金融危機下香港聯(lián)系匯率制的可持續(xù)性與變革路徑研究

陳 晞

摘要:全球金融危機爆發(fā)致使香港聯(lián)系匯率制承受壓力,廢除與否的爭論再次引起關注。本文首先介紹香港目前面臨的經(jīng)濟困境,并闡述了香港匯率制度受置疑的原因;接著從政府信譽、退出時機、備選方案不成熟等多方面,證明香港應維持現(xiàn)有匯率制度;最后提出中短期及長期下,香港聯(lián)系匯率制度的改革方向。

關鍵詞:金融危機;香港;聯(lián)系匯率制

Abstract:Hong Kong's linked exchange rate system is suffering the great press during the global financial crisis and the debate about whether linked exchange rate system is kept is concerned widely. The article first tells the reason why the linked exchange rate system is on the fire and then puts forward the viewpoint that Hong Kong should keep the linked exchange rate system,which derived from the demonstration from prospects of government credit,quit timing and the unfeasible of candidate reform drafts. The article ends up with suggestion of direction of future reform in the short,medium and long run respectively.

Key Words:Financial Crisis,Hong Kong,Linked Exchange Rate System

中圖分類號:F830.7文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2009)02-0014-03

一、引言

面對2008年下半年的全球金融危機,香港政府為穩(wěn)定香港銀行體系于2008年10月14日宣布,運用外匯基金為香港所有持牌銀行存戶的存款提供保障;近期,港幣隨美元升值而走強,市場面臨平倉交易,即息差交易的投資者需要更多的港元來還清債務,對港元需求加大;市場普遍預期人民幣將升值、港幣將與人民幣掛鉤。受這些因素的共同影響,大量投資避險資金流入香港,迫使金融管理局連續(xù)干預市場,至2008年11月12日結余高達430.11億港元,相比2007年10月由于允許直接投資港股的政策刺激,金管局亦入市干預但當月結余也僅為106億港元,可知香港聯(lián)系匯率制正承受巨大壓力。

自2008年以來,香港一直受到高通脹的因擾,受限于聯(lián)系匯率,無法通過升息抑制通脹,而不得不跟隨美聯(lián)儲減息,導致出現(xiàn)“雙負利率”,不利于香港經(jīng)濟的平穩(wěn),聯(lián)系匯率制度因而遭到置疑。與香港相似狀況的,如作為海灣合作委員會(GCC)成員國的科威特已宣布不再釘住美元,而其余成員國也將對匯率制度做出調整,以改善當前的局勢。因此,香港是否還需維持釘住美元的聯(lián)系匯率制度再度成為關注的焦點。

二、金融危機下的聯(lián)系匯率制

正如香港聯(lián)系匯率制的制度創(chuàng)始人John Greenwood所說,聯(lián)系匯率制的妙處就在于它是自動調節(jié)的。根據(jù)聯(lián)系匯率制度的自動調節(jié)原理,當匯率低于7.8港元時,港元拆借利率高于美元利率;而匯率高于7.8港元時,港元拆借利率低于美元利率,市場自發(fā)產(chǎn)生套利交易以調節(jié)市場平衡。但金融危機導致全球經(jīng)濟步入衰退,全球銀行業(yè)均陷入嚴重惜貸,香港銀行業(yè)也不例外,而且銀行間互不信任致使拆借業(yè)務陷入凍結,而港府近來連續(xù)入市干預,已結余大量港幣,由此港幣供大于求,造成的流動性相對過剩將推動短期拆借利率降至零水平,使香港面臨如日本二十世紀90年代經(jīng)濟停滯時期的流動性陷阱,使聯(lián)系匯率制固有的內在匯率與利率自動調節(jié)的穩(wěn)定機制暫時失效,從而加大了金融管理局維持聯(lián)系匯率的難度。

