人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性研究

[摘要] 本文選取我國(guó)1998年7月～2008年底的人民幣匯率和房地產(chǎn)價(jià)格的月度數(shù)據(jù)，以匯改時(shí)間作為突變點(diǎn)，對(duì)兩者之間關(guān)系的變化進(jìn)行計(jì)量分析，分析結(jié)果表明:匯改后，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng);且兩者在一定程度上存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

[關(guān)鍵詞] 人民幣匯率房地產(chǎn)價(jià)格匯率制度

2005年人民幣匯率制度改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率不斷創(chuàng)出新高。截至2008年底人民幣對(duì)美元匯率為6.83:1，全年累計(jì)升值達(dá)到6.4%。與此同時(shí)，包括中國(guó)房地產(chǎn)在內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格也在不斷攀升。雖然2008年在國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，國(guó)家宏觀調(diào)控政策作用顯現(xiàn)，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲幅度有所放緩，但今年以來(lái)，房地產(chǎn)價(jià)格再次大幅上漲，一些地區(qū)接近甚至超過(guò)了2007年的水平。一般來(lái)講，匯率作為資金的價(jià)格，匯率的變動(dòng)在很大程度上將影響房地產(chǎn)的供給與需求，進(jìn)而影響房地產(chǎn)的價(jià)格。本文基于1998年7月～2008年12月的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，對(duì)人民幣匯率和房地產(chǎn)價(jià)格兩者之間的關(guān)系，以及匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響進(jìn)行了探討。

一、人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的實(shí)證研究

1.變量選擇與數(shù)據(jù)處理說(shuō)明

以往的研究中，學(xué)者們多用年度或季度數(shù)據(jù)分析我國(guó)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，而房地產(chǎn)作為一種特殊商品和投資品，價(jià)格變動(dòng)較為頻繁，僅用年度或季度數(shù)據(jù)難以反映房?jī)r(jià)在其間發(fā)生的顯著變化，因此本文采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量分析;另外，由于我國(guó)在1998年7月正式實(shí)現(xiàn)了住房市場(chǎng)化的改革，在2005年7月人民幣進(jìn)行了匯率改革，所以，本文選取1998年7月～2008年12月人民幣匯率和房地產(chǎn)價(jià)格的月度數(shù)據(jù)，并以匯改時(shí)間作為突變點(diǎn)，對(duì)兩者之間的關(guān)系及變化影響進(jìn)行分析。

被解釋變量:中國(guó)商品房銷售價(jià)格指數(shù)(HP)，該變量由商品房銷售價(jià)格除以商品房銷售面積，并通過(guò)指數(shù)化得到(以2005年平均銷售價(jià)格為基數(shù))。所需數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)，由于1月份沒(méi)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們用線性回歸方法進(jìn)行了擬和補(bǔ)充。

解釋變量:人民幣名義有效匯率指數(shù)(NE)，該數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)際清算銀行網(wǎng)站(以2005年平均數(shù)為基數(shù))，采用間接標(biāo)價(jià)法，該指數(shù)上升意味著人民幣升值;一國(guó)的名義有效匯率是指該國(guó)貨幣與所有貿(mào)易伙伴國(guó)貨幣雙邊名義匯率的加權(quán)平均數(shù)，比中美匯率更能反映人民幣的幣值。

虛擬變量D:考慮到2005年7月21日人民幣進(jìn)行了匯率改革，我們用虛擬變量(D)來(lái)反映這一變化。2005年8月之前，D定義為0，2005年8月及以后月份，D定義為1。

由于數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換能使其趨勢(shì)線性化，消除時(shí)間序列的異方差，分別對(duì)HP和NE做自然對(duì)數(shù)變換，變換后的房?jī)r(jià)指數(shù)和匯率指數(shù)分別簡(jiǎn)記為L(zhǎng)HP和LNE。

2.協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

(1)單位根檢驗(yàn)

根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)規(guī)則，只有當(dāng)各變量具有同階單整時(shí)，才可能存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。本文采用常用的統(tǒng)計(jì)量ADF，使用EVIEWS5.0統(tǒng)計(jì)軟件，分別對(duì)這兩個(gè)變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)論顯示這兩個(gè)變量均屬于一階單整，即I(1)，可能存在協(xié)整關(guān)系。

