未雨綢繆還是杞人憂天
——評“匯率浮動恐懼癥”

鄭 重

(上海大學(xué)國際工商管理學(xué)院，上海200129)

一、“匯率浮動恐懼癥”的證實(shí)

對于廣大雄心勃勃的新興市場國而言，面對金融國際化浪潮，一個困擾了幾十年的難題仍待解決，這就是匯率制度選擇問題。到底是浮動還是固定，是軟釘在還是硬釘在，學(xué)者們對此也是爭論激烈。在諸多爭論中，由Eichengreen提出的中間空洞理論因其觀點(diǎn)激進(jìn)，備受矚目。該理論依據(jù)不可能三角理論，提出在資本和金融賬戶開放的國家中，只能在浮動匯率制和固定匯率制之間選其一，介于兩者之間的中間匯率制度是不可持續(xù)的，因此包括可調(diào)節(jié)釘住制、爬行釘住制、匯率目標(biāo)制以及管理浮動制等的中間匯率安排都應(yīng)當(dāng)消失。這一理論被稱為“兩極論”或“中空匯率制度理論”。Fischer進(jìn)一步發(fā)展了此觀點(diǎn)，認(rèn)為對資本和金融賬戶開放的國家而言，釘住匯率制度是不可持續(xù)的，除非實(shí)行完全的固定制度，他強(qiáng)調(diào)“軟釘住制”的中間形式是不可持續(xù)的[1]。

該理論曾經(jīng)被認(rèn)為是對新興市場國匯率制度變動趨勢的正確寫照，不少文章提到新興市場國正表現(xiàn)出兩極趨勢。但是，Calvo和Reinhart提出對各國匯率制度的確認(rèn)不應(yīng)當(dāng)是依據(jù)官方宣告，而是當(dāng)看匯率等實(shí)際數(shù)據(jù)所顯示的。他們認(rèn)為許多新興市場國的浮動匯率制度，是有名無實(shí)，雖然政府宣布實(shí)行浮動匯率制度，但在實(shí)際上卻將其匯率長期維持在對某一貨幣(通常為美元)的一個狹小幅度內(nèi)。同時，這些國家的利率、貨幣供應(yīng)量以及外匯儲備的變動性卻相當(dāng)高，這說明這些國家匯率的低波動性是由政府有意識的政策行為造成的，反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的恐懼[2]。因此，他們把這種名義上匯率浮動實(shí)際卻維持匯率穩(wěn)定的現(xiàn)象稱為“匯率浮動恐懼癥”。無獨(dú)有偶，Hausmann等也證實(shí)了類似的結(jié)論，發(fā)現(xiàn)許多新興市場國、發(fā)展中國家盡管和發(fā)達(dá)國家一樣對外公布實(shí)施浮動匯率，但是兩者在對匯率的管理上卻是很不一樣：在發(fā)達(dá)工業(yè)國的匯率波動大，利率及外匯儲備的波動??；在新興國家和發(fā)展中國家，正好相反，利率和外匯儲備變動大，匯率波動小[3]。這說明新興市場國以及發(fā)展中國家政府更多利用利率以及外匯儲備干預(yù)匯率。有同樣發(fā)現(xiàn)的還有麥金農(nóng)[4]，他們對東亞的匯率數(shù)據(jù)考察，證實(shí)了東亞國家正逐步歸回到東亞金融危機(jī)之前的釘住匯率。

二、“匯率浮動恐懼癥”的原因解釋

那么是什么原因使得這些新興市場國患上了“匯率浮動恐懼癥”?Calvo和Reinhart、Hausmann等、麥金農(nóng)對此作了解釋，他們研究結(jié)論可以概括為以下幾個方面：

(一)為了給新興市場國貨幣政策提供名義錨

Calvo和Reinhart在解釋新興市場國的匯率表現(xiàn)時，提出該觀點(diǎn)。他們認(rèn)為，新興市場國的中央銀行缺乏公眾信任，因此需要名義錨。他們運(yùn)用卡甘貨幣需求函數(shù)發(fā)現(xiàn)，如果在穩(wěn)定利率和穩(wěn)定匯率之間選擇，那么無疑穩(wěn)定匯率是新興市場國的名義錨的更好選擇，因?yàn)樵诜€(wěn)定利率下公眾的預(yù)期會變得難以適從，從而顯得更為易變和武斷。因此不適合以穩(wěn)定利率作為名義錨[2]。

