內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論綜述

張媛媛朱文娟

（1、西南交通大學(xué)峨眉校區(qū)四川峨眉山614202；2、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130）

內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論綜述

張媛媛1朱文娟2

（1、西南交通大學(xué)峨眉校區(qū)四川峨眉山614202；2、西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院四川成都611130）

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論是研究企業(yè)內(nèi)部資金配置的重要理論之一。本文回顧了中外學(xué)者的內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述，認(rèn)為對(duì)國(guó)內(nèi)外I C M理論進(jìn)行歸納和梳理是進(jìn)一步研究的邏輯起點(diǎn)。

內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述

特定的理論總是由特定的歷史背景和歷史條件孕育而產(chǎn)生的。內(nèi)部資本市場(chǎng)是伴隨著公司組織結(jié)構(gòu)發(fā)展到M型以及企業(yè)多元化戰(zhàn)略的興起開始產(chǎn)生與發(fā)展的，這是內(nèi)部資本市場(chǎng)理論萌生的實(shí)踐基礎(chǔ)。從理論角度來(lái)講，內(nèi)部資本市場(chǎng)是以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的交易成本理論為理論基礎(chǔ)的。在“內(nèi)部資本市場(chǎng)”這一概念提出之后，內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息、監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、資本的低成本配置等方面所具有的外部資本市場(chǎng)不可比擬的優(yōu)勢(shì)吸引了眾多學(xué)者的研究。本文從兩個(gè)方面對(duì)學(xué)者們的相關(guān)研究進(jìn)行闡述。

一、國(guó)外內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)研究

（一）資金的籌集方面理查德森（1960）認(rèn)為由于外部資本市場(chǎng)與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱性使得企業(yè)與外部資本市場(chǎng)之間存在摩擦，企業(yè)無(wú)法從外部資本市場(chǎng)獲得生產(chǎn)資金。梅耶斯等（1977，1984）指出，當(dāng)外部投資者和公司管理層之間存在有關(guān)公司現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值及投資項(xiàng)目預(yù)期收益方面的信息不對(duì)稱時(shí)，優(yōu)質(zhì)公司為實(shí)施投資項(xiàng)目所發(fā)行的融資證券有可能被低估，企業(yè)可能會(huì)因?yàn)闊o(wú)法按照合理的成本籌措到足夠的資金而不得不放棄一些具有正凈現(xiàn)值的投資項(xiàng)目。Stein（1997）指出內(nèi)部資本市場(chǎng)通過(guò)包括協(xié)同效應(yīng)在內(nèi)的多種效應(yīng)緩解了企業(yè)所面臨的信用約束，使企業(yè)獲得更多的外部融資滿足營(yíng)利性項(xiàng)目的資金需求，因而內(nèi)部資本市場(chǎng)具有更多的貨幣效應(yīng)功能。Stulz（1990）指出，由于多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)很大的內(nèi)部資本市場(chǎng)，它將有效地解決企業(yè)投資不足的問題，使多元化經(jīng)營(yíng)企業(yè)比單一經(jīng)營(yíng)企業(yè)能夠更多地利用凈現(xiàn)值為正的投資機(jī)會(huì)，從而提高企業(yè)的價(jià)值。通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解融資約束可以有多種情形：一是通過(guò)內(nèi)部資金緩解項(xiàng)目融資約束，Shin和Stulz（1996）發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)的部門投資強(qiáng)烈依賴于其他分部的投資；二是通過(guò)外部資金緩解項(xiàng)目融資約束。斯坦因（1997）認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的一大優(yōu)勢(shì)在于其能夠以更低的成本從外部資本市場(chǎng)融資，因?yàn)樵谛畔⒉粚?duì)稱的市場(chǎng)下，借款給一個(gè)多元化的企業(yè)比借款給一組獨(dú)立企業(yè)的投資組合對(duì)于投資者將更有利，從而使得多元化企業(yè)更容易從市場(chǎng)上融得資金。另外多元化企業(yè)一般為大型企業(yè)，在市場(chǎng)上具有“聲譽(yù)效應(yīng)”，可以以更低的成本從外部資本市場(chǎng)融資，并通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)多元化投資。GiachintaCestone和ChiaraFumagall（i 2003）認(rèn)為，多元化企業(yè)各分部所需的資金由總部資金配置方案內(nèi)生決定，總部所掌握的內(nèi)部資源數(shù)量決定著外部投資者與內(nèi)部經(jīng)理間的代理問題，并通過(guò)內(nèi)部資源的分配方式影響各分部的產(chǎn)品市場(chǎng)策略，而單一化的企業(yè)則是通過(guò)外部資本市場(chǎng)來(lái)融通資金。多元化企業(yè)的總部在分配資金時(shí)會(huì)按照各部門在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨的激烈程度來(lái)分配資金，而如果是單一的企業(yè)去市場(chǎng)融資，外部投資者就會(huì)面臨太多的委托代理關(guān)系，所以通過(guò)母公司去融資可以減少這種代理問題。

