基于上證煤炭板塊的CAPM模型風(fēng)險(xiǎn)分析

劉 紅 鄧 濤

摘要:現(xiàn)代金融理論是建立在資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和有效市場(chǎng)假說(EMH)兩大基石上的。為檢驗(yàn)我國(guó)上證煤炭板塊的風(fēng)險(xiǎn)度量,分析股改前后煤炭股的β系數(shù),本文以上證煤炭股股票為研究對(duì)象,通過時(shí)間序列回歸方法對(duì)CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),結(jié)果表明煤炭板塊股票β系數(shù)能表明風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系,但也存在與實(shí)際不吻合的方面。這說明近年來(lái)中國(guó)股市雖有較大發(fā)展,但仍然是一個(gè)不成熟的股市。

關(guān)鍵詞:β系數(shù);CAPM;風(fēng)險(xiǎn);股票

一、 CAPM理論概述

現(xiàn)代投資組合理論的奠基人馬柯維茨(Harry M arkowitz)于1952年最早提出了投資組合的均值-方差模型。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者夏普教授運(yùn)用資本定價(jià)模型(CAPM)解釋投資風(fēng)險(xiǎn)。1964年,威廉?夏普(William Sharp)發(fā)表了他的博士論文Capital Asset Prices:A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,正式提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),進(jìn)一步發(fā)展了馬柯維茨的證券組合理論。

由于股票等資本資產(chǎn)未來(lái)收益的不確定性,CAPM的實(shí)質(zhì)是討論資本風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系。CAPM的基本形式為:Ri=Rf+β(Rm-Rf),Ri是證券i的報(bào)酬率,Rf是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的報(bào)酬率,Rm是市場(chǎng)均衡組合的報(bào)酬率,β是證券i的貝塔系數(shù)。β系數(shù)表示股票收益的波動(dòng)性大小,從而說明其風(fēng)險(xiǎn)的程度。β大的股票其風(fēng)險(xiǎn)大,β小的股票其風(fēng)險(xiǎn)小。一般認(rèn)為β值小于1的股票為防守型的證券;β值大于1的股票為進(jìn)攻型股票。當(dāng)某種股票的風(fēng)險(xiǎn)情況與整個(gè)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)相一致時(shí),這種股票的β系數(shù)就等于1。

當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)指數(shù)上升時(shí),市場(chǎng)中大量的股票價(jià)格走高;相反,當(dāng)市場(chǎng)指數(shù)下滑時(shí),大量股票價(jià)格趨于下跌。為此,威廉?夏普(William Shape)在1963年發(fā)表《對(duì)于“資產(chǎn)組合”分析的簡(jiǎn)化模型》一文中提出夏普單指數(shù)模型,即,可以用一種證券的收益率和股價(jià)指數(shù)的收益率的相關(guān)關(guān)系得出以下模型:Rit=Ai+βi Rmt+εit。由于本文處理的數(shù)據(jù)時(shí)期過長(zhǎng)以及在個(gè)股特定的經(jīng)濟(jì)背景下無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取較為復(fù)雜,為方便數(shù)據(jù)整理,本文在Ri=Rf+β(Rm-Rf)基礎(chǔ)上進(jìn)行變換,得到:Ri=Rf(1-β)+βRm,由于Rf和β均為常數(shù),則Rf(1-β)可α來(lái)替代,即可得Ri=α+βRm。

二、數(shù)據(jù)選取和檢驗(yàn)方法

對(duì)于樣本數(shù)據(jù)的選取,使用股票指數(shù)作為衡量市場(chǎng)組合收益率的基準(zhǔn)。由于上證綜合指數(shù)存續(xù)時(shí)間最長(zhǎng),包括了中國(guó)大多數(shù)上市公司,而且涉及了幾乎所有行業(yè),最大程度的代表了中國(guó)股票市場(chǎng)。因此本文將選取上證綜合指數(shù)作為市場(chǎng)組合,市場(chǎng)組合的收益率為上證綜指的日收益率。

在單一資產(chǎn)的選擇也就是個(gè)股的選擇上,基于本人試圖分析能源板塊的風(fēng)險(xiǎn)特性,在各個(gè)市場(chǎng)階段如何規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),獲得超額收益。本文選取15只在上交所上市的煤炭股,為獲得盡可能多的時(shí)間序列數(shù)據(jù),本文選取自上市之日起的時(shí)間序列,數(shù)據(jù)全部來(lái)源于聯(lián)合證券交易軟件,對(duì)個(gè)股取日收益率Rit,對(duì)上證綜合指數(shù)取收益率Rmt。其中Rit=logPit-logPit-1,Rmt=logPmt-logPmt-1。Pit,Pmt分別為個(gè)股和上證綜指的收盤價(jià)。為了比較股權(quán)分置改革前后個(gè)股的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),本文將利用變換后的模型Rit=α+βiRmt在Eviews3.1下用最小二乘估計(jì)求得,對(duì)股權(quán)分置改革前后分別做回歸分析,比較股票的貝塔系數(shù),分析股權(quán)分置改革前后個(gè)股收益是否超越大盤。

三、回歸結(jié)果分析

1.β系數(shù)的估計(jì)

