交叉上市公司海外投資浮虧的市場反應(yīng)——來自中國平安投資富通集團的案例研究

方紅星,金韻韻,趙文佳

(東北財經(jīng)大學(xué) 內(nèi)部控制與風險管理研究中心,遼寧 大連 116025)

一、引 言

自 2007年11月27日以來,中國平安以二級市場買入、參與配售等方式,共計持有富通集團(FortisGroup)1.21億股,合計成本為人民幣 238.38億元,持股比例達到 4.99%,成為其第一大股東。富通集團成立于 1990年,是一家以保險、銀行和投資業(yè)為主的國際性金融服務(wù)集團,是歐洲最大的金融機構(gòu)之一。平安的本意在于通過投資富通學(xué)習(xí)其在交叉銷售、風險管理以及產(chǎn)品設(shè)計創(chuàng)新等方面的經(jīng)驗,并將保費創(chuàng)新性地用于海外投資以獲得高額投資收益,但隨著金融危機在全球范圍內(nèi)爆發(fā),富通集團股價暴跌,市值大幅縮水,平安的投資損失超過了 90%,最高時達 226億元人民幣。

平安將對富通的投資屬權(quán)益工具投資,劃分為可供出售金融資產(chǎn),屬可供出售權(quán)益性工具。根據(jù)企業(yè)會計準則的規(guī)定:可供出售金融資產(chǎn)期末需按公允價值計量,差額計入所有者權(quán)益;當權(quán)益性工具投資的公允價值發(fā)生嚴重或非暫時性下跌時,需要對其計提減值準備,且不得通過損益轉(zhuǎn)回。在實務(wù)中,對 “嚴重”和“非暫時性”的判斷并沒有統(tǒng)一標準,國內(nèi)保險公司在對可供出售金融資產(chǎn)計提減值準備時普遍采用歐洲保險公司的寬松標準:賬面損失減少 50%以上或賬面損失減少 20%并持續(xù) 12個月。①資料來源:中國平安網(wǎng)站,www.pingan.com2008年10月5日,在富通集團股價下跌超過 70%,持續(xù)下跌 5個月后,平安做出了計提減值準備的決策,將 157億元人民幣浮虧計入損益。通常情況下,在年中,企業(yè)會通過重大事項公告等形式向市場傳遞其投資產(chǎn)生浮虧以及需要計提減值準備等信息,平安前后共發(fā)布了四份相關(guān)公告,包括兩份澄清公告,一份減值公告以及一份預(yù)虧公告。中國平安對富通集團的投資受到投資人、政府與媒體等利益相關(guān)者的廣泛關(guān)注,同時也是我國金融企業(yè)中遭受損失最大的一宗海外投資。更重要的是,中國平安在上海證券交易所和香港聯(lián)交所交叉上市,通過檢驗兩地市場對同一家公司發(fā)布的相同信息的市場反應(yīng)差異,可以比較兩地市場在提前反應(yīng)時間、反應(yīng)程度上的差異性。本文正是借由這一絕佳契機,運用事項研究法,以中國平安在香港、內(nèi)地發(fā)布的四份有關(guān)富通股票投資的減值公告為事項,檢驗 A股和H股市場對中國平安發(fā)布的有關(guān)計提巨額減值準備的同一份公告前后的市場反應(yīng),研究對于相同信息、不同市場的解讀和反應(yīng)能力是否一致。

二、文獻綜述

(一)不同市場交叉上市公司股價表現(xiàn)有關(guān)文獻綜述

國外有關(guān)公司交叉上市的文獻主要是圍繞交叉上市動機、交叉上市短期內(nèi)的市場反應(yīng)、交叉上市對公司的價值、資本成本、信息披露、公司治理等方面的影響等等。Coffee認為交叉上市公司需要增加信息披露[1]。Merton認為公司交叉上市后會獲得較高的企業(yè)價值和較低的資本成本[2]。Doidge,Karolyi和Stulz從保護投資者角度研究了境外上市的溢價現(xiàn)象,指出境外上市公司估值高于非境外上市公司,原因是這些公司控股股東的代理成本低[3]。Ferguson對在香港聯(lián)交所上市的中國 H股公司的自愿信息披露行為進行了實證研究,結(jié)果顯示證券市場的發(fā)達程度和國際資本市場壓力對境外上市公司資源信息披露行為有顯著影響[4]。從國外的已有文獻中可以看出,無論是出于監(jiān)管要求還是自愿披露,交叉上市公司向市場傳遞的信息在質(zhì)與量上都優(yōu)于非交叉上市公司,這也是本文選擇中國平安的案例作為研究對象的原因之一。

