次貸危機(jī)與我國(guó)住房貸款證券化創(chuàng)新

□文/程惠鑫 姜 姍

在經(jīng)歷了1929～1933年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球經(jīng)濟(jì)的霸主美國(guó)再一次經(jīng)歷了前所未有的經(jīng)濟(jì)震蕩，我們最開(kāi)始稱之為“金融海嘯”的金融危機(jī)最終演變?yōu)槿蚍秶慕?jīng)濟(jì)危機(jī)。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展似乎早就該經(jīng)歷調(diào)整了，但是為什么直到2008年才發(fā)生經(jīng)濟(jì)危機(jī)呢？這要從IT泡沫說(shuō)起，上世紀(jì)末互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)風(fēng)靡全球，網(wǎng)絡(luò)光纜把全球各個(gè)角落連接到一起，網(wǎng)站如雨后春筍般出現(xiàn)，人們發(fā)明了一種新的商業(yè)模式—電子商務(wù)。IT產(chǎn)業(yè)成了精英的匯聚地和資本爭(zhēng)奪的新高地。隨著2000年網(wǎng)絡(luò)泡沫的破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，企圖實(shí)現(xiàn)反經(jīng)濟(jì)周期地持續(xù)發(fā)展，房地產(chǎn)投資成為了資本的新去處。房地產(chǎn)和金融業(yè)是密切聯(lián)系的兩個(gè)行業(yè)，房地產(chǎn)的蓬勃發(fā)展帶動(dòng)了金融創(chuàng)新。MBS、ABS、CDO、CDS交易量日益加大，僅在十年之內(nèi)，這些衍生品證券市場(chǎng)就膨脹到62萬(wàn)億美元以上，雖然2003～2006年放貸規(guī)?？s小23%，但次貸增加了156%。

一、金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隱性化與根源深化

（一）金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隱性化。傳統(tǒng)的銀行貸款是銀行與貸款客戶的直接合同關(guān)系，購(gòu)房客戶購(gòu)買不動(dòng)產(chǎn)，通過(guò)銀行進(jìn)行貸款。貸款作為資產(chǎn)在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)。一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，比如房?jī)r(jià)下降或者利率上調(diào)，客戶可能發(fā)生違約。按揭貸款證券化特別是次級(jí)貸款證券化通過(guò)把銀行的資產(chǎn)打包上市，在打包的過(guò)程中，把各種資產(chǎn)打包成債券（如MBS），降低了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的可測(cè)性，同時(shí)在資產(chǎn)證券化的同時(shí)，貸款被從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中去掉，形成了資產(chǎn)的表外化，表面上形成了風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，同時(shí)降低了銀行的資產(chǎn)杠桿比率，提高了資本金利用效率。

MBS、CDO、CDS的隱蔽性很高，加上評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的AAA評(píng)級(jí)使得銀行、投行、基金等都被其所迷惑，他們把這些資產(chǎn)看成風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進(jìn)行大量的投資與持有。有的甚至設(shè)立專門的SIV進(jìn)行投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)卻沒(méi)有加以足夠的重視。

（二）金融衍生品導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)根源深化。從表面上看，首先利率上升導(dǎo)致了還款壓力加大，違約率上升；其次貸款的質(zhì)量也是一個(gè)非常重要的問(wèn)題，貸款過(guò)程中的失職和信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的委托代理問(wèn)題也是貸款質(zhì)量下降和違約率上升的重要原因。

次貸危機(jī)中貸款的質(zhì)量肯定不如優(yōu)質(zhì)貸款，但是從深層次的角度剖析，次貸危機(jī)的貸款質(zhì)量下降有很大原因來(lái)自于金融衍生品的創(chuàng)新。此次危機(jī)中，貸款質(zhì)量是普遍性的問(wèn)題，瑞銀、花旗等知名金融機(jī)構(gòu)深受其害。造成這種局面的核心問(wèn)題是資產(chǎn)證券化及其后來(lái)的CDO、CDS的大量投機(jī)性使用。通過(guò)證券化把傳統(tǒng)的“發(fā)起-持有”模式轉(zhuǎn)變成“發(fā)起-配售”模式，銀行在轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，丟失了盡職調(diào)查的責(zé)任，從而產(chǎn)生了更多的次貸，更高的違約率。有些銀行為了加大衍生品的交易量，甚至反向要求加大次級(jí)貸款的發(fā)放量，這種倒逼的方式更大大降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。由于基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降和表內(nèi)資產(chǎn)表外化，以前單一經(jīng)濟(jì)體的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)根源深化。

