和研究假設(shè)，設(shè)置如下變量，見（表1）。

（1）因變量：投資效率的度量。投資效率是相對于最佳資本存量而言的一個(gè)概念。所謂最佳資本存量是指企業(yè)的一個(gè)資本存量水平，在那一點(diǎn)上，資本的邊際成本等于邊際收益，資本的收益率達(dá)到最大。如果企業(yè)的流量支出有助于將資本存量推向最佳資本存量水平，則該投資是有效率的，否則，就是非效率投資。根據(jù)劉昌國（2006）的研究，可以用公司的實(shí)際投資水平（Iit）對適度投資水平（Iit*）的偏離來度量公司投資行為扭曲的程度，即式1）。其中0表示i企業(yè)第t期存在過度投資<0表示i企業(yè)第t期存在投資不足的絕對值則代表投資扭曲的程度。由現(xiàn)代企業(yè)投資理論可知，企業(yè)成長性（git）是企業(yè)企業(yè)投資需求的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，企業(yè)成長性好，其投資需求就越高。企業(yè)適度投資水平與成長性之間的函數(shù)關(guān)系如下：Iit*=α0+α1git+μit（式2）。其中，μit是誤差項(xiàng)，Iit*是不能直接觀測的，所以不能直接做回歸估計(jì)出參數(shù)值。本文借鑒動(dòng)態(tài)回歸模型中的部分調(diào)整模型（p a r t i a l a d j u s t m e n t m o d e l）（古扎拉蒂，2005）的思想，假定企業(yè)實(shí)際投資水平的變化是適度投資水平的一部分，即下式成立：（式3）。δ為一待估參數(shù)，則：Iit=δα0+δα1git+（1-δ）Iit-1+δμit（式4）。鑒于我國股市的特殊情況，托賓Q值和市盈率等不能準(zhǔn)確反映公司的成長性，本文采用營業(yè)收入增長率來度量成長性。按照投資對象不同，投資可以分為實(shí)物投資、金融投資和無形資產(chǎn)投資。由于金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)都比較抽象，其價(jià)值不穩(wěn)定，投資價(jià)值的判斷比較困難，并且，金融資產(chǎn)的投資決策方法和過程與實(shí)物資產(chǎn)存在較大差異，因此，本文不考慮金融資產(chǎn)和無形資產(chǎn)投資。同時(shí)，實(shí)物資產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)能力強(qiáng)，價(jià)值受內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響大。因此，本文界定的投資指企業(yè)實(shí)物投資中的資本性支出，用會計(jì)報(bào)表中的固定資產(chǎn)、在建工程、工程物資的總和的本年年末與上年年末的差值除以上年年末總資產(chǎn)來衡量。對上式進(jìn)行回歸結(jié)果，見（表1）。結(jié)果顯示：本期投資支出與成長性在1%水平上顯著正相關(guān)，與滯后一期的投資支出在5%水平上顯著正相關(guān)。模型調(diào)整R2可以接受。根據(jù)模型的回歸系數(shù)可以計(jì)算出μ=0.768，α1=0.194。接著用式（2）計(jì)算出適度投資水平Iit*，用式（3-1）計(jì)算出投資偏離值。即為非效率投資。