國內(nèi)有關(guān)交叉上市公司的文獻較少關(guān)注 A股與 H股不同市場的效率差異問題,而是大多圍繞不同市場中同股不同價這一問題展開,或者研究同一個市場中股價對披露信息的反應(yīng)程度。王維安、白娜對公司 A股和H股價格差異進行實證研究,從理論層面、公司層面、以及時間層面總結(jié)出導(dǎo)致價差的六個因素[5]。劉培堂等實證檢驗了多重上市的股價異常效應(yīng)及其影響因素,結(jié)果表明,多重上市的股價異常效應(yīng)并非市場過度反應(yīng)的結(jié)果,而與 A、B股市場分割、發(fā)行價格與原股票價格差異、以及上市前后流動性的變化密切相關(guān)[6]。勞蘭珺等選擇在 A股和H股市場交叉上市的公司作為研究樣本,采用事件研究法,檢驗兩地市場對同一信息 (A+H公司 2007年年報公告)的反應(yīng)程度,比較兩市的有效性[7]。從國內(nèi)為數(shù)不多的幾篇相關(guān)文獻研究結(jié)果來看,A股市場與 H股市場在反應(yīng)程度上確實存在差異,對于不同信息 (利好或利空)差異不同。

(二)資產(chǎn)減值披露相關(guān)文獻綜述

國外學(xué)者運用事項研究法對資產(chǎn)減值披露的市場反應(yīng)進行了大量的實證研究。這些研究內(nèi)容大多是設(shè)定較短的時間窗口 (如公告發(fā)布的前后兩日內(nèi)),檢驗減值引起的股票價格變動。Strong和Meyer、Hogan和Jefer等文獻認為:如果企業(yè)是為了改組而計提減值準備,這一決策被視為管理層對惡劣經(jīng)營環(huán)境的有效反應(yīng)而受到市場歡迎,也就是說,股票市場在減值公告前后期間都有正面的反應(yīng)[8-9]。另一方面,Elliott和Shaw、Elliott和Hanna認為如果減值決策不會令公司未來的經(jīng)營狀況有任何改善,那么市場的反應(yīng)將是負面的[10-11]。Francis,Hanna和Vincent證實了以上兩點,發(fā)現(xiàn)市場對不同類型資產(chǎn)減值的反應(yīng)不同,市場對會減少企業(yè)經(jīng)濟價值的存貨減值準備的反應(yīng)是負面的,但是對于可能提高未來的現(xiàn)金流量的改組過程中發(fā)生的減值準備呈正面反應(yīng)[12]。Bunsis得出了相同的結(jié)論,認為能增加 (減少)未來現(xiàn)金流的減值準備與市場反應(yīng)呈正 (負)相關(guān)[13]。對于計提減值準備的比例 (與權(quán)益相比)與市場反應(yīng)程度 (用股票超額收益來衡量)之間是否有相關(guān)關(guān)系,Strong和Meyer發(fā)現(xiàn)計提的減值比例越大,股票非正常報酬率越高。此外還發(fā)現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績較好的企業(yè),公告期之前的期間非正常報酬率下降得更快[8]。而 Bartov等的實證研究結(jié)果是股價下跌幅度的大小與減值計提金額的大小沒有關(guān)聯(lián),但將時間窗口擴展到兩年時,股票的超常收益下降了更多[14]。此外,Zucca和Campell[15]、Bunsis[13]、Bartov等[14]、Frances等[12]等指出無論解釋為何,在主要的國外文獻中,幾乎沒有任何證據(jù)表明市場反應(yīng)與減值的披露之間有顯著的關(guān)聯(lián)關(guān)系,市場對減值公告的反應(yīng)并不清晰。國內(nèi)有關(guān)資產(chǎn)減值與市場反應(yīng)的文獻并不多,多是圍繞企業(yè)利用資產(chǎn)減值進行盈余管理的動機研究。

三、研究設(shè)計

(一)事項的確定

本文所要檢驗的事項是自 2007年11月27日中國平安在二級市場上購入富通集團的股票,成為其第一大股東之日起,至 2009年3月止,在這一年多的時間里,中國平安針對富通集團股價大幅下跌引起巨額浮虧而發(fā)布的一系列澄清公告和重大事項公告以及預(yù)虧公告。