(二)為了保護(hù)本國出口

Calvo和Reinhart、麥金農(nóng)都提到貿(mào)易對匯率選擇的影響[3][4]。資本和金融項(xiàng)目開放后，資本流動將帶來名義匯率的波動。新興市場國所害怕的是，在面對資本流入后，名義匯率表現(xiàn)出本幣升值，這在國內(nèi)價格水平的相對粘性的情況下，會對實(shí)際匯率產(chǎn)生較大的影響，并由此會影響該國的國際競爭力，減少出口。新興市場國對經(jīng)常項(xiàng)目的擔(dān)心，主要是因?yàn)樗麄兊馁Q(mào)易中的計(jì)價貨幣絕大多數(shù)比例是用外幣計(jì)值。

(三)為了減少債務(wù)膨脹

H ausmann等的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，以“不能在國際市場上借入本幣”為特征的貨幣錯配和匯率的穩(wěn)定之間存在強(qiáng)烈的正相關(guān)性[3]。麥金農(nóng)認(rèn)為新興市場國的貨幣錯配以及債務(wù)美元化使得這些國家有抵制本幣貶值的強(qiáng)烈愿望[4]。因?yàn)榇蠖鄶?shù)發(fā)展中國家都是債務(wù)國，并且其債務(wù)主要用硬通貨等其他國家的貨幣來計(jì)值，所以一旦本幣貶值，本國債務(wù)數(shù)額急增。當(dāng)債務(wù)發(fā)生在私人部門時，會因惡化的財務(wù)狀況而帶來產(chǎn)出減少。Calvo和Reinhart也提到，陷入債務(wù)美元化的新興市場國干預(yù)外匯市場的原因之一，就是害怕因貶值引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退[2]。

(四)為了穩(wěn)定通脹

Calvo和Reinhart、麥金農(nóng)都提到了這種原因[2]。麥金農(nóng)認(rèn)為，匯率穩(wěn)定解釋了東亞國家的物價穩(wěn)定。一般來講，共同的低頻釘住美元的匯率制度能夠穩(wěn)定任何一國的價格水平，因?yàn)槭澜缳Q(mào)易的絕大部分都是以美元計(jì)價的。東亞的貿(mào)易價格品(批發(fā)價格)穩(wěn)定與匯率穩(wěn)定之間存在著密切聯(lián)系[4]。1980～1997年，只有印度尼西亞和菲律賓的批發(fā)價格指數(shù)明顯上升了，因?yàn)檫@兩個國家都放縱了本國貨幣對美元持續(xù)貶值的；相反，其他沒有貶值或貶值較少的東亞國家的批發(fā)價格指數(shù)都與美國的價格指數(shù)非常接近。1997年之前，新加坡曾允許新加坡元對美元小幅升值，所以，新加坡曾有一個比美國略低的通貨膨脹率?？偟膩砜?，東亞國家保持了一個較低的通貨膨脹率，這要?dú)w功于它們釘住美元的匯率制度。這反過來也說明這些國家出于穩(wěn)定物價的考慮，選擇了穩(wěn)定匯率。

(五)為了規(guī)避匯率風(fēng)險

麥金農(nóng)詳細(xì)闡述了對匯率風(fēng)險的考慮引發(fā)匯率浮動恐懼癥。發(fā)展中國家出于規(guī)避私人部門匯率風(fēng)險的目的，政府有強(qiáng)烈的沖動去穩(wěn)定匯率[5]。在這些國家，由于缺乏一個有效率的遠(yuǎn)期外匯市場，作為風(fēng)險回避者的進(jìn)口商和出口商都不能方便地對沖外匯風(fēng)險，銀行也不能方便地拋補(bǔ)其外匯敞口頭寸。為了彌補(bǔ)遠(yuǎn)期外匯市場的缺位，政府只能希望通過穩(wěn)定匯率來提供一個非正式的屏障，以此將私人銀行和企業(yè)承受的匯率風(fēng)險降到最低。如果一個國家的金融市場因“原罪”而遭受公眾的指責(zé)，那么，這個國家的貨幣管理當(dāng)局就會產(chǎn)生一種強(qiáng)烈的沖動，通過利率調(diào)整以及外匯干預(yù)穩(wěn)定匯率，以減輕支付風(fēng)險。

三、“浮動匯率恐懼”合理性考察

上述的原因幫助我們對新興市場國所表現(xiàn)的“浮動恐懼癥”表示同情。不過這些是否就是新興市場國歸回到匯率穩(wěn)定的充分理由，卻是有待商榷的。如果結(jié)合國際金融理論，分析上述所提及的原因，我們會對新興市場國的“匯率浮動恐懼”現(xiàn)象有更多理性的認(rèn)識。

