我國央行票據(jù)到期償付的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)——基于協(xié)整和 ECM模型的實證分析

鄧小勇 俞 泉

(1.山東大學(xué),山東濟(jì)南 250100;2.西北工業(yè)大學(xué),陜西西安 710129)

我國央行票據(jù)到期償付的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)
——基于協(xié)整和 ECM模型的實證分析

鄧小勇1俞 泉2

(1.山東大學(xué),山東濟(jì)南 250100;2.西北工業(yè)大學(xué),陜西西安 710129)

文章利用 2004～2009年央行票據(jù)到期償付額和廣義貨幣供應(yīng)量M2的月度數(shù)據(jù),運用協(xié)整理論和 ECM模型,對我國央行票據(jù)到期償付時產(chǎn)生的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)進(jìn)行了實證分析。結(jié)果表明,央行票據(jù)到期償付額與M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,央行票據(jù)到期償付會產(chǎn)生一定的正貨幣擴(kuò)張效應(yīng),但并不具有貨幣乘數(shù)理論的多倍擴(kuò)張效果,其短期彈性僅為 0.009549,長期彈性僅為 0.006348,這與國內(nèi)學(xué)者的觀點相左。該結(jié)論的政策涵義表明,無論是短期還是長期,央行票據(jù)的到期償付均未引起貨幣供給的過大波動,央行票據(jù)的沖消干預(yù)效果受央行票據(jù)到期償付的影響極小。

央行票據(jù);到期償付;貨幣擴(kuò)張;ECM模型

一、引言與文獻(xiàn)評述

央行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證,其主要目的就是回籠和控制市場的流動性,沖銷由外匯占款增加而引起的基礎(chǔ)貨幣投放。然而,作為一種債務(wù)憑證,發(fā)行央行票據(jù)必然就會面臨著央行票據(jù)的到期償付,與央行票據(jù)的發(fā)行作用相反,央行票據(jù)的到期償付則表現(xiàn)為向市場投放基礎(chǔ)貨幣,增加市場流動性,這“一收一放”的效果,使央行票據(jù)陷入了理論上的“自我循環(huán)矛盾”:流動性過多——發(fā)行央行票據(jù)——流動性收縮——央行票據(jù)到期償付——流動性擴(kuò)張。

目前,就央行票據(jù)到期償付對貨幣的具體影響,國內(nèi)學(xué)者進(jìn)行研究的相關(guān)文獻(xiàn)較少,而且觀點都基本一致,認(rèn)為央行票據(jù)的到期償付會產(chǎn)生較大的正貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。比如周沁怡和胡海鷗 (2009)[1]認(rèn)為,央行票據(jù)的滾動發(fā)行使其在還本付息時加劇了市場流動性的泛濫,導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量不能得到有效控制;畢雪東 (2008)[2]則通過對央行票據(jù)產(chǎn)生的資金回籠效果進(jìn)行實證檢驗。發(fā)現(xiàn)由于央行票據(jù)的到期償還,發(fā)行央行票據(jù)的貨幣沖銷效果被大大削弱,央票到期時央行支付的本息遠(yuǎn)大于其收縮效應(yīng)。這間接支持了央行票據(jù)到期償還會產(chǎn)生較大流動性的觀點;汪洋 (2005)[3]也認(rèn)為,央行票據(jù)的利息支付將導(dǎo)致金融系統(tǒng)流動性的被動增加,抵消其緊縮性效應(yīng),并影響央行財務(wù)穩(wěn)健性和可獲得的鑄幣稅規(guī)模。

以上觀點僅僅是依據(jù)傳統(tǒng)貨幣乘數(shù)理論得出的結(jié)論,并沒有進(jìn)行相關(guān)的實證檢驗。那么從實際來看,我國央行票據(jù)的到期償付是否真的有那么大的貨幣擴(kuò)張效應(yīng),是否真的會引起市場流動性泛濫,以致大大削弱央行票據(jù)的沖銷效果?本文正是基于這樣的思考,采用實證的方法來檢驗我國央行票據(jù)到期償付的貨幣擴(kuò)張效果,得出其真實效應(yīng)的大小,以便為更好地完善央行票據(jù)政策提供依據(jù)。