在固定匯率制下,通貨膨脹將導致非貿易領域價格上漲,如資產(chǎn)價格,而這將使貨幣真實匯率高估;但隨著通脹下降,真實匯率的逐步回歸將使經(jīng)濟陷入嚴重的通貨緊縮中。本次全球金融危機,美國為避免經(jīng)濟衰退而采取大幅連續(xù)降息的貨幣政策,10月美國聯(lián)邦利率再次從1.5%下調到1%,香港也隨之下調基本利率至1.5%,但市場預期美國仍會繼續(xù)減息,屆時香港通脹率將高于利率而出現(xiàn)負利率,這會大大降低儲蓄收益且刺激投資,促使資金流向資產(chǎn)市場,將進一步推高非資產(chǎn)價格。為避免再一次經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫及破滅后的巨大經(jīng)濟調整成本,重新檢視或廢除聯(lián)系匯率制度的建議持續(xù)不斷,聯(lián)系匯率制問題再次引起各界的關注。

聯(lián)匯制度產(chǎn)生的直接原因,是為控制1983年特殊政治歷史條件下因香港主權談判而導致的港元暴跌。聯(lián)匯制有兩個非經(jīng)濟特征——偶然性和政治性,各自成為爭論雙方的主要依據(jù)。在經(jīng)濟出現(xiàn)問題,尤其是通貨膨脹嚴重時,偶然性因素使得聯(lián)系匯率制成為被指責的目標;由于其政治性,對政治事件和外部因素的沖擊有著相當強的承受力,成為聯(lián)匯制支持者的主要原因。

三、聯(lián)系匯率制度的可持續(xù)性

筆者認為,香港現(xiàn)階段應維持釘住美元的聯(lián)系匯率制,原因在于:

(一)政府信譽的重要性

Caravan(1997)、Herrendorf(1999)和戴金平(2000)通過研究政府信譽與固定匯率制之間的關系,認為政府信譽是維持固定匯率制度的關鍵因素。回顧實施聯(lián)系匯率制的25年以來,香港經(jīng)濟總體發(fā)展良好,匯率制度運行順暢,并成功抵御了多次大規(guī)模經(jīng)濟沖擊,香港政府樹立和維持了相當高的信譽。面對2008年的全球性金融危機的沖擊,香港政府已多次表示將繼續(xù)維持港幣的聯(lián)系匯率制度。對于香港而言,放棄聯(lián)系匯率制無異于拋棄政府信譽,小型的開放經(jīng)濟體的特性決定了政府聲譽的重要性,若香港金融市場急劇惡化,不排除會實行其他匯率制度,但就目前形勢而言,香港不會放棄聯(lián)系匯率制。

(二)退出匯率制度的時機不成熟

全球金融危機還未平息,對聯(lián)系匯率制度做出任何改動,都只會加劇市場恐慌,動搖投資者的信心,引發(fā)大規(guī)模的投機活動沖擊港幣及香港的金融市場,繼而間接影響到中國大陸的金融市場與實體經(jīng)濟。因此,在近期內香港還應維持現(xiàn)有的匯率制度。

(三)現(xiàn)有改革聯(lián)系匯率制的方案都不具備成熟的可行性

第一種方案,借鑒新加坡的經(jīng)驗,實行釘住一籃子貨幣的有管理浮動匯率制,雖然新加坡與香港是極為相似的小型開放經(jīng)濟體,但新加坡的成功經(jīng)驗并不能簡單復制到其他小型開放經(jīng)濟體(曹勇,2005)。香港有其特殊性,主要體現(xiàn)在兩個方面:若港幣轉向釘住一籃子貨幣,中國大陸作為香港主要的貿易伙伴,人民幣必將包含在貨幣籃子內,但受到人民幣不可自由兌換的制約,人民幣權重的合理估值成為難題,而人民幣匯率形成機制不完善,也將影響聯(lián)系匯率制的正常運作,并降低匯率政策的透明度,反而使匯率的波動達不到穩(wěn)定的目標;釘住一籃子貨幣要求貨幣當局根據(jù)外部經(jīng)濟環(huán)境修正籃子內貨幣的權重,而香港政府對市場干預的增加,必將損害香港一直以來世界最自由經(jīng)濟體的聲譽和形象(李華芳,2007),從而影響香港國際金融中心的地位。