(一)匯率傳遞率的下降

上文提及可能出于穩(wěn)定物價的考慮，新興市場國傾向于選擇穩(wěn)定匯率。但這種擔(dān)心在不斷下降的匯率傳遞率下，顯得越來越?jīng)]有必要。匯率變動之所以會帶來物價變動，是因?yàn)樵谕耆珔R率傳遞率下，保持生產(chǎn)地貨幣計(jì)價的貿(mào)易品價格不變，匯率變動直接帶來了以進(jìn)口地貨幣計(jì)價的貿(mào)易品價格上升，這樣就推動了整體物價水平的上漲。匯率到物價指數(shù)要經(jīng)過數(shù)個階段，受匯率最直接作用的是商品在甲板上的價格，但就是對于該價格，在新興市場國，1單位的匯率的變動也只能引起約0.64單位的貿(mào)易品價格變動。貿(mào)易品經(jīng)運(yùn)輸達(dá)到進(jìn)口地，經(jīng)過分銷商的差別化成為零售品，最后進(jìn)入消費(fèi)物價指數(shù)籃子，經(jīng)過每一步，匯率的作用都被大打折扣，到最后匯率對消費(fèi)物價指數(shù)的作用系數(shù)只剩為0.28左右。此外，匯率傳遞率在新興市場國有不斷下降趨勢。因此，穩(wěn)定匯率并非是穩(wěn)定通脹所必需的。

(二)通脹目標(biāo)可以作為名義錨

量化的名義目標(biāo)變量，即被叫做“名義錨”的，是新興市場國貨幣政策的客觀需要。的確，由于新興市場國中央銀行無論在能力還是在獨(dú)立性上，都不如發(fā)達(dá)國家，因此為了提高中央銀行信譽(yù)，需要設(shè)立并對外公布明確的名義錨。名義錨的設(shè)立，一方面可以對中央銀行的政策行為施加限制，確保一個可信的政策實(shí)現(xiàn)承諾，增強(qiáng)了貨幣政策的信譽(yù)；另一方面可以明確中央銀行的責(zé)任，同時通過向公眾傳遞這些名義錨目標(biāo)而提高了貨幣政策的透明度，便于公眾監(jiān)督中央銀行的行為。此外，通過名義錨也可以有助于政府對公眾預(yù)期的正確引導(dǎo)，所有這一切都將有利于減弱貨幣政策動態(tài)不一致問題。因此名義錨在M ishkin中被認(rèn)為“從某種程度上是貨幣政策成功的一種必要要素”[5]。

匯率錨曾被許多國家作為貨幣政策的名義錨，雖然現(xiàn)在被廣大發(fā)達(dá)工業(yè)國所擯棄，但至今依然是發(fā)展中國家最受歡迎的名義錨。匯率錨給出了簡單操作規(guī)則，曾經(jīng)在控制進(jìn)口品價格、貿(mào)易價格，在穩(wěn)定通貨膨脹中發(fā)揮出色，但現(xiàn)在不少研究表明，匯率作為名義錨是具有不可持久性的。正如東亞金融危機(jī)所告訴我們的，對于新興市場國而言，匯率錨的一個缺點(diǎn)是加劇了金融脆弱性和金融危機(jī)發(fā)生的可能性。由匯率錨所安排的政府隱形擔(dān)保，排除了匯率風(fēng)險，大大刺激了私人部門特別是銀行部門的舉借外幣的熱情，這樣導(dǎo)致的債務(wù)外幣化使得危機(jī)極易在貶值的觸動下便爆發(fā)出來，同時也很容易使簡單的貨幣危機(jī)演化為全面的金融危機(jī)。

