國際熱錢與國際資產(chǎn)價格波動

韓 立 巖，謝 飛，楊 捷

（北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院，北京市 100191）

一、國際熱錢的內(nèi)涵及主要代表

全球經(jīng)濟一體化推動了資本市場一體化，為資本在世界范圍內(nèi)的流動提供了多種渠道和便利條件。國際資金中最具流動性的部分被稱為國際熱錢。①所謂國際熱錢源出于固定匯率制度下國際間大規(guī)模的短期資本流動，即投資者基于貨幣價值的變動預(yù)期而形成的投機心理，或者受國際利率差收益明顯高于外匯風(fēng)險的刺激而實施的跨市場的短期投資。

對沖基金對特定資產(chǎn)價格的影響受到學(xué)者與業(yè)者的高度關(guān)注。石油輸出國組織（OPEC）認為，在當(dāng)前的供給政策及經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）國家的高庫存水平下，除地緣政治的不穩(wěn)定性外，投機活動是導(dǎo)致國際油價高漲和劇烈波動的重要原因。[1]董振國、王春雨總結(jié)了影響糧價的“非農(nóng)因素”，認為除受自然災(zāi)害影響糧食減產(chǎn)外，還受美元貶值、油價高企、國際糧食需求加大等因素影響。[2]唐旭等認為，國際熱錢主要由對沖基金、投資基金和美元、石油等組成。[3]

對沖基金是與私募基金相近的一個基金類型，只對通過官方標(biāo)準的合格投資者開放，很少受到監(jiān)管，也無需披露其交易信息。由于其對基金經(jīng)理人的利潤分成式激勵和投資的私密性而受到投資精英們的厚愛。對沖基金的投資策略具有完全的靈活性，廣泛的賣空、高杠桿率、流動于各個資本市場和短期性成為其基本特征。進入21世紀以來，全球流動性過剩導(dǎo)致金融資產(chǎn)激增，對沖基金行業(yè)規(guī)模迅速膨脹。阿德里安（Adrian）估計，美國對沖基金資本總額占商業(yè)銀行總資產(chǎn)15%左右，由此可推算出全世界對沖基金資本規(guī)模約為2.6萬億美元，②與10年前相比擴大了10倍，數(shù)量穩(wěn)定在一萬只左右。[4]近年來，無論是包括中國、巴西、印度和俄羅斯在內(nèi)的“金磚四國”股市暴漲，還是“日元套利交易”和“國際油價”大起大落的背后，都閃現(xiàn)著對沖基金的身影?？咸兀↘ent）發(fā)現(xiàn)，對沖基金的規(guī)模大約占所有金融資產(chǎn)的2%，但對沖基金利用杠桿效應(yīng)和頻繁交易，產(chǎn)生了占大多數(shù)市場30%~50%的交易額。[5]據(jù)英格蘭銀行的一份報告估計，2005年對沖基金占到紐約及倫敦證券交易所日交易量的40%~50%，2007年占信用衍生品市場交易量的60%左右，對沖基金很大程度上起到了做市商的作用。[6]斯圖爾茲（Stulz）認為，對沖基金比共同基金更頻繁地調(diào)整組合，策略更復(fù)雜，采用收益與市場風(fēng)險因素呈非線性的策略。[7]這些特點使它在資本市場、貨幣、債券、衍生產(chǎn)品、商品和金融期貨市場都具備了相當(dāng)大的沖擊力。

2007年3月以來，隨著次貸危機的發(fā)展，對沖基金的去杠桿化使得以石油、黃金為代表的國際資產(chǎn)價格由大幅攀升轉(zhuǎn)而急劇下跌，2008年油價由每桶近148美元暴跌到40美元以下，金價由每盎司1000美元以上暴跌到700美元以下，大宗商品、外匯及主要股市也呈現(xiàn)出密切聯(lián)動態(tài)勢，這些波動使人們聯(lián)想到1997年亞洲金融風(fēng)暴中對沖基金的表現(xiàn)。當(dāng)金融危機引起的經(jīng)濟危機全面爆發(fā)后，僅僅經(jīng)過兩個月的調(diào)整，從2008年11月起對沖基金的規(guī)模又掉頭向上，首先指向黃金市場，將黃金價格重新推到每盎司1000美元之上，然后是石油市場和新興市場的題材。

