我國股權(quán)制衡治理機(jī)制研究述評：發(fā)現(xiàn)與啟示

劉偉

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭 515063）

我國股權(quán)制衡治理機(jī)制研究述評：發(fā)現(xiàn)與啟示

劉偉

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東汕頭 515063）

全面和系統(tǒng)地回顧了近年來我國有關(guān)股權(quán)制衡治理功效的研究文獻(xiàn)，并在對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行批判性評價的基礎(chǔ)上，探討了該領(lǐng)域的未來研究方向。通過對現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要圍繞公司績效與大股東侵占行為等方面探討股權(quán)制衡的治理功效，然而，這些研究往往由于研究方法的不足而具有較大的局限性，而且所提供的證據(jù)相悖。對制度背景的深入分析以及研究方法的改進(jìn)將有助于未來該領(lǐng)域的研究發(fā)展。

股權(quán)制衡;公司治理;大股東侵占;文獻(xiàn)回顧

一、引言

眾所周知，由于我國法律和監(jiān)管的缺陷以及上市公司脆弱的治理系統(tǒng)，大股東侵占小股東利益的現(xiàn)象十分普遍。［1］2003年10月12日中國證券報(bào)報(bào)道：自2002年下半年至2003年下半年，在1175家上市公司中，有57.53%的上市公司（676家）存在被大股東占用巨額資金的現(xiàn)象，被占用資金合計(jì)高達(dá)966.69億元，平均每家上市公司被占用資金1.43億元。從上述公開數(shù)據(jù)中不難看出，在我國證券市場中，大股東侵占小股東的現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，研究有效抑制大股東侵占行為的治理模式就成為當(dāng)前我國理論界和實(shí)務(wù)界迫切需要解決的問題。在此背景下，不少研究文獻(xiàn)認(rèn)為上述問題的根源來自于我國“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，因此提出改“一股獨(dú)大”為“多股同大”將能夠改善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)并以此保護(hù)投資者的利益。然而，有關(guān)股權(quán)制衡治理功效的研究才剛剛開展，不僅所取得的研究成果相對較少，且結(jié)論各異。為此，本文回顧了國內(nèi)有關(guān)股權(quán)制衡的主要研究成果，以期廓清該研究領(lǐng)域的發(fā)展脈絡(luò)、加深對股權(quán)制衡治理模式的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國股權(quán)制衡的治理問題提供分析的基礎(chǔ)。

二、股權(quán)制衡的理論分析

對于公司治理問題，早期文獻(xiàn)主要是基于股權(quán)高度分散的假設(shè)下研究經(jīng)理人與股東之間的利益沖突，該領(lǐng)域的研究最初受到Berle和Means［2］的啟發(fā)，并在Jensen和Meckling［3］，Grossman和Hart［4］等之后獲得極大的發(fā)展。然而，近來的文獻(xiàn)表明，在世界上多數(shù)國家的公司中，股權(quán)不是分散，而是相對集中；在這種集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理問題出現(xiàn)新的演變，即產(chǎn)生了控制性股東掠奪小股東的行為，因?yàn)榭刂菩怨蓶|可以憑借其對公司的控制權(quán)牟取私利，同時只按照其擁有的股權(quán)比例部分承擔(dān)由于利益轉(zhuǎn)移而給公司帶來的損失。這一研究視角的轉(zhuǎn)變，引發(fā)了近20年來對大股東侵占和小股東利益保護(hù)的大量研究［5，6，7］。

在此背景下，一些學(xué)者［8，9］提出了股權(quán)制衡的觀點(diǎn)，即認(rèn)為幾個大股東分享控制權(quán)的治理模式有助于抑制大股東侵占并以此保護(hù)小股東的利益，這極大地拓展了現(xiàn)有公司治理的研究范疇。Bennedsen和Wolfenzon［8］探討了大股東之間結(jié)成聯(lián)盟的情形，認(rèn)為外部大股東會迫使控股集團(tuán)積聚更多的股份，否則會失去控制權(quán)，而控股集團(tuán)占有股份越多，就會更大地內(nèi)在化企業(yè)價值，因此幾個大股東分享控制權(quán)可以起到限制大股東掠奪行為的作用。同樣，Bloch和Hege［9］假設(shè)多個大股東為控制權(quán)而競爭，為了贏得公司控制權(quán)，大股東可能會向廣大小股東承諾在獲得控制權(quán)后將盡量避免濫用其控制權(quán)，從而減少其侵占小股東利益的行為。這些理論分析得到了一些經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。例如，Lehman和Weigand［10］、Volpin［11］、Maury和Pajuste［12］分別針對德國、意大利以及芬蘭上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，與單個大股東控制的公司相比，擁有多個大股東的上市公司具有較高的公司盈利能力與市場價值。