但是幸運(yùn)的是，對于新興市場國而言，匯率錨并非是唯一的選擇。通貨膨脹目標(biāo)制同樣可以為新興市場國提供明確的目標(biāo)，發(fā)揮名義錨的作用。通貨膨脹目標(biāo)制，給出了關(guān)于通貨膨脹的數(shù)量化的目標(biāo)，建立了央行實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的責(zé)任制，同時向公眾發(fā)布有關(guān)目標(biāo)及實(shí)施情況的詳細(xì)報告，將中央銀行置于有效的外部監(jiān)督之下。自1991年智利作為首個使用該名義錨的發(fā)展中國家，越來越多的新興市場國在經(jīng)歷了匯率錨和貨幣供應(yīng)量錨的失敗后，轉(zhuǎn)向了該貨幣制度。從這些國家的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)看，通貨膨脹目標(biāo)名義錨實(shí)施較為成功，表1羅列了新興市場國的經(jīng)濟(jì)變量比較①，體現(xiàn)了通貨膨脹目標(biāo)制采用與否帶來的差異②。從表1可看出，在實(shí)施了通貨膨脹目標(biāo)制的國家，通貨膨脹率更低，波動更小，利率以及外匯儲備的波動也更小，不僅表明這些國家實(shí)施了通貨膨脹目標(biāo)制后經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性增強(qiáng)，而且利用利率和外匯儲備干預(yù)匯率的壓力也得到了緩解。

表1 新興市場國宏觀變量表現(xiàn)：平均值及標(biāo)準(zhǔn)差

(三)貶值緊縮效應(yīng)的再考察

新興市場國在債務(wù)美元化的特殊背景下，不敢讓本幣貶值的原因是害怕貶值非但不能擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)，反倒引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，也即認(rèn)為此時貶值具有緊縮效應(yīng)。因?yàn)樵趥鶆?wù)美元化下，本幣貶值意味著本幣債務(wù)的上升，但是以本幣計(jì)值的資產(chǎn)保持不變。這樣貶值引發(fā)公司的財務(wù)狀況惡化，在信息不對稱下，意味著公司向銀行貸款的道德風(fēng)險和逆向選擇增加，銀行不愿貸款，引發(fā)經(jīng)濟(jì)緊縮。另外類似地，貶值也使本國銀行財務(wù)狀況受到不良影響，一方面貶值直接帶來銀行的債務(wù)增加，另一方面公司財務(wù)狀況的惡化有可能引發(fā)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量的直線下降，受銀行自身的財務(wù)狀況惡化影響，銀行也只能收緊銀根，從而引發(fā)經(jīng)濟(jì)收縮?？梢姡Y產(chǎn)負(fù)債表尤其是公司的資產(chǎn)負(fù)債表因貶值而惡化是整個緊縮效應(yīng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

但是，本幣貶值是否會經(jīng)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)發(fā)揮緊縮經(jīng)濟(jì)的作用，這是要看具體環(huán)境而論。首先，我們知道，公司的財務(wù)狀況從存量上看，資產(chǎn)和負(fù)債是兩個對應(yīng)的要素，從流量上看收入和支出是兩大對應(yīng)變量，流量的變動會直接帶來存量的變動。貶值不僅直接作用資產(chǎn)和負(fù)債，也會改變收入及支出，并由此間接地改變資產(chǎn)和負(fù)債狀況。如果該經(jīng)濟(jì)體中存在貶值的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)，那么受貶值影響，企業(yè)收入增加，這會帶來凈值的增加以及下期資產(chǎn)的增加。另外如果經(jīng)濟(jì)體存在更強(qiáng)的名義工資粘性，那么貶值帶來實(shí)際工資的下降反倒帶來公司壟斷利潤的增加，這也提升了公司下階段的資產(chǎn)存量。更重要的是，資本資產(chǎn)收入的增加，以及壟斷利潤的增加，會直接提升資本資產(chǎn)的市場價值。因此，綜合地來看，即使在債務(wù)美元化的背景中，貶值也并非意味著公司資產(chǎn)負(fù)債表的惡化。如果在該國，匯率的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)較通暢，名義工資粘性程度比名義價格粘性更為嚴(yán)重，那么資產(chǎn)負(fù)債表隨本幣貶值而惡化的可能性就越小。