(2)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示:

協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩個(gè)時(shí)期的跡統(tǒng)計(jì)量都大于5%顯著水平下的臨界值，因此我們拒絕協(xié)整關(guān)系個(gè)數(shù)為0的原假設(shè)，表明兩個(gè)時(shí)期的人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格之間都存在協(xié)整關(guān)系，即長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

3.回歸模型的構(gòu)建

考慮到匯改后，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度;人民幣匯率不再盯住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制，匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響可能更大，因此我們把NE與D的交互項(xiàng)(DtLNEt)加入到模型中。則房地產(chǎn)價(jià)格與匯率的回歸模型可建立如下:

其中t表示當(dāng)期值，εt表示殘差項(xiàng)，考慮到匯率變動(dòng)對(duì)外商投資影響具有滯后性，模型中加入了前兩期的匯率LNEt-1和LNEt-2。用逐步回歸法剔除顯著性差的變量從而尋找最佳回歸模型，其結(jié)果如表2所示:

注:括號(hào)里為t檢驗(yàn)值;﹡表示在1%的水平上顯著

該模型的各變量都在1%的水平上顯著，是最合適的模型;且方程擬合較好，說(shuō)明房地產(chǎn)價(jià)格的變化有84%可由人民幣匯率來(lái)解釋。由α4和β5的t檢驗(yàn)可知，參數(shù)顯著不等于0，這表明兩個(gè)時(shí)期的回歸是相異的，由此我們可以得到兩個(gè)時(shí)期的函數(shù)如下:

匯改前:LHPt=9.27-1.06LNEt

匯改后:LHPt=0.95+0.82LNEt

分析這兩個(gè)回歸方程系數(shù)的經(jīng)濟(jì)含義:匯改前房?jī)r(jià)與匯率負(fù)相關(guān)，人民幣匯率升值1%，房?jī)r(jià)反而下降1.06%，該結(jié)果與一般的經(jīng)濟(jì)理論相悖，這可能與匯改前我國(guó)匯率不能反映真實(shí)的市場(chǎng)變化有直接的關(guān)系。匯改前，我國(guó)實(shí)行盯住美元的固定匯率制度，使得匯率對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和國(guó)際收支的調(diào)節(jié)作用難以發(fā)揮，從而通過(guò)匯率變動(dòng)影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的渠道不暢通，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格與匯率的理論關(guān)系和現(xiàn)實(shí)關(guān)系出現(xiàn)偏差?；貧w結(jié)果同時(shí)顯示，匯改后人民幣匯率升值1%，房?jī)r(jià)上升0.82%。匯改為資本賬戶的開(kāi)放創(chuàng)造了更為寬松的環(huán)境，大量被人民幣升值預(yù)期吸引入境的外資進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng)，在賺取人民幣升值差價(jià)的同時(shí)也賺取房地產(chǎn)差價(jià)，這是導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不斷攀升的一個(gè)重要因素。

4.灰色關(guān)聯(lián)度分析

為了更好地比較匯改前后匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)程度，建立灰色關(guān)聯(lián)度模型進(jìn)一步進(jìn)行分析，以彌補(bǔ)回歸分析方法的缺陷。根據(jù)灰色關(guān)聯(lián)理論.在進(jìn)行灰色關(guān)聯(lián)度分析時(shí)，一般都要進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化(無(wú)量綱化)的數(shù)據(jù)處理。本文的變量以2005年為基期指數(shù)化，符合無(wú)量綱化的要求。按照樣本階段分析，選定房地產(chǎn)價(jià)格作為母序列，選擇人民幣名義有效匯率作為子序列，經(jīng)計(jì)算可得，1998年到2005年匯改前，匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)度為0.2057，2005年匯改后到2008年間，匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)度為0.7620。由此可見(jiàn)，匯改前由于匯率基本上是固定的，且房地產(chǎn)市場(chǎng)受到國(guó)家較多的管制，價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制受阻，不完善的市場(chǎng)機(jī)制導(dǎo)致人民幣匯率和房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)性并不明顯;而匯改后人民幣匯率與房?jī)r(jià)的關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng)。

