上市公司高管薪酬激勵對公司經(jīng)營業(yè)績的影響研究——基于2008年批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)的實證分析

張 堃,曹恒啟

1.2.天津商業(yè)大學，天津 300134

一、引言

全球金融危機的爆發(fā)，引發(fā)了人們長久以來已產(chǎn)生的對高管高薪現(xiàn)象的強烈質(zhì)疑。于是財政部下發(fā)的《金融類國有及國有控股企業(yè)負責人薪酬管理辦法（征求意見稿）》便應運而生。然而管理辦法中關于上市公司高管280萬的年薪上限引發(fā)了人們更多的思考與疑問：高管薪酬該怎么定？高管激勵方式有哪些？高管薪酬是否與公司業(yè)績匹配等等？

對于這些問題，理論上早就從不同的角度進行了研究，最具代表性的是委托代理理論，以非對稱信息博弈論為基礎。由于委托人與代理人的效用函數(shù)不一樣，委托人追求的是自己的財富更大，而代理人追求自己的工資津貼收入、奢侈消費和閑暇時間最大化，這必然導致兩者的利益沖突，因此應建立最優(yōu)契約來激勵代理人，以降低代理成本。在實證研究方面，國內(nèi)外一些學者進行了定量的、實證的研究，但由于選取數(shù)據(jù)時間不同、行業(yè)不同、研究角度不同等所得出的結論并不一致。

大多的研究僅僅關注于高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績的關系上，很少有對影響高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績之間敏感性的因素進行分析，尤其是從董事會治理角度分析其對二者之間敏感性的影響。本文針對這一情況，在前人研究的基礎上，主要在以下兩個方面進行探討：第一，探討高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績的關系，回答高管薪酬激勵是否起到應有作用的問題；第二，在此基礎上分析影響高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績敏感性的因素，主要從高管內(nèi)部薪酬差距、未流通股比例、董事會規(guī)模、董事會獨立董事比例四個因素分析①。

二、研究假設及框架

我國上市公司的高管②薪酬激勵主要包括短期薪酬激勵和股權激勵兩個方面。關于短期薪酬激勵方面，根據(jù)委托代理理論，高管和股東之間信息不對稱，股東通過與高管建立基于公司經(jīng)營業(yè)績的薪酬契約，來減少管理層道德風險所導致的代理成本；高管出于自己的利益考慮，希望通過提升公司的經(jīng)營業(yè)績來提高自己的報酬。因此提出假設1：

假設1上市公司高管平均年度薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績顯著正相關。

至于股權激勵方面，股東是為了防止高管采取一些短期化行為影響公司的長期業(yè)績，因此給高管一些股份，使二者利益緊密相連。因此提出假設2：

假設2上市公司高管持股比例與公司業(yè)績顯著正相關。

進一步分析，對不同的上市公司高管來說，同樣的薪酬所帶來的激勵效果是不同的。因此有必要研究什么因素影響著高管薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績的敏感性。高管薪酬與經(jīng)營業(yè)績的敏感性就是高管薪酬與公司業(yè)績的緊密程度，如果敏感性較高，說明激勵與約束力度較大，反之較弱。本文選取以下四個因素進行分析：薪酬結構、非流通股比例、董事會規(guī)模、董事會中獨立董事比例。

首先考慮薪酬結構的影響。在薪酬總額一定的情況下，高管的薪酬趨于平均或拉開差距會產(chǎn)生不同的激勵效果。錦標賽理論認為高管在合作過程中會出現(xiàn)偷懶動機，出現(xiàn)搭便車現(xiàn)象。因此主張拉開薪酬差距，使主要代理人的利益與股東趨于一致，來提升公司經(jīng)營業(yè)績。而行為理論認為存在公平分配的偏好和對自己的過高估計，主張薪酬趨于平均，以免給高管一種不公平感。由于我們生存的民族文化環(huán)境，本文更傾向于薪酬平均化，因此提出假設3：

假設3高管內(nèi)部薪酬差距和上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管平均薪酬的敏感性顯著負相關。

由于我國的上市公司大多是由國有企業(yè)改制形成，大多企業(yè)國有股占有較大比重。這些企業(yè)的高管薪酬的決定程序通常更為復雜、不透明，易影響薪酬的激勵效果，因而提出假設4：

