關(guān)于上市公司股權(quán)制衡與內(nèi)部監(jiān)督的案例研究

韓蔥慧　沈　琳

【摘要】文章以東北高速為研究對(duì)象,對(duì)上市公司的股權(quán)制衡機(jī)制與內(nèi)部監(jiān)督效率之間的關(guān)系進(jìn)行了分析。通過對(duì)該案例的研究,發(fā)現(xiàn)采用股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)的上市公司可能會(huì)由于多個(gè)大股東對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪而面臨決策效率低下、內(nèi)部監(jiān)督虛設(shè)等治理問題。因此,有效提高企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督效率需要制度和思路上的創(chuàng)新。

【關(guān)鍵詞】公司治理;股權(quán)制衡;內(nèi)部監(jiān)督

一、緒論

近年來,隨著國內(nèi)外證券市場(chǎng)中以安然、世通、銀廣廈等為代表的上市公司造假、違規(guī)事件頻頻曝光,使得公司治理問題成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注、研究的一大熱點(diǎn)。作為公司治理結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要問題,股權(quán)結(jié)構(gòu)以及由此引發(fā)的股權(quán)制衡問題在當(dāng)前我國上市公司的公司治理問題中被賦予了更多的內(nèi)涵,得到了學(xué)術(shù)界普遍的關(guān)注。股權(quán)結(jié)構(gòu)一般可以分為三種類型:一是股權(quán)高度集中, 公司擁有一個(gè)控股股東, 該股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán);二是股權(quán)高度分散, 公司沒有大股東, 所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)基本完全分離;三是股權(quán)適度集中,公司擁有多個(gè)相對(duì)的控股股東。很顯然,股權(quán)高度集中時(shí),其他股東很難對(duì)控股股東產(chǎn)生有效的約束和制衡,內(nèi)部監(jiān)督控制制衡機(jī)制很難得到正常運(yùn)轉(zhuǎn);股權(quán)高度分散時(shí),由于監(jiān)督成本的付出和收益往往不成正比,股東們?nèi)狈ΡO(jiān)督管理的積極性;股權(quán)適度集中時(shí),大股東之間彼此相互制約,存在監(jiān)督的動(dòng)力。因此,從理論上講,股權(quán)的適度集中會(huì)產(chǎn)生股東間的股權(quán)制衡效應(yīng),可以使內(nèi)部監(jiān)督更為有效。

作為一個(gè)新興的資本市場(chǎng),我國的上市公司普遍存在股權(quán)集中度過高的現(xiàn)象,形成了“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)狀況。大量的研究分析認(rèn)為股權(quán)的高度集中會(huì)給公司的監(jiān)管和治理帶來很大的負(fù)面效應(yīng)。Shleifer和vishny(1997)認(rèn)為股權(quán)的集中會(huì)導(dǎo)致大股東和小股東之間出現(xiàn)嚴(yán)重的代理問題;杜瑩和劉立國(2002)的實(shí)證研究表明股權(quán)集中度較高會(huì)有損公司的價(jià)值;張光榮和曾勇(2006)分析了控制性股東通過隧道行為(tunneling)對(duì)上市公司資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移行為。因此,研究者們普遍認(rèn)為我國上市公司中的“一股獨(dú)大”是公司治理問題的主要病因之一,完善公司治理的一個(gè)重要的藥方就是要打破股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中,實(shí)現(xiàn)“多股同大”,形成股權(quán)的制衡機(jī)制,從而保證上市公司及其他股東的利益不受侵害。

當(dāng)前,越來越多的研究學(xué)者傾向于上市公司的治理結(jié)構(gòu)中應(yīng)該采用股權(quán)制衡機(jī)制,認(rèn)為這樣既可以監(jiān)督經(jīng)理人的經(jīng)營效率,又可以防止大股東的隧道行為,是一種有效的權(quán)力分配和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制。但是,筆者認(rèn)為,由于上市公司是一種“稀缺資源”,所以股權(quán)制衡情況下的上市公司中,各個(gè)大股東往往會(huì)存在以較少的股權(quán)來動(dòng)用較多的其他大股東的經(jīng)濟(jì)資源的可能性和趨向性。為了維護(hù)自己的利益,董事會(huì)、經(jīng)理層等權(quán)力機(jī)構(gòu)往往會(huì)成為各大股東爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)所在,這種爭(zhēng)奪不可避免的會(huì)給公司帶來經(jīng)濟(jì)資源的巨大浪費(fèi)和內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的低效。筆者試圖利用案例分析的研究方法,對(duì)股權(quán)均衡和內(nèi)部監(jiān)督之間的關(guān)系進(jìn)行新的思考。東北高速(股票代碼600003)被實(shí)施特殊處理為本文提供了一個(gè)典型的案例。通過分析發(fā)現(xiàn),有效的股權(quán)制衡并不能僅僅依靠相應(yīng)的大股東比例的簡(jiǎn)單增加來實(shí)現(xiàn)。要使股權(quán)制衡的積極作用得以充分發(fā)揮,相應(yīng)的制度建設(shè),有效的內(nèi)部約束機(jī)制等都需要精心考慮。另外,健全相應(yīng)的法律法規(guī)也是有效保護(hù)投資者利益的重要措施。

