政治聯(lián)系方式與民營上市公司信息透明度
——基于深交所信息披露考評的經(jīng)驗證據(jù)

杜興強 周澤將

(廈門大學 管理學院，福建 廈門 361005)

一、引言

信息披露是管理層向投資者傳遞公司經(jīng)營業(yè)績、財務狀況乃至公司治理情況最為重要的途徑，對資本市場的有效運轉發(fā)揮著非常重要的作用。為此，信息的可獲得性(透明度)在一定程度上影響著資源配置效率，從而可能會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響，所以信息透明度歷來為相關投資者和監(jiān)管機構所重視。之前文獻大多側重于公司治理機制對信息透明度的影響，卻較少關注政治聯(lián)系對信息透明度的影響。而在我國轉軌經(jīng)濟背景下，政治聯(lián)系對民營企業(yè)而言是一項彌足珍貴的資源，可以在一定程度上作為正式機制的一種替代，幫助民營企業(yè)獲得貸款，獲得更多的補貼收入，促進民營企業(yè)發(fā)展。因此研究政治聯(lián)系與信息透明度之間的關系已經(jīng)成為一項重要且有意義的課題。

本文可能的貢獻之處在于：第一，初步構建了政治聯(lián)系與信息透明度之間的經(jīng)驗分析模型，為理解我國資本市場信息披露的影響因素提供了新的經(jīng)驗證據(jù)；第二，將政治聯(lián)系區(qū)分為政府官員類聯(lián)系和代表委員類聯(lián)系，這種分析方式拓展了以前關于政治聯(lián)系的研究，可以為我們分析不同政治聯(lián)系方式發(fā)揮作用的路徑提供新的視角。本文余下部分安排如下：第二部分是文獻綜述和假設發(fā)展，第三部分是樣本選擇與研究設計，第四部分是實證研究結果及其分析，最后是小結與進一步的研究方向。

二、文獻綜述與研究假設

(一)信息透明度影響因素的相關研究

信息透明度是資本市場效率的重要影響因素之一，它可以在一定程度上降低由于信息不對稱所帶來的代理成本，提高資源配置效率[1]。La Porta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny指出，法律體系和投資者保護程度是影響一個國家信息披露質(zhì)量的重要因素[2]。該文獻內(nèi)含的法與金融學派的思想，在此后一系列文獻的推動下，不斷的豐富和拓展。Bushman、Piotroski和Smith將透明度區(qū)分為治理透明度和財務透明度兩個維度，并發(fā)現(xiàn)影響治理透明度的主要因素是法律體系(legal system)，而影響財務透明度的主要因素則是一個國家的政治經(jīng)濟環(huán)境[3]。Berglof和Pajuste以中歐和東歐370家上市公司作為樣本，研究發(fā)現(xiàn)決定信息披露內(nèi)容的主要是國家的法律框架和實踐(framework and practice)，而與公司的財務績效無關，且財務績效是公眾獲得信息難易程度的重要影響因素[4]。

在公司層面，崔學剛以自愿信息披露水平作為信息透明度的替代變量，發(fā)現(xiàn)兩職合一對信息透明度產(chǎn)生了顯著的負面影響，前十大股東持股比例、獨立董事、A股流通股比例、前十大股東中包含機構投資者以及B股比例等公司治理變量則顯著地提高了信息透明度[5]。高雷和宋順林以深圳證券交易所信息披露考評結果作為信息透明度的代理變量，研究發(fā)現(xiàn)地區(qū)制度環(huán)境和公司治理結構對信息透明度存在顯著影響的經(jīng)驗證據(jù)，作者同時發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、會計績效和銀行負債率等公司特征變量也對信息透明度產(chǎn)生了顯著的影響[6]。李丹蒙研究了金字塔控股結構和信息透明度之間的關系，發(fā)現(xiàn)控制權和現(xiàn)金流量權分離程度越大，信息透明度越低，這種關系在民營企業(yè)中表現(xiàn)更為顯著[7]。

通過對信息透明度影響因素的梳理可以看出，國內(nèi)外文獻目前鮮有涉及政治聯(lián)系這一角度，而政治聯(lián)系作為一種重要的經(jīng)濟影響因素，無論在我國還是在經(jīng)濟發(fā)達的歐美國家，都是非常普遍的[8]。因此研究政治聯(lián)系與信息透明度之間的關系顯得異常必要且具有重要的現(xiàn)實意義。