上述研究傾向于多個大股東的存在有利于提高公司績效與保護(hù)小股東利益，然而幾個大股東分享控制權(quán)的治理模式也可能帶來負(fù)面影響。Gomes和Novaes［13］運(yùn)用不完全信息下討價還價模型分析股東對不同項(xiàng)目的投資決策行為，認(rèn)為幾個大股東對收益分配進(jìn)行討價還價，討價還價的結(jié)果有可能出現(xiàn)意見分歧而無法就掠奪行為達(dá)成一致意見，這樣就降低了掠奪行為的發(fā)生概率，進(jìn)而保護(hù)了小股東的利益；但是，他們也指出，討價還價的結(jié)果也可能阻礙好項(xiàng)目的通過，從而降低公司績效。支持這一觀點(diǎn)的研究有Faccio、Lang和Young［14］的研究，他們以公司股利水平作為大股東侵占行為的指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，存在多個大股東的東亞公司股利支付率反而更低，由此認(rèn)為東亞企業(yè)的多個大股東通過合謀侵害小股東利益。

綜上，股權(quán)制衡作為公司治理的重要組成部分，將會影響公司大股東、小股東等利益相關(guān)者之間的代理成本，使得不同股權(quán)治理模式下的公司決策行為出現(xiàn)差異，并由此導(dǎo)致不同的后果。上文的理論分析表明，股權(quán)制衡通過大股東相互牽制的機(jī)制，使得任何一個大股東都無法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，從而有助于抑制大股東的恣意行為，然而，這種機(jī)制也可能會導(dǎo)致公司決策效率的下降或因大股東之間的合謀而失效，因此，股權(quán)制衡的治理功效可能存在不同的表現(xiàn)形式。

三、國內(nèi)相關(guān)的研究現(xiàn)狀分析

相對而言，國內(nèi)有關(guān)股權(quán)制衡治理功效的研究才剛剛開展，目前進(jìn)行系統(tǒng)研究的文獻(xiàn)不多，且主要集中于探討股權(quán)制衡的治理模式對公司績效以及大股東侵占行為等方面的影響。

（一）股權(quán)制衡對公司績效的影響。

1．強(qiáng)調(diào)多個大股東的存在或股權(quán)制衡程度對公司績效的影響。黃渝祥等［15］將股權(quán)制衡度定義為第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值，其研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡度與公司業(yè)績是一種非線性關(guān)系,當(dāng)股權(quán)制衡度取值于區(qū)間（1.18，3.09）時，股權(quán)制衡的效果最好。該研究雖然部分肯定了股權(quán)制衡的積極作用，但更多地是提供了一種經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，而未能較好地針對上述結(jié)論提供理論上的解釋。

陳信元和汪輝［16］通過建立兩個股東的非合作博弈模型說明股東制衡對公司價值的影響，并以2001年的A股上市公司為研究樣本，將樣本劃分為制衡公司、聯(lián)盟公司和一般公司三種類型，分別比較這三類公司的Tobin’sQ值、市凈率、凈資產(chǎn)收益率的差異，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股東制衡類型的公司價值相對較高。然而，該研究僅簡單地比較了三類公司上述指標(biāo)的差異情況，且樣本中制衡型公司的樣本量過少（僅為66家），使得其結(jié)論可能存在較大的偏差。