二、次貸衍生品在次貸危機(jī)中的作用

（一）次貸衍生品帶來(lái)的便利。次貸衍生品的產(chǎn)生可以分解為三個(gè)市場(chǎng)：一是次級(jí)貸款市場(chǎng)，次級(jí)貸款市場(chǎng)就是發(fā)放次級(jí)貸款給購(gòu)房者購(gòu)買房產(chǎn)的市場(chǎng)；二是衍生品一級(jí)市場(chǎng)，即次級(jí)貸款包裝成MBS、CDO等金融工具的市場(chǎng)，即投資銀行參與發(fā)行的市場(chǎng)；三是衍生品二級(jí)市場(chǎng)，即打包好了的次貸衍生品出售給對(duì)沖基金、社?；鸬韧顿Y者的市場(chǎng)。

次貸衍生品市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于次貸市場(chǎng)起到了增益的作用，通過(guò)資產(chǎn)證券化水平的提高，使得銀行和經(jīng)紀(jì)公司的資金周轉(zhuǎn)加快，避免了以前貸款期限長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)不匹配以及資本充足率約束的影響。通過(guò)衍生品二級(jí)市場(chǎng)，次貸證券化的發(fā)展使得資產(chǎn)表外化得以實(shí)現(xiàn)，加大了資金的流動(dòng)性，同時(shí)轉(zhuǎn)嫁了自身風(fēng)險(xiǎn)。

（二）次貸衍生品帶來(lái)的問(wèn)題與危機(jī)。次貸危機(jī)的發(fā)起來(lái)自利率的變動(dòng)。此次次貸危機(jī)是在低利率環(huán)境改變時(shí)發(fā)生的。在美國(guó)IT泡沫破裂之后，美國(guó)實(shí)行了寬松的貨幣政策，開(kāi)閘放水加大流動(dòng)性供給，2000～2004年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行25次降息，從而導(dǎo)致聯(lián)邦基金利率從6.5%下降到了1%。為了尋求新的增長(zhǎng)點(diǎn)，房貸市場(chǎng)成為了銀行調(diào)控的重點(diǎn)，從此房貸市場(chǎng)開(kāi)始發(fā)展，次貸市場(chǎng)也隨之繁榮。但隨之而來(lái)的加息使得次級(jí)貸款的還款壓力加大，違約率上升。由于金融衍生品的作用，貸款市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)在衍生品一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)得到放大，同時(shí)每一個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)產(chǎn)生縱向和橫向影響，任何一個(gè)環(huán)節(jié)的崩潰都可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的癱瘓。當(dāng)違約率上升，貸款市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)直接在二級(jí)市場(chǎng)得以體現(xiàn)，MBS、CDO所承諾的現(xiàn)金流不能得到兌現(xiàn)，金融衍生品出現(xiàn)違約，大批金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損面臨破產(chǎn)，去杠桿化加劇，產(chǎn)生“債務(wù)-通縮”效應(yīng)。

在早期設(shè)計(jì)時(shí)，CDS是為了對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，類似于保險(xiǎn)，只不過(guò)保險(xiǎn)的標(biāo)的物資產(chǎn)是所擔(dān)保的債券，債券可能是MBS、ABS、CDO或CDO的幾次方。由于資產(chǎn)證券化的復(fù)雜性，且缺少歷史數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)幾次合成后證券的風(fēng)險(xiǎn)很難評(píng)估，同時(shí)評(píng)估的過(guò)程和金融資產(chǎn)打包的過(guò)程非常復(fù)雜，難以理解。CDS是一種高杠桿證券，它通過(guò)高杠桿對(duì)標(biāo)的物資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，一般由機(jī)構(gòu)投資者采用場(chǎng)外交易，所以交易過(guò)程相對(duì)保密。通過(guò)信用評(píng)級(jí)公司的高評(píng)級(jí)，使得標(biāo)的物資產(chǎn)一般都獲得AAA的評(píng)級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)很小。所以CDS的賣家只收取很小的費(fèi)用，用高杠桿擔(dān)保十幾倍、甚至幾十倍市值的標(biāo)的物金融資產(chǎn)，有些CDS的發(fā)放者的所有資產(chǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)的賠償金額，比如有些對(duì)沖基金通過(guò)CDS賺取巨額利潤(rùn)但是擔(dān)負(fù)著破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，次貸違約導(dǎo)致的次貸證券產(chǎn)品違約使得金融機(jī)構(gòu)遭到了巨大的損失。