因此，我們認為，可以把對沖基金作為國際熱錢的代理變量，通過總結(jié)其在國際市場上的行動規(guī)律，來分析國際熱錢對國際金融市場變動和資產(chǎn)價格波動所起的作用。

二、對沖基金的規(guī)模變動特征

由于對沖基金的資料屬于自愿披露，各國官方并無統(tǒng)計數(shù)據(jù)。本文所使用的對沖基金數(shù)據(jù)來自專業(yè)公司瑞士信貸（CSFB/Tremont）對沖基金數(shù)據(jù)庫，該數(shù)據(jù)庫涵蓋自1994年以來4500多家對沖基金公司的綜合數(shù)據(jù)，形成規(guī)模指數(shù)和收益率指數(shù)，包括一種綜合指數(shù)和13種根據(jù)策略劃分的成分基金指數(shù)：可轉(zhuǎn)債套利型、事件導(dǎo)向型、事件導(dǎo)向多重策略型、受壓證券型、風(fēng)險套利型、單純賣空策略型、新興市場型、股票市場中立型、固定收益套利型、全球宏觀型、多/空持股型、管理期貨型、多重策略型。

1.近年來對沖基金的規(guī)模逐步擴大。根據(jù)瑞士信貸對沖基金數(shù)據(jù)庫所提供的數(shù)據(jù)，自1994年開始對沖基金綜合規(guī)模指數(shù)呈穩(wěn)定上升趨勢，至2008年其增長量約為4倍，并從2008年9月起普遍迅速收縮，但值得關(guān)注的是，單純賣空策略型和管理期貨型對沖基金的規(guī)模在危機中的總體趨勢穩(wěn)步上升?；谔卣饔^察，我們將樣本期分為平常期（1994年1月至2000年12月）和危機醞釀期（2001年1月至2007年6月）兩個階段，各種策略對沖基金之間的相關(guān)關(guān)系在兩個階段有明顯的不同，其在危機醞釀期的關(guān)聯(lián)程度顯著大于平常期。這種對沖基金行業(yè)的整體行為增加了系統(tǒng)風(fēng)險在對沖基金內(nèi)部的傳導(dǎo)，促成資產(chǎn)泡沫的全面高漲。

2.次貸危機以來對沖基金的規(guī)模有所收縮。與近兩年的次貸危機相對應(yīng)，對沖基金規(guī)模、收益率均出現(xiàn)大幅下降。根據(jù)總部位于芝加哥的對沖基金研究公司（Hedge Fund Research，HFR）發(fā)布的最新報告，2008年第三季度對沖基金清盤數(shù)量創(chuàng)出新高。報告顯示，2008年第三季度共有344家對沖基金公司清盤歇業(yè)，高于2006年第四季度創(chuàng)下的清盤數(shù)量最高紀錄（267家）。截至2008年第三季度末，共有693家對沖基金公司清盤倒閉，約占對沖基金行業(yè)的6.9%，清盤數(shù)量比2007年同期高70%。這是該公司從1996年開始跟蹤這一數(shù)據(jù)以來，對沖基金行業(yè)首次出現(xiàn)清盤數(shù)量多于設(shè)立數(shù)量的一個季度。美國監(jiān)管機構(gòu)的文件亦顯示，由于市場大跌，38只規(guī)模超過10億美元的對沖基金平均報告持有的投資價值已經(jīng)縮水約30%。而瑞士信貸對沖基金數(shù)據(jù)庫所提供的對沖基金規(guī)模指數(shù)數(shù)據(jù)顯示，2007年3月，以美國第五大投資銀行貝爾斯登倒閉為標(biāo)志的次貸危機爆發(fā)之時，對沖基金規(guī)模普遍繼續(xù)上升，直到2008年8月份左右，其規(guī)模才開始迅速收縮，至2008年12月收縮態(tài)勢趨緩。其中，管理期貨型和單純賣空策略型的規(guī)模則從2008年10月份開始呈明顯的上升趨勢，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。而從目前看來，對沖基金規(guī)?；謴?fù)的形勢還在繼續(xù)。