趙景文和于增彪［17］進(jìn)一步采取了1992-2001年的A股上市公司為研究樣本，將股權(quán)制衡公司與一股獨(dú)大公司進(jìn)行了配對比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡公司的凈資產(chǎn)收益率ROE、總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA和總資產(chǎn)營業(yè)利潤率CROA三個業(yè)績指標(biāo)均差于同行業(yè)、總資產(chǎn)規(guī)模相近的一股獨(dú)大公司；由此，他們認(rèn)為“一股獨(dú)大”并非壞事，用股權(quán)制衡來替代“一股獨(dú)大”以改善公司經(jīng)營業(yè)績的思路未必奏效。然而，該研究同樣僅簡單比較了一股獨(dú)大公司與股權(quán)制衡公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的差異，未能控制其它變量的影響，使得其結(jié)論可能存在偏差。為此，鄧建平、曾勇和李金諾［18］在控制了公司規(guī)模、盈利能力和成長性的基礎(chǔ)上，考察了控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度、大股東間的權(quán)力制衡和控制權(quán)競爭程度對公司價值（Tobin’sQ）的影響；其研究發(fā)現(xiàn)，控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大,公司價值越低，同時，股東間的權(quán)力制衡和控制權(quán)競爭程度越高,公司價值也越高。

鑒于采取單一會計(jì)指標(biāo)容易受到利潤操縱的影響而采取Tobin’sQ等公司價值指標(biāo)又容易受到股價波動的干擾，徐莉萍、辛宇和陳工孟［19］利用多個業(yè)績指標(biāo)構(gòu)建了一個綜合的經(jīng)營績效指數(shù)以避免績效指標(biāo)的選擇偏差，并在此基礎(chǔ)上考察了中國上市公司股權(quán)制衡情況對公司經(jīng)營績效的影響。其研究發(fā)現(xiàn)，過高的股權(quán)制衡程度對公司的經(jīng)營績效有著負(fù)面影響，且不同性質(zhì)的外部大股東在不同性質(zhì)控股股東控制下的上市公司中的表現(xiàn)存在明顯差異。

此外，與以往研究不同，李琳、劉鳳委和盧文彬［20］則選擇了業(yè)績波動性指標(biāo)作為研究的切入點(diǎn)以避免由于業(yè)績指標(biāo)選擇不一而導(dǎo)致結(jié)論各異的問題，其研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡類公司的業(yè)績波動性較低，具體表現(xiàn)在總資產(chǎn)收益率（ROA）和公司價值（Tobin’sQ）的波動程度均顯著小于其他類型公司，即股權(quán)制衡具有提高公司業(yè)績水平穩(wěn)定性的治理功能，從而為進(jìn)一步認(rèn)識股權(quán)制衡與公司績效的關(guān)系提供了新的視角與證據(jù)。

2．股權(quán)制衡的治理效果是條件依存的。上述研究大多強(qiáng)調(diào)了大股東之間的監(jiān)督作用，然而，幾個大股東也可能合謀以共同實(shí)施侵占的目的。尤其，在我國上市公司的現(xiàn)狀中，大股東之間存在密切聯(lián)系是一種比較普遍的現(xiàn)象，大股東的合謀似乎更容易達(dá)成。也就是說，股權(quán)制衡的治理效果是條件依存的，而這將取決于幾個大股東之間傾向于采取合謀抑或監(jiān)督的方式。

劉星和劉偉［21］在監(jiān)督與合謀的條件下分析了股權(quán)制衡治理模式對公司價值的影響，并利用上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在第一、二大股東為不同性質(zhì)（國有、非國有）的公司中，股權(quán)制衡效果具有顯著性；而在第一、二大股東均為非國有性質(zhì)的公司中，大股東更加傾向于達(dá)成共謀而非彼此監(jiān)督。然而，該文實(shí)際上采取了結(jié)果反推過程的邏輯，即以股權(quán)制衡效果在不同組別中存在顯著差異的結(jié)果反推或驗(yàn)證大股東對監(jiān)督與合謀的選擇過程，因此，該文僅提供了大股東監(jiān)督或合謀的間接證據(jù)。