假設4未流通股比例和上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管平均年度薪酬的敏感性顯著負相關。

建立高管薪酬激勵約束機制的目的就是要使高管的行為符合股東的最大利益。按照委托代理理論，董事會在制定高管薪酬時通常以公司業(yè)績?yōu)樽畲笤O計變量，高管薪酬與公司業(yè)績正相關。董事會治理機制較好的公司，高管權利被約束在一個范圍之內(nèi)，高管將通過提升公司業(yè)績來增加自己報酬。董事會治理水平取決于董事會規(guī)模大小、獨立董事的比例等要素，這些要素作為董事會治理效率的變量，如果董事會能在制定高管薪酬設計時有效約束管理者權力，那么這些變量就能提升薪酬與業(yè)績的敏感性。

首先考慮董事會規(guī)模。很多研究表明，董事會規(guī)模大的企業(yè)，董事之間溝通協(xié)調(diào)出現(xiàn)困難，而且容易被高管控制，而且會出現(xiàn)一定程度的機能障礙，董事會成員不能坦率地指出總經(jīng)理的錯誤做法。Jensen（1993）認為，當董事會成員超過7個到8個時，董事會不可能有效的發(fā)揮監(jiān)督作用，容易被高管控制。董事會規(guī)模過大，降低董事會治理結構效率，進而降低公司業(yè)績與高管薪酬的敏感性。因而提出假設5：

假設5董事會規(guī)模和上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管平均薪酬的敏感性顯著負相關。

獨立董事是指除了董事身份外與公司沒有任何雇用身份、不與公司進行交易、不與高管存在任何親屬關系、不在公司擔任除董事之外的其他職位的董事。根據(jù)委托－代理關系，公司的控制權分別由股東、董事和高管行使，通過契約或合同確定自己的權力范圍。如果董事會被高管所控制，那么董事會的治理機能就會消失，高管就有可能自定薪酬，這樣就會削弱業(yè)績與高管薪酬的敏感性。因此，為了保持董事會的獨立性，就要減少內(nèi)部董事，引入與公司沒有別的契約關系的獨立董事，來建立更加有效的公司治理機制。獨立董事與公司沒有直接利益關系，能從股東角度利益出發(fā)，客觀公正的評價高管，制定符合公司業(yè)績的薪酬，增強公司業(yè)績與高管薪酬之間的敏感性。獨立董事如果能成為董事會中決策的主體，則可以阻斷高管為了自己的利益而爭奪公司的控制權，保證股東和利益相關者的利益不受侵害。為了驗證獨立董事是否改善了公司業(yè)績與高管薪酬敏感性，提出假設6來進行驗證：

假設6董事會中獨立董事比例和上市公司經(jīng)營業(yè)績與高管平均薪酬的敏感性顯著正相關。

三、研究樣本及變量選取

1.樣本選取

以2008年滬深兩市A股批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)上市公司為原始樣本，數(shù)據(jù)來源于滬深交易所網(wǎng)站公布的年報及其他資料，運用SPSS11.0進行統(tǒng)計分析?？紤]到樣本的一般代表性，選取樣本時按照以下原則進行：①剔除ST和PT上市公司。②由于國內(nèi)投資者主要關注A股上市公司，而且B股和H股對A股的信息披露有所影響，所以剔除同時發(fā)行B股或H股的A股上市公司。③考慮到新上市公司業(yè)績?nèi)菀壮霈F(xiàn)波動，剔除了2008年1月1日后新上市公司。④剔除被注冊會計師出具保留意見、拒絕表示意見的樣本。⑤剔除沒有公布高管報酬情況的樣本。⑥剔除相關經(jīng)營業(yè)績指標缺失的樣本。⑦剔除高管任期不足一年的上市公司。根據(jù)以上原則，最后共選擇了68家批發(fā)零售業(yè)上市公司作為樣本。

2.變量選取及定義

因變量是公司績效指標，本文選取加權平均的凈資產(chǎn)收益率作為代表；自變量包括薪酬激勵及股權激勵指標以及各種影響經(jīng)營業(yè)績與高管薪酬敏感性的指標。具體各指標及其定義見下表：