二、央行票據(jù)到期償付對貨幣供應(yīng)量影響的理論傳導(dǎo)機(jī)制回顧

按照中央銀行學(xué)理論,中央銀行的負(fù)債業(yè)務(wù)具有調(diào)控信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的作用。央行票據(jù)是中央銀行的一項主動負(fù)債業(yè)務(wù),其購買對象主要是商業(yè)銀行,央行票據(jù)是通過調(diào)控商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備這一基礎(chǔ)貨幣來影響整個社會的貨幣供應(yīng)量。[4]當(dāng)央行票據(jù)到期償還時,對于商業(yè)銀行來說,通過資產(chǎn)賬戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整,將其持有的、不能直接用于支付的央行票據(jù)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢灾苯佑糜谥Ц兜某~準(zhǔn)備金存款,增加了其可貸資金量;對中央銀行來說,通過負(fù)債賬戶結(jié)構(gòu)的調(diào)整,商業(yè)銀行在中央銀行的超額準(zhǔn)備金存款直接增加,也即基礎(chǔ)貨幣等量增加,而央行票據(jù)負(fù)債減少。[5]這一影響過程圖示如圖 1。

圖 1 央行票據(jù)到期償還影響過程

貨幣乘數(shù)理論認(rèn)為,基礎(chǔ)貨幣是整個商業(yè)銀行體系借以創(chuàng)造存款貨幣的基礎(chǔ),能夠通過貨幣乘數(shù)進(jìn)行貨幣擴(kuò)張,即ΔM2=m×ΔH,m>1,其中H為基礎(chǔ)貨幣,m為貨幣乘數(shù)。所以,當(dāng)央行票據(jù)到期償付的增加導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣的等量增加時,就會通過貨幣乘數(shù)對貨幣供應(yīng)量產(chǎn)生擴(kuò)張效應(yīng)。整個傳導(dǎo)機(jī)制可表示為:央行票據(jù)到期 RRT↑→基礎(chǔ)貨幣 H↑→貨幣供給M2↑。

三、實證分析

(一)數(shù)據(jù)的選取及來源

為檢驗央行票據(jù)到期償還的貨幣擴(kuò)張效應(yīng),我們采用央行票據(jù)到期兌付本金額與本期利息之和表示當(dāng)期的到期償還額(單位:億元),并用 RRT表示;由于廣義貨幣更能代表市場流動性,所以采用廣義貨幣存量M2(單位:億元)作為貨幣供給量,用M2表示。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性,選取樣本區(qū)間為 2004年 1月到 2009年 12月的月度數(shù)據(jù),其中 RRT數(shù)據(jù)根據(jù)《中債信息網(wǎng)》公布的“統(tǒng)計月報數(shù)據(jù)”整理得到,M2數(shù)據(jù)根據(jù)《中國人民銀行》網(wǎng)站所公布的M2數(shù)據(jù)整理得到。為了消除異方差性,我們對各變量采用對數(shù)形式,即 INRRT和 INM2,整個實證過程都通過軟件 eviews5.0完成。

(二)變量的平穩(wěn)性檢驗

由于采用非平穩(wěn)的時間序列進(jìn)行估計時容易導(dǎo)致“偽回歸”,這樣得到的 t、F、R2值都是無效統(tǒng)計量,據(jù)此分析,檢驗、預(yù)測的結(jié)果也是失效的,所以,在估計各種時間序列之前,必須對其進(jìn)行平穩(wěn)檢驗。[6]檢驗時間序列的平穩(wěn)性可以采用單位根檢驗(unit-root test),簡稱 DF檢驗。DF檢驗適用于μt不相關(guān)的情況,在μt相關(guān)或者隨機(jī)干擾項并非是自噪音時,迪基和富勒對 DF檢驗進(jìn)行了擴(kuò)展,形成了擴(kuò)展的迪基—富勒檢驗 (Augmented Dickey-Fuller test),簡稱ADF檢驗。此處用ADF檢驗法分別對變量 INRRT和 INM2進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗,結(jié)果如表 1。

表1 ADF單位根檢驗結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示,變量 INRRT和 INM2都不是平穩(wěn)序列,但其一階差分均平穩(wěn),所以變量 INRRT和INM2都是一階單整序列,記 INRRT～I(xiàn)(1)、 INM2～I(xiàn)(1)。

(三)協(xié)整檢驗

根據(jù)上面的檢驗,變量 INRRT和 INM2均為一階單整,可能存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。對于兩個變量的協(xié)整檢驗,Engle和 Granger于 1987年提出了兩步檢驗法,稱為 EG檢驗,其主要思想是:對于具有同階單整的兩個時間序列,可以通過判斷其線性組合的殘差是否平穩(wěn)來判斷這兩個變量的協(xié)整性。若殘差平穩(wěn),則認(rèn)為這兩個變量間存在協(xié)整關(guān)系;反之,則不存在協(xié)整關(guān)系。因此,首先建立 INM2和INRRT的長期均衡方程,OLS的估計結(jié)果如下(括號內(nèi)為 t值,下同):

