內(nèi)部人揭秘衍生品(一)

墨博文(Mushtaq Kapasi)

我曾經(jīng)在香港的摩天大樓里耗費數(shù)千小時,把運算和現(xiàn)金流翻譯成晦澀的用英語寫成的法律文本。之后,我終于弄明白,那些銀行家如何能從銷售那些客戶不能完全理解的產(chǎn)品中獲利

即便是美國最富盛名的投資大亨沃倫·巴菲特也不得不承認,自己在這場金融危機中被衍生品搞得焦頭爛額。如果連他都不清楚自己在做什么,那么我們可以想見,那些對于復雜的金融衍生產(chǎn)品缺乏經(jīng)驗,又斥巨資購入的中國公司的境遇了。許多這樣的公司特別是中小型公司,將眼看著失敗的投資導致自己的利潤煙消云散,甚至面臨破產(chǎn)的境地。

我為什么這樣認為?因為我本人就曾參與創(chuàng)造這樣的衍生產(chǎn)品。我來自美國得克薩斯州,有近十年在國際銀行和律師事務(wù)所的工作經(jīng)驗。衍生產(chǎn)品的專家們來尋求我的幫助,因為我是一個擁有數(shù)學學位的律師。我曾經(jīng)在香港的摩天大樓里耗費數(shù)千小時,把運算和現(xiàn)金流翻譯成晦澀的用英語寫成的法律文本。之后,我終于弄明白那些銀行家——當然,也包括我自己——如何能從銷售那些客戶不能完全理解的產(chǎn)品中獲利。

不公平的游戲

衍生產(chǎn)品的基本概念是很簡單的。這其實是一種金融協(xié)定,一方同意依據(jù)市場變動付錢給另一方。舉例而言,航空公司購買燃油。如果油價上漲,公司將面臨麻煩。因此,航空公司就會通過購買燃油套期保值合約,以便在油價上漲時期保護自己。當然,如果油價下跌,套期保值合約也會給航空公司構(gòu)成損失,但是同時航空公司的燃油成本也會下降。這樣的衍生產(chǎn)品可以被視為一種保險。

但是,在中國,這種比較簡單而安全的衍生產(chǎn)品的利潤率,對于外資銀行來說實在太微薄了。兩年多前,當外資銀行將各種衍生產(chǎn)品賣給中國的大型銀行和國企之后,投資銀行轉(zhuǎn)而鎖定規(guī)模較小的中國企業(yè)。這樣的公司資金有限,投行為了獲利,只能將衍生產(chǎn)品做得更加復雜,風險也更高。設(shè)計這種衍生產(chǎn)品,就是我的工作。

許多小型中國公司都有借貸,并希望能規(guī)避利率變動的風險。這通過一個簡單的保值產(chǎn)品就能做到。但是,銀行向它們兜售一種稱做“降低成本互換”(cost reduction swaps)的復雜衍生品,這種產(chǎn)品與一些晦澀難懂的因素掛鉤,比如歐元利率。當歐洲經(jīng)受信貸緊縮的打擊時,這些中國客戶突然間便得向投資銀行付出數(shù)百萬美元的代價。

再比如,去年夏天,全世界都堅信人民幣會升值。那些收入為外幣的制造商們擔心,在人民幣開支不變的情況下,他們的以人民幣計算的收入會因此貶值。于是,銀行立刻殷勤地伸出援手,幫助廠商對沖外匯風險,但由于所有人都相信人民幣會升值,進行此類對沖也相當昂貴。

于是,銀行創(chuàng)造了一些復雜的產(chǎn)品。其中一種很流行的衍生品,是安排銀行和公司之間按月結(jié)付。如果人民幣較交易開始時升值,銀行將向公司付錢;反之,公司付錢給銀行。這種月度支付的方式將持續(xù)五年。但是,銀行總是以一開始公司每月收到的金額更高為由,換取對自己有利的條款,比如讓自己有權(quán)提前結(jié)束交易。那就是說,如果銀行在交易中受損,可以選擇提前終止合同;而如果有利可圖,它將繼續(xù)交易,但是公司則無權(quán)叫停,只能繼續(xù)賠錢。