（二）資本市場(chǎng)的資本配置問題（1）有效性方面。Gertner、Scharfstein和Stein（1994）基于GHM理論構(gòu)建了GSS模型，認(rèn)為相對(duì)于外部資本市場(chǎng)的出資者，企業(yè)總部是資金使用部門資產(chǎn)的直接擁有者，具有剩余控制權(quán)。正是由于剩余控制權(quán)的存在，企業(yè)總部才能更有效地發(fā)揮監(jiān)督和激勵(lì)作用，從而實(shí)現(xiàn)費(fèi)用的節(jié)約和價(jià)值的創(chuàng)造。Stein（1997）在比較內(nèi)部資本市場(chǎng)與銀行融資之間的區(qū)別時(shí)認(rèn)為，由于在內(nèi)部資本市場(chǎng)內(nèi)的公司總部擁有剩余控制權(quán)，因此公司總部比銀行有更大的激勵(lì)和權(quán)力進(jìn)行優(yōu)秀項(xiàng)目的挑選，并且通過(guò)各個(gè)項(xiàng)目間的相互競(jìng)爭(zhēng)，將有限的資本分配到最具效率的項(xiàng)目上，Stein將這一過(guò)程稱之為勝利者選拔過(guò)程。在Stein（1997）的模型中，認(rèn)為內(nèi)部管理者比外部投資者更了解項(xiàng)目的有關(guān)信息，因此可以將資本有效地分配到邊際收益最高的部門。同時(shí)Stein也注意到了集團(tuán)的CEO可能會(huì)從所擁有的控制權(quán)中謀取私利，而且因渴望進(jìn)行“帝國(guó)締造”而進(jìn)行過(guò)度投資。但其又認(rèn)為作為一個(gè)雄心勃勃的帝國(guó)建立者，CEO總是會(huì)將其可用的現(xiàn)金流通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行有效地分配并最終使帝國(guó)企業(yè)達(dá)到最優(yōu)規(guī)模。如果是這樣的話，內(nèi)部資本市場(chǎng)的建立相對(duì)于外部資本市場(chǎng)而言將會(huì)減少代理成本。這是因?yàn)镃EO在追求自身利益或價(jià)值最大化的過(guò)程也符合公司利益的最大化。因此，雖然作為代理人的CEO會(huì)傾向于過(guò)度投資，但其目標(biāo)是為建立更有價(jià)值的公司，對(duì)于單一部門的公司直接從市場(chǎng)上融資也會(huì)發(fā)生“過(guò)度融資與投資的可能”。（2）無(wú)效性方面。20世紀(jì)80年代美國(guó)多元化集團(tuán)公司的歸核化浪潮，又引起了學(xué)者對(duì)多元化集團(tuán)公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。郎咸平和斯圖爾茲（Lang and Stulz，1994）的數(shù)據(jù)表明在20世紀(jì)80年代的美國(guó)，多元化公司的托賓值要明顯的低于相同投資組合的專業(yè)化公司。Morck等（1990）認(rèn)為在20世紀(jì)80年代多元化的并購(gòu)降低了股東的財(cái)富，并認(rèn)為使多元化走向失敗的原因在于公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的失敗，內(nèi)部資本市場(chǎng)并沒有將公司資源進(jìn)行最有效的分配。對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)的無(wú)效性，學(xué)者從以下幾個(gè)方面給予了解釋。第一，雙層代理問題。Scharfstein 和Stein（2000）通過(guò)一個(gè)雙層代理模型（也稱SS模型）描述外部投資者與集團(tuán)總裁CEO以及集團(tuán)總裁與下屬部門經(jīng)理間的利益沖突關(guān)系。認(rèn)為集團(tuán)總部CEO與部門經(jīng)理都要追求其私人利益，部門經(jīng)理從其所在部門中追求其利益最大化，而集團(tuán)總部則從各部門公司中追求效用最大化。