巨災(zāi)債券的運作原理及在我國的應(yīng)用

摘要:隨著保險公司承擔越來越多的風(fēng)險，巨災(zāi)債券逐漸發(fā)展成為其分散風(fēng)險的又一種工具。本文將巨災(zāi)債券的運作過程分為三個階段，對其運作原理進行了分析，并介紹了巨災(zāi)債券的定價模型，為巨災(zāi)債券的定價提供一種方案:一種金融產(chǎn)品能否順利發(fā)行取決于其發(fā)展的前景。本文最后分析了我國發(fā)行巨災(zāi)債券的必要性和可行性，并提出構(gòu)建我國巨災(zāi)債券的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞:巨災(zāi)債券;SPV;運作原理;定價模型

中圖分類號:F830.91 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2009)11-0039-04

一、引言

巨災(zāi)風(fēng)險通常是指突發(fā)的、無法預(yù)料的、無法避免的、比較嚴重的災(zāi)害事故。我國幅員遼闊，地理氣候條件復(fù)雜，自然災(zāi)害種類多且發(fā)生頻繁，除現(xiàn)代火山活動導(dǎo)致的災(zāi)害外，幾乎所有的自然災(zāi)害，如水災(zāi)、旱災(zāi)、地震、臺風(fēng)、風(fēng)雹、雪災(zāi)、山體滑坡、泥石流、病蟲害、森林火災(zāi)等，每年都有發(fā)生。一般年份，全國受災(zāi)害影響的人口約2億人，其中因災(zāi)死亡數(shù)千人，需轉(zhuǎn)移安置300多萬人，農(nóng)作物受災(zāi)面積4000多萬公頃，成災(zāi)2000多萬公頃，倒塌房屋300萬間左右。隨著國民經(jīng)濟持續(xù)高速發(fā)展、生產(chǎn)規(guī)模擴大和社會財富的積累，災(zāi)害損失有日益加重的趨勢，災(zāi)害已成為制約國民經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的主要因素之一。從災(zāi)害區(qū)劃看，全國有74%的省會城市以及62%的地級以上城市位于地震烈度VII度以上危險地區(qū)，70%以上的大城市、半數(shù)以上的人口、75%以上的工農(nóng)業(yè)產(chǎn)值，分布在氣象、海洋、洪水、地震等災(zāi)害嚴重的地區(qū)。

面對如此多的巨災(zāi)風(fēng)險，傳統(tǒng)的風(fēng)險轉(zhuǎn)移方式巨災(zāi)保險面臨著困境。一方面，由于巨災(zāi)的發(fā)生頻率增加，程度加深，其造成的巨大損失和恐懼刺激了消費者對巨災(zāi)保險的需求;另一方面，由于巨災(zāi)風(fēng)險不具備風(fēng)險大量和風(fēng)險同質(zhì)等可保條件，使巨災(zāi)保險的經(jīng)營缺乏大數(shù)法則的基礎(chǔ)，不能預(yù)測發(fā)生概率，加上巨災(zāi)保險賠付金額高，風(fēng)險大等原因，造成保險業(yè)對巨災(zāi)保險的供給不足。

因此當前需要尋求新的風(fēng)險分散方法來規(guī)避風(fēng)險，而資本市場正是解決問題的關(guān)鍵。通過資本市場，保險公司或再保險公司可以獲得資本，也可以分散風(fēng)險，而連接保險市場與資本市場的工具之一就是巨災(zāi)債券。巨災(zāi)債券指投資者將資金貸放給債券發(fā)行人(通常是一家保險公司或再保險公司)，從而取得息票形式的利息和最終返還本金的請求權(quán)。[1]通過巨災(zāi)債券這一運作方式，保險人的巨災(zāi)損失能夠得到完全或足夠的保險，投保人也因此得到完全或足夠的保障，而投資人承擔了巨災(zāi)風(fēng)險，但也可以得到較高的風(fēng)險報酬，并進一步分散了投資組合的總體風(fēng)險。

巨災(zāi)債券如何運作和定價，是巨災(zāi)債券發(fā)展過程中首先要解決的問題。本文將先介紹巨災(zāi)債券的運作原理以及定價模型，然后分析我國發(fā)行巨災(zāi)債券的必要性和可行性，最后提出構(gòu)建巨災(zāi)債券的相關(guān)建議。