二、東北高速的基本概況

東北高速必然會(huì)被中國的證券市場(chǎng)史所記載,2007年7月,它成為我國A股市場(chǎng)上首家并非因虧損而被ST的上市公司。很難想像這樣一家具有國資背景且有較強(qiáng)盈利能力的上市公司會(huì)被實(shí)施ST,可能的解釋就是該公司在治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)部監(jiān)督等方面存在重大的問題。因此,筆者從股權(quán)制衡機(jī)制及內(nèi)部監(jiān)督的角度對(duì)其進(jìn)行了研究。

東北高速是在國務(wù)院關(guān)于利用證券市場(chǎng)進(jìn)一步解決高速公路建設(shè)資金不足的提議下,由多省市的相關(guān)部門共同出資成立的,發(fā)起設(shè)立人是黑龍江省高速公路公司、吉林省高速公路公司、華建交通經(jīng)濟(jì)開發(fā)中心這三家企業(yè),注冊(cè)地在吉林省長(zhǎng)春市。東北高速是最早由國務(wù)院提議進(jìn)行組建的四大主營業(yè)務(wù)為公路開發(fā)、維護(hù)等的上市公司之一,該公司目前日均200萬現(xiàn)金入賬,連續(xù)盈利能力較強(qiáng)(財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表1)。

(數(shù)據(jù)來自色諾芬上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫)

東北高速的主要資產(chǎn)和收入來源為“兩路一橋”:即長(zhǎng)平路、哈大路和松花江大橋?！皟陕芬粯颉笔菛|北高速三大股東注入的資產(chǎn),三大股東根據(jù)在上述項(xiàng)目中的出資額確定了所持東北高速的股數(shù)。東北高速的股權(quán)分布以及公司高層管理的組成分別如表2和表3所示。

由表2、表3可知,東北高速的大股東屬于跨省跨部門組合到一起的,公司經(jīng)營的資產(chǎn)也跨黑龍江及吉林兩省分布,股權(quán)分散在交通部所屬的華建交通經(jīng)濟(jì)開發(fā)中心與兩省的高速公路之間,沒有一個(gè)絕對(duì)控股的股東。這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)適度集中的一種典型體現(xiàn),大股東間存在股權(quán)的相互制衡作用。從表面上看,這種先天制度安排上的優(yōu)勢(shì)能給東北高速的發(fā)展帶來保證,使得東北高速能夠完全獨(dú)立經(jīng)營、不受各股東干擾,充分保障公司的利益。然而,由于上市公司沒有一個(gè)絕對(duì)控股的股東,公司的各種經(jīng)濟(jì)資源的分配也是跨省分布的,因此東北高速自成立之初就暗含有巨大的管理風(fēng)險(xiǎn)。

三、案例分析

(一)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪

控股權(quán)往往決定著對(duì)公司的控制權(quán),因此很多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)制衡可以使公司擺脫控制性股東的控制,有效的避免了大股東對(duì)其資產(chǎn)的侵占和轉(zhuǎn)移,有利于公司在權(quán)力平衡中保證中小股東的利益不受侵犯。事實(shí)上,股權(quán)均衡的結(jié)構(gòu)模式依然無法避免大股東通過各種手段來獲得盡可能多的控制權(quán)以及侵害其他股東的權(quán)益。大股東爭(zhēng)奪其在公司高管層代表的席位就是一種最直接和最有效的手段。