在內(nèi)部資本市場(chǎng)這樣一個(gè)雙層代理模式下，集團(tuán)總部CEO與部門經(jīng)理之間的私下交易會(huì)損害外部投資者的利益。部門經(jīng)理會(huì)通過(guò)尋租活動(dòng)，來(lái)使自己的私人收益最大化。這個(gè)模型最重要的結(jié)果就是較差的投資項(xiàng)目（從投資的機(jī)會(huì)來(lái)衡量）會(huì)從較好的投資項(xiàng)目上得到補(bǔ)貼，即交叉補(bǔ)貼現(xiàn)象，而且認(rèn)為在聯(lián)合大企業(yè)組織內(nèi)部存在著一種公司“集體主義”現(xiàn)象，即對(duì)于相對(duì)好投資項(xiàng)目投資不足，而對(duì)于差的投資項(xiàng)目卻投資過(guò)度。Matsusaka 和Nanda（2002）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場(chǎng)存在兩方面的消極作用：一是由于多元化企業(yè)總部負(fù)責(zé)資源的融通和配置，其決定企業(yè)資金應(yīng)該配置的部門和數(shù)量，所以就會(huì)受其個(gè)人利益和個(gè)人偏好的影響，過(guò)度投資于對(duì)其有利的行業(yè)；另一方面，當(dāng)多元化企業(yè)的某一個(gè)部門進(jìn)入某一行業(yè)，或者與所在行業(yè)內(nèi)的其他企業(yè)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，總部就需要用一定的資源對(duì)該部門給予支持，這樣總部分配給該部門的資源增加就必然會(huì)導(dǎo)致分配給其他部門的資源減少，使得該企業(yè)在其他新的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況下變得更加脆弱。這兩方面的因素都可能導(dǎo)致企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的下降，在與其他企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中失敗。第二，無(wú)效率投資假說(shuō)。內(nèi)部管理者對(duì)項(xiàng)目識(shí)別能力的優(yōu)勢(shì)僅局限于內(nèi)部的投資項(xiàng)目或外部的相關(guān)類似行業(yè)投資項(xiàng)目，一旦離開這個(gè)前提，內(nèi)部管理者的也就沒有了信息優(yōu)勢(shì)。而且往往內(nèi)部管理者過(guò)多地關(guān)注于內(nèi)部投資項(xiàng)目，在內(nèi)部資本市場(chǎng)資金充裕的時(shí)候會(huì)導(dǎo)致對(duì)項(xiàng)目的過(guò)度投資。而且經(jīng)常僅是對(duì)內(nèi)部投資項(xiàng)目進(jìn)行效率高低的比較，但一個(gè)內(nèi)部高效率的項(xiàng)目未必在外部也是高效率的，這可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)低效率項(xiàng)目的投資。這一觀點(diǎn)首先來(lái)自于Jensen（1986）和Stulz（1990），認(rèn)為資金充裕的公司容易在差的投資項(xiàng)目上進(jìn)行過(guò)度投資，有內(nèi)部資本市場(chǎng)的企業(yè)通常有較多的現(xiàn)金流，因此更容易產(chǎn)生低效率的過(guò)度投資。Matsusaka和Nanda（2000）發(fā)現(xiàn)由于內(nèi)部資本市場(chǎng)在資本配置方面具有靈活性，這可能導(dǎo)致投資的無(wú)效率，因?yàn)橥獠客顿Y者對(duì)于集團(tuán)內(nèi)部的監(jiān)管能力己經(jīng)降低，資金很容易在公司內(nèi)部進(jìn)行無(wú)效率轉(zhuǎn)移。