類似地，劉慧龍、陸勇和宋樂［22］的研究也考察了大股東合謀的可能性。他們認(rèn)為，當(dāng)其他大股東對第一大股東制衡能力較高時，第一大股東與其他大股東在“隧道挖掘”①Johnson et al.（2000）最初引入"隧道行為"（Tunneling）以描述捷克共和國的公司中大股東對小股東的盤剝和掠奪的方式好像通過地下隧道轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，后來他們專用此詞表示控制性股東將公司資源轉(zhuǎn)移到自身的行為。國內(nèi)對此有多種譯法，常見的有：隧道行為、掏空、隧道挖掘、利益輸送等，這些譯法都具有相似的含義。問題上容易產(chǎn)生“競爭性合謀”行為，其他大股東在制衡第一大股東的問題上是“有力無心”；隨著其他大股東對第一大股東制衡能力減弱，他們與第一大股東在“隧道挖掘”問題上的關(guān)系逐漸從“競爭性合謀”趨向于“相互監(jiān)督”；但當(dāng)力量對比過于懸殊時，其他大股東則無法有效地制衡第一大股東的“隧道挖掘”行為，屬于“有心無力”。也就是說，其他大股東對控制性股東的制衡度與控制性股東的“隧道挖掘”以及公司績效之間呈現(xiàn)出復(fù)雜的曲線關(guān)系。隨后，他們的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度與資金占用呈U形關(guān)系、而與現(xiàn)金持有價值、公司業(yè)績、公司價值呈倒U形關(guān)系，由此認(rèn)為該結(jié)果支持了他們的上述猜測。同樣，該文僅提供了監(jiān)督與合謀的間接證據(jù)，大股東之間的關(guān)系，即大股東選擇監(jiān)督或合謀的權(quán)衡，尚有待于更深入的研究。

（二）股權(quán)制衡對大股東侵占行為的影響。

由于公司績效是公司決策行為所導(dǎo)致的后果，上述股權(quán)制衡能夠提高公司績效的假設(shè)前提是股權(quán)制衡能夠抑制大股東的侵占行為，因而大股東的侵占行為可謂是連接股權(quán)制衡與公司績效之間關(guān)系的紐帶。為此，少量文獻(xiàn)直接考察了股權(quán)制衡在抑制大股東具體侵占行為的治理功效，以繞開由于公司績效衡量指標(biāo)的選擇差異而導(dǎo)致研究結(jié)論迥異的問題。

唐清泉、羅黨論、王莉［23］運(yùn)用2001-2003年的公司樣本數(shù)據(jù)，考察了其他大股東對第一大股東隧道行為的抑制作用，其研究發(fā)現(xiàn)，第二大股東能起到抑制第一大股東渠道挖掘的作用，具體表現(xiàn)為第二大股東對第一大股東的資金占用、關(guān)聯(lián)采購和現(xiàn)金股利的發(fā)放有顯著的抑制作用；但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者作為第二大股東時，與第一大股東一樣有隧道挖掘效應(yīng)，相比之下，第三大股東更能代表小股東的利益。同樣，陳曉、王琨［24］運(yùn)用1998-2002年的關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，持股比例超過10%的控制性股東數(shù)目的增加會降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率，而且，控制性股東間的制衡能力越強(qiáng)，發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的可能性越低、金額越小。

然而，上述兩篇文獻(xiàn)的假設(shè)前提是關(guān)聯(lián)交易就是一種大股東侵占的具體行為方式，然而，并非所有關(guān)聯(lián)交易均是大股東的侵占行為，關(guān)聯(lián)交易也可能是一種降低交易成本的內(nèi)部機(jī)制。例如，一些針對亞洲企業(yè)集團(tuán)的研究認(rèn)為在新興市場中企業(yè)集團(tuán)透過內(nèi)部交易和內(nèi)部資本市場的運(yùn)作可以降低交易成本從而提高成員企業(yè)價值［25，26］。為此，劉偉、劉星、張漢榮［27］通過結(jié)合公司毛利率指標(biāo)來考察經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易與大股東侵占行為之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：關(guān)聯(lián)購銷與公司毛利率呈現(xiàn)出穩(wěn)定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即支持了關(guān)聯(lián)交易的侵占觀點(diǎn)；同時，在控制關(guān)聯(lián)購銷規(guī)模的條件下，股權(quán)制衡對公司毛利率有顯著的提升作用，由此表明股權(quán)制衡降低了大股東利用關(guān)聯(lián)交易實(shí)施侵占的程度；此外，該研究同樣發(fā)現(xiàn)大股東的不同性質(zhì)影響了股權(quán)制衡的效果。

