發(fā)行市政債券的可行性與模式探究

周　州

摘 要:地方政府現(xiàn)階段有限的融資途徑與沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)已成為制約中國(guó)城市現(xiàn)代化的高速發(fā)展的瓶頸。而市政債券作為國(guó)際上流行的新型政府融資手段在近年也被國(guó)內(nèi)熱烈討論。文章以我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市廣州為例,結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、相關(guān)制度與社會(huì)因素等數(shù)據(jù)分析,探討該市發(fā)展市政債券的可行性,并結(jié)合國(guó)外經(jīng)驗(yàn)提出發(fā)展市政債券相關(guān)模式選擇的建議。

關(guān)鍵詞:市政債券 發(fā)行 可行性 模式

中圖分類號(hào):F290 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

文章編號(hào):1004-4914(2009)09-081-03

我國(guó)處于工業(yè)化和城市化加速階段,但國(guó)家日益嚴(yán)重的地方財(cái)政收支狀況制約著國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的高速發(fā)展,有限的地方財(cái)力與城市基建的高額投資需求形成強(qiáng)烈矛盾,甚至成為制約城市化進(jìn)程的瓶頸。準(zhǔn)市政債券被地方政府一次次地嘗試,而國(guó)內(nèi)官員與學(xué)者也呼吁放松對(duì)地方發(fā)行債券的管制并作出監(jiān)管措施。處于高速發(fā)展的我國(guó)現(xiàn)階段,城市建設(shè)問(wèn)題更顯重要,需要更好的融資手段以解決過(guò)緊的城市建設(shè)財(cái)政預(yù)算。市政債券可行性與管理模式的選擇不僅與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境有關(guān),也與每個(gè)市政債券發(fā)行的基礎(chǔ)單位—城市的實(shí)際情況有關(guān)。而廣州等城市作為21世紀(jì)中國(guó)重點(diǎn)發(fā)展的城市,需要更大的資金應(yīng)對(duì)日益增加的城市建設(shè)需求。筆者認(rèn)為市政債券作為一種新型的政府融資手段,在廣州這樣的城市不僅必要而且是可行的。

一、市政債券發(fā)行必要性

市政債券是地方政府或其授權(quán)代理機(jī)構(gòu)發(fā)行,用于當(dāng)?shù)爻鞘谢A(chǔ)設(shè)施和社會(huì)公益項(xiàng)目建設(shè)的有價(jià)債券。市政債券的優(yōu)勢(shì)明顯,如減輕中央財(cái)政負(fù)擔(dān),優(yōu)化地方融資結(jié)構(gòu),稅收減免等,而作為國(guó)際上城市政府負(fù)債的主要手段。與國(guó)家公債不同,市政債券通常禁止用于彌補(bǔ)地方財(cái)政預(yù)算赤字,而只能用于下列用途:(1)解決有稅收與支出周期錯(cuò)位或其他原因引起的臨時(shí)性財(cái)政資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題;(2)為各項(xiàng)公共資本計(jì)劃提供資金支持,如城市建設(shè)維護(hù)、學(xué)校建設(shè)、供排水系統(tǒng)等;(3)支持并補(bǔ)貼各類促進(jìn)地區(qū)發(fā)展和增進(jìn)居民福利的私人活動(dòng)(Fisher,1996)。

近年來(lái),我國(guó)工業(yè)化和城市化進(jìn)程加速。而在全球金融風(fēng)暴影響下,中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“保八”已到了需要大量增加公共基礎(chǔ)設(shè)施投入來(lái)引導(dǎo)的階段。同時(shí),依據(jù)城市化三階段理論,中國(guó)目前正處在加速發(fā)展的第二階段。根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心的相關(guān)研究,中國(guó)城市化水平將由2000年的36.22%提高到2020年的60%左右,城市化率每年將提高1.2%。而財(cái)政資金是城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要來(lái)源。目前中國(guó)財(cái)政投入的比重僅占35%,而在發(fā)達(dá)國(guó)家,國(guó)家財(cái)政無(wú)償投入一般占到各國(guó)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入的50%以上。顯然,中國(guó)有限的地方財(cái)力與城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的高額投資需求經(jīng)常形成矛盾,甚至成為制約城市化進(jìn)程的瓶頸。而從國(guó)債的發(fā)行來(lái)看,國(guó)際公認(rèn)的中央財(cái)政債務(wù)依存度的“安全線”為25%～30%,中國(guó)自1994年國(guó)債發(fā)行已經(jīng)超過(guò)50%,因此難以再單憑國(guó)債的增發(fā)來(lái)增加地方政府市政建設(shè)的空間。若單是依靠地方的稅收作為城市基礎(chǔ)建設(shè)的資金來(lái)源,則由于中國(guó)地方稅制結(jié)構(gòu)仍以工商稅而非財(cái)產(chǎn)稅為主,政府就只能通過(guò)預(yù)算外、體制外收入和負(fù)債來(lái)籌集收入。盡管法律不允許地方預(yù)算赤字和提供擔(dān)保,但地方財(cái)政仍承擔(dān)大量隱性和或有負(fù)債。