我們查閱了中國平安于這段期間內(nèi)在香港聯(lián)交所和上海證交所發(fā)布的所有公告,其中針對 A股和H股市場符合條件的公告分別如表 1所示。

表1 中國平安在兩市發(fā)布的四份公告時間及內(nèi)容

(二)時間窗口的確定

窗口長短的選擇是一個很重要的問題。決定其長短的一個重要因素是股票價格對信息的反應(yīng)速度。如前所述,減值公告的時間窗口應(yīng)至少包括事件發(fā)生當日以及前一日,這是基于有效市場的假設(shè),在有效市場假設(shè)下,股票價格幾乎對信息披露立刻做出反應(yīng)。但事實上,股票價格對信息的反應(yīng)速度并不總是如此迅速,因此在設(shè)計時間窗口時要適當擴大窗口。長窗口和短窗口都有各自的優(yōu)缺點:長窗口可以捕獲充分的會計信息,但會引入過多的信息噪聲;相反,短窗口可以避免信息噪聲干擾,但可能會忽略會計信息的部分信息含量。因此,在實際操作中,要平衡時間窗口的長短,根據(jù)具體的環(huán)境、會計信息內(nèi)容等選擇一個 “最優(yōu)時間窗口”[16]。一般來說,對于研究某一項公告的行為引起的市場如何反應(yīng),應(yīng)該選擇較短的時間窗口。

為了避免引入較多的信息噪聲,同時又保證有足夠長的時間窗口反映公告對股價的影響,確定第一份澄清公告的時間窗口為前后各十天,即 W1=[-10,10],其余三份公告由于發(fā)布時間都很接近,彼此相距不超過 10個股票交易日,尤其是第二、三份公告在上交所是連續(xù)發(fā)布的,中間沒有交易日,在這種情況下,筆者相應(yīng)縮短了這三份公告的時間窗口:發(fā)布于2008年9月26日、27日的澄清公告的時間窗口分別設(shè)為 W2=[-10,-1](T=0日至下個公告發(fā)布日均非股票交易,A股市場)、[-10,2](H股市場);發(fā)布于 2008年10月5日、6日的重大事項公告的時間窗口分別設(shè)為W3=[0,5](A股市場)、[-1,4](H股市場);發(fā)布于 2008年10月17日、18日的預(yù)虧公告的時間窗口設(shè)為 W4=[4,10](A股市場與 H股市場相同)。

(三)非正常報酬率與累計非正常報酬率的計算

1.非正常報酬率 (AR)的計算

衡量股票價格對新信息反應(yīng)程度要計算非正常報酬率 (abnormal return,簡稱 AR)。非正常報酬率是指某只股票的實際報酬率減去該股票的正常報酬率。正常報酬率是指在事項未發(fā)生條件下的預(yù)期報酬率。由此我們可以看出,非正常報酬率可以用來度量股票價格對事項發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。對于公司 i的股票在事項日 t的非正常報酬率用公式表示為:

其中,Rit為實際報酬率,E(Rit︱Xt)為正常報酬率。Xt為正常收益模型的限定信息條件。①模型及對模型的解釋引自Mackinlay,C.Event Studies in Econom ics and Finance[J].Journal of Economic Literature,1997,(35):15.

正常報酬率主要有三種計算方法:(1)風險調(diào)整法:以資本資產(chǎn)定價模型 CAPM作為正常報酬率的預(yù)測模型;(2)均值調(diào)整法:用某只股票在前一段時間內(nèi)的實際報酬率的平均值作為正常報酬率;(3)市場調(diào)整法:用市場組合報酬率作為正常報酬率。國外學(xué)者對用上述方法估計超常收益的檢驗效果進行了比較,結(jié)果表明運用這三種方法的檢驗效果相差不大,但用均值作調(diào)整來估計正常報酬率的方法要差一些。本文選擇市場調(diào)整法來計算股票正常報酬率,即正常報酬率;用大盤指數(shù)的漲跌幅度代表市場組合報酬率,即 A股市場、H股市場的正常報酬率分別用上證 A指和標準普爾/香港交易所大型股指數(shù)計算。公式表示為:

2.累計非正常報酬率 (CAR)的計算

累計非正常報酬率代表特定時間間隔里,某事項對樣本公司的總體影響。將樣本公司 i時間窗口內(nèi)的特定期間第 ta日至第 tb日的非正常報酬率進行加總,得到累計非正常報酬率:

其中,ta為事項期的起始日,tb為事項期的終止日。

(四)數(shù)據(jù)來源

計算非正常報酬率 (AR)和累計非正常報酬率 (CAR)的數(shù)據(jù)包括中國平安 A股 (股票代碼:601318)和H股 (股票代碼:2318)在時間窗口內(nèi)的收盤價格,在時間窗口內(nèi)的上證 A指以及標準普爾/香港交易所大型股指數(shù)在時間窗口內(nèi)的收盤指數(shù)。這些數(shù)據(jù)分別來自上海證券交易所的網(wǎng)站(www.sse.com.cn)、香港聯(lián)合交易所網(wǎng)站 (www.hkex.com)以及中國平安官方網(wǎng)站(www.pingan.com)。

四、市場反應(yīng)與結(jié)果分析

(一)A股市場對中國平安發(fā)布公告的市場反應(yīng)與結(jié)果分析

圖1顯示的是以 7月4日發(fā)布的澄清公告為事項的 CAR趨勢圖。在窗口 [-10,10]內(nèi)CAR的變化如圖 1所示,從 T=-3開始急劇下降,下降幅度達到在公告日當天停止下降,T=2繼續(xù)下降,到 T=3略有回升,并逐漸趨于平穩(wěn)。整個時間窗口期間,CAR從 T=-2開始均為負值,表明該市場在公告發(fā)布之前有負面的反應(yīng)。7月4日平安發(fā)布的這份澄清公告是為了回應(yīng)部分媒體對平安將對投資富通集團股票計提減值準備的報道,也是平安自投資富通以來首次在公告中涉及到該項投資的減值準備計提問題。公告稱:截至 2008年6月30日,公司不需對富通集團股票投資計提減值準備,顯然,發(fā)布這項公告是為了穩(wěn)定投資者情緒,向市場傳遞積極正面的消息。因為自 2008年6月以來,受金融危機以及資金短缺的影響,富通集團的股價急劇下跌,2008年6月30日富通集團的股價是每股 9.6歐元,與平安投資時相比下跌了近 50%,平安將這項投資計入可供出售金融資產(chǎn),股價的大幅下跌產(chǎn)生了超過 100億元人民幣的浮虧,投資者擔心如果富通的情況進一步惡化,不僅會使平安產(chǎn)生巨額浮虧,當股價持續(xù)嚴重下跌,需要對投資計提減值準備時,計入損益的減值損失會嚴重影響平安當年的經(jīng)營成果。然而從市場的反應(yīng)結(jié)果來看,該項公告并未引起投資者的積極回應(yīng),CAR一直為負值,在公告日后雖然沒有繼續(xù)下降,但也沒有回升的跡象。從反應(yīng)結(jié)果來看,市場認定該公告為 “壞消息”,也就是說,平安的澄清公告顯得欲蓋彌彰,投資者更愿意相信市場提供的真實信息,如富通集團的股價大幅下跌信息。

圖1 以 7月4日為事項日的 CAR趨勢圖

以 9月27日、10月6日與 10月18日為事項日的 CAR趨勢圖如圖 2、圖 3、圖 4所示。

圖2 以 9月27日為事項日的 CAR趨勢圖

圖3 以 10月6日為事項日的 CAR趨勢圖

圖2、圖 3、圖 4所示的 CAR的趨勢圖是針對平安于 2008年9月27日、10月6日與 10月18日在上海證券交易所連續(xù)發(fā)布的三項公告,分別以公告發(fā)布日為事項日, [-10,-1]、 [0,5]以及 [-4,10]為時間窗口計算 AR與CAR并繪制的。9月27日是股市休市日,沒有交易數(shù)據(jù),T=0日沒有非正常報酬率,因此對該項公告的市場反應(yīng)檢驗并不完整。圖2所顯示的 CAR整體呈下降趨勢,在 T=-6、 -5日略有上升,但隨后又繼續(xù)下降,整個時間窗口內(nèi),除第 -10日外,CAR均為負值。9月27日的澄清公告內(nèi)容是聲明公司財務(wù)狀況良好,“是否減值處理根據(jù)未來國際資本市場和富通集團股價波幅與走勢等情況而定”。從圖 2中可以看到,市場對此做出了提前的負面反應(yīng),表明 A股市場對該公告的內(nèi)容理解為 “壞消息”,并反映在股價中。

窗口 [0,5]內(nèi),如圖 3,CAR先下降,隨后略有上升,在事項日 AR、CAR均為正值,CAR從T=2日開始為負值,T=5日 CAR趨于 0,表明市場在公告期有正面反應(yīng),公告期后有負面反應(yīng),可能的原因是 10月2日中國平安在 H股市場發(fā)布終止購買富通旗下資產(chǎn)管理公司股份交易的公告雖未在 A股市場發(fā)布,但投資者通過其他渠道獲得了這一利好消息 (該決策避免中國平安持有更多富通股份,防止損失進一步擴大),并在 A股市場國慶休市之后的第一個交易日 (T=0日)便對該公告做出了正面的反應(yīng),兩份公告發(fā)布時間接近,可能會引起時間窗口內(nèi)的噪聲,前一份公告也會造成股價波動,因此根據(jù)股價計算出的超額累計報酬率也會受到影響。在 10月6日公告之后 T=2日 CAR的下降則是對減值公告的反應(yīng)。