三、國際熱錢對證券市場的影響

證券市場是資本市場體系和實體經(jīng)濟的雙重晴雨表。學(xué)者普遍認為交易量在傳遞市場信息方面扮演重要角色。對沖基金是證券市場交易資金中最為活躍的部分，充當(dāng)馬前卒的角色?；诠墒辛績r相互推動的正相關(guān)關(guān)系，我們可以從統(tǒng)計上發(fā)現(xiàn)對沖基金規(guī)模與證券投資組合中的資產(chǎn)價格正相關(guān)。證券市場中對沖基金規(guī)模的增加，引導(dǎo)大量資金進入證券市場，需求推高了股票價格。而對沖基金規(guī)模縮小時（如杠桿資金來源受限、投資者贖回），引導(dǎo)空頭占據(jù)上風(fēng)，導(dǎo)致市場的交易需求下降，從而價格下跌。針對2007年8月發(fā)生的對沖基金崩潰，柯翰達尼和羅（Khandani&Lo）根據(jù)實際的高頻交易數(shù)據(jù)進行模擬，發(fā)現(xiàn)7月底至8月初對沖基金的去杠桿化和贖回，導(dǎo)致了股價下跌→基金縮水→股價再下跌的惡性循環(huán)。[8]

我們選取全球10個代表性證券市場指數(shù)作為研究對象，其中印度、巴西、墨西哥、中國和中國臺灣屬于新興市場，美國、英國、中國香港、日本和澳大利亞屬于發(fā)達市場。從長期均衡與短期引導(dǎo)兩個方面具體考察2000~2008年對沖基金規(guī)模變動率與證券市場指數(shù)變動率的因果關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)對沖基金影響證券市場的三個特征。

1.對沖基金與證券市場的相關(guān)關(guān)系具有時變特征。我們采用交叉相關(guān)系數(shù)來衡量每個時刻證券指數(shù)變動率與對沖基金規(guī)模變動率之間的統(tǒng)計相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)了很有意思的結(jié)果。相關(guān)分析顯示，澳大利亞AORD指數(shù)、道·瓊斯指數(shù)和英國FTSE指數(shù)在多個時間點上的變動率與對沖基金總體規(guī)模指數(shù)變動率的交叉相關(guān)系數(shù)值在0.8以上，說明了對沖基金與這幾個證券市場的收益率波動的同步性較大；香港恒生指數(shù)和臺北加權(quán)指數(shù)在次貸危機前與對沖基金規(guī)模變動率的聯(lián)動性相對明顯；墨西哥MXX指數(shù)、印度BSESN指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)在次貸危機之前和之后與對沖基金規(guī)模指數(shù)的交叉相關(guān)系數(shù)較大；中國滬市綜合指數(shù)和巴西BVSP指數(shù)與其同步性較低。

2.對沖基金規(guī)模指數(shù)與股指具有一定的長期均衡關(guān)系。通過對沖基金綜合規(guī)模指數(shù)和證券市場指數(shù)的平穩(wěn)性檢驗發(fā)現(xiàn)，所有指數(shù)的對數(shù)收益率（即對數(shù)值的差分）是平穩(wěn)的，因此各個指數(shù)的對數(shù)均為一階單整序列。而協(xié)整分析顯示，對沖基金綜合規(guī)模指數(shù)與臺北加權(quán)指數(shù)、道·瓊斯指數(shù)、印度BSESN指數(shù)存在顯著的長期動態(tài)均衡關(guān)系。這就是說，傳統(tǒng)上對沖基金通過套利與這三個市場的周期性變化達成平衡，但近兩年對沖基金開始將目光轉(zhuǎn)向中國。

