守住套保與投機(jī)的紅線

　　中國(guó)國(guó)航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為空頭時(shí)，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對(duì)價(jià)中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)行為
　　
　　石油價(jià)格大跌，中國(guó)國(guó)航卻笑不出來(lái)。巨大數(shù)額的衍生品交易虧損不但使公司收益降低，還面臨著來(lái)自投資者的責(zé)難和國(guó)資委的審查。
　　和中國(guó)國(guó)航類似，中信泰富、東方航空、深南電、中國(guó)遠(yuǎn)洋等企業(yè)因“套期保值”導(dǎo)致巨額虧損的新聞近來(lái)不斷見(jiàn)諸報(bào)端，部分人士對(duì)衍生品市場(chǎng)甚至對(duì)期貨市場(chǎng)的套期保值功能產(chǎn)生了懷疑，一些原本想在巨大價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)中進(jìn)行保值操作的企業(yè)也停下了腳步。
　　為何上述企業(yè)“套期保值”的操作非但沒(méi)有鎖定風(fēng)險(xiǎn)，反而引發(fā)了虧損?
　　要回答這個(gè)問(wèn)題需要確定這些公司的操作到底是在進(jìn)行套期保值還是投機(jī)行為。
　　根據(jù)美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)(CFTC)對(duì)套期保值概念的界定，真正的套期保值交易必須包括五個(gè)要素：現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)和期貨交易品種相同或相關(guān)，方向相反，數(shù)量相當(dāng)，時(shí)間相當(dāng)或相近，目的是鎖定企業(yè)能夠或愿意承受的成本或利潤(rùn)。
　　套保的效果要由期現(xiàn)貨盈虧合并計(jì)算得出，強(qiáng)調(diào)任何某單一方面的盈利都是對(duì)套期保值不正確的理解。如果企業(yè)進(jìn)行的是嚴(yán)格意義上的套期保值交易，并且遵循套期保值基本原則的話，那它在期貨市場(chǎng)上的盈虧一定對(duì)應(yīng)著現(xiàn)貨市場(chǎng)上的虧盈，就很容易正確地核算出套期保值的效果來(lái)；相反，投機(jī)是通過(guò)對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)來(lái)進(jìn)行交易，期望獲得價(jià)差收益。二者區(qū)別在于：套保旨在防范風(fēng)險(xiǎn)，投機(jī)意在獲利；套保必須針對(duì)需要保險(xiǎn)的目標(biāo)，交易方向受限制，投機(jī)純粹為了獲利，交易方向沒(méi)有限制。企業(yè)為套保而參與那些附帶對(duì)價(jià)條件的合約不能算作套期保值。
　　
　　“套?！焙霞s詳解
　　
　　基于上述條件，我們?cè)賹?duì)中信泰富和中國(guó)國(guó)航的“套期保值”操作進(jìn)行對(duì)比分析。
　　中信泰富要對(duì)澳大利亞一筆約42億美元的投資項(xiàng)目做匯率套保。這筆投資首期支付16億澳元，其后25年中，年運(yùn)營(yíng)費(fèi)用10億澳元，為了降低項(xiàng)目面對(duì)的貨幣風(fēng)險(xiǎn)，公司先后與13家外資銀行簽訂了24款外匯累計(jì)期權(quán)合約，幣種涉及澳元、歐元及人民幣。其中多份合約涉及澳元，最大交易金額為94.4億澳元。
　　中信泰富投資的杠桿式外匯合約主要有4種，分別為澳元累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、每日累計(jì)澳元遠(yuǎn)期合約、雙貨幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約、人民幣累計(jì)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約。
　　在澳元合約中，雙方約定的接貨匯率為澳元兌美元0.87，若匯率低于此數(shù)值，公司須以兩倍數(shù)量接貨；雙幣合約規(guī)定，中信泰富必須以0.87的澳元兌美元的匯率、或者1.44的歐元兌美元匯率，按照表現(xiàn)更弱的一方來(lái)接盤(pán)澳元或者歐元，直到2010年7月；而人民幣合約則參考美元兌人民幣匯率6.84計(jì)算盈虧。
　　合約規(guī)定，每份澳元合約都有最高利潤(rùn)上限，當(dāng)達(dá)到這一利潤(rùn)水平時(shí)，合約自動(dòng)終止。所以在澳元兌美元匯率高于0.87時(shí)，中信泰富可以賺取差價(jià)，但到一定利潤(rùn)水平對(duì)方可以不再執(zhí)行合約，如果該匯率低于0.87，不能自動(dòng)終止協(xié)議，中信泰富必須不斷以高匯率接盤(pán)，理論上虧損可以無(wú)限大。