圖4所示的是以 2008年10月18日的預(yù)虧公告為事項日所繪制的 CAR的趨勢圖,時間窗口為[-4,10],如圖 4所示,CAR在前 11日呈下降趨勢,從 T=-3日開始 CAR均為負值。公告期前后市場一直呈現(xiàn)負面的反應(yīng),可見,預(yù)虧公告也具有一定的信息含量。

值得注意的是,自 9月27日至 10月5日期間內(nèi)地的深滬兩市處于國慶的休市期,沒有任何股票的交易,此外,從公告內(nèi)容來看,10月18日發(fā)布的預(yù)虧公告是在 10月6日的減值公告基礎(chǔ)上發(fā)布的,由于將 157億元人民幣的減值損失計入損益,必然會導(dǎo)致公司第三季度虧損。許多投資者很可能在 10月6日發(fā)布減值公告時就預(yù)計到這樣的結(jié)果,并體現(xiàn)在10月6日前后的市場反應(yīng)中,因此在 10月18日發(fā)出預(yù)虧公告前后,市場反應(yīng)也不會有太顯著的反應(yīng),因此理論上,10月6日的減值公告是最具有信息含量,最能引起顯著市場反應(yīng)的事項,筆者以 10月6日為事項日,取 [-15,15]為時間窗口,這樣時間窗口覆蓋了前后兩項公告的發(fā)布日,繪制 CAR在這一期間的趨勢圖,如圖 5所示。

圖4 以 10月18日為事項日的 CAR趨勢圖

圖5顯示,在整個時間窗口內(nèi),CAR一直呈下降趨勢,并且自 T=-9日開始CAR均為負值。也就是說,減值公布的前后都會引起負面的市場反應(yīng)。

(二)H股市場對中國平安發(fā)布公告的市場反應(yīng)與結(jié)果分析

圖6所示的 CAR的趨勢圖與圖 1來自同一份公告,圖 6表現(xiàn)的是公告發(fā)布前后香港證券市場的反應(yīng)情況。從圖 6中可以看出:CAR在 T=-3日達到最高后急劇下降,在 T=3日后停止下降,趨于平穩(wěn),但并沒有回升的趨勢,在整個事件窗口內(nèi),從 T=-7日開始,除 T=-4、-3、 -2三天以外,CAR均為負值。圖 6與圖 1相比,CAR在公告日前后的變動趨勢很相似,都是從 T=-3日開始急劇下降,并在 T=-1日之后 CAR均為負值。圖 1在 T=2日達到最低點,圖 6在T=3日達到最低點,說明 A股與 H股市場對該信息的反應(yīng)十分相似,都把第一份澄清公告認定為“壞消息”。

圖7顯示的趨勢圖是以中國平安于 2008年9月26日在香港聯(lián)合證券交易所發(fā)布的澄清公告,公告內(nèi)容與前述 9月27日在內(nèi)地發(fā)布的公告內(nèi)容一致。同樣一份公告在 H股市場發(fā)布前后的市場反應(yīng)與內(nèi)地的略有不同。圖 7中的 CAR在時間窗口 [-10,2]內(nèi)的波動十分劇烈,在 T=-9日至 T=-4日期間呈 U型,從 T=-1日開始急劇下降為負值,在接近公告期間前后仍然體現(xiàn)了負面的市場反應(yīng),我們推測 CAR從 T=-5到 T=-1為正值是因為香港市場接受了平安于 9月18日 (T=-6)發(fā)布的中期分紅派息公告的利好消息 (內(nèi)地證券市場沒有反應(yīng)),在時間窗口內(nèi)產(chǎn)生了噪音,而在接近公告期,市場呈現(xiàn)負面反應(yīng)。