(二)研究假設的提出

政治聯(lián)系的存在，往往使得上市公司能夠憑借其為企業(yè)爭取一定的資源。民營企業(yè)的高管若具有政治聯(lián)系，顯然會充分利用這一“關系”資源，為企業(yè)爭取利益，但是民營上市公司為了維持這種政治聯(lián)系，必須付出一定的成本[9]。顯然，政治聯(lián)系是民營上市公司在權衡成本收益后做出的選擇。本文尊重中國資本市場的現(xiàn)實制度背景，將政治聯(lián)系劃分為政府官員類聯(lián)系和代表委員類聯(lián)系兩種方式。參考國務院頒布的《國家公務員暫行條例》(1993年8月14日)的第十條，本文將政府官員類、代表委員類政治聯(lián)系界定如下：當公司存在某個高管曾經(jīng)或現(xiàn)在在黨委(含紀委)、政府、人大或政協(xié)常設機構、法院、檢察院任職時，本文界定該公司具有政府官員類政治聯(lián)系；當公司存在某個高管曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任黨代表(比較鮮見)、人大代表或政協(xié)委員(但不包括人大或政協(xié)常設機構成員)時，本文界定該公司具有代表委員類政治聯(lián)系。不同的政治聯(lián)系方式對信息透明度的影響不盡相同，具體分析如下：

政府官員類政治聯(lián)系大多是官員“下?！被蛲诵葜筮M入民營企業(yè)所形成的，此類政治聯(lián)系對民營上市公司績效的促進往往是隱性的。的確，政府掌握著大量民營企業(yè)創(chuàng)立和發(fā)展所需的經(jīng)濟資源和行政資源，這些資源的分配往往是不透明的[10]，如果民營上市公司通過政府官員類政治聯(lián)系獲取了某種資源，具有政府背景的企業(yè)高層管理人員為了逃避外部監(jiān)督和公眾注意，往往具有強烈的降低信息透明度的動機[11]。畢竟，政府官員即便退休，仍需接受紀檢監(jiān)察部門的監(jiān)督。因此本文提出假設1：

H1：限定其他條件，民營上市公司的政府官員類政治聯(lián)系降低了信息透明度。

與政府官員類政治聯(lián)系不同，代表委員類政治聯(lián)系更多的是依靠企業(yè)的成長和發(fā)展而取得的后天政治聯(lián)系。民營企業(yè)的高管要想成為人大代表或者政協(xié)委員，通常要求企業(yè)具有良好的業(yè)績和為地方經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了重要作用，他們更愿意樹立企業(yè)的“明星”形象。為了強化“明星”形象，本文預測具有代表委員類政治聯(lián)系的民營上市公司，傾向于披露更為透明的信息。為此，本文提出假設2：

H2：限定其他條件，民營上市公司的代表委員類政治聯(lián)系提高了信息透明度。

三、研究設計與樣本選擇

(一)模型設定與變量定義

為了檢驗假設1和假設2，本文構建了模型(1)：

QUALITY=α0+α1GOV+α2DBWY+α3BANK+α4FIRST+α5BIG2_5+α6BOARD

+α7INDRATIO+α8DUAL+α9ROA+α10LEV+α11LNSIZE+α12GROWTH

(1)

上述模型中被解釋變量、主要的解釋變量與控制變量的符號表示及扼要定義如下：

1.被解釋變量

QUALITY：透明度指標，選用深圳證券交易所對上市公司的年度信息披露考評結果作為信息透明度的替代變量。深交所對上市公司的年度信息披露考評結果屬于權威機構評級，指標較為客觀，容易接受[12]。本文對QUALITY采用四級度量方法：不及格，0；及格，1；良好，2；優(yōu)秀，3。

2.主要的解釋變量

第一，GOVDUM：政府官員類虛擬變量，確定原則為：當公司存在某個高管曾經(jīng)或現(xiàn)在在黨委(含紀委)、政府、人大或政協(xié)常設機構、法院、檢察院任職時，賦值為1，否則取0。