3.危機發(fā)生后對沖基金規(guī)模指數(shù)與股指的短期因果關(guān)系明顯減弱。我們發(fā)現(xiàn)危機爆發(fā)前后對沖基金與證券市場關(guān)系有明顯變化，因此分別針對危機醞釀與危機爆發(fā)兩個階段（即2005年1月至2007年2月和2007年3月至2009年5月），研究二者的短期因果關(guān)系。危機醞釀時，發(fā)達市場方面，道·瓊斯指數(shù)明顯地引導(dǎo)主要對沖基金類型的規(guī)模變動，也在一定程度上形成互動，日經(jīng)225指數(shù)則更多地受到對沖基金的影響，而倫敦金融時報指數(shù)、香港恒生指數(shù)和澳大利亞AORD指數(shù)與對沖基金僅有微弱的聯(lián)系；新興市場方面，與對沖基金之間因果聯(lián)系較強的是墨西哥和印度，中國、巴西和中國臺北加權(quán)指數(shù)與其聯(lián)系較弱。相比之下，危機后對沖基金規(guī)模指數(shù)與證券市場指數(shù)的相互影響明顯減弱。但是新興市場方面，巴西BVSP指數(shù)與危機前相比與對沖基金的聯(lián)系明顯增強。

以上分析說明，對沖基金是危機前國際證券市場泡沫的主要推手，其重點在于美國、日本、墨西哥和印度股市；而危機后對沖基金從證券市場大幅度后撤，但是仍然尋找套利機會。

四、國際熱錢對大宗商品價格的影響

針對大宗商品，我們研究考察的對象是農(nóng)產(chǎn)品的大米、小麥、玉米、豬肉和牛肉，能源與原材料的銅、鐵礦石、煤炭、石油與天然氣，另外也分析了美國房地產(chǎn)價格指數(shù)和美元指數(shù)。結(jié)果表明：許多市場的牛市從2001年底啟動，2006年底大多數(shù)資產(chǎn)價格都有一倍以上的漲幅。

1.對沖基金與大宗商品相關(guān)關(guān)系具有時變性。以資產(chǎn)價格和對沖基金規(guī)模間月度數(shù)據(jù)相關(guān)系數(shù)的顯著水平來反映對沖基金投資對象的分布，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同時段對沖基金的投資對象有明顯差異。這反映了對沖基金炒作資產(chǎn)具有階段性特點，即在一段時間內(nèi)側(cè)重于幾種資產(chǎn)，在另一段時間則轉(zhuǎn)換為另外幾種資產(chǎn)，這是典型的運動套利模式。2004年以玉米、大米、銅、黃金、石油、房地產(chǎn)為主，2005年以豬肉、大米、小麥、天然氣、煤、黃金、銅、石油、房地產(chǎn)為主，2006年以牛肉、玉米、大米、小麥、房地產(chǎn)為主，2007年以煤、石油、黃金為主，2008年以玉米、小麥、天然氣、石油、銅、房地產(chǎn)為主。尤其值得關(guān)注的是，對沖基金間的資產(chǎn)組合呈現(xiàn)比較明顯的趨同性，不同類型基金的投資行為體現(xiàn)出一定的“羊群效應(yīng)”特征，從而使得2006~2008年所有大宗商品價格輪番上漲，先后形成資產(chǎn)泡沫，并引發(fā)全球性的結(jié)構(gòu)性價格上漲。

2.對沖基金規(guī)模與部分資產(chǎn)價格具有長期均衡關(guān)系。經(jīng)檢驗，對沖基金綜合規(guī)模指數(shù)和資產(chǎn)價格的對數(shù)值均為一階單整性序列，通過協(xié)整檢驗我們發(fā)現(xiàn)，對沖基金綜合規(guī)模與大米、玉米、煤、天然氣和房地產(chǎn)呈現(xiàn)協(xié)整關(guān)系，而與其他資產(chǎn)價格并無協(xié)整關(guān)系。這說明對沖基金長期關(guān)注上述資產(chǎn)價格的套利機會，形成了傳統(tǒng)的投資模式，而對于其他資產(chǎn)的套利沖擊是非長期的。