二、巨災(zāi)債券的運作原理

巨災(zāi)債券的全部運作過程大致分為三個階段:巨災(zāi)債券發(fā)行，觸發(fā)事件發(fā)生，巨災(zāi)債券到期。其中，巨災(zāi)債券的運作過程中涉及四個參與者:投保人、發(fā)起人、特殊目的機構(gòu)和投資人。[2]投保人是指從原保險人處購買保單的客戶。發(fā)起人是指債券對象的原始權(quán)益人，一般為保險公司或再保險公司。發(fā)起人擁有大量的巨災(zāi)保險風(fēng)險，并根據(jù)一定的標準選擇適于證券化的巨災(zāi)風(fēng)險組成風(fēng)險池，然后以真實銷售的方式轉(zhuǎn)移給特殊目的機構(gòu)。特殊目的機構(gòu)(Special Pupose Vehicle，簡稱SPV)是從事再保險業(yè)務(wù)并對外發(fā)行巨災(zāi)債券的再保險人，是巨災(zāi)債券運作的中介和樞紐，運行成功與否直接決定債券能否順利發(fā)行。投資人指購買巨災(zāi)債券者。

(一)巨災(zāi)債券發(fā)行

巨災(zāi)債券發(fā)行過程中重要的一步是組建SPV。SPV為分出保險的保險公司或再保險公司提供保險，而保險公司和再保險公司向SPV支付保費。同時，SPV通過將保費和本金投資于信托資產(chǎn)盈利，再為投資者支付利息。SPV具有兩個重要特點:“破產(chǎn)獨立性”和“債券評級獨立性”。“破產(chǎn)獨立性”是指當保險公司因故破產(chǎn)時，SPV的資產(chǎn)不屬于保險公司的破產(chǎn)清算資產(chǎn)之列，從而保障了巨災(zāi)債券投資者的權(quán)益;“債券評級獨立性”是指SPV與保險公司的信用評級是分離的，SPV可以通過一系列操作使自己發(fā)行的巨災(zāi)債券獲得較高的評級，從而順利發(fā)行(見圖1)。[3]

圖1巨災(zāi)債券發(fā)行時的運行原理

(二)巨災(zāi)觸發(fā)事件發(fā)生

觸發(fā)事件是指保險公司約定的巨災(zāi)事故。如果保險期間觸發(fā)事件沒有發(fā)生，SPV將本金償還給投資者并支付較高的利息。一旦發(fā)生觸發(fā)事件，SPV就會遲延支付或不支付本金和利息，而是根據(jù)再保險合同向保險公司賠償損失，保險公司再根據(jù)保險合同對投保人進行賠償，所以巨災(zāi)事故可能導(dǎo)致投資者喪失部分或全部的本金和利息(見圖2)。

圖2 巨災(zāi)觸發(fā)事件發(fā)生時的運作原理

(三)巨災(zāi)債券到期

在合同到期后，如果有剩余本金，SPV則將剩余本金返還投資者，并與保險公司解除合約，同時保險公司與投保人解除合約(見圖3)。

圖3 巨災(zāi)債券到期時的運作原理

通過上面三個階段的運作過程，我們可以發(fā)現(xiàn)，保險人通過組建SPV并發(fā)行巨災(zāi)債券，將其擁有的大量巨災(zāi)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了投資者，投保人也因此得到了相應(yīng)的保障，巨災(zāi)債券實現(xiàn)了保險市場與資本市場的連接。這一過程中投資者雖然承擔了巨災(zāi)風(fēng)險，但也可能獲得較高的收益。

三、巨災(zāi)債券的定價模型

(一)巨災(zāi)債券的定價模型

巨災(zāi)債券的定價與普通債券定價具有相同之處，即它與面值、息票率、距到期日年數(shù)以及當前市場利率有關(guān)，不同之處在于它的預(yù)期收益率不僅受市場利率的影響，而且受巨災(zāi)風(fēng)險的影響。

巨災(zāi)債券的定價模型類似于一般的固定收益?zhèn)亩▋r模型，其原理是巨災(zāi)債券的價格等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值和，即:

其中P為債券價格，F(xiàn)為債券面值，n為債券期限，rm為第m期的息票率的期望值，im為第m期的即期收益率，C為到期時債券的償還值，它依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生與否，所以在價格公式中使用償還值的期望值。

由式(1)可以看出，確定巨災(zāi)債券的價格，首先要確定預(yù)期的收益率im，各期的期望息票率rm和期望償還值E(C)，這里假定rm取市場息票率的歷史平均值，E(C)可根據(jù)巨災(zāi)事故發(fā)生與否來確定，所以im是決定債券價格的關(guān)鍵變量。將投資者未來的現(xiàn)金流以預(yù)期的收益率貼現(xiàn)到現(xiàn)在，就得到巨災(zāi)債券的價格。[4]

(二)根據(jù)APT定價模型推導(dǎo)預(yù)期收益率

考慮到預(yù)期收益率是一個市場變量，從市場的角度來決定預(yù)期收益率應(yīng)該更為合理。從市場的角度決定預(yù)期收益率常用的兩個模型是CAPM(資本資產(chǎn)定價模型)和APT(套利定價理論)。在CAPM模型中，一項風(fēng)險資產(chǎn)的預(yù)期收益率等于無風(fēng)險利率rf加上該資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價由資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險βi和占優(yōu)市場風(fēng)險溢價(rm-rf)決定，這是一個單因素收益率模型。顯然巨災(zāi)債券的收益率不僅與市場風(fēng)險相關(guān)，還與巨災(zāi)事故發(fā)生與否有關(guān)，這里采用單因素模型不太合適，因此我們采用APT定價模型。[5]