第二，DBWYDUM：代表委員類虛擬變量，確定原則為：當公司存在某個高管曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任黨代表(比較鮮見)、人大代表或政協(xié)委員(但不包括人大或政協(xié)常設機構成員)時，賦值為1，否則取0。

第三，GOVMAX：政府官員類賦值變量，具體確定原則為：第一步，公司的各個高管，若曾在黨委(含紀委)、政府、人大或政協(xié)常設機構、法院、檢察院任職，那么依據(jù)國務院頒布的《國家公務員暫行條例》(1993年8月14日)的第十條，根據(jù)個人曾任職的級別進行如下的賦值：(1)省(部)級正職及以上，9；(2)省(部)級副職，8；(3)廳(司、局)級正職、巡視員，7；(4)廳(司、局)級副職、助理巡視員，6；(5)處(縣) 級正職、調(diào)研員，5；(6)處(縣) 級副職、助理調(diào)研員，4；(7)科(鄉(xiāng))級正職、主任科員，3；(8)科(鄉(xiāng))級副職、副主任科員，2；(9)副科級以下，1；(10)若高管未曾在任何政府部門任職，則賦值0。第二步，針對各高管曾任職的政府部門的行政級別，進行單位賦值，原則是：(1)副科級以下，1；(2)副科級，2；(3)正科級，3；(4)副處(副縣)級，4；(5)處(縣)級，5；(6)副廳(局)級，6；(7)廳(局)級，7；(8)副部(省)級，8；(9)部(省)級以上，9。第三步，根據(jù)前兩步的賦值，各個高管均存在個人級別和單位級別兩個政府官員方式的政治聯(lián)系的賦值，將二者相乘，作為該高管最終的政治聯(lián)系取值。 第四步，取各個高管的政府官員類政治聯(lián)系的最大值，作為該公司政府官員類政治聯(lián)系的最終值。

第四，DBWYMAX：代表委員類賦值變量，具體確定原則為：第一步，公司的各個高管，若曾經(jīng)或現(xiàn)在擔任黨代表、人大代表或政協(xié)委員(但不包括人大或政協(xié)常設機構成員)，則賦值為：鄉(xiāng)級，1；縣級，2；市級，3；省級，4；國家級，5。若從未擔任任何一級的黨代表、人大代表或政協(xié)委員，則取值為0。第二步，取公司中各個高管代表委員類政治聯(lián)系取值的最大值，作為其代表委員類政治聯(lián)系的取值。

3.控制變量

根據(jù)相關文獻及本文研究的需要，我們設置了如下的控制變量：(1)BANK：若公司的高管現(xiàn)在或曾經(jīng)在銀行任職，則取1，否則取0；(2)FIRST：第一大股東持股比例；(3)BIG2-5：第二到第五大股東持股比例之和，用于衡量股權制衡度；(4)BOARD：董事會總人數(shù)的自然對數(shù)；(5)INDRATIO：若獨立董事比例>董事會人數(shù)×1/3，INDRATIO為1，否則為0；(6)DUAL：若董事長和總經(jīng)理兩職合二為一，DUAL為1，否則為0；(7)ROA：總資產(chǎn)收益率，等于凈利潤除以年初總資產(chǎn)(之所以除以年初總資產(chǎn)，主要是為了滯后一期，以便在一定程度上控制ROA和透明度QUALITY之間可能的內(nèi)生性，下同)；(8)LEV：資產(chǎn)負債率，等于期末總負債除以期末總資產(chǎn)；(9)LNSIZE：年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；(10)GROWTH：銷售收入增長率，以衡量增長性；(11)OCF/TA：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量/年初總資產(chǎn)；(12)INDEX：樊綱等所提供的市場化指數(shù)[13](P5-8)，本文選取上市公司注冊地所在省份的對應值(樊綱等提供了2001～2005年各省份的市場化程度，各省份不同年度間變化不大，本文選擇2005年各省份的市場化進程指數(shù)作為替代)；(13)INDREG：管制行業(yè)虛擬變量，若公司的證監(jiān)會行業(yè)代碼為B、C4、C6、D、F、G時取1，否則取0[14]；(14)YEAR：年度啞變量，涉及四個年度，設置三個年度啞變量。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2004～2007年在深交所上市交易的民營A股上市公司作為初始樣本，并按照如下的原則進行篩選：(1)由于制度環(huán)境和監(jiān)管要求的差異，剔除交叉上市的公司，包括同時發(fā)行B股或H股的上市公司；(2)由于金融行業(yè)與其他行業(yè)在財務特征方面的差異，刪除了金融類上市公司；(3)考慮財務數(shù)據(jù)上的異常，刪除ST、*ST 類的上市公司；(4)刪除高管簡歷不全和相關數(shù)據(jù)缺失的上市公司。

