上證180ETF套利實(shí)證研究分析

摘要：ETF又稱“交易型開(kāi)放式指數(shù)基金”，是一種跟蹤指數(shù)、在證券交易所上市的基金。因同時(shí)存在二級(jí)市場(chǎng)交易和一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回機(jī)制，故投資者可以利用市場(chǎng)間的差價(jià)進(jìn)行套利交易。本文以180ETF為例，采用頻數(shù)分析，研究ETF套利的機(jī)會(huì)。

關(guān)鍵詞：180ETF；套利；頻數(shù)分析

一、ETF套利的理論原理

ETF，又稱“交易所交易基金”，是一種跟蹤標(biāo)的指數(shù)變化、在證券交易所上市交易的基金。投資者既可以向基金管理公司申購(gòu)或贖回EFF份額，也可以在二級(jí)市場(chǎng)買賣ETF份額。正是由于同時(shí)存在二級(jí)市場(chǎng)是交易和一級(jí)市場(chǎng)的申購(gòu)贖回機(jī)制，投資者可以在ETF二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格與基金單位凈值存在差價(jià)時(shí)進(jìn)行套利交易。

從理論上來(lái)說(shuō)，在不考慮費(fèi)用的情況下，只要P(t)IOPV(t)，就可能存在套利的機(jī)會(huì)。(其中：P(t)為180ETF二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)價(jià)格，IOPV(t)為一級(jí)市場(chǎng)的基金份額參考凈值)。當(dāng)P(t)＜IOPV(t)時(shí)，則可從二級(jí)市場(chǎng)買入ETF，在一級(jí)市場(chǎng)贖回，再在二級(jí)市場(chǎng)上賣出一籃子股票，賺取差價(jià)(折價(jià)套利或反向套利)。當(dāng)P(t)＞IOPV(t)時(shí)，應(yīng)在二級(jí)市場(chǎng)上買人一籃子股票，在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)成ETF，然后在二級(jí)市場(chǎng)上賣出ETF，獲得利潤(rùn)(溢價(jià)套利或正向套利)。因此，對(duì)于套利的研究，主要是研究P(t)和IOPV(t)之間的關(guān)系。目前，溢(折)價(jià)率是常見(jiàn)的一種研究ETF套利的指標(biāo)。溢(折)價(jià)率=P(tT)-IOPV(t)/IOPV/(t)，它反映了二級(jí)市場(chǎng)實(shí)時(shí)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)基金份額參考凈值之間的關(guān)系，溢(折)價(jià)率的絕對(duì)值越大，套利機(jī)會(huì)存在的可能性就越大。

在考慮費(fèi)用的情況下，投資者的投資收益(％)是溢(折)價(jià)率與成本費(fèi)用之差。研究發(fā)現(xiàn)：不同類型交易者的套利成本并不相同。一級(jí)交易商較普通交易商、普通投資者在申購(gòu)、贖回和其他項(xiàng)目上有費(fèi)用減免的優(yōu)惠。如不考慮沖擊成本等因素，從理論上說(shuō)，一級(jí)交易商的套利成本僅為0.35％，普通交易券商的套利成本為0.85％，而一般投資者的套利成本則高達(dá)1.35％。因此，當(dāng)成本費(fèi)用一定的情況下，對(duì)投資者套利機(jī)會(huì)的研究就是對(duì)溢(折)價(jià)率大于投資者成本概率的研究。

下文以180ETF為例，研究不同投資者套利的機(jī)會(huì)，通過(guò)分析溢(折)價(jià)率和成本費(fèi)用之差(絕對(duì)值)的分布，說(shuō)明套利機(jī)會(huì)存在的可能性。

二、180ETF套利的實(shí)證研究

本文選取了上證180ETF自上市交易以來(lái)(2006年5月18日——2009年4月30日)的收盤價(jià)和基金份額參考凈值作為原始數(shù)據(jù)。除開(kāi)節(jié)假日，以及部分缺失數(shù)據(jù)，共得到723天的數(shù)據(jù)。

已知收盤價(jià)和基金份額參考凈值，可以計(jì)算出溢價(jià)率。從求出的溢價(jià)率可以看出：在723個(gè)交易日中，只有2006年12月4日和2008年9月22日2天的溢價(jià)率超過(guò)了3％，沒(méi)有出現(xiàn)折價(jià)率超過(guò)3％是情形，絕大部分的溢(折)價(jià)率(絕對(duì)值)都位于1％的水平以內(nèi)?？梢?jiàn)，在一個(gè)有效的市場(chǎng)中，如果180ETF的套利機(jī)制發(fā)揮作用，ETF的溢(折)價(jià)率不應(yīng)太高或太低，應(yīng)與凈值的基本一致。

因不同投資者的成本費(fèi)用分別為0.35％、0.85％、1.35％，為了便于比較溢(折)價(jià)率和成本費(fèi)用之間的關(guān)系，因此，以這些特殊點(diǎn)位作為溢(折)價(jià)率的分界點(diǎn)，對(duì)180ETF溢(折)價(jià)率進(jìn)行頻數(shù)分析，其頻數(shù)分布表和頻數(shù)分布圖如下：

對(duì)180ETF溢(折)價(jià)率的頻數(shù)分布表進(jìn)行整理，得到下表的結(jié)果：

(其中，比率1表示溢(折)價(jià)天數(shù)分別在總的719天中所占的比例，比率2表示一級(jí)交易商的套利機(jī)會(huì)，比率3表示普通交易商的套利機(jī)會(huì)，比率4表示普通投資者的套利機(jī)會(huì))

從表格來(lái)看，上證180ETF的溢(折)價(jià)率分布特征如下：

1.出現(xiàn)溢價(jià)的天數(shù)占總天數(shù)的43.39％，其中，因一級(jí)交易商的交易成本僅為0.35％，故存在50.32％的套利機(jī)會(huì)，普通交易商的交易成本為0.85％，存在16.99％的套利機(jī)會(huì)；而普通投資者，因其交易成本為1.35％，僅有8.33％的套利機(jī)會(huì)。

2.出現(xiàn)折價(jià)的天數(shù)占總天數(shù)的56.61％，其中，一級(jí)交易商存在48.16％的套利機(jī)會(huì)，普通交易商存在16.95％的套利機(jī)會(huì)；而普通投資者僅有4.91％的套利機(jī)會(huì)。

可見(jiàn)，套利機(jī)會(huì)是存在的。對(duì)于不同的投資者，套利機(jī)會(huì)也是不同的；一級(jí)交易商相較普通交易商、普通投資者在ETF套利中更具有優(yōu)勢(shì)。

而在實(shí)際的EFF套利的操作中，考慮到ETF在二級(jí)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)價(jià)格與一級(jí)市場(chǎng)基金份額參考凈值的差額非常小，價(jià)差出現(xiàn)的時(shí)間很短，故實(shí)際的套利機(jī)會(huì)難以把握。并且，由于180ETF的門檻較高，最小申購(gòu)單位為30萬(wàn)份，客觀上制約了中小投資者參與180ETF的套利。因此，在實(shí)際ETF市場(chǎng)上，進(jìn)行套利的機(jī)會(huì)并不多。