（三）資本市場(chǎng)監(jiān)督與激勵(lì)問題（1）有效性方面。Holmstrom（1986）建立了一個(gè)模型，將企業(yè)的過(guò)度投資歸因于經(jīng)營(yíng)者能力方面的缺陷和不對(duì)稱信息。一份完整的工資合同會(huì)使經(jīng)營(yíng)者規(guī)避那些容易暴露其缺陷的項(xiàng)目，而抓住那些能顯示其能力的項(xiàng)目，即優(yōu)厚的工資合同為經(jīng)營(yíng)者提供選擇其能力的期權(quán)，于是經(jīng)營(yíng)者往往會(huì)選擇過(guò)度投資項(xiàng)目，資金配額則會(huì)消減這種過(guò)度的投資，內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。Gertner eta（l1994）認(rèn)為由于企業(yè)總部通常擁有對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的剩余控制權(quán)，為集團(tuán)的高級(jí)管理人員監(jiān)管分部的投資提供了更強(qiáng)的激勵(lì)，通過(guò)內(nèi)部審計(jì)、績(jī)效考核等多種內(nèi)控手段對(duì)分部經(jīng)理實(shí)施監(jiān)控，有助于提高投資效率。（2）無(wú)效性方面。20世紀(jì)30年代伯利和米恩斯（1932）發(fā)現(xiàn)經(jīng)理憑借實(shí)際控制權(quán)可以獲得各種私有利益，經(jīng)理的努力不僅是為股東和工資獎(jiǎng)金收入，更為其可獲得的各種隱性私有利益。Gertner，Scharfstein和Stein（1994）從所有權(quán)的角度進(jìn)行了分析，認(rèn)為由于在內(nèi)部資本市場(chǎng)總部因其有足夠的監(jiān)督能力而具有更多的剩余控制權(quán)，這雖然提高了監(jiān)督效率，但卻在一定程度上抑制了經(jīng)理人的努力程度。Brusco和Panunz（i 2002）通過(guò)研究也認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源調(diào)配造成了部門經(jīng)理的激勵(lì)缺失。這是由于部資本市場(chǎng)雖然具有靈活調(diào)配資源的優(yōu)勢(shì)，但由于其監(jiān)督能力的提升一定程度上剝奪了部門經(jīng)理的實(shí)際控制權(quán)，經(jīng)理人員可以得到的額外私人收益也隨之降低，因此其努力程度也會(huì)下降。