3.危機前后的短期因果關(guān)系變化，充分說明對沖基金對資產(chǎn)泡沫的影響。關(guān)于短期關(guān)系的研究也分為危機醞釀期（2005年1月至2007年2月）和危機爆發(fā)期（2007年3月至2009年5月）。在危機醞釀期，對沖基金規(guī)模與房地產(chǎn)、石油價格高度相關(guān)。用相關(guān)系數(shù)分析1994~2006年對沖基金規(guī)模和大宗農(nóng)產(chǎn)品（玉米、小麥、大米、豬肉、牛肉）、能源與原材料（煤、石油、天然氣、銅、鐵礦石）價格間的關(guān)聯(lián)程度，結(jié)果是對沖基金投資對象比較集中于房地產(chǎn)和石油，農(nóng)產(chǎn)品中相關(guān)性最高的牛肉只有0.69，其余資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)都較低。從因果關(guān)系上看，對沖基金總體規(guī)模的變動明顯會導(dǎo)致牛肉、玉米、大米、黃金、煤的價格變化；反之，引導(dǎo)對沖基金總體規(guī)模變化的主要是油價、房地產(chǎn)指數(shù)和美元指數(shù)。細分至投資策略，多數(shù)策略類型對沖基金規(guī)模的變動與總體規(guī)模高度一致，這說明對沖基金行為的一致性，而這種一致性恰好是整個資本市場泡沫形成與發(fā)展的主要特征。這段時間相對有些沉寂的是小麥和銅，起決定作用的是市場熱度和超額收益。

在危機爆發(fā)期，對沖基金的沖擊對象呈現(xiàn)出分散化的形態(tài)。相關(guān)性分析表明，對沖基金一改危機醞釀期集中攻擊的模式，各自為戰(zhàn)，尋找各個市場的套利機會。跟2007年前相比，對沖基金規(guī)模與房地產(chǎn)和肉類的價格相關(guān)度明顯降低。因果關(guān)系的統(tǒng)計分析表明，對沖基金總體規(guī)模的變化引導(dǎo)玉米、煤、石油和黃金價格，而美元指數(shù)、牛肉價格又引導(dǎo)對沖基金總體規(guī)模。從不同投資策略上看，多數(shù)類型對沖基金規(guī)模的變動引導(dǎo)美元指數(shù)、石油和煤炭價格的變動。實際上，從期貨市場的數(shù)據(jù)看，對沖基金重點選擇了石油和煤炭，而在危機前期價格泡沫嚴重的豬肉、牛肉、小麥和房地產(chǎn)此時則處于低潮。

將危機爆發(fā)前后對沖基金選擇的資產(chǎn)類別聯(lián)系起來，就能夠與實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性價格變化形成對照。

五、2009年資產(chǎn)價格走勢

根據(jù)上述各種資產(chǎn)價格與對沖基金規(guī)模長期均衡關(guān)系和短期變動的傳導(dǎo)關(guān)系，我們建立了誤差修正模型對五類資產(chǎn)（美國房地產(chǎn)、大米、玉米、煤、天然氣）價格進行動態(tài)樣本外預(yù)測，得到2009年各月的價格預(yù)期走勢：2009年內(nèi)大米價格將繼續(xù)明顯下跌；美國地產(chǎn)價格指數(shù)將繼續(xù)下跌，但是跌幅比2008年有所減??；玉米、煤、天然氣價格將呈現(xiàn)止跌回升態(tài)勢。模型還預(yù)測了對沖基金規(guī)模的可能走勢，對沖基金綜合規(guī)模指數(shù)在2009年呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢。這標(biāo)志著國際熱錢在保護性贖回兩個月后又開始回流國際資本市場。那么，各種資產(chǎn)價格在底部徘徊之間將有所抬頭。

我們還建立了資產(chǎn)價格短期變動率的向量自回歸模型，就與對沖基金規(guī)模變動率呈顯著格蘭杰（Granger）因果關(guān)系的油價變動率和煤價變動率進行樣本外動態(tài)預(yù)測。模型預(yù)測，2009年內(nèi)石油和煤的價格變動率比2008年明顯降低，均呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢。變動率為正值，但絕對值很小，反映出價格上升態(tài)勢較為緩慢。同時還得到2009年對沖基金規(guī)模短期變動率的走勢預(yù)測，它也呈現(xiàn)出企穩(wěn)態(tài)勢。該變動率為正值，但絕對值較小，反映出對沖基金規(guī)模也將緩慢上升。