最終，本文得到了478個民營上市公司的樣本觀測值，其中2004～2007年分別有102、126、112、138個觀測值，其中純民營上市公司2004～2007年的觀測值分別有30、55、51、84個。所謂純民營企業(yè)，是指在IPO時最終控制人即為自然人或民營企業(yè)的上市公司。之所以同時考核純民營上市公司的情況，是因為通過買殼上市、管理層收購(management buy out，MBO)等控制權轉移方式進行民營化的上市公司，其高管是否具有政治聯(lián)系可能不“純粹”[15]，高管的政治聯(lián)系往往有可能在控制權轉移之前就已建立。本文同時對全部民營上市公司和純民營上市公司進行經(jīng)驗研究，目的是為了增加本文結論的可靠性。本文還對所有連續(xù)變量進行了winsorize處理，即令小于1%分位數(shù)和大于99%分位數(shù)的連續(xù)變量，分別等于1%與99%分位數(shù)。本文的公司治理數(shù)據(jù)和交易狀態(tài)(ST和*ST)數(shù)據(jù)來自于CCER中國經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫，其余數(shù)據(jù)來自于CSMAR系統(tǒng)的中國民營上市公司數(shù)據(jù)庫。

四、實證研究結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

深交所將上市公司的信息披露考評結果分為優(yōu)秀、良好、及格和不及格四個等級，本文分別賦值為3、2、1和0。本文研究所選用的樣本中，優(yōu)秀和良好的觀測值占到60.87%，不及格的觀測值僅占總體觀測值的5.64%，說明了深圳證券交易所的民營上市公司總體上信息披露質(zhì)量較高。具有政府官員類政治聯(lián)系的民營上市公司所占比例大約為64.22%，具有代表委員類政治聯(lián)系的民營上市公司約占22.17%，說明了民營上市公司中政治聯(lián)系的普遍性。第一大股東持股比例的平均值為31.28%，而第二到第五大股東持股比例之和的平均值為19.97%，僅占第一大股東持股比例的63.84%，說明了在我國民營上市公司中“一股獨大”的現(xiàn)象比較突出。此外，大約有28.24%的民營上市公司進入了管制行業(yè)。

(二)多元回歸分析結果

表1報告了模型(1)的多元回歸分析結果，所有統(tǒng)計值均經(jīng)過了Huber/White調(diào)整。所有回歸模型的Pseudo-R2均大于0.12，P值均小于0.001，說明了模型總體效果較好。

1.表1的Panel.A和B揭示，無論是全部民營企業(yè)還是純民營企業(yè)，政府官員類政治聯(lián)系虛擬變量GOVDUM均和信息透明度QUALITY負相關，但不顯著，說明政府官員類政治聯(lián)系的存在，一定程度上降低了信息披露的透明度。進一步，全部民營企業(yè)和純民營企業(yè)的政府官員類政治聯(lián)系賦值變量GOVMAX均與信息透明度QUALITY負相關，但不顯著，說明伴隨著政府官員類政治聯(lián)系層級的增加，信息透明度隨之下降，但不顯著。該研究結論并未拒絕(弱支持)本文的假設1。

2.表1的Panel.A表明，在全部民營企業(yè)中，代表委員類政治聯(lián)系虛擬變量DBWYDUM與信息透明度QUALITY在5%的顯著性水平上正相關，系數(shù)為0.511(Z值2.178)，說明代表委員類政治聯(lián)系對于提高信息透明度具有顯著的促進作用；代表委員類政治聯(lián)系賦值變量DBWYMAX與信息透明度QUALITY在5%的顯著性水平上正相關，系數(shù)為0.133(Z值2.370)，說明民營企業(yè)中的代表委員類政治聯(lián)系層級越高，信息透明度越高。假設2得到了本文經(jīng)驗證據(jù)的支持。