此外，控制性股東也可能通過股利政策來掠奪小股東，他們不是將公司利潤以股利的形式支付給小股東，而是通過投資于那些產(chǎn)生負(fù)收益的項(xiàng)目來榨取高額的控制權(quán)收益。［14］為此，唐躍軍和謝仍明［28］探討了我國上市公司現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”的影響機(jī)制及其制衡機(jī)制，其經(jīng)驗(yàn)研究表明，前五大股東的持股比例、大股東控制力或聯(lián)合控制力、大股東制衡度或聯(lián)合制衡度對派發(fā)現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”存在重要影響。

上述研究傾向于支持股權(quán)制衡能夠抑制大股東侵占的觀點(diǎn)，而朱紅軍和汪輝［29］的研究卻得出相反的結(jié)論。他們以宏智科技的股權(quán)之爭為例，研究了股權(quán)設(shè)置與控制性股東控制權(quán)收益之間的關(guān)系，其研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)并不能提高我國民營上市公司的治理效率，恰恰相反，董事會總是被某個控制性股東完全控制，并在巨大控制權(quán)收益的驅(qū)動下，不顧其他股東利益而將上市公司掏空，引起各股東之間激烈爭奪公司控制權(quán)的局面，由此認(rèn)為股權(quán)制衡模式并不比“一股獨(dú)大”更有效率。

（三）股權(quán)制衡對公司治理效率的其它影響。

1．股權(quán)制衡與公司技術(shù)效率的關(guān)系。孫兆斌［30］從股權(quán)集中和股權(quán)制衡兩個方面，對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與技術(shù)效率的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，其結(jié)果表明，股權(quán)集中度與上市公司技術(shù)效率以及技術(shù)效率水平的提高顯著正相關(guān)，而股權(quán)制衡度與上市公司技術(shù)效率顯著負(fù)相關(guān)，且與技術(shù)效率水平提高的相關(guān)性也并不顯著。這說明，在現(xiàn)行的制度安排下，較高的股權(quán)集中度會激發(fā)控股股東的“支持行為”②“支持”（Propping）與“掏空”或“隧道行為”（Tunneling）相反，是指由控制性股東向上市公司轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或利潤。從表面上看，"支持"有利于小股東，但其實(shí)質(zhì)是，控制性股東短期內(nèi)向上市公司輸入利益，以便為其今后更大規(guī)模地實(shí)施隧道行為創(chuàng)造條件。，其“掏空行為”并不嚴(yán)重，而大股東之間的制衡則往往成為企業(yè)效率提高的障礙。

2．股權(quán)制衡與公司違規(guī)行為被查處的關(guān)系。唐躍軍［31］的研究發(fā)現(xiàn)，其他大股東對第一大股東的制衡能力越強(qiáng)，上市公司違規(guī)行為被查處的可能性越大，由此認(rèn)為，集中持股的第一大股東傾向于掩蓋公司的違規(guī)行為，而其他大股東更多地選擇與外部監(jiān)管者合作，配合監(jiān)管部門查處控股股東的違規(guī)行為以提高外部監(jiān)管的有效性，而不是通過內(nèi)部治理機(jī)制實(shí)施對第一大股東的制衡，從而達(dá)到更低的監(jiān)督成本與更高的監(jiān)督效率。

3．股權(quán)制衡與公司非效率性投資的關(guān)系。安靈、劉星和白藝昕［32］運(yùn)用門檻面板模型研究了股權(quán)制衡度、終極所有權(quán)性質(zhì)與上市公司非效率投資行為之間的關(guān)系，其研究結(jié)果表明，股權(quán)制衡能夠抑制大股東利益主導(dǎo)下的過度投資行為，但過度的股權(quán)制衡會帶來投資不足的問題；同時，不同終極所有權(quán)性質(zhì)對上市公司股權(quán)制衡效果影響顯著，中央直屬和省級政府所屬上市公司的股權(quán)制衡效果相對較差，而在縣市級政府所屬上市公司和私有產(chǎn)權(quán)所屬上市公司中,股權(quán)制衡的作用較為明顯。