第二種方案,放棄美元轉向釘住人民幣。2002年,中銀國際建議以人民幣取代美元與港幣的掛鉤,導致香港匯市異常波動,港府、IMF相繼表示支持聯(lián)系匯率制以穩(wěn)定市場(丁志杰、許萍,2005)。這說明,市場上對于人民幣取代美元與港幣掛鉤尚存疑慮,雖然近年來香港與大陸經(jīng)貿往來密切,人民幣在香港的接受性與流通量均有所突破,但鑒于人民幣不可自由兌換,大陸的金融體系不健全,實現(xiàn)以人民幣為各義錨( nominal anchor)的聯(lián)系匯率制度尚待時日。

第三種方案,復本位制,即同時以人民幣和美元作為釘住貨幣。這一方案主要是為突出人民幣因素對香港的重要性,但受人民幣是不可自由兌換貨幣的條件的制約,再加上人民幣轉向釘住一籃子貨幣,與美元的變動趨勢產(chǎn)生分化,若港幣實行復本位制,則市場套利行為將使得港幣實際只與單一貨幣掛鉤,復本位制只是徒有虛名。

(四)聯(lián)系匯率制良好的制度彈性

自1983年以來,聯(lián)系匯率制已經(jīng)歷多次的市場考驗,表現(xiàn)出極好的承受力和有效性,在亞洲金融危機期間,港府推出:以承諾持牌銀行可將結余港幣以7.75的匯率向金管局兌換美元為核心的7項技術性措施,有效地鞏固了聯(lián)系匯率制,保證正常有效的運作。2003至2005年,人民幣升值預期吸引國際資金大量流入香港,港元兌美元匯率在2003年底時升至7.70元,為穩(wěn)定匯率,同時也為了增加港幣聯(lián)系匯率制度的彈性,金管局推出了三項優(yōu)化措施:強方兌換保證,金管局會在7.75水平向持牌銀行買入美元,有關措施實時生效;將現(xiàn)行在7.8水平出售美元的弱方兌換保證下移至7.85水平,讓強弱雙向兌換保證能對稱以匯率7.8為中心運作;在雙向兌換保證范圍內,金管局可進行市場操作。Hans Genberg,Dong He 和Frank Leung(2007)考察了自政策實施起至2007年6月的一年時間,結果發(fā)現(xiàn),香港的即期匯率已與人民幣的即期匯率脫鉤,保持了港幣的獨立性,香港與美國的息差減少,香港的即期匯率穩(wěn)定于兌換區(qū)域(7.75-7.85),且這是金融管理局未進行干預的結果,因此,這三項優(yōu)化措施達到預期的政策效果。Cho-Hoi Hui 和Tom Fong(2007)的研究發(fā)現(xiàn),港幣的波動呈現(xiàn)回復平均的過程,即有界波動過程完全落在可信的波幅范圍內。

綜上說明聯(lián)系匯率制度具有相當?shù)膹椥钥臻g,正因如此聯(lián)系匯率制才能多次通過了市場的考驗,面對當前的經(jīng)濟形勢,仍可考慮在現(xiàn)有制度上的改進措施。