二、實(shí)證結(jié)果分析

研究發(fā)現(xiàn)，匯改前，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且關(guān)聯(lián)性較弱;匯改后，兩者呈正相關(guān)關(guān)系，兩者關(guān)聯(lián)性明顯增強(qiáng);同時(shí)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣匯率與房地產(chǎn)價(jià)格在一定程度上存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

研究結(jié)果表明:人民幣匯率對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的顯著影響的主要原因在于我國(guó)的匯率制度。匯率制度的變化對(duì)人民幣匯率和房地產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系產(chǎn)生了較為顯著的影響。匯改后，市場(chǎng)供求在人民幣匯率形成機(jī)制中發(fā)揮了基礎(chǔ)性的作用，人民幣匯率更加市場(chǎng)化，匯率的變動(dòng)會(huì)從短期和長(zhǎng)期通過(guò)各種渠道影響房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而影響房地產(chǎn)價(jià)格。

1.人民幣匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的短期影響

首先，人民幣升值壓力的貨幣化導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增加，促使房地產(chǎn)泡沫膨脹。近幾年我國(guó)貿(mào)易差額一直處于順差狀態(tài)，外匯儲(chǔ)備快速增加，2008年底我國(guó)外匯儲(chǔ)備達(dá)到了19460.3億美元，是2005底的2.38倍。央行為被動(dòng)增長(zhǎng)的外匯儲(chǔ)備投放外匯占款已構(gòu)成我國(guó)基礎(chǔ)貨幣投放的主體部分，造成國(guó)內(nèi)貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，物價(jià)普遍上漲，也帶動(dòng)了房地產(chǎn)價(jià)格的上升。

其次，匯率變動(dòng)對(duì)短期投資市場(chǎng)的影響是伴隨著資本的流動(dòng)進(jìn)行的，大量外資流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，從而引起房地產(chǎn)市場(chǎng)供求的變化。從市場(chǎng)需求角度來(lái)看，人民幣升值將提高內(nèi)資和外資對(duì)房地產(chǎn)的需求，主要體現(xiàn)在三個(gè)方面:第一，人民幣低估引發(fā)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)傾斜導(dǎo)致具有勞動(dòng)密集型特點(diǎn)的出口部門過(guò)度發(fā)展，從而導(dǎo)致了比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所應(yīng)承受的更快的城市化進(jìn)程，城市化的一個(gè)顯著結(jié)果就是極大的增加了住房需求，導(dǎo)致了需求推動(dòng)型的房地產(chǎn)價(jià)格上升; 第二，在人民幣升值的預(yù)期下，消費(fèi)者主觀感到財(cái)富將增加，再加上個(gè)人可支配收入上升以及恩格爾系數(shù)下降，這些都意味著住房支出在增長(zhǎng)，再加上住房消費(fèi)信貸的支持，住房需求成為真正的有效需求;第三，從理論上講，一國(guó)幣值的上升將直接導(dǎo)致以外幣值計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)格的上升，資產(chǎn)低買高賣意味著有利可圖，因此在國(guó)內(nèi)投資渠道相對(duì)有限的情況下，流通性較好的股市和具有較好的保值增值功能的房地產(chǎn)就成為海外投資者主要的投資領(lǐng)域，其中包括大量的國(guó)際熱錢。雖然我國(guó)一直實(shí)施嚴(yán)格的資本項(xiàng)目管制，且與金融市場(chǎng)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)本來(lái)是流動(dòng)性較差的市場(chǎng)，不適合短線投資，但由于一些地方政府過(guò)多地偏重房產(chǎn)的商品屬性，進(jìn)而把房地產(chǎn)當(dāng)成長(zhǎng)久支撐地方GDP的支柱產(chǎn)業(yè)來(lái)發(fā)展，并通過(guò)政策刺激，人為地提高了房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性，實(shí)際上將房地產(chǎn)市場(chǎng)變成了投資市場(chǎng)，進(jìn)而演變?yōu)橥稒C(jī)市場(chǎng)，這就為國(guó)際游資提供了難得的投機(jī)獲利場(chǎng)所。這種國(guó)際購(gòu)房投機(jī)的行為必將進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的快速上揚(yáng)。而在供給環(huán)節(jié)，人民幣升值不僅能增加開(kāi)發(fā)商的土地儲(chǔ)備、在建工程和存貨價(jià)值，而且降低了房地產(chǎn)行業(yè)建筑材料、住宅設(shè)備的進(jìn)口價(jià)格和開(kāi)發(fā)建設(shè)成本，價(jià)值效應(yīng)和成本效應(yīng)的雙重作用將推動(dòng)開(kāi)發(fā)商增加供給。如圖所示，2005年～2007年，我國(guó)房地產(chǎn)各類資金來(lái)源總額都在增長(zhǎng)，且外商投資的同比增長(zhǎng)率明顯高于其他渠道資金增長(zhǎng)率;2008年由于受國(guó)家宏觀調(diào)控政策和國(guó)際環(huán)境影響，各種來(lái)源資金的增長(zhǎng)率都有所回落。