APT定價模型假設(shè)市場是完全競爭的，且無套利機會，投資者的預(yù)期是一致的。則APT模型中資產(chǎn)收益率的隨機過程是與L個因素線性相關(guān)的，即:

(2)

其中Ri是資產(chǎn)i的收益率，ai和ci是影響資產(chǎn)收益率的常數(shù)項和隨機項，I1…IL是影響資產(chǎn)收益率的L個因素，bi，k是資產(chǎn)收益率對第k個因素的敏感系數(shù)。

套利定價理論假設(shè)在均衡狀態(tài)下個別影響被分散掉，則有下式成立:

(3)

其中λ0為無系統(tǒng)風(fēng)險資產(chǎn)的收益率，λk為與第k個因素有關(guān)的風(fēng)險溢價，bi，k為資產(chǎn)收益率對第k個因素的敏感系數(shù)。

APT定價模型本身并沒有給出這L個因素具體是哪些因素，風(fēng)險溢價的大小各是多少。在確定因素時要遵循兩個原則:一是用系統(tǒng)風(fēng)險來解釋債券的收益;二是找到重要的風(fēng)險因素。巨災(zāi)債券是一種債券，其收益率與市場風(fēng)險有關(guān)，還與具體的巨災(zāi)指數(shù)相關(guān)。因此可以將APT定價公式簡化為包括兩個因素的定價公式:

(4)

其中下標1、2分別代表影響債券期望收益率的市場風(fēng)險和巨災(zāi)風(fēng)險，E(Ri)為債券i的期望收益率，rf為無風(fēng)險利率(可以用同期國庫券的收益率表示)，β1、β2分別為債券i的期望收益率對因素1、2的敏感系數(shù)，λ1、λ2分別為因素1、2的單位風(fēng)險溢價。將式(4)代入式(1)即得到完整的巨災(zāi)債券定價公式。

四、我國發(fā)行巨災(zāi)債券的必要性和可行性

作為保險市場和資本市場融合的產(chǎn)物，巨災(zāi)債券為我國開展巨災(zāi)保險風(fēng)險的轉(zhuǎn)移提供了一條有效的新途徑，同時也是我國保險業(yè)在新形勢下迎接國際挑戰(zhàn)的需要。[6]

(一)我國巨災(zāi)保險供需失衡

首先，我國巨災(zāi)頻率和損失幅度不斷上升，分散巨災(zāi)風(fēng)險的需求不斷增加。我國自20世紀90年代以來自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟損失，從1990年的616億元上升到2007年的2363億元，增加了2.8倍。特別是在1998年，由于我國長江、松花江流域發(fā)生特大洪水造成直接經(jīng)濟損失就達2551億元，全年共計損失3007.4億元(見圖4)。作為保險需求高的個人和非保險機構(gòu)逐漸認識到巨災(zāi)的嚴重后果，更希望將這類風(fēng)險轉(zhuǎn)移到保險人，對巨災(zāi)保險的需求日益增加。[7]

圖4 1990-2007年我國自然災(zāi)害造成的直接經(jīng)濟損失

資料來源:筆者根據(jù)中華人民共和國民政部民政事業(yè)統(tǒng)計報告(1990-2007年)整理得出。

其次，我國傳統(tǒng)保險供給能力不足。從保險供給的角度看，一般來說，保險公司處理巨災(zāi)風(fēng)險主要有三種手段:再保險、提高保險費率和減少保險供給，三種手段往往交叉使用。[8]由于自然災(zāi)害等巨災(zāi)風(fēng)險不具有普遍性的特點，大數(shù)法則作為費率厘定的基礎(chǔ)并不適用于巨災(zāi)保險價格的制定，原保險人和再保險人所使用的費率極大地依賴于往年的損失數(shù)據(jù)，確定的價格不具備完全的科學(xué)性，巨災(zāi)分析不能夠獲得更大程度的分散。當巨災(zāi)風(fēng)險發(fā)生時，保險人的累積盈余經(jīng)常不足以進行賠付，嚴重時可能會導(dǎo)致公司破產(chǎn)以及整個保險行業(yè)的償付危機和信用危機。在這種情況下，保險人會通過提高保險費的方式希望抑制投標人對巨災(zāi)保險的需求，導(dǎo)致巨災(zāi)保險的成本不斷上升。由于巨災(zāi)保險屬于需求缺乏彈性，即使保險價格上升幅度較大，對巨災(zāi)保險的需求也不會有明顯的下降。因此，為了限制自己的保險責(zé)任，許多保險人在對巨災(zāi)風(fēng)險進行承保時，往往附加了一定的條件。另外，我國大陸的再保險市場發(fā)展明顯滯后，直接保險風(fēng)險自留比率高達90.4%。