3.表1的Panel.B表明，在純民營企業(yè)中，DBWYDUM與QUALITY在1%的顯著性水平上正相關，系數(shù)為1.188(Z值3.152)，說明代表委員類政治聯(lián)系對于提高信息透明度具有顯著的促進作用；DBWYMAX與QUALITY在1%的顯著性水平上正相關，系數(shù)為0.242(Z值2.682)，進一步說明了民營企業(yè)中的代表委員類政治聯(lián)系層級越高，信息透明度越高。假設2進一步得到了本文經(jīng)驗證據(jù)的支持。代表委員類政治聯(lián)系的存在提高了信息披露的透明度，代表委員類政治聯(lián)系的層級越高，信息透明度明顯越高，究其原因在于：我國民營企業(yè)家若想成為人大代表或政協(xié)委員參政議政，通常他們及其企業(yè)都應已為地方經(jīng)濟發(fā)展做出了巨大貢獻，同時他們也有動機向外界傳遞這一良好信號，為自己謀取參政議政的政治資本服務，從而有提高信息透明度的強烈動機。

4.控制變量方面，四個回歸結果中銀行聯(lián)系BANK與信息透明度QUALITY均在5%的水平上顯著負相關，說明了民營上市公司具有的銀行聯(lián)系顯著降低了民營上市公司的透明度，原因在于：民營企業(yè)具有的銀行聯(lián)系使其更加方便和銀行之間“疏通”，從而降低了銀行的監(jiān)督力度，使得銀行在信息披露方面的推動作用大大降低，從而導致了較低的信息透明度。此外，公司治理變量方面，兩職合一DUAL在10%水平上顯著為負，這說明了董事長和總經(jīng)理的“兩職合一”顯著降低了信息透明度；公司特征變量方面，四個回歸結果中ROA與信息透明度QUALITY均在1%水平上顯著正相關，說明了業(yè)績越好，民營上市公司披露的動機越強，于是提高了信息透明度——這符合信號傳遞假說。

表1 政治聯(lián)系方式與信息透明度的ordered logistic回歸結果

(三)穩(wěn)健性測試

為了使本文的研究結論更加可靠，本文進行了以下敏感性測試：

1.本文將深圳證券交易所信息披露考評結果劃分為兩個等級，當信息披露考評結果為“優(yōu)秀”或“良好”時，賦值為1；當信息披露考評結果為“及格”或“不及格”時，賦值為0，采用二元logistic回歸進行分析，本文的主要研究結論沒有改變。

2.以往關于政治聯(lián)系的界定大多限定在關鍵高管人員(董事長和總經(jīng)理)，本文亦選擇關鍵高管人員的政治聯(lián)系，確定政治聯(lián)系的取值，利用模型(1)重新進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)主要研究結論不變。

五、研究結論與展望

本文以深圳證券交易所2004～2007年的民營上市公司為樣本，實證研究了不同的政治聯(lián)系方式對信息透明度的影響。研究結論表明政府官員類政治聯(lián)系一定程度上降低了民營上市公司的信息透明度，但不顯著，而代表委員類政治聯(lián)系則對提高上市公司的信息透明度具有顯著的促進作用。這揭示了中國新興資本市場中不同的政治聯(lián)系方式對信息透明度影響的不一致性，為政治聯(lián)系與信息披露之間的關系提供了新的經(jīng)驗證據(jù)，這也將有助于我們進一步加深對信息透明度影響因素的理解。鑒于本文的結論，我們認為減少政府及政府官員對上市公司具體經(jīng)營的干預，一定程度上有助于提高信息透明度。此外，應該積極鼓勵民營企業(yè)家參政議政，這樣將有助于上市公司信息透明度的提升。

本文的研究雖揭示了政治聯(lián)系的確會影響信息透明度，但是政治聯(lián)系是否通過對信息透明度的影響進而影響了資源的配置效率，不同的政治聯(lián)系方式對企業(yè)的經(jīng)濟績效乃至社會的經(jīng)濟績效產(chǎn)生了什么樣的影響，都是值得進一步研究的命題。

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