數(shù)據(jù)來(lái)源:根據(jù)國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的2003年～2008年的相關(guān)數(shù)據(jù)整理

由以上分析可知，在人民幣升值預(yù)期下，房地產(chǎn)市場(chǎng)的資金供給和需求都有不同程度的增加，但是由于房地產(chǎn)行業(yè)的外向性較弱，供給增加幅度要小于需求幅度，供求的失衡推動(dòng)了房?jī)r(jià)的上揚(yáng)，匯率的上升對(duì)房?jī)r(jià)的影響相對(duì)于因房地產(chǎn)供給與需求變化對(duì)房?jī)r(jià)的影響要大。

2.匯率變動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期影響

在長(zhǎng)期投資行為下，匯率對(duì)房地產(chǎn)投資市場(chǎng)的影響是與投資的預(yù)期回報(bào)率緊密結(jié)合在一起的。以人民幣為例，對(duì)于海外資金而言，投資房地產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率可寫成:

r=R/H十E(h)十E(e)

式中，r為房地產(chǎn)投資預(yù)期回報(bào)率;R/H為房地產(chǎn)租金收益率;E(h)為預(yù)期物業(yè)增值率;E(e)為預(yù)期該國(guó)貨幣升值或貶值的百分比。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率會(huì)上升， 投資寫字樓、商鋪等高端物業(yè)除了可以獲得物業(yè)本身增值之外又增加了人民幣升值的收益， 國(guó)際資本的投資熱情更加高漲。而當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期人民幣匯率會(huì)下跌，海外投資者很有可能紛紛從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)撤資，從而導(dǎo)致房?jī)r(jià)大幅下跌。特別是當(dāng)市場(chǎng)信息不完全，政府又對(duì)人民幣匯率未來(lái)變動(dòng)趨勢(shì)持不明確的態(tài)度時(shí)，會(huì)加強(qiáng)市場(chǎng)對(duì)人民幣升值或貶值的預(yù)期，使海外資金大量涌入或涌出，必定會(huì)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)諸多隱患，使市場(chǎng)暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)加大。另一方面，匯率的波動(dòng)可能引起政策組合(包括利率政策、信貸政策、土地政策等)的調(diào)整，而其中的金融政策因素是影響房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本的重要外在因素。宏觀調(diào)控政策具有一定的時(shí)滯性，它的變動(dòng)傳遞了積極或消極的信號(hào)，長(zhǎng)期來(lái)看必將引起市場(chǎng)對(duì)房地產(chǎn)投資回報(bào)率預(yù)期的變動(dòng)。因此要走出資產(chǎn)收益虛高與人民幣升值的不良循環(huán)，還需側(cè)重宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效搭配組合，從而實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)短期調(diào)控和長(zhǎng)期穩(wěn)定、治標(biāo)和治本的有機(jī)統(tǒng)一。

綜上所述，我國(guó)匯率制度改革后，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格有著顯著的影響，因此，保持匯率穩(wěn)定有利于房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定。

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