4．股權(quán)制衡與股改對價的關(guān)系。劉偉和姚明安［33］利用2005-2007年股改公司的樣本數(shù)據(jù)，實(shí)證考察了股權(quán)制衡與股改對價之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在股改對價的確定過程中，流通股股東的確考慮了股權(quán)制衡的因素，即根據(jù)上市公司制衡型的不同而要求不同的對價；具體而言，對于股權(quán)制衡型的公司，流通股股東會要求較低的對價水平，而且公司股權(quán)制衡度越高，所要求的對價水平越低，從而支持了股權(quán)制衡有助于改善公司治理的觀點(diǎn)。

近年來，我國有關(guān)股權(quán)制衡方面的研究成果開始涌現(xiàn)，這些研究為我們理解股權(quán)制衡的治理功效提供了有益的幫助，但是，這些研究往往由于研究方法的不足而具有較大的局限性。

首先，在理論分析上，研究大多借鑒了國外的理論模型或研究方法，缺乏基于我國上市公司現(xiàn)實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)背景和大股東歸屬類型的分析。例如，國外關(guān)于股權(quán)制衡的研究模型往往建立在幾個大股東爭奪控制權(quán)的假設(shè)基礎(chǔ)上，然而，在我國上市公司中，其他大股東難以挑戰(zhàn)控股股東的控制權(quán)地位（多數(shù)公司的控股股東持股比例高于50%），使得這些模型難以直接適用于我國的實(shí)際情形。尤其，在中國上市公司中，大股東之間往往存在千絲萬縷的聯(lián)系，甚至在同一公司中幾個大股東實(shí)際上均受同一控制人的控制，而大多現(xiàn)有研究卻忽視了對大股東之間相互關(guān)系的分析，而直接探討股權(quán)制衡的作用；這種對大股東之間關(guān)聯(lián)關(guān)系的忽視不僅導(dǎo)致對股權(quán)制衡度的估算出現(xiàn)偏差，而且使得建立在這種偏差基礎(chǔ)上的結(jié)論各異。

其次，在實(shí)證方法上，由于控制權(quán)收益的隱蔽性，目前多數(shù)研究［15-19］均采用間接的衡量方式，即以市場價值（Tobin’sQ）或會計(jì)收益指標(biāo)來度量控制性股東對少數(shù)股東的侵占程度，然而，運(yùn)用這些方法需要謹(jǐn)慎。因?yàn)?，如果利用會?jì)指標(biāo)來度量公司業(yè)績，如何排除盈余管理的影響？若采取Tobin’sQ來度量公司價值，針對當(dāng)前中國股價波動異常的特點(diǎn)，在股價基礎(chǔ)上估計(jì)出來的Tobin’sQ在多大程度上又能反映出公司的真實(shí)價值？已有研究對此缺乏充分的分析，進(jìn)而導(dǎo)致其研究結(jié)論迥異。部分文獻(xiàn)雖提供了關(guān)聯(lián)交易的證據(jù)［23，24］，然而，卻忽略了關(guān)聯(lián)交易的有效性。也就是說，這些研究未能區(qū)分機(jī)會主義的和有效的關(guān)聯(lián)交易，導(dǎo)致其未能針對大股東侵占行為提供全面和直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，少量文獻(xiàn)［30-33］從技術(shù)效率、違規(guī)行為被查處的可能性、非效率投資以及股改對價等方面考察了股權(quán)制衡的治理作用，對我們加深股權(quán)制衡治理模式的認(rèn)識提供了有益的補(bǔ)充。

最后，多數(shù)研究僅強(qiáng)調(diào)了大股東之間的監(jiān)督機(jī)制，而忽略了大股東也可能合謀以共同剝削小股東的情形。少量文獻(xiàn)［21，22，23］雖然從股東性質(zhì)、大股東持股相對比例、地方法律保護(hù)程度等視角考察了大股東合謀的可能性，然而，這些研究往往是提供了間接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，未能針對大股東監(jiān)督與共謀的現(xiàn)象提供完整的理論解釋。