　　再來(lái)看中國(guó)國(guó)航的臺(tái)約。中國(guó)國(guó)航燃油成本占到公司總運(yùn)營(yíng)成本的40％以上，因此需要利用期貨市場(chǎng)套期保值對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效規(guī)避。
　　為控制燃油成本，中國(guó)國(guó)航于2008年7月選擇了雙向的期權(quán)頭寸，即同時(shí)(1)賣出一個(gè)看跌期權(quán)(如果到期日市場(chǎng)價(jià)格S低于行權(quán)價(jià)X1，公司不得不以x1價(jià)格從對(duì)方買入原油產(chǎn)品，虧損X1-S；(2)買入一個(gè)看漲期權(quán)(如果到期日市場(chǎng)價(jià)格S高于行權(quán)價(jià)x2，公司有權(quán)利以x2價(jià)格向?qū)Ψ劫I入一定數(shù)量的原油，盈利S-X2)。如果油價(jià)低于x1，公司將出現(xiàn)虧損，如果高于x2，公司將出現(xiàn)盈利，如果介于X1和X2之間，則公司不盈不虧。
　　
　　是對(duì)賭投機(jī)，而非套保
　　
　　中信泰富和中國(guó)國(guó)航兩個(gè)事件均為國(guó)內(nèi)企業(yè)參與國(guó)際衍生品市場(chǎng)交易不當(dāng)而遭受巨額損失，其性質(zhì)應(yīng)為“對(duì)賭投機(jī)”而非“套期保值”。我們可以根據(jù)套保各要件進(jìn)行逐一分析：
　　第一，從交易目的和合約內(nèi)容實(shí)質(zhì)上看，都帶有明顯的投機(jī)性。中信泰富買入累計(jì)期權(quán)的初衷是為了對(duì)沖投資澳大利亞礦業(yè)項(xiàng)目的外匯風(fēng)險(xiǎn)(澳元升值風(fēng)險(xiǎn))，但從合約內(nèi)容上看，該公司為了回避有限的匯率上漲風(fēng)險(xiǎn)，卻附帶了在匯率下跌時(shí)可帶來(lái)巨大敞口風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)價(jià)協(xié)議(按約定匯率雙倍買人)，在期權(quán)市場(chǎng)的做空行為使其實(shí)際上成為國(guó)際市場(chǎng)上大型金融機(jī)構(gòu)才能承擔(dān)的角色——發(fā)售期權(quán)的莊家，在買進(jìn)看漲期權(quán)的同時(shí)，進(jìn)一步賭注澳元匯率不會(huì)下跌，其強(qiáng)烈看漲澳元匯率并期望從中獲取高額利潤(rùn)的動(dòng)機(jī)由此可見(jiàn)。
　　中國(guó)國(guó)航通過(guò)買入看漲期權(quán)鎖定原料成本的愿望可以認(rèn)定為套保，但其基于牛市判斷而賣出看跌期權(quán)，在規(guī)避了油價(jià)上漲產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也成為期權(quán)的莊家，產(chǎn)生了一個(gè)新的價(jià)格下跌的敞口風(fēng)險(xiǎn)。
　　由以上兩案來(lái)看，兩公司都存在這樣的問(wèn)題：其訂立的合約如分為兩部分的話，前半部分買入看漲期權(quán)可以看作出于保值的愿望和行為，但后半部附帶的作為前半部合約對(duì)價(jià)的賣出協(xié)議，使兩公司都成為期權(quán)的莊家，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)交易。從這個(gè)角度看，兩公司的投行對(duì)手才是真正的資產(chǎn)“保值”者，他們以合約前半部條件為“權(quán)利金”，購(gòu)買了一個(gè)“看跌期權(quán)”，從而規(guī)避了資產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上，目前一般認(rèn)為，累計(jì)期權(quán)本身就是投行們利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)和定價(jià)優(yōu)勢(shì)設(shè)計(jì)的攫取財(cái)富的工具，對(duì)買賣雙方來(lái)說(shuō)都具有強(qiáng)烈的投機(jī)色彩。
　　第二，從品種上來(lái)看，兩公司符合套期保值品種相同或相關(guān)的要件，但不是本案例的關(guān)鍵。
　　第三，從交易方向來(lái)看，從上述案例中可以看出，中信泰富買入看漲期權(quán)方向符合套保要求——公司目前手中沒(méi)有澳元，在現(xiàn)貨方向上可以視作是持有空頭部位，因此在衍生品方向上應(yīng)當(dāng)買入；但作為對(duì)價(jià)部分的賣出期權(quán)規(guī)定(匯率跌破0.87時(shí)向?qū)κ殖鍪郯脑?，則與其外匯現(xiàn)貨所需方向相同——目前中信泰富手中沒(méi)有澳元，相當(dāng)于賣出了澳元，但合約后半部的對(duì)價(jià)協(xié)議卻要向?qū)κ仲u出澳元，二者方向相同，已不屬于套保交易。中國(guó)國(guó)航和中信泰富情況一樣，在現(xiàn)貨部位為空頭時(shí)，合約前半部分為套保操作，在合約后半部分的對(duì)價(jià)中向?qū)κ仲u出期權(quán)，不符合套保原則，從而使整個(gè)交易成為投機(jī)行為。