東北高速的管理風(fēng)險(xiǎn)在其上市剛一年就開始體現(xiàn)。2000年6月29日,在東北高速董事會(huì)上,因總經(jīng)理朱吉源繞過其調(diào)撥資金,前任董事長(zhǎng)、黑龍江高速總經(jīng)理張曉光忽然口頭提議罷免經(jīng)理班子全體成員。黑龍江高速方面的4名董事和華建中心方面的1名董事同意,1名棄權(quán),吉林高速方面的3名董事反對(duì),最終罷免的議案得以通過。但是,10天后,來自吉林高速的東北高速副董事長(zhǎng)、總經(jīng)理朱吉源發(fā)表聲明稱,“董事會(huì)之前未曾發(fā)放書面材料是違法行為,拒絕執(zhí)行董事會(huì)的上述決定”。7月26日,東北高速董事會(huì)再次召開會(huì)議,維持了前次董事會(huì)的決議并決定招聘總經(jīng)理。但由于大股東間的角力,該決議未能順利實(shí)施。在僵持一年后,東北高速各方達(dá)成妥協(xié)方案,朱吉源恢復(fù)職務(wù),但一個(gè)月之后其自行辭職。因此,由于人事斗爭(zhēng),東北高速很長(zhǎng)一段時(shí)間沒有總經(jīng)理一職,在這一時(shí)期,東北高速投資了很多非主營業(yè)務(wù),基本上是全部虧損。2005年7月,東北高速董事長(zhǎng)張曉光因貪污被捕,由于東北高速的大股東之間很難形成較為一致的意見,董事長(zhǎng)席位自此也一直空缺。東北高速的董事會(huì)呈現(xiàn)非正常運(yùn)作狀態(tài),大多數(shù)董事超期任職。

從上述得一系列事件不難看出,大股東之間的相互制約、彼此掣肘,使得東北高速的管理層建設(shè)步履維艱,股權(quán)制衡形成的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制呈非正常狀態(tài)運(yùn)行,涉及大股東利益的會(huì)議決議很難得到實(shí)施。對(duì)總經(jīng)理的突然罷免表面上看是董事長(zhǎng)對(duì)違規(guī)人員的正常處理。但是,結(jié)合黑龍江高速的股東代表在上報(bào)黑龍江交通廳《東北高速發(fā)展戰(zhàn)略研究》中關(guān)于將東北高速的注冊(cè)地從原來的吉林省遷入黑龍江的建議可知,地方利益才是幕后的推手。大股東黑龍江高速希望在東北高速的管理中獲得更多的話語權(quán),而吉林高速為了自己的地方利益也毫不妥協(xié),從而造成了相互爭(zhēng)奪的局面。大股東的同質(zhì)性造成了東北高速始終與由大股東所代表的地方利益糾纏不清,削弱了股權(quán)制衡的積極因素。

(二)內(nèi)部監(jiān)督失效,違規(guī)操作盛行

由于大股東之間存在的溝通以及人事制度存在一定的漏洞問題,東北高速自2001年起實(shí)際由董事長(zhǎng)張曉光控制。雖然張曉光是黑龍江交通廳任命的干部,負(fù)責(zé)處理黑龍江高速的股東權(quán)益事宜,但人事方面歸該省國資委管理,其組織關(guān)系由吉林省委管理,居住地也因工作關(guān)系遷至長(zhǎng)春市。這使得大股東黑龍江高速很難真正的控制張曉光。正是在這種情況下,張曉光利用職務(wù)之變大肆侵吞挪用公司財(cái)產(chǎn),東北高速因此被卷入“中行高山案”和違規(guī)炒期貨等轟動(dòng)性案件中。在獄中,張曉光承認(rèn)正是相對(duì)薄弱的制度約束力,不完善的監(jiān)督機(jī)制等制度漏洞方便了他對(duì)公司財(cái)產(chǎn)的侵占和挪用。

2001年12月,在未經(jīng)董事會(huì)許可的情況下,張曉光私自在哈爾濱河松街支行開立賬戶并陸續(xù)存入大量資金。2002年10月,東北高速董事會(huì)通過決議投資3 000萬元設(shè)立東高投資,隨后在財(cái)務(wù)總監(jiān)拒絕簽字的情況下調(diào)撥1億元匯入該賬戶。后證實(shí)該賬戶中共計(jì)2.93億元存款被高山轉(zhuǎn)移。2004年7月,張曉光未經(jīng)股東大會(huì)審議便向交通銀行借款4億元借給東高油脂作流動(dòng)資金用,該筆資金最終的投向是期貨市場(chǎng)。同時(shí),張曉光還在深圳開立賬戶,存入1.7億元,后私自用于房地產(chǎn)投資。