圖5 以 9月27日為事項日的 CAR趨勢圖

圖6 以 7月3日為事項日的 CAR趨勢圖

圖7 以 9月26日為事項日的 CAR趨勢圖

圖8是以平安于 2008年10月5日在香港聯(lián)交所發(fā)布的減值公告為事項,在時間窗口 [-1,4]內(nèi)的 CAR趨勢圖。圖中 CAR從 T=-1日開始下降,在 T=2日達到最低點后上升,在 T=4日接近0。市場提前對減值公告做出負面的反應(yīng),但在 T=-1日 CAR為正值,原因是在 10月2日 (T=-1日之前一天)平安在香港發(fā)布了一份重大事項公告 (未在內(nèi)地發(fā)布),內(nèi)容是平安中止收購富通旗下的資產(chǎn)管理公司,這一決策會防止平安進一步受到富通股價下跌的拖累,對市場來說無疑是 “好消息”,因此在 10月2日前后兩日的 AR均是正值,且在 10月2日 AR達到 12.96%,受此影響,H股市場在 T=-1日累計非正常報酬率為正值,但隨后降為負值。H股市場對該公告也是產(chǎn)生了負面的反應(yīng)。

圖9是以平安 10月17日在香港聯(lián)交所發(fā)布的預(yù)虧公告為事項,在時間窗口 [-4,10]內(nèi)的CAR趨勢圖。從圖 8可以看出,CAR從 T=-4日至 T=8日均呈下降趨勢,第 9日、10日有回升趨勢,從 T=-3日開始CAR均為負值。圖9與圖4相比,有許多相似之處:CAR一直呈下降趨勢,并分別在 T=8、T=7日達到最低點,表明 H股市場對預(yù)虧公告也有負面的反應(yīng)。

圖8 以 10月5日為事項日的 CAR趨勢圖

圖9 以 10月17日為事項日的 CAR趨勢圖

(三)兩市對同一公告的反應(yīng)比較

為了比較兩地市場對同一事項反應(yīng)的相似程度和劇烈程度,筆者分別以 7月3日和10月17日的公告為事項,對兩市在提前反應(yīng)時間和反應(yīng)程度上進行比較。選擇這兩個日期的公告是因為在相同的時間窗口內(nèi),這兩個日期前后的數(shù)據(jù)比較完整,并且沒有其他公告的干擾。

1.兩市提前反應(yīng)時間的比較

以 7月3日和10月17日為事項日,在相同的時間窗口內(nèi),將代表兩地對同一事項市場反應(yīng)的CAR曲線放在同一張圖中,如圖 10和圖 11所示。從圖 10、圖 11中我們首先可以看出,兩地市場的CAR趨勢走向十分相似,均為負面的市場反應(yīng),表明同一事項能夠引起兩地市場十分相似的反應(yīng)。

從兩地市場在事項日前提前反應(yīng)的時間來看,圖 10中,H股市場和A股市場對 7月3日澄清公告的反應(yīng)開始時間都是在 T=-1(CAR出現(xiàn)負值),這表明雖然在 A股市場發(fā)布該公告的時間比 H股市場晚一天,但內(nèi)地的投資者可以通過其他信息渠道獲悉公告的有關(guān)信息并提前做出反應(yīng),并且是與香港市場的投資者同時做出反應(yīng)。而圖 11中兩地市場提前反應(yīng)時間略有不同,H股市場是在 T=-3日 CAR出現(xiàn)負值,A股市場是在 T=-1日 CAR出現(xiàn)負值,內(nèi)地比香港市場晚了 2天。

圖10 以 7月3日公告為事項的兩地市場 CAR趨勢圖

圖11 以10月17日公告為事項的兩地市場CAR趨勢圖

2.兩市對同一事項反應(yīng)程度的比較

從兩市的反應(yīng)程度來看,圖 10中 A股市場的反應(yīng)劇烈程度略大于 H股市場,而圖 11恰好相反,如圖中所示,減值公告引起的 H股市場的反應(yīng)程度要略大于 A股市場的反應(yīng)程度。

為了驗證兩地市場對同一事項的反應(yīng)程度是否具有顯著性差別,本文采用獨立樣本 T檢驗,對相同時間窗口內(nèi)的兩組 CAR值是否具有顯著性差異進行檢驗。結(jié)果如表 2、表 3所示。

表2 7月3日澄清公告引起兩市反應(yīng)差異的顯著性檢驗

表3 10月17日預(yù)虧公告引起兩市反應(yīng)差異的顯著性檢驗

根據(jù)表 3,兩市累計非正常報酬率的均值都是負值,并且 A股市場累計非正常報酬率的均值絕對值大于 H股市場的均值,表明對于 7月3日的澄清公告,A股市場的反應(yīng)程度大于 H股市場,p值為0.452,表示不管在 1%、5%還是 10%的置信水平下均不顯著,換句話說,A股市場的累計非正常報酬率絕對值并不顯著大于 H股市場,即兩市的累積非正常報酬率并不具有顯著差異,兩地市場的反應(yīng)程度不具有顯著差異。