2005年4月證監(jiān)會(huì)公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》,宣布啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)。本文選取的上交所上市的15只股票中有6只是2005年4月以后上市的股票,因無(wú)法比較股改前后股改對(duì)個(gè)股收益率的影響,在此我們做單獨(dú)分析,結(jié)果于表1所示。對(duì)另外9只股票分析股改前后個(gè)股收益率與大盤收益率做比較研究,回歸結(jié)果如表2。

表1顯示,證監(jiān)會(huì)宣布股改之后上市的6只煤炭股上市公司里,在此我國(guó)股市進(jìn)入牛市行情的環(huán)境里,有5只股票β系數(shù)大于1,即跑贏大盤,這與資源的稀缺性導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格上漲以及通貨膨脹等因素有關(guān),這些也加劇了投資者的投機(jī)活動(dòng),但是隨著泡沫的破滅和投機(jī)過度以及金融危機(jī)的影響,導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)較大,在隨后的熊市里大幅下跌。另外,β系數(shù)小于1的只有2006年06月23上市的大同煤業(yè)一家,為低風(fēng)險(xiǎn)防守型股票,從K線走勢(shì)上看也確實(shí)落后與同期大盤。

理論上講,股權(quán)分置改革會(huì)增加股票供給,減少二級(jí)市場(chǎng)上的非正常溢價(jià),減少股票波動(dòng)。圖2顯示,蘭花科創(chuàng)等9只股票上市以來(lái)的β系數(shù)全部大于1,為進(jìn)攻型股票,表明煤炭股波動(dòng)大于大盤,在牛市中可以獲得超額收益,在熊市中卻面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。從股改前后的數(shù)據(jù)來(lái)看,股改后9只股票有6只股改后的β系數(shù)大于股改前的系數(shù),那么股改對(duì)個(gè)股到底有什么影響呢?

從整個(gè)上證綜指2005年以后的走勢(shì)來(lái)看,直到2007年11月中國(guó)股市一直處于大牛市階段,從GDP增長(zhǎng)率來(lái)看,這幾年我國(guó)經(jīng)濟(jì)都強(qiáng)勁增長(zhǎng)。與此同時(shí),在需求的強(qiáng)力拉動(dòng)下,近十年來(lái)尤其是2004年以來(lái)國(guó)際煤炭?jī)r(jià)格進(jìn)入了加速大幅上漲階段,到2007

年末,各主要煤炭?jī)r(jià)格都較1997年上漲了50%以上。特別是石油價(jià)格這幾年更是瘋漲幾倍,這使得整個(gè)能源板塊特別是煤炭這一替代能源價(jià)格也一路上揚(yáng),自2006年2月到2008年8月國(guó)內(nèi)煤炭行業(yè)銷售收入翻了兩翻,給煤炭股上市公司帶來(lái)了豐厚的收益。再加上這幾年國(guó)內(nèi)充足的流動(dòng)性和對(duì)中國(guó)股市的信心,造就了投資者對(duì)煤炭板塊的過高青睞。但2007年12月后的行情里,隨著泡沫的破滅和金融危機(jī)的負(fù)面影響,上證綜指一路下跌,但隨著下游行業(yè)鋼鐵、火電、水泥需求急速下滑,出口下跌,煤炭?jī)r(jià)格大幅回落,存貨增加,僅有國(guó)投新集和盤江股份的跌幅小于大盤,其它13只股票同期跌幅都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過大盤。這也同樣驗(yàn)證了CAPM模型高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性。

3. 回歸的證券市場(chǎng)線解釋

資本資產(chǎn)定價(jià)模型的圖形表示就是證券市場(chǎng)線,如 右圖所示,它主要用來(lái)說明投資組合報(bào)酬率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)程度β系數(shù)之間的關(guān)系,證券市場(chǎng)線很清晰地反映了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期報(bào)酬率與其承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)之間呈線性關(guān)系,充分體現(xiàn)了高風(fēng)險(xiǎn)高收益的原則。

由于Ri=Rf+β(Rm-Rf),當(dāng)β=1時(shí),說明個(gè)股與整個(gè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)一致。由于煤炭板塊的β系數(shù)在股改后幾乎都大于股改前,9只股票中只有一只小于1,其它8只股票都在1.14-1.25之間,因?yàn)槔碚撋蠠o(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率Rf恒大于0,故煤炭股都存在較大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收益(Rm-Rf),而且股改后大于股改前。本文變換CAPM模型為:Ri=α+βRm,α=Rf(1-β)。股票的α值,在單指數(shù)模型中被表述為證券市場(chǎng)特征線與縱軸的截距,稱為股票投資的特殊收益率,用于表示當(dāng)市場(chǎng)組合的收益率為零時(shí),股票的收益率將是多少。α為選擇股票提供了一種指南,使投資者在賣出與買進(jìn)股票時(shí)有利可圖,如:國(guó)陽(yáng)新能股改后的α值-1.87,而β值為1.23,相對(duì)其它股票來(lái)講明顯存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)損失。正α值代表了一種收益率的獎(jiǎng)勵(lì),負(fù)α值代表了對(duì)投資者的一種懲罰。由表1表2兩組回歸結(jié)果顯示,煤炭板塊因?yàn)榻?jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及過度投機(jī),個(gè)股也面臨不同的收益波動(dòng)。