廣州作為中國(guó)高速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)實(shí)力強(qiáng)市,其城市化的加速進(jìn)程也是受到了緊張的財(cái)政情況制約。由圖表1-1可知,盡管每年財(cái)政收入不斷增多,地方財(cái)政從1998年起一直是入不敷出,2008年預(yù)算內(nèi)收入621.96億元,預(yù)算內(nèi)支出713億元,支出與收入之差高達(dá)90多億元。財(cái)政情況十分緊張。另外,“十一五”期間,廣州重點(diǎn)項(xiàng)目的計(jì)劃將投資近4000億元,更需要龐大的資金支持。

對(duì)于廣州,利用資本市場(chǎng)發(fā)展城市基建和社會(huì)公益項(xiàng)目已經(jīng)成為一種迫在眉睫的問(wèn)題,市政債券的發(fā)行需要日益明顯。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀部副部長(zhǎng)魏加寧多年來(lái)一直在呼吁給地方債放行,“如果不給地方政府正規(guī)的融資渠道,想堵是堵不住的?！彼J(rèn)為,只有允許地方政府發(fā)行債券,才能改變地方政府在發(fā)展與融資瓶頸之間的矛盾。而2006年9月財(cái)政部部長(zhǎng)金人慶在向APEC財(cái)長(zhǎng)會(huì)議提交的報(bào)告中也表示,中央政府正考慮在有限制的條件下,授權(quán)地方政府發(fā)行債券。

二、廣州市發(fā)行市政債券的可行性分析

以下從宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場(chǎng)狀況、政府公信力、相關(guān)政治法律制度、社會(huì)監(jiān)督等方面探討廣州市的長(zhǎng)期還債能力與風(fēng)險(xiǎn)控制能力,綜合分析市政債券在廣州市發(fā)行的可行性。

1.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境良好。廣州市1998年-2008年國(guó)民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)。廣州市從1998年至今,地區(qū)生產(chǎn)總值、人均地區(qū)生產(chǎn)總值不斷增長(zhǎng),地區(qū)GDP增長(zhǎng)率保持11%以上(圖表2-1)。2008年全市實(shí)現(xiàn)地區(qū)生產(chǎn)總值GDP 8216億元,人均GDP達(dá)81233元,連續(xù)第六年人均地區(qū)生產(chǎn)總值5萬(wàn)元以上,經(jīng)濟(jì)實(shí)力可見一斑。而“十一五”期間計(jì)劃全市生產(chǎn)總值(GDP)年均增長(zhǎng)12%,到2010年達(dá)到9500億元。進(jìn)出口方面,廣州市1998年至2007年近十年來(lái)進(jìn)出口總值除2001年外均為持續(xù)增長(zhǎng),2008年商品出口數(shù)為429.64億美元,證明了廣州市即使在金融風(fēng)暴的影響下也有實(shí)力保持對(duì)外貿(mào)易的良性發(fā)展。廣州市強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)實(shí)力為政府的財(cái)政收入帶來(lái)了可靠的保證,也從根本上說(shuō)明了廣州市具有長(zhǎng)期歸還債務(wù)的能力。

2.廣州市居民收入提高,民間融資能力十分巨大。隨著廣州市總體經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng),居民生活水平有很大的提高。由下圖2-2、2-3可以得出居民總體收入不斷增長(zhǎng),且城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年末余額在2007年突破5500億關(guān)口,民間融資能力十分巨大。

3.資本市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r日益完善。廣州市的資本市場(chǎng)發(fā)展在國(guó)內(nèi)起步較早。1985年的廣州市政府頒布《廣州市企業(yè)股票、債券管理試行辦法》,標(biāo)志著廣州市的直接融資活動(dòng)納入法制化、規(guī)范化的軌道。自上海、深圳證券交易所的開通,廣州市資本市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展。2004年廣州市金融機(jī)構(gòu)有價(jià)證券投資已達(dá)269億元。金融機(jī)構(gòu)存貸款余額達(dá)到一萬(wàn)億元水平,吸金能力強(qiáng),且存貸款余額差多達(dá)5千萬(wàn)元(圖表2-4)。而根據(jù)《廣州市支持金融業(yè)發(fā)展意見的若干實(shí)施細(xì)則》,市財(cái)政近年來(lái)每年安排5000萬(wàn)元專項(xiàng)資金扶持金融業(yè)發(fā)展,以推動(dòng)廣州區(qū)域性金融中心建設(shè),廣州市資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r日益完善。