中國東方航空就是這種危險套期保值交易中的一個典型例子。東航購買了燃油套期保值產(chǎn)品,當然是為了讓自己在油價上漲的時候得到補償。但是,為了讓套保交易成本在短期內(nèi)更便宜,東航同意當油價下跌一定程度的時候,向銀行賠付相當于油價上漲時其從銀行得到的雙倍價錢。去年油價泡沫破裂之后,東航承認這些衍生品導致了62億元人民幣的損失。這吞噬了東航2008年全部的利潤。當然,作為一家大型公司,東航可以期待政府的援助,但對于許多中小型公司來說,就沒那么幸運了。

據(jù)估計,中國的公司仍然持有數(shù)百類這種不必要的復雜衍生品。其中許多這樣的產(chǎn)品,都與那些隨時可能失控的市場掛鉤。中國的衍生品持有者,將隨時面臨巨大的甚至是難以承受的損失。我希望所有購買這種衍生品的公司,仔細閱讀合同中的條款,明白交易的風險。

在我剛剛開始了解衍生品的時候,它們是如此復雜與迷人,是可以幫助公司降低風險,促進全球經(jīng)濟的金融創(chuàng)新手段。但不久之后,我開始懷疑。然而,仍然有許多人希望得到我這樣的工作,而不玩這個游戲的人,很快就被銀行開除。

沒有人強迫公司來購買這些衍生產(chǎn)品,或者接受銀行給出的合約。但是,銀行似乎總是比公司知道得更多,并且懂得利用它們的優(yōu)勢。最終,我離開了原來的行當,并決定嘗試使這場游戲更為公平,讓金融衍生品回歸其本來面目。

那么,究竟是什么樣的動機,激勵銀行開發(fā)這些不利于客戶的衍生產(chǎn)品?中國的衍生品或許可以另辟蹊徑。

形同虛設(shè)的“中國墻”

我最近幫助一家中國公司從一筆糟糕的交易中脫身,借這個過程看清了銀行系統(tǒng)到底有什么問題。閱讀了這家公司和銀行間的往來通信后,我意識到,問題并不只出在個別貪婪的行銷人員身上,而是整個銀行機構(gòu)。

正如美國政府通過設(shè)立不同的分支機構(gòu)來制衡彼此的權(quán)力一樣,銀行也是如此。一邊是推銷人員和交易員——他們的收入取決于為銀行創(chuàng)造的利潤。從這一角度出發(fā),售出的金融產(chǎn)品越多,越復雜,利潤越高,就越好。而另一邊是監(jiān)督員,即律師、信用分析師和合規(guī)人員,這些人的職責是保護銀行。一個銀行如果因為售賣危險產(chǎn)品而聞名,最終將會損害銀行的業(yè)務(wù),所以監(jiān)督員需要阻止那些風險過大的交易。

我的職位處于兩者之間,起到橋梁作用。因為我是經(jīng)過職業(yè)法律訓練的銀行家,常常幫助銷售人員報批他們的衍生產(chǎn)品。因此,我能以內(nèi)部人的身份了解整個過程。

大概五年前,銀行開始向中國公司銷售復雜的金融衍生產(chǎn)品。彼時,金融業(yè)正在經(jīng)歷著一場巨大的變革,傳統(tǒng)的權(quán)力制衡被打破。那些原來幫客戶融資、按明確比例收取傭金的銀行家,逐步與銷售衍生品的同行合作。1999年,美國的《格拉斯-斯蒂格爾法案》被廢止,全球其他一些相應(yīng)的政策也逐步放松,標志著橫亙在商業(yè)銀行和投資銀行之間的界限已不存在。即便如此,直至近期,投資銀行和商業(yè)銀行之間的業(yè)務(wù)還是彼此分隔的,這也很有道理。