回歸方程(1)的 D.W值為 0.711,存在較強(qiáng)的一階自相關(guān)。采用廣義差分法調(diào)整消除自相關(guān)性,得到新的OLS估計方程如下:

可以看出,經(jīng)調(diào)整后的估計方程 (2)的 D.W= 1.882237,通過自相關(guān)性 LM檢驗知道, INRRT和INM2的一階自相關(guān)性得以消除;方程 (2)中各變量的 t值也十分顯著,R2=0.9991,擬合效果很好,相比方程(1)大大提高。再利用方程 (2),對其殘差經(jīng)行平穩(wěn)性檢驗,ADF檢驗的結(jié)果如表 2。

表2 ADF檢驗結(jié)果

殘差 Et的回歸方程為:

從表 2及殘差回歸方程可以看出,回歸殘差 Et在 1%的顯著水平上平穩(wěn);殘差回歸方程 (3)擬合效果較好,參數(shù)通過了 t檢驗,且不存在自相關(guān)性。所以,可以認(rèn)為,變量 INRRT和 INM2是(1,1)階協(xié)整,二者存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,方程(2)即為二者的長期均衡方程,央行票據(jù)到期償付額對貨幣供給的長期彈性僅為 0.006348。

(四)誤差修正模型

由 Granger表述定理可知,如果兩個變量具有協(xié)整關(guān)系,則它們間的短期波動關(guān)系一定能用一個誤差修正模型來表達(dá)。誤差修正模型的一般形式為:

其中,λ為調(diào)整系數(shù),反映了短期波動偏離長期均衡時重新調(diào)整到均衡狀態(tài)的速度。為了分析央行票據(jù)到期償付增量Δ INRRT與貨幣供給增量Δ INM2的關(guān)系,建立增量間的誤差修正模型,根據(jù) A I C準(zhǔn)則,選擇滯后期為 1,結(jié)果如下:

剔除模型 (5)中 t值不顯著的變量Δ INRRTt-1,重新估計的結(jié)果如表 3。

表3 誤差修正模型估計結(jié)果

建立誤差修正模型:

該模型的擬合度較好,方程通過了 D.W檢驗,即不存在自相關(guān)性;各回歸系數(shù)均通過了 t檢驗,變量的符號也與長期均衡關(guān)系的符號一致,誤差修正項系數(shù)為負(fù),符合反向修正機(jī)制。誤差修正模型表明,央行票據(jù)到期償付對貨幣供應(yīng)量的短期彈性僅為 0.009549,本期央行票據(jù)到期償付額增加 1%,本期貨幣供給僅增加 0.009549%,影響程度極小;本期貨幣供應(yīng)量的增量變化更多是受到自身上一期增量變化的影響,其彈性達(dá) 0.9976,接近彈性值為 1的等量變化。此外,由調(diào)整系數(shù)可以知道,當(dāng)央行票據(jù)到期償付的短期波動偏離長期均衡時,將會以 91.9%的調(diào)整速度重新回到均衡狀態(tài)。

四、結(jié)論及解釋

通過以上關(guān)于央行票據(jù)到期償付與貨幣供應(yīng)量關(guān)系的實證檢驗,可以得出以下結(jié)論:(1)我國央行票據(jù)在到期償具有一定的正貨幣擴(kuò)張效應(yīng),但該效應(yīng)并不顯著,其長期彈性僅為 0.006348,短期彈性僅為 0.009549,遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于貨幣乘數(shù)理論所蘊(yùn)含的貨幣擴(kuò)張效果。(2)我國央行票據(jù)到期償付額與貨幣供應(yīng)量之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系,誤差修正模型更說明了,無論是短期還是長期,央行票據(jù)的到期償付都不會引起貨幣供給的過大波動,央行票據(jù)的沖消干預(yù)效果受央票到期償付的影響極小。

實證分析的結(jié)果之所以會與理論和國內(nèi)學(xué)者的觀點相左,主要原因是我國央行票據(jù)到期償付的貨幣擴(kuò)張效果受到央行票據(jù)償付方式的制約。

在我國,央行票據(jù)到期償付方式主要分為發(fā)新幣償付和“以新還舊”兩種形式。若采用發(fā)新幣的方式償還到期的央行票據(jù),其影響過程和前文的理論傳導(dǎo)機(jī)制的分析一樣,如圖 2所示:發(fā)新幣償還,一方面使商業(yè)銀行可貸資金增加,另一方面使商業(yè)銀行在中央銀行的超額儲備直接增加,整個過程使得基礎(chǔ)貨幣等額增加。