3.樣本的描述性統(tǒng)計

從整體上來看，批發(fā)零售業(yè)高管薪酬有以下幾個特點：

第一，不同上市公司之間高管年薪均值差距很大，最少的僅9萬元，最多的超過100萬元，平均40萬元左右。以前國企改制形成的上市公司所普遍存在的“零薪酬”現(xiàn)象不復存在。

第二，高管內(nèi)部之間薪酬差距較小，高管年薪最多的前三名高管的平均年薪大約是高管年薪均值的1.15倍，離散程度很小。

第三，高管持股比例極低，零持股現(xiàn)象嚴重。除了恩華藥業(yè)（002262）高管持股超過10%之外，其他批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股幾乎為零，如圖1所示。

圖1 批發(fā)零售業(yè)上市公司的高管持股頻率分布圖

四、模型設計及實證結果

對各變量兩兩間進行相關分析，結果如表3所示。

表3 變量之間的相關系數(shù)矩陣

由上表可以看出，批發(fā)零售業(yè)上市公司的經(jīng)營業(yè)績和高管平均薪酬在0.05的水平上呈正相關關系，初步驗證了假設1；但公司經(jīng)營業(yè)績和高管持有股份的相關關系并沒有通過顯著性檢驗，初步推翻了假設2。

下面設計以下模型來進一步驗證假設1和假設2：

可以使用交叉乘積項來衡量某因素對變量間敏感性的影響［4］，因此可以建立以下模型來驗證假設 3、4、5、6：

模型①不存在嚴重的多重共線性現(xiàn)象，下面運用OLS法對原模型進行回歸分析，結果如下：

從以上回歸結果來看，高管平均年薪通過了顯著性檢驗，驗證了假設①，即高管平均薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績正相關；而高管持股比例沒有通過顯著性檢驗，從而否定了假設②，即高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績不相關。

模型②各個變量之間存在多重共線性，因而應該在對變量進行分類的基礎上進行回歸分析，結果如表4所示。

表4 模型②回歸結果

從回歸一可以看出，薪酬均值和薪酬差距的交叉項的系數(shù)為負，在5%的水平上顯著，因而假設3得到驗證；從回歸二可以看出，未流通股比例和薪酬均值的交叉項的系數(shù)為正且在5%的水平上顯著正相關，因而否定了假設4；從回歸三可以看出，董事人數(shù)和薪酬均值的交叉項的系數(shù)為負且通過5%水平的檢驗，故驗證了假設5；從回歸四可以看出，獨立董事的比例和薪酬均值的交叉項的系數(shù)為負，從而否定了假設6。

五、結論分析及對策建議

從對模型①的研究得出結論：批發(fā)零售業(yè)高管薪酬均值與公司經(jīng)營業(yè)績顯著正相關，而高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績的相關性并不明顯。這表明，隨著市場機制逐步完善，委托人更加關注高管人員的薪酬與公司經(jīng)營業(yè)績的關聯(lián)，將其薪酬與公司的經(jīng)營業(yè)績掛鉤。對于高管持股比例與公司經(jīng)營業(yè)績正相關關系并不明顯的問題，本文認為原因有二，第一，批發(fā)零售業(yè)上市公司高管持股人數(shù)較少、持股比例偏低，沒有起到應有的激勵作用。第二，高管持股后，在當前公司治理機制不完善，存在內(nèi)部人控制的情況下，擁有了更大的影響力，根據(jù)委托－代理理論中的經(jīng)濟人假設，受托人為了自己的利益，一定程度上使得提高薪酬成為可能。