表1 回歸統(tǒng)計(jì)變量定義表

表2 投資效率公式的檢驗(yàn)結(jié)果

表3 投資效率統(tǒng)計(jì)分析表

表4 管理防御描述性分析表

表5 樣本回歸結(jié)果

（2）解釋變量。第一，經(jīng)理管理層防御的度量。本文將研究的主體界定為企業(yè)的總經(jīng)理或總裁。對管理防御水平的度量目前存在美國模式和法國模式兩種，前者單純以經(jīng)理股權(quán)比例大小來衡量管理防御程度，沒有充分考慮經(jīng)理人行為特征；后者側(cè)重于對經(jīng)理管理防御狀態(tài)的描述，尚缺乏對經(jīng)理人動(dòng)機(jī)的考慮。本文結(jié)合我國現(xiàn)狀，同時(shí)考慮到變量的重要性和可度量性。本文從高層管理者特征角度選取了六個(gè)最能反映經(jīng)理人管理防御行為的變量，并對其分別定義和賦值，在此基礎(chǔ)上，采用專家打分法確定指標(biāo)權(quán)重，相乘后加和，即得管理防御程度，賦值越高，表明其管理防御程度越高。第二，年齡的度量。由樣本頻率分布圖知，經(jīng)理人年齡普遍在三個(gè)等級范圍內(nèi)，分別為45歲以下、45歲至55歲（包括45歲）、55歲以上（包括55歲）。因此將三個(gè)階段年齡分別賦值為0、1、2。第三，專業(yè)的度量。本文將經(jīng)理人的專業(yè)分為三類：管理、工科加管理、工科，并分別賦值為0、1、2。第四，職業(yè)經(jīng)歷的度量。根據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)本文將經(jīng)理人從業(yè)過的行業(yè)數(shù)目分為兩類：大于等于3的和小于3的，分別賦值為1、0。第五，任期的度量。通過樣本觀察知上市公司經(jīng)理人的任期起止日期的跨度基本上為3年。本文以3年為界線，小于3年賦值0，大于等于3年賦值1。第六，管理層持股的度量。由于我國管理人持股比例普遍較少。為了充分體現(xiàn)管理層持股對非效率投資的影響。本文將管理層持有股份賦值為0，未持有股份賦值為1。第七，預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本的度量。本文將其轉(zhuǎn)換工作成本與其行業(yè)平均轉(zhuǎn)換工作成本進(jìn)行比較，高于平均值的，賦值為1，反之為0。

（3）控制變量。第一，公司治理狀況的度量。股東與經(jīng)理人的代理沖突亦會造成公司非效率投資，治理狀況較好的公司，經(jīng)理人與股東的利益較為一致，發(fā)生投資扭曲的可能性就小。依據(jù)趙蒲（2004），向朝進(jìn)、謝明（2003），羅丹陽、宋建江（2004）的研究，股權(quán)集中度可以很好地反映公司治理狀況，對于我國上市公司而言，股權(quán)集中度越分散，治理狀況就越好。本文用前十大股東的持股比例來度量公司治理狀況。第二，自由現(xiàn)金流量的度量。由于股東與經(jīng)理人代理沖突的存在，當(dāng)公司有較多自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人有擴(kuò)大投資以增加自身隱性收入的沖動(dòng)（馮根福，2006；張先治、袁克利，2005），因此，可以預(yù)期公司滯后一期自由現(xiàn)金流和非效率投資正相關(guān)，自由現(xiàn)金流越多，公司越傾向于過度投資。本文用經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量凈額與分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金之差來衡量。第三，年度控制變量。為了控制宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對投資決策的影響，設(shè)置年度虛擬變量作為控制變量。具體取值方法以2005年為例，如果數(shù)據(jù)屬于2005年度，取值為1，否則取值為0，其他年份變量取值方法與之相同。第四，行業(yè)控制變量。不同行業(yè)具有不同的性質(zhì)和成長周期等差異，會在一定程度上影響公司的投資政策，故本文用虛擬變量控制行業(yè)因素的影響。本文參照中國證券監(jiān)會2001年4月份頒發(fā)的《上市公司行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)》，將上市公司分為十三個(gè)行業(yè)，若樣本公司為農(nóng)林牧漁業(yè)，則I N D U取值為1，否則為0。其余類推，本文數(shù)據(jù)選擇剔除了金融業(yè)保險(xiǎn)業(yè)公司，共設(shè)置了十一個(gè)虛擬變量。

（四）模型構(gòu)建為了對以上假設(shè)進(jìn)行真?zhèn)涡詸z驗(yàn)，本文構(gòu)造了以下線性模型：

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)通過（表3）的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出：安徽省上市公司非效率投資普遍存在。且投資不足問題比較嚴(yán)重，占非效率投資的85%以上。只有皖能電力、巢東股份、恒源煤電等幾家上市公司存在過度投資問題。通過（表4）的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出：安徽省上市公司經(jīng)理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴(yán)重。從2006年至2008年呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，上升比例都在12%左右。因此，經(jīng)理管理防御行為已成為一個(gè)不容忽視的問題。