然而,在我國,央行票據(jù)絕大多數(shù)并非采用發(fā)新幣方式償還,而是采用“以新還舊”的方式,即當(dāng)央行票據(jù)到期時,中央銀行便通過發(fā)行新票據(jù)來償還舊票,如圖 3所示:此時,對于商業(yè)銀行而言,其資產(chǎn)方的央行票據(jù)先減少后增加,而超額儲備存款的增加,則取決于舊票本息和與新發(fā)行票據(jù)的凈值;對于中央銀行而言,影響過程類似,只是項目調(diào)整在負(fù)債方,整個過程使得基礎(chǔ)貨幣的增加相比發(fā)新幣的方式而言大大降低。

圖 2 發(fā)新幣償還時

圖 3 “以新還舊”時

我們設(shè) H為基礎(chǔ)貨幣,m為貨幣乘數(shù),由貨幣乘數(shù)理論知:ΔM2=m×ΔH,為了解釋具有針對性,假設(shè)其他變量不變,根據(jù)上文分析,基礎(chǔ)貨幣是央行票據(jù)到期償付額的同向線性函數(shù):ΔH=β×ΔRRT,β> 0,結(jié)合兩個等式有:ΔM2=m×β×ΔRRT。發(fā)新幣償還方式時,由上文分析知 =1,即央行票據(jù)償付使基礎(chǔ)貨幣等額增加,然后通過貨幣乘數(shù)使貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張m倍;但是,在大量使用“以新還舊”這一償付方式時,β<<1,即央行票據(jù)償付的增加并沒有使基礎(chǔ)貨幣等額增加,所以,最終貨幣供應(yīng)量擴(kuò)張的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于m。這就是我國央行票據(jù)到期償付對貨幣的擴(kuò)張效果極低的原因所在。

五、政策涵義

根據(jù)上述分析可以知道,由于受到央行票據(jù)償還方式的制約,央行票據(jù)到期償付對貨幣供應(yīng)量的影響極小,央行票據(jù)政策理論上產(chǎn)生的“自我循環(huán)矛盾”在實際中并不顯著。然而,隨著我國外匯占款的不斷增加,央行票據(jù)發(fā)行量也越來越大,大量采用“以新還舊”的償還方式勢必導(dǎo)致央行票據(jù)最終積累,屆時償還可能會產(chǎn)生較大的貨幣擴(kuò)張效應(yīng)。為此,本文認(rèn)為,中央銀行可以通過擴(kuò)大央行票據(jù)發(fā)行對象,增加非金融機(jī)構(gòu)或居民這一發(fā)行對象來消除這種積累的貨幣供給影響。

目前,我國央行票據(jù)的發(fā)行對象只限于商業(yè)銀行以及少數(shù)的基金公司和券商。發(fā)行央行票據(jù)時,商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)利用其在中央銀行的超額準(zhǔn)備金存款來購買央行票據(jù);央行票據(jù)到期時,根據(jù)前文的分析知道,不論是采用“發(fā)新幣”還是“以新還舊”的償付方式,其結(jié)果都是直接作用在金融機(jī)構(gòu)在中行銀行的超額準(zhǔn)備金存款上,只是后者引起的超額準(zhǔn)備金增量相比前者更小,所以引起的貨幣擴(kuò)張效果更小。若增加非金融機(jī)構(gòu)或居民作為發(fā)行對象,央行票據(jù)到期時,償還的金額先是轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)存款,然后才按照相應(yīng)比例轉(zhuǎn)化為金融機(jī)構(gòu)的超額準(zhǔn)備金,相比只定向發(fā)行給商業(yè)銀行及少數(shù)基金公司和券商,這一方面減少了超額準(zhǔn)備金存款增量,進(jìn)而減少了基礎(chǔ)貨幣增量,而且也降低了央行票據(jù)的最終積累,因此,擴(kuò)大央行票據(jù)的發(fā)行對象將有利于進(jìn)一步減少央行票據(jù)到期償付時的貨幣擴(kuò)張效應(yīng),提高央行票據(jù)沖銷干預(yù)的效果。

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F822.0

A

1008-2670(2010)06-0014-04

2010-09-24

鄧小勇,男,江西南昌人,山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院金融學(xué)碩士研究生,研究方向:貨幣銀行;俞泉,女,湖北麻城人,西北工業(yè)大學(xué)人文與經(jīng)法學(xué)院管理學(xué)碩士研究生,研究方向:企業(yè)金融管理。

(責(zé)任編輯:時明芝)