　　第四，從時(shí)間上來(lái)看，交易時(shí)間約定已脫離套保原則。在套保時(shí)間周期上，一般每筆交易應(yīng)對(duì)應(yīng)于相應(yīng)的現(xiàn)貨周期，如中信泰富，如投資付款方式為1年結(jié)算的話，套保操作則應(yīng)以1年為期限，但實(shí)際上中信泰富2007年所簽(從公告上推測(cè)出的時(shí)間)衍生交易合約期限至2010年，與現(xiàn)貨周期極度不符。中國(guó)國(guó)航所簽衍生交易合約期限最長(zhǎng)至2011年，如果該公司以一年一付款的方式購(gòu)買骯油，其衍生品交易周期與現(xiàn)貨周期不對(duì)應(yīng)。因此，兩公司在時(shí)間上均并未嚴(yán)格對(duì)應(yīng)其現(xiàn)貨市場(chǎng)交易周期，超出部分可視為投機(jī)。
　　第五，從數(shù)量上來(lái)看，由于衍生品履約周期為3年，遠(yuǎn)遠(yuǎn)長(zhǎng)于現(xiàn)貨貿(mào)易周期，造成兩公司衍生品量都大大超過(guò)實(shí)際所需保值量。中信泰富買入外匯金融衍生產(chǎn)品的初衷是為了對(duì)沖投資澳大利亞礦業(yè)初期投資16億澳元的外匯風(fēng)險(xiǎn)，加上1年10億澳元的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，1年所需澳元總量也不過(guò)26億澳元，但在外匯衍生品上的投資實(shí)際上最終持有超過(guò)90億澳元(僅以其一筆最大的合約頭寸計(jì))，金額比實(shí)際礦業(yè)投資額高出3倍多，大大超出所需保值部分，帶來(lái)新的數(shù)十億澳元敝口風(fēng)險(xiǎn)。
　　中國(guó)國(guó)航骯油套保量為其年需求量的50％上下，但一保3年的操作，使其實(shí)際上擁有所需保值量3倍的衍生產(chǎn)品?？梢?jiàn)，兩公司的操作均已經(jīng)背離套期保值原則，帶來(lái)了新的敞口風(fēng)險(xiǎn)。
　　實(shí)際上，一般情況下，通過(guò)對(duì)遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)等進(jìn)行組合即可實(shí)現(xiàn)保值需求，復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品一般都有投機(jī)的成分。如果兩公司完全從保值避險(xiǎn)出發(fā)，出于避免澳元上漲或骯油上漲目的，則完全可以購(gòu)買看漲期權(quán)，其最大的損失無(wú)非為權(quán)利金這一“保險(xiǎn)費(fèi)”。
　　
　　套保應(yīng)從源頭抓起
　　
　　近年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)發(fā)展迅速，花樣不斷翻新的產(chǎn)品在經(jīng)過(guò)華爾街精英的包裝后，成為向外兜售的良好“風(fēng)險(xiǎn)管理”工具。國(guó)內(nèi)企業(yè)因?yàn)槿狈?duì)各類衍生工具的了解和研究，容易輕易簽下風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)等的合約而遭受巨額損失。
　　如中信泰富簽訂的累計(jì)期權(quán)合約(Accumulator，按諧音香港稱之為I will kill you later，我晚一會(huì)殺死你)，是近幾年新興的一種金融衍生產(chǎn)品，其一般運(yùn)作模式是，由大的投資銀行等機(jī)構(gòu)向客戶(對(duì)手)出售一份期權(quán)合約，合約規(guī)定客戶可以在固定的期限內(nèi)、以一定的折扣價(jià)格、連續(xù)購(gòu)入一定數(shù)量的資產(chǎn)，如果資產(chǎn)價(jià)格上漲到一定的程度，賣方有權(quán)終止合約；但是如果資產(chǎn)價(jià)格跌破協(xié)議接貨價(jià)，客戶必須以協(xié)議價(jià)格賠錢購(gòu)入資產(chǎn)，直至協(xié)議到期。對(duì)客戶來(lái)說(shuō)，這樣的協(xié)議收益有限，風(fēng)險(xiǎn)卻無(wú)限。而累計(jì)期權(quán)的賣方在設(shè)計(jì)產(chǎn)品時(shí)，憑借定價(jià)優(yōu)勢(shì)，一般會(huì)為期權(quán)合約在執(zhí)行時(shí)間上預(yù)留了足夠的反轉(zhuǎn)空間，因此客戶承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。
　　中國(guó)企業(yè)從中航油開(kāi)始，屢屢折戟于復(fù)雜的期權(quán)市場(chǎng)，除了對(duì)復(fù)雜衍生品缺乏了解之外，更與國(guó)內(nèi)企業(yè)投機(jī)心態(tài)嚴(yán)重、風(fēng)險(xiǎn)管理水平不高、內(nèi)控機(jī)制不足有關(guān)，從而使風(fēng)險(xiǎn)不斷積累和擴(kuò)大。