同理,根據(jù)表 2,兩市累計非正常報酬率的均值都是負值,且 H股市場累計非正常報酬率的均值絕對值大于 A股市場的均值,表明對于 10月17日的預(yù)虧公告,H股市場的反應(yīng)程度大于 A股市場。p值為 0.003,表明在 1%的置信水平下顯著,也就是說,A股市場的累計非正常報酬率絕對值顯著大于 H股市場,即兩市對該消息的反應(yīng)程度具有顯著差異。

五、研究結(jié)論與啟示

中國平安作為在 A股與 H股市場交叉上市的公司,為我們提供了研究比較兩地市場對海外投資產(chǎn)生巨額浮虧的反應(yīng)差異的機會。通過本文的研究,可以獲得一定的結(jié)論和啟示,但在研究過程中也存在一定的不足和缺陷。從 A股與 H股市場對中國平安發(fā)布的四份公告的反應(yīng)結(jié)果來看,可以得出以下結(jié)論:

(一)兩市對四份公告均呈負面反應(yīng)

總的來說,兩地市場對澄清公告、減值公告與預(yù)虧公告的反應(yīng)比較相似。在四個事項相應(yīng)的時間窗口內(nèi),除 10月5日的重大事項公告,市場可能受之前中國平安終止收購富通旗下資產(chǎn)管理公司這一 “好消息”的影響,在 T=0日累計非正常報酬率為正值,但隨后即降為負值,其余時間窗口內(nèi) T=0日累計非正常報酬率均為負值,說明兩地市場對這四份公告均呈現(xiàn)負面反應(yīng)。無論是最初的兩份澄清公告,到計提減值準備的重大事項公告,以及第四份預(yù)虧公告,對兩地市場來說無疑都是 “壞消息”。這表明無論是 A股市場或是 H股市場,上市公司因海外投資產(chǎn)生巨額浮虧而發(fā)布的一系列與計提減值準備相關(guān)的公告均具有信息含量,且都是 “壞消息”。

(二)兩市對澄清公告的提前反應(yīng)時間的差異

由于現(xiàn)實中并不存在信息完全對稱,因此在上市公司發(fā)布某項公告前,市場的投資者往往會通過某些信息渠道提前獲悉公告內(nèi)容,進而在公告發(fā)布前提前做出反應(yīng),這種反應(yīng)的結(jié)果會體現(xiàn)在公告發(fā)布前幾天的股價中。不同市場由于有效性不同,對公告提前反應(yīng)的時間也不盡相同。通過觀察 A股市場與 H股市場對同一事項的反應(yīng) (圖 10、圖 11),可以發(fā)現(xiàn)兩市對 7月3日的澄清公告同時做出負面反應(yīng) (在同一天累計非正常報酬率達到負值)。這表明雖然中國平安在 A股市場發(fā)布公告的時間比 H股市場晚一天,卻并未影響 A股市場投資者與 H股市場同時獲悉該項信息并做出反應(yīng)。也表明在 A股市場與 H股市場之間存在充分且迅速的信息流動與信息共享,并不存在時間上的滯后性。

對于 10月17日的預(yù)虧公告,兩市均提前做出負面反應(yīng),但 A股市場晚于 H股市場兩天,且反應(yīng)程度也小于 H股市場,筆者推斷出現(xiàn)這樣結(jié)果的原因是中國平安在不到一個月的時間內(nèi)發(fā)布了三項與減值準備有關(guān)的公告 (第二、三、四份公告),且內(nèi)容彼此相連,A股市場在前面兩項公告發(fā)布前后已經(jīng)做出了充分反應(yīng),并且由于計提巨額準備必然導(dǎo)致第三季度業(yè)績的虧損,預(yù)虧公告的發(fā)布在投資者的預(yù)料之中,因此在該公告發(fā)布時,市場反而未出現(xiàn)劇烈的反應(yīng)。而香港市場相對成熟,之前并未如內(nèi)地市場過度反應(yīng),對預(yù)虧公告的反應(yīng)更劇烈一些。