（二）回歸分析（表5）列出了模型（1）和模型（2）的回歸分析結(jié)果?？梢钥闯?，模型（1）、模型（2）的調(diào)整R2可以接受，擬合優(yōu)度較好。F統(tǒng)計(jì)量較大，P值均為0.000，說明模型的線性關(guān)系是顯著的。由模型（1）的回歸結(jié)果可得，經(jīng)理管理防御與非效率投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1得到檢驗(yàn)。說明經(jīng)理管理防御是導(dǎo)致企業(yè)投資不足和投資過度等非效率投資的重要因素。同時(shí)，公司治理與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明良好的公司治理狀況能起到抑制非效率投資的作用。自由現(xiàn)金流量與非效率投資負(fù)相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)?？赡芤?yàn)閷τ谕顿Y不足的上市公司，較多的現(xiàn)金流量能適度緩解非效率投資。對于投資過度的上市公司，較多自由現(xiàn)金流使經(jīng)理人有擴(kuò)大投資以增加自身隱性收入的沖動(dòng)，從而使非效率投資更加嚴(yán)重。由模型（2）的回歸結(jié)果可得，年齡與非效率投資在10%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到檢驗(yàn)。說明經(jīng)理人年齡越大，對于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度越保守，投資不足越嚴(yán)重。專業(yè)與投資效率正相關(guān)，但是未通過顯著性檢驗(yàn)，即假設(shè)3沒有得到驗(yàn)證。說明管理人員知識背景對其以后的發(fā)展有影響，但還要考慮其他一些因素如個(gè)人的性格、以后的閱歷等的影響。職業(yè)經(jīng)歷與投資效率在5%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)4得到檢驗(yàn)。說明職業(yè)經(jīng)歷越少越會固守自己的職位，非效率投資越嚴(yán)重。任期與投資效率在10%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，但系數(shù)符號與預(yù)期相反，假設(shè)5未得到檢驗(yàn)?？赡芤?yàn)榘不帐∩鲜泄酒毡榇嬖谕顿Y不足問題，經(jīng)理人任期越長對企業(yè)適度投資水平的把握越好，從而有效的抑制投資不足。管理層持股與非效率投資正相關(guān)，但未通過顯著性檢驗(yàn)，即假設(shè)6沒有得到驗(yàn)證?？赡芤?yàn)槲覈芾碚叱钟械墓煞葸^少，樣本統(tǒng)計(jì)得經(jīng)理人持股僅為0.2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到股權(quán)激勵(lì)的要求，不能有效的抑制非效率投資。預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本與非效率投資在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)7得到檢驗(yàn)。說明轉(zhuǎn)換工作成本越大解雇或撤換所帶來的人力資本風(fēng)險(xiǎn)就越高，管理防御動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，在職消費(fèi)、營造“經(jīng)理帝國”等侵占行為越嚴(yán)重，從而導(dǎo)致投資不足。公司治理和自由現(xiàn)金流分析同模型（1）。

五、結(jié)論與建議

本文利用安徽省2006年至2008年上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)及其相關(guān)資料，對經(jīng)理管理防御與非效率投資的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證研究，得到以下結(jié)論：安徽省上市公司投資不足問題普遍存在，占非效率投資的85%以上；經(jīng)理管理防御行為不僅存在，而且日趨嚴(yán)重，從2006年至2008年呈現(xiàn)出不斷上升的趨勢，上升比率都在12%左右；經(jīng)理管理防御與非效率投資顯著正相關(guān)，說明經(jīng)理管理防御是導(dǎo)致企業(yè)投資不足和投資過度等非效率投資的重要因素；影響經(jīng)理管理防御程度的經(jīng)理人年齡、職業(yè)經(jīng)歷、任期和預(yù)期轉(zhuǎn)換工作成本與非投資效率存在顯著的相關(guān)性。本文提出如下建議：（1）強(qiáng)化管理者的監(jiān)督與激勵(lì)。要完善經(jīng)理人市場。建立職業(yè)經(jīng)理人評價(jià)委員會和職業(yè)經(jīng)理人事務(wù)所，實(shí)現(xiàn)全社會范圍內(nèi)優(yōu)化配置人力資源，使經(jīng)理人面臨更大的職業(yè)競爭壓力，減少道德風(fēng)險(xiǎn)行為。要完善經(jīng)理報(bào)酬制度設(shè)計(jì)，設(shè)立以期權(quán)激勵(lì)為主的多元化長期激勵(lì)制度。要建立經(jīng)理人薪酬計(jì)劃及激勵(lì)制度；建立公司高管人員福利計(jì)劃和退休金計(jì)劃，激發(fā)和完善員工生涯規(guī)劃使經(jīng)理人對未來有一個(gè)明確的預(yù)期，從而可以全身心地投入到企業(yè)的經(jīng)營管理中去。要適當(dāng)增加管理層持股比例。增加管理層持有本企業(yè)股票的比例有利于減少管理者與股東之間的沖突，促使二者的利益趨向一致。（2）建立理性、科學(xué)的投資決策制度和透明、規(guī)范的決策程序過程。完善決策機(jī)構(gòu)人員的組成結(jié)構(gòu)，排除個(gè)人意志和絕對權(quán)利對決策的影響。建立程序性和規(guī)范化的投資決策模式，加強(qiáng)投資決策信息系統(tǒng)建設(shè)。除加強(qiáng)信息披露的管理、規(guī)范信息披露的程序，真正做到信息的“公開、及時(shí)和準(zhǔn)確”外，還應(yīng)完善信息披露違規(guī)處罰機(jī)制，加大處罰力度，并落實(shí)信息披露的違規(guī)成本，提高警示效力。同時(shí)，通過逐步健全市場機(jī)制，引導(dǎo)上市公司主動(dòng)進(jìn)行信息披露。投資決策時(shí)不僅必須經(jīng)過決策所必須的論證程序，并且應(yīng)當(dāng)進(jìn)行極有價(jià)值的反證，以避免決策的受挫、流產(chǎn)和失敗。