董事長(zhǎng)在如此長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)頻頻違規(guī)操作,這說明東北高速的內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制幾近于癱瘓。一方面,大股東之間的相互掣肘、對(duì)投資者利益的漠視以及對(duì)地方利益的保護(hù)滋生了貪污的沃土。簡(jiǎn)言之,大股東的利益并沒有與公司的利益趨同,缺乏內(nèi)部監(jiān)督的動(dòng)力;另一方面,在董事長(zhǎng)張曉光長(zhǎng)達(dá)5年的違法操作過程中,沒有發(fā)現(xiàn)東北高速獨(dú)立董事行使監(jiān)督權(quán)力、維護(hù)公司利益的相關(guān)資料,令人遺憾的獨(dú)立董事不獨(dú)立的情況再次上演?？梢?獨(dú)立董事的失聲再次質(zhì)疑了我國的獨(dú)立董事制度。

四、案例分析結(jié)論

東北高速的這種股權(quán)結(jié)構(gòu)又被稱為“相近持股比”(closely-held)的股權(quán)結(jié)構(gòu),自20世紀(jì)90年代末開始,國外學(xué)者開始對(duì)此進(jìn)行研究。Pagano和Roell(1998)認(rèn)為,公司存在多個(gè)大股東即可以對(duì)經(jīng)理形成有效的監(jiān)督,還可以降低控制權(quán)的私人收益;Nagar,Petroni和Wolfenzon(2000)認(rèn)為相近持股比的公司其業(yè)績(jī)要比“一股獨(dú)大”的公司好。Bennedsen和Wolfenzon(2000)通過研究發(fā)現(xiàn),相近持股比的公司所面臨的重要問題就是股東間的相互沖突,如果沒有有效的契約緩沖機(jī)制,股東的沖突就會(huì)造成公司的動(dòng)蕩。

在本文的案例中,東北高速之所以會(huì)出現(xiàn)高管職位空缺、內(nèi)部監(jiān)督癱瘓等治理問題,關(guān)鍵就在于該公司雖然具有相近的持股比,但是沒有有效的法律或者雙方協(xié)調(diào)的契約對(duì)這些沖突進(jìn)行緩沖、化解,這就造成了公司的動(dòng)蕩,影響了投資者并最終影響了各大股東的實(shí)際利益。因此,大股東采用了一種近乎極端的方式即否決上市公司的年報(bào)來表示自己的不滿。當(dāng)然,不能因?yàn)楸景咐腿娣穸ü蓹?quán)制衡機(jī)制對(duì)公司發(fā)展的積極作用,但這個(gè)案例也說明了當(dāng)前在股權(quán)制衡機(jī)制的應(yīng)用中還存在一系列外部環(huán)境和內(nèi)部因素等方面的不協(xié)調(diào),需要根據(jù)我國上市公司以及我國的資本市場(chǎng)環(huán)境等方面的特點(diǎn)出發(fā),制訂適合我國上市公司自身特點(diǎn)的沖突緩沖機(jī)制。

五、啟示與建議

本文以東北高速的公司治理狀況為例,研究了股權(quán)適度集中即存在股權(quán)制衡的上市公司其治理結(jié)構(gòu)中存在的問題。通過對(duì)大量事實(shí)材料的研究分析,筆者發(fā)現(xiàn),雖然東北高速的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是為了保證上市公司的獨(dú)立正常運(yùn)行和上市公司的自身利益。但是,由于缺乏有效的制度環(huán)境和協(xié)調(diào)機(jī)制,這種治理結(jié)構(gòu)在客觀上造成了大股東之間對(duì)公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪,并最終導(dǎo)致了上市公司內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的癱瘓、決策效率的低下以及大量公司財(cái)產(chǎn)的流失。

通過對(duì)東北高速一系列客觀事實(shí)的分析,得到了如下的啟示:

啟示一:當(dāng)前,在我國上市公司中采用的股權(quán)制衡機(jī)制的設(shè)計(jì)并不能完全有效地解決我國上市公司中的公司治理問題,需要引入新的利益相關(guān)方,打破股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)中的股東同質(zhì)性。雖然,東北高速等上市公司中的股權(quán)制衡機(jī)制并不能完全有效地杜絕各大股東侵害其他股東利益的現(xiàn)象,但這并不代表股權(quán)制衡機(jī)制的設(shè)計(jì)初衷是錯(cuò)誤的。畢竟,包括上市公司在內(nèi)的現(xiàn)代社會(huì)需要這樣的制衡機(jī)制。