(五)美國仍然是香港經(jīng)濟的主要影響因素

雖然香港與大陸的經(jīng)濟周期出現(xiàn)趨同,使得人民幣因素開始影響港幣的估值(巴曙松等,2005),但這不足以讓港幣放棄美元轉而釘住人民幣。Hans Genberg,Li-gang Liu和Xiangrong Jin(2006)研究發(fā)現(xiàn),若沒有共同的美國因素影響,香港與美國的經(jīng)濟周期同步的程度,高于香港與內地經(jīng)濟周期的同步程度。同時,中國大陸與香港的經(jīng)濟結構與發(fā)展水平存在差異,使兩地的經(jīng)濟沖擊性缺乏相似性,而沖擊的相似性是決定匯率制度的最重要因素,因此,香港的釘住美元的聯(lián)系匯率制在可預見的將來仍是可取的。Dong He,Frank Leung 和 Philip Ng(2007)的研究顯示,來自中國大陸的沖擊對香港短期匯、利率的影響越來越明顯,部分原因是在香港上市的中國公司的增加,但從中長期來看,美國仍是主要影響因素。這些研究都說明,中國大陸對香港的影響正在加強,但美國的影響還是占據(jù)主要地位。

四、聯(lián)系匯率制度的變革路徑

從上述分析可知,香港應該維持現(xiàn)有的匯率制度,但正如當前的困境所揭示的,聯(lián)系匯率制度并非完美,還需要不斷改進。從中短期而言,增加該制度的靈活性和適應性是改進的重點。鑒于美元近期表現(xiàn)及遠期預期,應放棄美元選擇合適的名義錨貨幣。選擇名義錨貨幣需考慮幾方面的因素:能否維持香港貨幣與金融穩(wěn)定;對貿易、金融及香港的國際貿易及金融中心的地位的潛在影響,以及兩個經(jīng)濟體系是否面對共同沖擊。顯然,人民幣是理想的名義錨貨幣,但由于人民幣是非自由兌換貨幣,因此,如何將人民幣納入港幣固定匯率的估值基礎中,以體現(xiàn)日益重要的人民幣因素,是香港金管局的工作重點。

長期來看,香港匯率制度的調整不僅是制度本身,也與香港未來的發(fā)展戰(zhàn)略相關。香港的金融體制和功能定位將決定匯率制度的調整方向,而功能定位需要香港和中國大陸共同決定并加以明確,需要從國家利益的角度考慮和研究(任志剛,2007)。若從通過本國的國際金融中心增加中國在國際金融方面的影響力、便于與國外的交易并保障國家利益等角度,將香港定位于中國內部的國際金融中心,則香港的匯率改革可借鑒英鎊與歐元的關系,保持港幣獨立性。雖然英鎊并未加入歐元區(qū),但這并不妨礙倫敦在歐洲大陸充當金融中心的角色,也無損其世界金融中心的地位;若香港定位在和內地相互協(xié)調、功能互補的角色,可以預見未來香港聯(lián)系匯率制的改革應以“人民幣化”為重點,當人民幣完成資本與金融項目的開放,人民幣成為完全可自由兌換貨幣并取得國際貨幣地位時,港幣與人民幣將最終實現(xiàn)貨幣一體化。

五、結論

沒有任何一種匯率制度在任何時候、任何地方都是最優(yōu)的(Frankel,1999),無論何種匯率制度,都可能對經(jīng)濟的穩(wěn)定增長發(fā)揮積極的作用。某種匯率制度成功的特殊環(huán)境以及確保其成功的其他制度因素。畢竟,每一個國家都應根據(jù)國情選擇和調整適合自己的匯率制度。

參考文獻:

[1]Caravan C.,and Tommasi M.,“On the Credibility of Alternative Exchange Rate Regimes”,Jourual of Development Economics,1997(54).pp. 101-122.

[2]Dong He,Frank Leung and Philip Ng,“How do macroeconomic developments in mainland China affect Hong Kongs short-term interest rates?”,HKIMR Working Paper 17/2007.

[3]巴曙松、黃少明:《港幣利率與美元利率為什么出現(xiàn)背離——港幣估值中的人民幣因素研究》,《財貿經(jīng)濟》2005年第8期。

[4]曹昱:《香港的金融體制、功能定位和匯率制度調整》,《亞太經(jīng)濟》1999年第2期。

[5]曹勇:《小型開放經(jīng)濟體的匯率制度選擇——以新加坡為例》,《國際金融研究》2005年3月。

(責任編輯 代金奎)