因此，從總體上看，2009年對沖基金總體規(guī)模將得以恢復(fù)，國際流動性緊張局面將在2010年得到根本性緩解，因而對于所投資資產(chǎn)的價格將起到重要支撐作用，使得資產(chǎn)價格趨于穩(wěn)定并逐步回升。這將首先表現(xiàn)在石油價格上。

值得指出的是黃金價格的戲劇性變化。在金融危機的高潮中，黃金價格一度低至每盎司700美元。但是由于投資者對世界經(jīng)濟恢復(fù)的復(fù)雜局面的擔(dān)憂，人們開始轉(zhuǎn)向黃金而避險，于是對沖基金因勢利導(dǎo)，在2008年底大舉進入黃金市場，形成了黃金價格高居1000美元的局面。然而黃金的主要功能畢竟是避險與保值，因此，一旦以中國經(jīng)濟和美國經(jīng)濟為代表的世界經(jīng)濟回暖，黃金價格會下跌至千元以下的合理價位。

至于中國實體經(jīng)濟價格水平與國際資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，我們研究發(fā)現(xiàn)，相對國際資產(chǎn)價格波動對于相應(yīng)的國內(nèi)市場的傳導(dǎo)而言，國際貿(mào)易需求對于中國居民消費價格指數(shù)（CPI）的影響更大。但是對沖基金規(guī)模的抬頭無疑將抑制中國的通貨緊縮趨勢。

六、結(jié)論

我們以對沖基金作為國際熱錢的代理變量，研究近年來其規(guī)模變動的特征以及與主要國際資產(chǎn)價格波動的關(guān)系，并就危機前后的兩個時期進行對比。結(jié)果表明，對沖基金規(guī)模與主要證券市場指數(shù)以及代表性商品價格變動的相關(guān)關(guān)系具有時變性的特征；對沖基金規(guī)模與國際資產(chǎn)價格變動的長期均衡關(guān)系并不具有普遍意義；而相互引導(dǎo)的短期因果關(guān)系卻十分顯著，這說明對沖基金隨著市場套利機會的變化不斷調(diào)整自己的資產(chǎn)組合，不斷尋求新的贏利機會，其對資產(chǎn)炒作具有短期的集中性特點。如果對沖基金形成集中沖擊的局面，那么，資產(chǎn)價格泡沫的全局性變化就值得警惕。因此，雖然對沖基金對我國證券市場的直接影響比較微弱，但是由于其對國際大宗商品價格的不定期炒作，仍舊會對我國相關(guān)資產(chǎn)價格以及居民消費價格指數(shù)產(chǎn)生不可忽視的影響。

次貸危機前后的短期因果關(guān)系對比分析顯示，對沖基金對國際證券市場的短期波動影響有較大程度的降低，表明對沖基金在規(guī)避證券市場風(fēng)險；與危機前對沖基金集中輪番炒作一些大宗商品價格不同，危機后對沖基金投資對象集中在石油和黃金等少數(shù)品種上。我們預(yù)計2009年下半年對沖基金規(guī)模將穩(wěn)步上升，石油、煤炭和天然氣等資產(chǎn)價格呈現(xiàn)回升態(tài)勢，這也必然會影響到中國相關(guān)資產(chǎn)的價格?？傊袛鄧H資產(chǎn)價格走勢要盯住對沖基金。

注釋：

①參見經(jīng)濟科學(xué)出版社2000年版《新帕爾格雷夫貨幣金融大詞典》（第2卷）。

②環(huán)境法公眾網(wǎng)（Greenlaw）2008年計算全美商業(yè)銀行資產(chǎn)總額超過11萬億美元，對沖基金研究公司估計，目前美國對沖基金占到全球總量的63%左右。

[1]OPEC.OPEC Reassures Market of Continuing Commitment to Stability[R].Viena：OPEC，2006.

[2]董振國，王春雨.影響糧價的“非農(nóng)因素”[J].瞭望，2008（29）：21-22.

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