可以通過一個簡單的例子來理解這個變化。設(shè)想一家做得不錯的中國公司剛剛上市,需要募集資金來發(fā)展。銀行首先揣度國際投資者的興趣,比如說,銀行認為這家中國公司最有效募集資金的方法是發(fā)行美元公司債。但是,這家公司的收入以人民幣計,那么它將面臨匯兌損失的風險,償還債務(wù)變得困難。因此,銀行會提議通過某種套期保值工具為客戶對沖風險,同時收取衍生品前期的部分收益作為報酬。

將債券與套期保值工具捆綁,這看起來很平常。但我們再從頭細想一遍——承銷債券的人與售賣衍生品的人合作,一起拿出一個解決方案。即使現(xiàn)在規(guī)定寬松了,他們能在同一個銀行中工作,銀行內(nèi)部律師和合規(guī)人員在這兩個部門之間還是設(shè)立了明確界限,即所謂的“中國墻”。為什么?為了防止內(nèi)部交易。承銷債券的傳統(tǒng)銀行家被看做值得信賴的顧問,掌握著客戶的私人信息。一旦衍生品銷售人員掌握了債券顧問所知道的一切,他們就能利用客戶信息謀利。

銀行的監(jiān)督人員很清楚這種危險。因此,他們規(guī)定,任何掌握公司內(nèi)部信息的銷售人員,不得買賣這些公司的證券,甚至不能與衍生品銷售方交流任何關(guān)于該公司的信息。但是,衍生品銀行家仍然與債券承銷者共同設(shè)計產(chǎn)品,因為潛在利益實在太誘人了。而且,衍生品銀行家總有兜售產(chǎn)品的沖動,不論債券承銷商是否認為他們的客戶有購買的必要。

我現(xiàn)在不再為投資銀行工作,最近曾在一家中國企業(yè)擔任咨詢顧問。這家公司就曾接受過這種服務(wù),即由債券承銷商和衍生品專家共同提供捆綁解決方案。這家企業(yè)卻絲毫不知兩位銀行家背后的動機應(yīng)該是不一樣的。更糟的是,這家公司簽訂了合同,規(guī)定必須使用同一家銀行來發(fā)行債券和購買衍生品。全球金融危機讓債券發(fā)行泡了湯,而這家公司卻不得不為一個貨幣掉期合約承擔損失,幾乎丟掉了整整一個季度的利潤。

客戶可能已經(jīng)意識到這些角色互相矛盾,但要完全弄明白十分困難。合同總是繁復難解。來看看你是否能理解以下這句話:“本行可能實行包括與債券發(fā)行有關(guān)的金融工具的其他交易,以及其他基于此預期的交易?！焙唵蔚慕庾x是:不管客戶能否盈利,銀行都可能從這個交易里賺錢。許多中國公司很難理解這些復雜語言,即使文件是用中文寫的。而銷售人員自然會不厭其煩地為之解讀。

這種利益沖突,已經(jīng)引發(fā)中國監(jiān)管者的關(guān)注,但很難在短時間內(nèi)解決。中國公司,特別是那些已經(jīng)持有衍生產(chǎn)品的公司,應(yīng)該密切提防為它們服務(wù)的銀行的真正動機。

累計期權(quán)陷阱

去過賭場的人都知道,自己輸?shù)目赡苄员融A的大。如果一名普通賭客贏的幾率為50%,那世上的賭場估計都得關(guān)門。其實,在所有賭博游戲設(shè)計之時,已經(jīng)讓賭場略占優(yōu)勢。比如,21點牌局中的莊家最后一個決定是否抽牌,這就是別的賭徒?jīng)]有的好處。

而在金融衍生品游戲中,處在優(yōu)勢地位的是銀行。不幸的是,玩21點的賭徒跟金融衍生品購買者的區(qū)別在于,后者并不知道自己處于劣勢。作為一名金融衍生品的律師和銀行家,我見過有的交易使中國公司或其他亞洲國家的公司的利潤化為烏有。每樁這樣的交易中,合約都是讓銀行比顧客有更多取得豐厚利潤的機會。