從對模型②的研究得出結論：高管薪酬差距與業(yè)績和薪酬均值的敏感系數(shù)顯著負相關；未流通股比例與業(yè)績和薪酬均值的敏感系數(shù)顯著正相關；而董事人數(shù)較小的公司對提高業(yè)績與薪酬的敏感性有一定作用，但沒有明顯影響；獨立董事的比例并沒有對業(yè)績和薪酬之間的敏感性起到作用。假設3得到驗證，由于我們民族文化中不提倡差距過大的因素，較小的薪酬差距可以起到更好的激勵效果。假設4沒有得到驗證，而是呈現(xiàn)出一種顯著的正相關關系，其原因在于：目前批發(fā)零售業(yè)上市公司的未流通股份大多為國有股，我國存在行政委托代理關系，高管除了拿到薪酬外，還存在相應的行政級別，行政級別對高管的激勵作用在一定程度上會比薪酬激勵要大。因而未流通股比例與業(yè)績和薪酬的敏感性系數(shù)之間顯著正相關是由于高管的行政級別激勵所致。假設5得到驗證，說明董事會規(guī)模較大時，董事會對高管的監(jiān)督效率越低，再次印證了很多學者的觀點和現(xiàn)實的狀況。適度規(guī)模的董事會對公司及其高管的控制更為有效，因此，目前大多數(shù)批發(fā)零售業(yè)上市公司也開始傾向于建立規(guī)模較小的董事會。假設6沒有得到驗證，目前幾乎所有的批發(fā)零售業(yè)上市公司根據(jù)法律要求都把獨立董事的人數(shù)增加到3個，獨立董事比例偏低則可能導致獨立董事監(jiān)管權力太小，其在董事會中的聲音微弱，其獨立性不能有效發(fā)揮。Conyon和Peck的研究發(fā)現(xiàn)，只有獨立董事在董事會的比例超過40%時才能顯著發(fā)揮監(jiān)督作用。

基于以上分析，對批發(fā)零售業(yè)上市公司高管薪酬激勵以及對影響業(yè)績和薪酬敏感性的問題提出以下建議：

首先，建立和完善績效考核評價體系。對高管的獎懲必須基于對其業(yè)績的評價，業(yè)績評價不僅影響激勵機制的構建，而且影響到激勵機制所帶來的后果。建立和完善績效考核評價體系，要全面真實反映高管努力程度和經(jīng)營效果的基本考核指標，堅持以定量指標為主、定性指標為輔，既有財務指標，又有市場指標。

其次，建立健全長期股權激勵機制。合理的薪酬水平會對高管產(chǎn)生較強的激勵作用，但單一的激勵方式有時很難避免高管人員的短視行為，犧牲公司的長期發(fā)展。目前，在批發(fā)零售業(yè)上市公司中，大多公司的高管薪酬結構仍以現(xiàn)金薪酬為主，很少采用股票期權。因此，批發(fā)零售業(yè)上市公司在采用短期激勵的同時，更要加強對高管的長期激勵。通過股票期權、虛擬股票等形式，更好的調(diào)動高管積極性，提升公司業(yè)績。

最后，改革和完善董事會治理機制，提高董事會治理效率。采納Jensen（1993）關于董事會規(guī)模不能超過7到8個的研究成果，建立高效精簡的董事會，增強董事會的監(jiān)督作用。根據(jù)紐約證券交易所的指導意見，美國許多大公司要求董事會中獨立董事的比例應大于2／3；批發(fā)零售業(yè)上市公司應堅定不移的加大獨立董事的比例，讓獨立董事成為董事會的強勢群體，加大獨立董事的話語權；同時要完善獨立董事產(chǎn)生機制，以免高管通過控制選拔獨立董事的過程來控制董事會。

注釋：

①由于影響公司經(jīng)營業(yè)績和高管持股間關系的因素眾多，本文僅對公司經(jīng)營業(yè)績和高管年度薪酬間的敏感性進行分析，即作敏感性分析時不考慮長期激勵手段。

②本文所指的高管包括總經(jīng)理、副總經(jīng)理、總經(jīng)理助理、財務總監(jiān)以及年報公布的其他高級管理人員。

③ ROE ＝ P／［E0 ＋ NP÷2 ＋ Ei×Mi÷M0 － Ej×Mj÷M0］

其中：P指報告期利潤，NP指報告期凈利潤，EO指期初凈利潤，Ei指報告期發(fā)行新股或債轉(zhuǎn)股等新增凈資產(chǎn)，Ej指報告期回購或現(xiàn)金分紅等減少凈資產(chǎn)，Mi為新增凈資產(chǎn)從下一月份至期末月份數(shù)，MO為報告期月份數(shù)，M為減少凈資產(chǎn)從下一月份至年底的月份數(shù)。

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