三、國(guó)內(nèi)內(nèi)部資本市場(chǎng)相關(guān)研究

（一）內(nèi)部資本市場(chǎng)：有效的替代與互補(bǔ)我國(guó)的企業(yè)集團(tuán)出現(xiàn)在1978年以后，隨著改革開放逐步發(fā)展起來(lái)。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的建立，國(guó)有大中型企業(yè)改革的不斷深入，通過(guò)兼并、重組等方式，企業(yè)集團(tuán)的形成和規(guī)模擴(kuò)張速度不斷加快。為了解釋企業(yè)集團(tuán)的形成、企業(yè)集團(tuán)的效率，學(xué)者們從不同的角度進(jìn)行了研究，內(nèi)部資本市場(chǎng)作為一個(gè)視角進(jìn)入了學(xué)者們的視線。隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)在一定范圍內(nèi)可以緩解外部資本市場(chǎng)的信用約束，成為外部資本市場(chǎng)的有效替代和補(bǔ)充。然而內(nèi)部資本市場(chǎng)并非十分完美，它的存在又會(huì)形成新的治理問題，如管理者控制和終極人控制問題。正是由于這種矛盾的存在，學(xué)者們產(chǎn)生了不同的觀點(diǎn)。柳士強(qiáng)（2003）通過(guò)理論分析提出在我國(guó)當(dāng)前外部資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，內(nèi)部資本市場(chǎng)可以作為一種有效的替代，但內(nèi)部資本市場(chǎng)也由于其自身的特點(diǎn)會(huì)造成效用的損失，所以在利用內(nèi)部資本市場(chǎng)的同時(shí)，要積極完善外部資本市場(chǎng)的運(yùn)作環(huán)境形成二者之間的合理邊界。周業(yè)安和韓梅（2003）以華聯(lián)超市借殼上市為例分析了中國(guó)上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性，并指出在轉(zhuǎn)型和新興市場(chǎng)上企業(yè)決策者會(huì)主動(dòng)構(gòu)造出一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，并利用內(nèi)部與外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)性或替代性來(lái)創(chuàng)造價(jià)值，在一定程度上發(fā)揮著積極作用。陸軍榮（2005）對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)問題進(jìn)行了研究，提出內(nèi)外部資本市場(chǎng)相互之間存在替代關(guān)系，另外由于H型組織中內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在使公司治理更加復(fù)雜化，所以應(yīng)控制H型組織的發(fā)展，鼓勵(lì)M型組織的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。韓忠雪和朱榮林（2005）認(rèn)為多元化與內(nèi)部資本市場(chǎng)之間呈現(xiàn)相輔相成，相得益彰的關(guān)系。但多元化公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模并不是越大越好。因?yàn)榇沓杀緯?huì)隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而相應(yīng)增加，這會(huì)影響公司的運(yùn)作效率。此外，公司內(nèi)部多種現(xiàn)金流組合的特性變化也會(huì)影響內(nèi)部資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。因此多元化公司必須不斷調(diào)整內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模以達(dá)到公司內(nèi)部市場(chǎng)與外部市場(chǎng)之間的平衡。

（二）內(nèi)部資本市場(chǎng)：掏空的工具林旭東等（2003）通過(guò)建立內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理模型，研究了我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置中所發(fā)揮的作用，發(fā)現(xiàn)成員企業(yè)經(jīng)理的尋租行為可能會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部資本市場(chǎng)配置功能的失靈，而集團(tuán)總部決策者與外部投資者之間的非一致性激勵(lì)使C E O可能采取不利于外部投資者的資本預(yù)算補(bǔ)償方式，而不是現(xiàn)金補(bǔ)償方式。成員企業(yè)間的生產(chǎn)率差異越大，投資分配扭曲的可能性就越高，較弱的成員企業(yè)極可能獲得較強(qiáng)的成員企業(yè)的投資資金轉(zhuǎn)移。鄭國(guó)堅(jiān)和魏明海（2005）從控股股東的內(nèi)部資本市場(chǎng)及其背后的利益動(dòng)機(jī)出發(fā)，認(rèn)為影響上市公司I P O股權(quán)結(jié)構(gòu)形成的主要因素是控股股東與上市公司I P O前的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性、組織形式和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等特征形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)，并認(rèn)為控股股東將內(nèi)部資本市場(chǎng)作為利益輸送的渠道。萬(wàn)良勇和魏明海（2006）利用案例研究方法對(duì)三九集團(tuán)進(jìn)行了研究得出了相同的結(jié)果。楊錦之（2006）通過(guò)對(duì)華通天香的研究得出以下結(jié)論：在公司治理尚不完善、代理問題比較嚴(yán)重的情況下，金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的內(nèi)部資本市場(chǎng)部分地被異化為進(jìn)行利益輸送的渠道；盡管市場(chǎng)業(yè)績(jī)的下滑不能完全歸因于內(nèi)部資本市場(chǎng)配置資源的結(jié)果，但可以在一定程度上說(shuō)明其的內(nèi)部資本市場(chǎng)配置效率低下。