四、結(jié)論與啟示

綜上所述，國內(nèi)研究尚處于起步階段，研究大多借鑒了國外的理論模型或研究方法，缺乏基于我國上市公司現(xiàn)實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)背景和大股東行為的深入分析，使得已有的研究結(jié)論不僅結(jié)論各異、甚至相悖。一方面，股權(quán)制衡能夠發(fā)揮其他大股東的監(jiān)督機(jī)制以防止控制性大股東的恣意侵占，從而降低公司代理成本、改善公司治理效率。我國現(xiàn)有實(shí)證研究文獻(xiàn)部分支持了上述結(jié)論，即股權(quán)制衡提升公司績效［15，16，18］、降低公司業(yè)績的波動性［20］、減少控制性股東的隧道行為或關(guān)聯(lián)交易規(guī)模［23，24］、提高公司違規(guī)行為被查處的可能性以及抑制公司非效率性投資［31，32］。另一方面，股權(quán)制衡容易造成公司決策程序復(fù)雜與效率低下，從而降低公司績效水平［17，19］、阻礙公司技術(shù)效率的發(fā)展［30］；甚至股權(quán)制衡可能造成多個大股東之間的股權(quán)斗爭、嚴(yán)重?fù)p害公司價值［29］。此外，其他大股東也可能與控制性股東合謀以共同剝削小股東，一些經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)從股東性質(zhì)、法律保護(hù)等視角初步探討了這種大股東合謀的可能性［21，22，27］。需要說明的是，理論上，股權(quán)制衡的研究也屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的一部分，因此，部分有關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究文獻(xiàn)在其研究過程中也對股權(quán)制衡的作用有所涉及本文有意識地選擇了與股權(quán)制衡研究主題直接相關(guān)且具有代表性的文獻(xiàn)以便于歸納比較，這樣導(dǎo)致了不少有價值的國內(nèi)文獻(xiàn)并沒有囊括在文中加以探討。此外，作者的偏見也限制了對現(xiàn)有文獻(xiàn)的歸納整理。

從上述文獻(xiàn)的回顧與分析中，可以得到以下幾個方面的研究啟示：

1.在我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)制衡的形成機(jī)理是什么？若股權(quán)制衡能夠發(fā)揮作用，大股東又是通過什么渠道相互制衡的？特別是，大股東屬性、法制環(huán)境、政治因素等公司治理環(huán)境對股權(quán)制衡是否產(chǎn)生影響、如何影響？對這些因素的深入分析將有助于加深現(xiàn)有對股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的認(rèn)識與理解。

2.現(xiàn)有研究大多基于業(yè)績表現(xiàn)、大股東侵占行為的視角探討股權(quán)制衡的治理功效，然而，如何在實(shí)證檢驗(yàn)中分離出非公允性的關(guān)聯(lián)交易以具體度量大股東侵占行為的程度？又該如何提供更可靠的度量方法以準(zhǔn)確測量公司業(yè)績表現(xiàn)？這些研究方法的改進(jìn)將有助于解決現(xiàn)有研究結(jié)論的不一致，也有助于今后研究者對股權(quán)制衡治理效果的深入研究。

3.我國現(xiàn)有研究主要停留在實(shí)證研究階段，研究大多借鑒國外的理論模型或理論基礎(chǔ)，未能提煉出適合我國國情的完整理論分析框架。因此，根植于我國特殊制度背景的股權(quán)制衡理論模型也許是未來研究的重點(diǎn)之一。

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Research Review of Stock Ownership Balance Mechanism in China:Discovery and Enlightenment

LIU Wei
（School of Business,Shantou University，Guangdong Shantou，515063）

This paper reviews comprehensively and systematically the research literature about the effectiveness of the stock ownership balance administration in China in recent years,and explores the future tendency in this field on the basis of the critical assessment of the relevant literature.By sorting out the data so far,this project finds that the current research is centred upon the efficiency of the companies and the management efficiency of stock ownership balance from the aspects like big stockholders’invasion.However,the research of these kinds have major limitations due to the inadequacy of their research methods,and besides,the evidence they offered could be contradictory.The deep analysis of the system background and the improvement of the research methods are conducive to the research development in this field.

stock ownership balance；company management；big stockholder invasion；literature review

F 30

A

1001-4225（2010）06-0070-05

2010-10-15

劉偉（1976-），男，廣東汕頭人，汕頭大學(xué)商學(xué)院副教授。

廣東省哲學(xué)社會科學(xué)“十一五”規(guī)劃項(xiàng)目（07G009）；汕頭大學(xué)博士科研啟動經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目（STF1003）

佟群英）