(三)兩市對同一公告的反應(yīng)程度差異的顯著性因公告而異

筆者檢驗了兩市對 7月3日與 10月17日兩項公告的反應(yīng)差異是否顯著,結(jié)論是對于 7月3日公告,A股市場反應(yīng)程度大于 H股市場,但這種差異并不顯著。這說明兩市的投資者對這份公告的解讀是近乎一致的,而對于 10月17日的預(yù)虧公告,H股市場的反應(yīng)程度大于 A股市場,且差異顯著。筆者推斷出現(xiàn)這一結(jié)果的原因與上一項結(jié)論中推斷的原因相同:A股市場對在之前已經(jīng)有過充分反應(yīng),并且投資者已經(jīng)預(yù)計到預(yù)虧公告的發(fā)布,因此,當預(yù)虧公告發(fā)布時,A股市場對第四份預(yù)虧公告的負面反應(yīng)程度并不大,相反,H股市場相對成熟,之前并未反應(yīng)過度,對預(yù)虧公告呈現(xiàn)正常程度的負面反應(yīng),與 A股市場的反應(yīng)程度出現(xiàn)了顯著差異。

(四)澄清公告未起到穩(wěn)定投資者信心的作用

從對第一份澄清公告的檢驗結(jié)果可以看出,公司本欲通過澄清公告穩(wěn)定投資者情緒,向市場傳遞積極信號的做法收效甚微,兩地市場對該公告均呈現(xiàn)負面反應(yīng),說明投資者依然會依據(jù)市場的實際環(huán)境和理性判斷做出投資決策。

本文不足之處包括選取的事項時間間隔過短,進而造成部分時間窗口不完整,在選取時間窗口時,盡管筆者盡可能保證時間窗口完整同時避免過多噪音,但仍難以避免將一些可能影響股價波動的公告包含在時間窗口內(nèi)。此外,本文所探討的是中國平安發(fā)布海外投資浮虧計提減值準相關(guān)公告的事項研究,但單一個體不能代表整體,本文的研究結(jié)論是否具有代表性,是否能揭示 A股與 H股市場對其他交叉上市公司類似公告反應(yīng)的普遍性還需要進一步的研究。

[1]Coffee,J.Racing towards the Top? —— The Impact of Cross-listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance[J].Columbia Law Review,2002,(102):1757-1831.

[2]Merton,R.A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information[J].Journal of Finance,1987,(42):483-510.

[3]Doidge,C.,Karolyi,A.,Stulze,R.Why Are Foreign Firms Listed in the U.S.Worth More?[J].Journal of Financial Economics,2004,(71):205-238.

[4]Ferguson,Michael J.,Ohlson,A.Voluntary Disclosure by State-owned Enterprises Listed on the Stock Exchange of Hong Kong[J].Journal of International FinancialManagement and Accounting,2002,(13):125-152.

[5]王維安,白娜.A股與H股價格差異的實證研究[J].華南金融研究,2004,(19):31-39.

[6]劉培堂,吳文鋒,吳沖鋒,等.多重上市股價異常效應(yīng)的影響因素——來自中國 A、B股證券市場的證據(jù)[J].系統(tǒng)工程理論方法,2006,(15):509-513.

[7]勞蘭珺,朱俊妍,余沿福 .A、H股市場對兩地上市公司年報信息的反應(yīng)比較[A].第三屆中國管理學(xué)年會,2008.4817-4827.

[8]Strong,J.,Meyer,J.Asset W rite-downs:Managerial Incentives and Security Returns[J].Journal of Finance,1987,(42):643-661.

[9]Hogan,C.and Jeter,D.C.The Information Content of Restructuring Charges:A Contextual Analysis[R].Vanderbilt University,Working Paper,1998.

[10]Elliott,J.,Shaw,W.H.W rite-offs as Accounting Procedures to Manage Perceptions[J].Journal of Accounting Research,1988,(26):91-126.

[11]Elliott,J.,Hanna,J.Repeated Accounting W rite-offs and the Information Contentof Earnings[J].Journal of Accounting Research,1996,(34):135-155.

[12]Francis,J.,Hanna,D.,Vincent,L.Causes and Effects of Discretionary Asset W rite-offs[J].Journal of Accounting Research,1997,(34):117-134.

[13]Bunsis,S.,A.Description and Market Analysis of W rite-off Announcements[J].Journal of Business,Finance,and Accounting,1997,(24):1385-1399.

[14]Bartov,E.,Lindahl,F.,Ricks,W.Stock Price Behavior around Announcements ofW rite-offs[J].Review of Accounting Studies,1998,(4):327-346.

[15]Zucca,L.,Campbell,D.A Closer Look at Discretionary W rite-downs of Impaired Assets[J].Accounting Horizons,1992,(9):30-41.

[16]趙宇龍.會計盈余與股價行為[M].上海:上海三聯(lián)書店,2000.