三、結(jié)論

從對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的理論綜述研究來(lái)看，內(nèi)部資本市場(chǎng)既有有利的一面，也有不足的一面。內(nèi)部資本市場(chǎng)是以擁有企業(yè)剩余控制權(quán)為基礎(chǔ)，對(duì)以資金為主的企業(yè)綜合性資源在多層級(jí)企業(yè)內(nèi)部實(shí)行集中融資、統(tǒng)一分配的一套資源配置機(jī)制。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，E C M還不完善的情況下，I C M能夠把有限的資源有效地在項(xiàng)目之間重新進(jìn)行配置的意義就更加重大。但內(nèi)部資本市場(chǎng)在發(fā)揮信息監(jiān)督、激勵(lì)、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、資本的低成本配置等方面所具有的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)由于代理問題使得內(nèi)部資本市場(chǎng)在資源配置方面又存在著巨大的成本，因此如何確定內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效邊界，最大限度地發(fā)揮內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)的同時(shí)又盡量降低內(nèi)部資本市場(chǎng)中的代理成本，就成為具有理論意義和實(shí)踐意義的研究課題。對(duì)國(guó)內(nèi)外I C M理論進(jìn)行歸納和梳理是進(jìn)一步研究的邏輯起點(diǎn)。

［1］林旭東、韓冬雪：《企業(yè)集團(tuán)理論評(píng)論：基于合作效率的分析框架》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第4期。

［2］林旭東、李一智、鞏前錦：《企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)的代理建模研究》，《深圳大學(xué)學(xué)報(bào)》2003年第1期。

［3］柳士強(qiáng)：《企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的特點(diǎn)及對(duì)我國(guó)改革發(fā)展的啟示》，《上海綜合經(jīng)濟(jì)》2003年第10期。

［4］陸軍榮：《國(guó)外關(guān)于企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)研究觀點(diǎn)綜述》，《經(jīng)濟(jì)縱橫》2005年第4期。

［5］陸軍榮：《內(nèi)部資本市場(chǎng)：替代與治理》，《復(fù)旦大學(xué)博士論文》2005年。

［6］楊錦之：《內(nèi)部資本市場(chǎng)、公司績(jī)效與控制權(quán)私有收益：以華通天香集團(tuán)為例分析》，《會(huì)計(jì)研究》2006年第12期。

［7］周業(yè)安、韓梅：《上市公司內(nèi)部資本市場(chǎng)研究：以華聯(lián)超市借殼上市為例分析》，《管理世界》2003年第11期。

［8］唐哲軍：《內(nèi)部資本市場(chǎng)理論綜述》，《價(jià)值工程》2008年第11期。

［9］Alchian,A.A.,Corporate Management and Property Rights in H.Marine,ed.:Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities, AmericanEnterprise Institute,1969.

［10］charfstein,D.S.andJ.C.Stein,TheDarkSideofInternalCapitalMarkets:DivisionalRent-SeekingandInefficientInvestment,JournalofFinance,2000.

［11］Gertner,R.,E.Powers andD.Scharfstein,Learning about InternalCapitalMarkets fromCorporateSpin-offs,workingpaper,MIT,1999.

［12］Holmstrom，B.andJ.Roberts，TheBoundaries of theFirmRevisited，JournalofEconomicPerspectives，1998.

［13］Jensen，MichaelC.，TheModernIndustrialRevolution，ExitandtheFailure of InternalControlSystems，JournalofFinance，1993.

［14］Shleifer，AndreiandRobertVishny，ASurvey ofCorporateGovernance，JournalofFinance，1997.

［15］Stein，J.C，InternalCapitalMarkets andtheCompetitionforCorporateResources，JournalofFinance，1997.

［16］Shin，H.andR.Stolz，Are InternalCapitalMarkets Efficient，Quarterly JournalofEconomics，1998.

［17］Shin,H.H.andYS.Park,FinancingConstraintsandInternalCapitalmarkets:EvidencefromKoreanChaebols,JournalofCorporateFinance,1999.

［18］Stein，J.C.，InformationProductionandCapitalAllocation:Decentralizedvs.HierarchicalFirms，workingpaper，Harvard.2002.

（編輯 梁恒）

張媛媛（1981-），女，重慶市人，西南交通大學(xué)峨眉校區(qū)財(cái)會(huì)系講師

朱文娟（1987-），女，四川眉山人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院碩士研究生