　　如從中國(guó)航空公司的情況看，公司的初衷是固化成本，但航空公司做套期保值的人員并不是都對(duì)期貨交易很精通，更多的是依靠行業(yè)分析和報(bào)告來(lái)判斷和操作。由于2007年乃至2008年上半年，幾乎所有的投行分析報(bào)告都認(rèn)為國(guó)際油價(jià)在2008年下半年會(huì)繼續(xù)攀升，高看至200美元，航空公司因此誤判了趨勢(shì)，在保值的同時(shí)又進(jìn)行實(shí)質(zhì)的投機(jī)，造成巨大損失。
　　中國(guó)國(guó)航在現(xiàn)貨價(jià)格跌破賣出看跌期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格x1之后，還是可以補(bǔ)救的，補(bǔ)救的措施就是再以一個(gè)合適的執(zhí)行價(jià)格買入一個(gè)看跌期權(quán)，用來(lái)對(duì)沖其賣出看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，但中國(guó)國(guó)航管理層期望扳回?fù)p失，錯(cuò)失了挽救的機(jī)會(huì)。中信泰富簽合約時(shí)同樣只想到了漲沒(méi)有想到跌。
　　在內(nèi)控機(jī)制的問(wèn)題上，中信泰富體現(xiàn)得較充分。中信泰富董事局主席榮智健的公開(kāi)信中稱，“集團(tuán)財(cái)務(wù)董事未遵守集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策，在進(jìn)行交易前未按照公司一貫規(guī)定取得董事會(huì)主席的事先批準(zhǔn)，超越了職權(quán)限度”，“財(cái)務(wù)總監(jiān)未盡其應(yīng)有的把關(guān)職責(zé)，沒(méi)有將此等不尋常的對(duì)沖交易提請(qǐng)董事會(huì)主席關(guān)注”，顯然中信泰富公司在金融衍生品交易方面缺乏有效的流程控制，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策形同虛設(shè)。
　　由于語(yǔ)言理解、外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的存在，企業(yè)參與國(guó)外市場(chǎng)面臨更多的風(fēng)險(xiǎn)因素或更大的成本；場(chǎng)外市場(chǎng)通常信息不透明、不對(duì)稱，且存在一定的信用風(fēng)險(xiǎn)(如安然事件)；從品種類型上看，遠(yuǎn)期、朗貨、互換、掉期、期權(quán)等基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，使用簡(jiǎn)單便利，完全可以管理相應(yīng)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不易理解和使用，部分品種設(shè)計(jì)中隱含的條件可能帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)。
　　從風(fēng)險(xiǎn)可控性來(lái)說(shuō)，衍生品市場(chǎng)的使用，國(guó)外市場(chǎng)不如國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)不如場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品不如基礎(chǔ)性產(chǎn)品。
　　不過(guò)，我們不能因?yàn)檫@些失敗的企業(yè)個(gè)案，就此否定衍生品市場(chǎng)的套期保值功能，甚至因此停滯對(duì)整個(gè)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。相反，應(yīng)該反省的是為何這些境內(nèi)企業(yè)經(jīng)常因?yàn)楸Ｖ档某踔远M(jìn)入投機(jī)領(lǐng)域。這個(gè)問(wèn)題，部分原因是由于國(guó)內(nèi)衍生品市場(chǎng)發(fā)展大大落后于國(guó)際市場(chǎng)，產(chǎn)品開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)和市場(chǎng)營(yíng)銷能力也處在較低層面，迫使這些境內(nèi)企業(yè)不得不舍近求遠(yuǎn)，從而落入別人設(shè)下的圈套。更重要的是，國(guó)內(nèi)企業(yè)缺乏人才，風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)水平落后，但仍好大喜功，貪圖眼前利益而涉足投機(jī)。
　　因此，進(jìn)一步發(fā)展境內(nèi)場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)，增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，培育企業(yè)現(xiàn)代市場(chǎng)高端經(jīng)營(yíng)人才，引導(dǎo)企業(yè)正確利用期貨市場(chǎng)管理風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)務(wù)之