三、我國(guó)房貸衍生品創(chuàng)新現(xiàn)狀與發(fā)展途徑

我國(guó)目前的房貸衍生品發(fā)展尚處在初始階段，首例住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)是2005年12月建行推出的建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)證券，我國(guó)住房抵押貸款證券化規(guī)模遠(yuǎn)不能滿足住房貸款規(guī)模的需求，不論數(shù)量、品種和參與者都與發(fā)達(dá)市場(chǎng)水平有很大差距。隨著房?jī)r(jià)近10年不斷走高，放貸規(guī)模與日俱增，個(gè)人貸款規(guī)模2007年增速比人民幣貸款增速高55.8%。伴隨著成交量上漲，違約率有所抬頭，從2004年到2006年9月，上海中資銀行個(gè)人房貸平均不良率上升了7倍，商業(yè)房貸違約率上升了10倍。另外，銀行是開(kāi)發(fā)商資金的主要來(lái)源，房地產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)向銀行集中。為了避免風(fēng)險(xiǎn)，增加融資渠道，提高資金的使用效率，應(yīng)該加快住房貸款證券化創(chuàng)新，解決我國(guó)的銀行機(jī)構(gòu)創(chuàng)新不足問(wèn)題。

首先，完善法律體系與監(jiān)管體系。目前設(shè)立SPV增高信用評(píng)級(jí)與現(xiàn)行《公司法》、《破產(chǎn)法》和《民法通則》等存在較多的沖突。在總結(jié)現(xiàn)行立法基礎(chǔ)上，借鑒次貸危機(jī)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)制定一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并修改、補(bǔ)充、完善現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化產(chǎn)生障礙的法律法規(guī)。推動(dòng)證券化產(chǎn)品的可交易性和標(biāo)準(zhǔn)化，相關(guān)各方的法律責(zé)任和權(quán)益得到進(jìn)一步明確。加強(qiáng)對(duì)住房證券市場(chǎng)的監(jiān)管，嚴(yán)格執(zhí)行對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的盡職調(diào)查的責(zé)任，杜絕貸款過(guò)程中的失職與欺詐，落實(shí)貸后管理。同時(shí)，限制高杠桿的使用，防止過(guò)度投機(jī)的發(fā)生。

其次，建立合理的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)。此次次貸危機(jī)的問(wèn)題之一就是信用評(píng)級(jí)的不合理。由于信用評(píng)級(jí)公司的收入來(lái)源有很大程度取決于對(duì)次級(jí)貸及其衍生品的評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺少獨(dú)立性，這種基于利益的不合理評(píng)級(jí)麻痹了人們的視線。同時(shí)，次貸產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，也是評(píng)級(jí)失效的原因之一。由于有些產(chǎn)品在打包證券化的過(guò)程當(dāng)中，通過(guò)不同種證券的組合，構(gòu)造出一種合成的證券，使得這種證券的風(fēng)險(xiǎn)很難被衡量。因?yàn)榇钨J衍生品的發(fā)展時(shí)間還較短，所以對(duì)于違約發(fā)生的相關(guān)性和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生產(chǎn)生的損失缺少實(shí)際的數(shù)據(jù)參考，對(duì)評(píng)級(jí)帶來(lái)了困難。綜合考慮以上問(wèn)題，需要對(duì)衍生品證券進(jìn)行更加細(xì)致科學(xué)的評(píng)級(jí)，合理地體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，推行表內(nèi)雙擔(dān)保債券。表內(nèi)雙擔(dān)保債券是銀行等存款機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款等高質(zhì)量資產(chǎn)為抵押擔(dān)保，組成擔(dān)保資產(chǎn)，直接或通過(guò)SPV間接發(fā)行債券，擔(dān)保資產(chǎn)仍然保留在資產(chǎn)負(fù)債表上，銀行為此保留一定的資本金。一旦風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生，投資者可以向發(fā)行主體求償或者要求處置擔(dān)保資產(chǎn)。CB可以被視為優(yōu)先支付的有擔(dān)保債券，一般采用固定利率。由于CB的投資者具有雙重追索權(quán)，銀行不能把風(fēng)險(xiǎn)像“發(fā)起-配售”模式那樣完全轉(zhuǎn)嫁出去，所以投資者的權(quán)益可以得到保證，有利于金融穩(wěn)定。

[1]張忠永.次貸危機(jī)形成的機(jī)理及其警示.南方金融，2009.4.

[2]宣昌能.金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定：歐美資產(chǎn)證券化模式的比較分析.金融研究，2009.5.

[3]程虎.關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化若干問(wèn)題的探討.國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題，2002.8.