(四)貿(mào)易政策的調(diào)整需要

發(fā)展中國家過去過多依賴本幣低估帶來的廉價成本優(yōu)勢推動出口，這種貿(mào)易政策和貿(mào)易戰(zhàn)略從長期考慮并非合理。在這樣的思想指導(dǎo)下，出口企業(yè)依賴低估的本幣，缺乏主動創(chuàng)新意識，難以應(yīng)付不利的環(huán)境變化，這種政府保護(hù)并不利于本國企業(yè)的成長和產(chǎn)業(yè)的更新，相反帶來的往往是帶來“產(chǎn)業(yè)滯后效應(yīng)”，從長期來看會陷入“依附經(jīng)濟(jì)”和“貧困化增長”的不良格局。允許更大的匯率浮動，在不完全匯率傳遞率的背景下，本幣的升值并不會帶來產(chǎn)品的出口價格上升，相反改變的是出口企業(yè)的利潤。因此具有較高壟斷利潤的廠商能夠適應(yīng)匯率變動引發(fā)的利潤的不確定性。為適應(yīng)匯率變動，出口企業(yè)不得不考慮通過產(chǎn)品差異爭取市場上的壟斷競爭地位，也會更有動力通過技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品的技術(shù)含量、質(zhì)量，同時降低成本，為贏取更多的超額利潤。例如，中國出口型企業(yè)的平均利潤率都是在10%以內(nèi)，競爭激烈的行業(yè)如有些家電行業(yè)和紡織行業(yè)平均利潤率只有2%左右。因此達(dá)10%幅度的人民幣匯率調(diào)整將使得這些行業(yè)面臨無利或虧損的邊緣。這迫使中國的出口企業(yè)，依靠技術(shù)創(chuàng)新來開發(fā)高附加值產(chǎn)品，依靠管理水平創(chuàng)新來降低產(chǎn)品成本，從而加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整?？梢姡钟鶇R率風(fēng)險的本能可以推進(jìn)新興市場國企業(yè)的成長，帶動整體產(chǎn)業(yè)的升級。

四、結(jié)論及啟示

本文結(jié)合國際金融領(lǐng)域的實(shí)證研究以及政策手段的最新動向，通過對新興市場國“匯率浮動恐懼”的可能原因的深入剖析，指出新興市場國表現(xiàn)出“匯率浮動恐懼癥”是合情但不夠“合理”。基本的原因是：第一，普遍的匯率傳遞率的下降，大大削弱了匯率升值對出口的抑制作用；第二，通貨膨脹目標(biāo)錨的出現(xiàn)使得新興市場國不再單一依靠匯率作為貨幣政策的名義錨；第三，貶值對收入及壟斷利潤的作用抵消了貶值對資產(chǎn)負(fù)債表的不利影響；第四，為維持匯率穩(wěn)定而引發(fā)的利率波動可能對比匯率本身波動更具有不穩(wěn)定性；第五，新興市場國更為需要的是提高出口企業(yè)的創(chuàng)新能力，提升自身對包括匯率波動在內(nèi)的各種不利沖擊，而不是更多的政府保護(hù)。

本文的分析對我國的貨幣政策、匯率政策以及貿(mào)易政策具有一定參考意義。首先，我國的貨幣政策更多的是表現(xiàn)出以貨幣供應(yīng)總量為名義錨，在金融開放程度不斷加大的趨勢中，這種名義錨的劣勢會更多地暴露出來，如何選擇名義錨將是今后一段時期必須要正視的問題。本文的分析表明除了匯率錨之外，我們還有其他的選擇，如通貨膨脹目標(biāo)制。其次，我國自2005年7月宣布匯率改革以來，人民幣的不斷升值給出口部門帶來的壓力，貿(mào)易部門如何規(guī)避匯率風(fēng)險以及如何改善我國貿(mào)易格局，這兩個問題的解決顯得格外迫切。本文提出匯率傳遞率的下降意味著貶值促進(jìn)出口的政策不再像過去那樣奏效，應(yīng)當(dāng)一改過去以廉價成本取勝的競爭策略，而應(yīng)當(dāng)通過技術(shù)創(chuàng)新等手段獲取立爭優(yōu)勢。最后，考慮到我國企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險的市場手段極為有限，我國應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展外匯遠(yuǎn)期市場、外匯掉期業(yè)務(wù)以及外幣期權(quán)等衍生金融工具市場。這些政策手段一方面為私人部門提供更多的規(guī)避風(fēng)險工具，從而減少在規(guī)避風(fēng)險上對政府的依賴，有助于整體上分散風(fēng)險；另一方面，也為遠(yuǎn)期匯率的形成提供良好的生成機(jī)制，減少匯率波動。

注釋：

①采集數(shù)據(jù)的時間段基本集中在1989年第1季度到2006年第4季度。

②統(tǒng)計(jì)采用的IT新興市場國包括泰國、韓國、南非、巴西、哥倫比亞、捷克共和國、匈牙利、墨西哥、以色列、秘魯、菲律賓；非 IT新興市場國包括阿根延、約旦、摩洛哥、印度尼西亞、馬來西亞。

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[3]H ausmann，R.，Ugo Panizza，Ernesto Stein.W hy Do Countries Float theW ay They Float?[J].Journal of Development Econom ics，2001 ，(66)：387—414.

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