*本文受安徽省軟科學(xué)研究項(xiàng)目“合蕪蚌跨行政區(qū)域的科技創(chuàng)新重大問題研究”（項(xiàng)目編號：09030503004）、安徽省教育廳人文社科項(xiàng)目“基于實(shí)物期權(quán)與支持向量機(jī)的項(xiàng)目投資決策研究”（項(xiàng)目編號：2009s k 014）資助

［1］黃國良、阮文娟：《管理防御的提出及其影響因素分析》，《研究與探索》2009年第5期。

［2］李秉祥、曹紅、薛思珊：《.我國上市公司經(jīng)理管理防御程度的量化研究》，《財(cái)經(jīng)視點(diǎn)》2008年第1期。

［3］陳建勇、王東靜、張景青：《公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2009年第4期。

［4］薛思珊：《基于經(jīng)理人管理防御的企業(yè)“投資短視”問題研究》，《西安理工大學(xué)》2008年第11期。

［5］黃國良：《管理防御、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績研究》，《中國礦業(yè)大學(xué)博士論文》2009年。

［6］李春紅：《上市公司投資行為與控制權(quán)配置研究》，《重慶大學(xué)博士學(xué)位論文》2008年。

［7］李秉祥、薛思珊：《基于經(jīng)理人管理防御的企業(yè)投資短視行為分析》，《系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐》2008年第11期。

［8］袁春生、楊淑娥：《經(jīng)理管理防御與企業(yè)非效率投資》，《經(jīng)濟(jì)問題》2006年第6期。

［9］李秉祥、薛思珊：《經(jīng)理管理防御與企業(yè)投資行為研究：述評與展望》，《當(dāng)代經(jīng)濟(jì)管理》2007年第6期。

［10］A i d o n g H u a n d P r a v e e n K u m a r.M a n a g e r i a l E n t r e n c h m e n t a n d P a y o u t P o l i c y.J o u r n a l o f F i n a n c i a l a n d Q u a n t i t a t i v e A n a l y s i s，2004.

［11］C h i-c h u n g C h a n,V i c t o r W.L i u a n d C h u n-s h u n Wu.M a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t a n d f i n a n c i n g d e c i s i o n.J o u r n a l o f M a n a g e m e n t a n d S y s t e m s,1998.

［12］B e r g e r P.G.，O f e k E.a n d Y e r m a c k D.L..M a n a g e r i a l e n t r e n c h m e n t a n d c a p i t a l s t r u c t u r e d e c i s i o n s.J o u r n a l o f F i n a n c e，1997.

（編輯 虹云）

趙惠芳（1952-），女，江蘇泗洪人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院教授

賈德紅（1985-），女，山東安丘人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生

潘立生（1963-），男，安徽桐城人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院副教授