(二)我國已具備推進巨災(zāi)債券的一定條件

首先，我國證券市場已初具規(guī)模，具備了為保險市場消化和分散風(fēng)險的能力。截至2008年9月26日，我國上海證券市場的市價總值已達到121615.05億元， 深圳證券市場的市價總值已達到26，548.93億元， 合計148163.98億元，證券市場的交易規(guī)模也逐年迅速地放大。隨著我國經(jīng)濟的穩(wěn)步增長和金融改革的發(fā)展，我國的證券市場也將越來越成熟，完全可以承擔起消化和分散巨災(zāi)風(fēng)險的重任。

其次，我國目前已經(jīng)實現(xiàn)了對商業(yè)銀行不良貸款證券化的嘗試，資產(chǎn)證券化與保險公司風(fēng)險證券化的操作應(yīng)用是極為相似的，為進一步引入巨災(zāi)債券奠定了堅實的基礎(chǔ)。[9]

五、構(gòu)建我國巨災(zāi)債券的相關(guān)建議

(一)完善和發(fā)展我國的資本市場

巨災(zāi)債券是保險市場和資本市場的有效連接，發(fā)展巨災(zāi)債券需要一個完善和發(fā)達的市場。目前我國資本市場雖初具規(guī)模，但與發(fā)達國家水平仍有較大差距。這不但制約了本身資本市場上的金融工具，也制約了巨災(zāi)債券等保險衍生產(chǎn)品的發(fā)展。因此，應(yīng)繼續(xù)發(fā)展我國的資本市場，包括發(fā)展多樣化的金融工具，規(guī)范市場交易規(guī)則，健全市場運行體制，加快分業(yè)經(jīng)營向混業(yè)經(jīng)營的轉(zhuǎn)變。[10]

(二)建立巨災(zāi)數(shù)據(jù)庫，完善定價系統(tǒng)

巨災(zāi)債券的發(fā)行涉及到保險、債券、法律、稅務(wù)、評估等很多方面，其本身是金融工程理論在風(fēng)險證券化方面的應(yīng)用，而巨災(zāi)債券的定價更是一個難題。在巨災(zāi)債券定價時，需要考慮各地巨災(zāi)的損失頻率和損失程度。如果缺少全面、準確的統(tǒng)計資料，巨災(zāi)債券定價就會產(chǎn)生偏差。因此必須組織有關(guān)部門收集整理巨災(zāi)的統(tǒng)計資料，通過有效的技術(shù)手段采集的信息，從而確定合理的巨災(zāi)債券價格。

(三)加強完善保險業(yè)與證券業(yè)的市場主體

目前我國保險業(yè)、證券業(yè)在市場透明度、信息披露制度、商業(yè)誠信方面仍存在較多問題。在發(fā)展巨災(zāi)債券過程中，首先需要完善市場主體，主要可從以下兩點著手:一是建立資信評級機構(gòu)。資信評級機構(gòu)為投資者提供了客觀，公正的風(fēng)險信息，有助于投資者做出更好的選擇。同時，資信評級機構(gòu)定期的信息披露能夠發(fā)揮強大的監(jiān)督作用，可以規(guī)范發(fā)行人、經(jīng)紀人的經(jīng)營行為，保護投資者的利益。目前我國還沒有被廣大投資者認可的評級機構(gòu)，因此必須加快發(fā)展我國的資信評級機構(gòu)，這將對巨災(zāi)債券的發(fā)展起到有力的保證和促進作用。二是提高證券公司等資本市場主體的素質(zhì)，使其成為真正意義上的投資銀行。

(四)制定相關(guān)的法律、法規(guī)和優(yōu)惠政策

在發(fā)展初期，可以對購買巨災(zāi)債券的投資者實行免稅的優(yōu)惠政策，以調(diào)動投資者的積極性。政府應(yīng)出面或支持建立信用擔保機構(gòu)，為巨災(zāi)債券的發(fā)行提供擔保，以提高其流動性、安全性、信用度等。

(五)結(jié)合國際先進經(jīng)驗，加快巨災(zāi)債券的研究步伐

我國應(yīng)該盡快成立巨災(zāi)債券研究中心，深入學(xué)習(xí)巨災(zāi)債券在保險發(fā)達國家發(fā)展的過程，密切關(guān)注國際上巨災(zāi)債券最新發(fā)展動態(tài)，并結(jié)合我國具體國情進一步分析和研究，為我國將來發(fā)展巨災(zāi)債券做好準備。

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注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文