為了解釋清楚,讓我再打個比方。如果我想買一套房子,銀行會為我提供浮動利率的按揭貸款。如果利率上升,我要付的按揭就會增加;反之,則減少。但銀行不會撕毀我們之間的合約。然而,毀約是中國過去許多衍生品交易中會發(fā)生的事。銀行可以一走了之,但衍生品購買者不能。

一個臭名昭著的例子是累計期權(quán)。持有這類金融衍生品的企業(yè)大亨和其他私人銀行客戶,都賭他們所買的公司股票會升值。富有的投資者同意以固定的價格買入股票,比如說每月1000股。累計期權(quán)買入股票的價格比市場低。當股市處于牛市時,累計期權(quán)的投資者可用較低的成本搭建起投資組合。他們可以持有這些股票,或者拋售以迅速贏利。幾乎所有的投資銀行,都向活躍在香港股市的中國客戶兜售這種期權(quán)。

根據(jù)累計期權(quán)的設(shè)計,銀行能保證即使投資者賺了,自己也不會賠。它們一方面在股市對沖股價上升的風險,而前期售賣期權(quán)已經(jīng)讓它們賺了一筆。對銀行來說,這種衍生品賣得越多越好。

這里有一個機關(guān)。如果股價上漲過快,累計期權(quán)的合同就會終止。當然,合同終止時投資者將分得一筆利潤,但即便如此,終止衍生品合同之后,投資者獲得的收益很可能還不如直接買賣股票來得多。只要股票持續(xù)上揚,這些金融衍生品的購買者就不會太在乎。因為如果一份累計期權(quán)的合同終止了,他們再買另一份。

我們都知道故事是如何收尾的。香港股市去年受到重挫,累計期權(quán)的擁有者卻必須持續(xù)購進股票,而且他們購入價格不變——雖然曾經(jīng)看起來很低廉、在熊市時簡直是高入云端。這還不算,在熊市中他們被迫以高價購買雙倍的股票。信不信由你,累計期權(quán)帶來的麻煩還可能更多。

然后,我們回到那個購房按揭貸款的例子。你向銀行借款買房,銀行以你現(xiàn)在的住房為抵押品。如果你沒有能力還款,銀行將把抵押品收走。這不是什么令人高興的事,但也算公平。

金融衍生品交易中的抵押品與此不同。對于個人投資者和小公司來說,抵押品往往不是房子或工廠,而是現(xiàn)金。當市場的走勢對投資者不利時,銀行可以要求其立即支付現(xiàn)金。而且,銀行可能要求投資者拿出大筆現(xiàn)金,其額度是由計算機模型預測得出,是未來需要支付的現(xiàn)金的總和。這個額度,可以是從銀行手中購買金融衍生品的投資者在一個月中需要支付現(xiàn)金數(shù)量的10倍或20倍。

所以,通過累計期權(quán),銀行可以使投資者預先為它們在金融衍生品上的損失埋單,這就包括了在這個金融產(chǎn)品有效期內(nèi)所有理論測算可能的股價損失。如果股市行情好轉(zhuǎn),投資者可以賺回一些錢,但對于許多人而言,惟一在不斷累積的東西就是他們的損失。

很多投資者一直沒有理解使他們承擔這種償付義務(wù)的復雜合同。這并不奇怪。作為一名金融領(lǐng)域的律師,我花了數(shù)月才弄懂其中的奧妙。

為什么銀行能讓人們?nèi)ベ徺I復雜的金融衍生品?因為在牛市時,投資者得到了一份條件優(yōu)厚的短期合約,所有人都在賺錢。那時,人人都可能走進當?shù)氐你y行,加入這場游戲。

現(xiàn)在,股市行情好轉(zhuǎn),累計期權(quán)又回來了。我不知道是哪些人在購買它們。但是,我知道,要在股市獲取短期收益,肯定有比這更好的金融衍生品,不至于在股市下行的時候讓你傾家蕩產(chǎn)?！?未完待續(xù))

作者為結(jié)構(gòu)性金融顧問公司Octagon Pacific總裁