筆者認(rèn)為,東北高速的股權(quán)制衡機(jī)制中,大股東的同質(zhì)性太強(qiáng)是造成公司內(nèi)部監(jiān)督失效的主要原因。由于東北高速的大股東都是國有單位,其參股公司的目的就遠(yuǎn)遠(yuǎn)不同于機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者參股的目的是獲取最大限度的投資回報(bào),所以他們的利益與上市公司的利益顯得更為趨同,監(jiān)督的動(dòng)力更為強(qiáng)烈;而國有股東由于“所有者缺位”的事實(shí)往往缺乏監(jiān)督的強(qiáng)烈意愿。目前,我國的上市公司已基本完成了以全流通為目的的股權(quán)分置改革,機(jī)構(gòu)投資者也得到了更多法律上的支持,這必將有利于我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)中采取股權(quán)制衡機(jī)制,有利于提高上市公司的內(nèi)部監(jiān)督效率。

啟示二:提高法律機(jī)制對(duì)投資者特別是中小投資者的保護(hù)程度,提高上市公司違規(guī)的經(jīng)濟(jì)成本。由于信息、資金等各方面的劣勢(shì),中小投資者幾乎不可能參與到上市公司的經(jīng)營和監(jiān)督過程中來,只能采取“以腳投票”的方式來保護(hù)自己的利益不受侵害。因此,為了對(duì)公司的大股東進(jìn)行有效的監(jiān)督,必須制定相關(guān)的法律和法規(guī)來保護(hù)中小投資者。例如,可以在投票時(shí)引入累積投票制;在訴訟時(shí),引入集團(tuán)訴訟制和代表訴訟制度,等等。

Shleifer和Vishny(1997)通過研究證實(shí),如果對(duì)股東利益具有良好的法律保護(hù),就可以在一定程度上解決大股東控制所帶來的成本。就本文分析的案例而言,累積投票制和代表訴訟制必將大大增強(qiáng)中小投資者的力量:通過累積投票制,中小投資者可以使自己的選舉意志得以體現(xiàn);通過集體訴訟制,中小投資者就能以較低的訴訟成本實(shí)現(xiàn)對(duì)大股東侵害自己權(quán)益的訴訟請(qǐng)求;通過代表訴訟制,中小投資者就能夠正當(dāng)?shù)膶?duì)公司的董事和經(jīng)營者進(jìn)行追究。所以,加強(qiáng)法制建設(shè),增強(qiáng)對(duì)投資者特別是中小投資的法律保護(hù)非常重要。

啟示三:完善獨(dú)立董事制度,增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性。獨(dú)立董事是公司內(nèi)部監(jiān)管機(jī)制中的一個(gè)重要環(huán)節(jié)。由于獨(dú)立董事能夠參與董事會(huì),所以獨(dú)立董事比較了解企業(yè)的專有性信息,具有信息上的優(yōu)勢(shì)。由于我國的獨(dú)立董事制度才剛剛起步,我國的上市公司中獨(dú)立董事普遍存在專業(yè)性、獨(dú)立性不強(qiáng),比例過低等現(xiàn)狀,致使獨(dú)立董事并未能發(fā)揮實(shí)質(zhì)性的治理作用。東北高速的案例中,面對(duì)董事長(zhǎng)侵害股東的權(quán)益,獨(dú)立董事的沉默甚至是漠然更突出地說明了獨(dú)立董事制度的上述弊端。

因此,我國的獨(dú)立董事制度需要精心的設(shè)計(jì),不能完全照搬國外的經(jīng)驗(yàn)。完善獨(dú)立董事制度,可以通過逐步實(shí)施獨(dú)立董事的職業(yè)化、行業(yè)化和專業(yè)化,建立獨(dú)立董事協(xié)會(huì),培育獨(dú)立董事市場(chǎng)等步驟來實(shí)現(xiàn)。為了進(jìn)一步增強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性,應(yīng)該建立獨(dú)立董事的聲譽(yù)機(jī)制,強(qiáng)化獨(dú)立董事的治理效用。相信隨著這些措施的逐步實(shí)施,獨(dú)立董事將不再是點(diǎn)綴的“花瓶”,獨(dú)立董事的內(nèi)部監(jiān)督作用將會(huì)得以體現(xiàn)?！?/p>

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