而針對(duì)政府融資這一方面,目前廣州市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)除財(cái)政撥款外,還采取了直接融資、中外合資、中外合作、對(duì)外借款、有償轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)、特許專營(yíng)權(quán)轉(zhuǎn)讓、廣告補(bǔ)償方式等途徑。“十一五”期間,廣州市重點(diǎn)項(xiàng)目的計(jì)劃投資近4000億元,資金需求大。像地鐵、城際輕軌、亞運(yùn)會(huì)等重大項(xiàng)目建設(shè),可以通過(guò)發(fā)行債券融資,這樣政府可以削減債務(wù)負(fù)擔(dān)。市政債券為新一輪的融資給了政府與社會(huì)一個(gè)重要提示。

4.政府公信力與相關(guān)政治法律制度。改革開放30年來(lái),中國(guó)逐漸注重個(gè)人權(quán)利和國(guó)家權(quán)力的平衡,推動(dòng)行政公開,全面依法行政。2006年～2007年我國(guó)政府公信力指數(shù)為60.6分,比以往有所提高。廣州市政府于2003年搶先開始施行《廣州市政府信息公開規(guī)定》,近年來(lái)又積極開通政府網(wǎng)戶網(wǎng)站,接受市民上訪,加大城市建設(shè)與民生工程開支(如“惠民66條”),因此政府在廣州市民心中的公信力很強(qiáng)。為此,老百姓普遍對(duì)政府的還債能力有足夠信心,良好預(yù)期支持了市政債券的發(fā)行。

而在相關(guān)政治法律制度方面,盡管1995年實(shí)施的《預(yù)算法》明確規(guī)定:“除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外,地方政府不得發(fā)行地方政府債券”,并要求地方財(cái)政平衡,但央行于2004年12月15日發(fā)布《全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)債券交易流通審核規(guī)則》,為包括準(zhǔn)市政債券在內(nèi)的企業(yè)債券能夠進(jìn)入銀行間市場(chǎng)掃清了最后障礙。長(zhǎng)期來(lái)看,這種準(zhǔn)市政債券最終將被真正意義的市政債券所代替。

現(xiàn)行的分稅制在一定程度上也有利于市政債券的發(fā)行。分稅制財(cái)政體制先要根據(jù)各級(jí)政府的事權(quán)劃分其支出范圍,然后在這一基礎(chǔ)上按稅種劃分各級(jí)政府的收入。在分稅制體制下,地方政府的事權(quán)和支出范圍明確,地方政府的稅收也明確,它與中央政府的利益邊界已經(jīng)界定,因此,地方政府作為發(fā)行債券的主體地位是可以成立的。相關(guān)學(xué)者也認(rèn)為在條件成熟時(shí)應(yīng)出臺(tái)《國(guó)債法》和《市政債券法》,對(duì)兩級(jí)政府的舉債行為及相關(guān)義務(wù)進(jìn)行明確規(guī)定,同時(shí)修改《預(yù)算法》和《擔(dān)保法》,解除相應(yīng)法律障礙。

5.社會(huì)監(jiān)督。2006年開始實(shí)施的《中華人民共和國(guó)政府信息公開條例》,保障了公民的知情權(quán)、參與權(quán)、監(jiān)督權(quán)等公民權(quán)利,讓公民走進(jìn)了原來(lái)相對(duì)封閉的政府信息庫(kù)。而廣州市政府一直致力于“陽(yáng)光政府”、“透明政府”的建設(shè),鼓勵(lì)各大媒體與社會(huì)公民對(duì)政府的各項(xiàng)民政事務(wù)做出監(jiān)督。廣州市的社會(huì)監(jiān)督作用相對(duì)內(nèi)地很多地區(qū)來(lái)說(shuō)是十分大的,其政府工作的透明度也普遍較其他城市強(qiáng)。社會(huì)監(jiān)督的作用能更好地減少政府與市民之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題,有力于促進(jìn)市政債券等融資手段的有效落實(shí)。

由上述可知,廣州市的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展高水平與良好的資本市場(chǎng)狀況為市政債券的發(fā)行提供了強(qiáng)有力的經(jīng)濟(jì)后盾,而政府的良好形象、日益完善的政治法律制度和社會(huì)監(jiān)督更直接或間接加強(qiáng)了市政債券的長(zhǎng)期還債能力與信用擔(dān)保。廣州市是中國(guó)改革開放的重點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)市,城市建設(shè)資金需求日益龐大,發(fā)行市政債券是必要和可行的。

三、現(xiàn)階段廣州市政債券發(fā)行模式與管理模式的選擇

關(guān)于債券發(fā)行模式。目前國(guó)際上現(xiàn)在流行的模式有:一般責(zé)任債券(general obligation bond)和收益?zhèn)?Revenue bond)/非但保債券(non-guaranteed debt)。一般責(zé)任債券是由州、市等發(fā)行的,以發(fā)行者的稅收能力為后盾,其信用金來(lái)自發(fā)行者的稅收能力。而受益?zhèn)瘎t是為了建造某一基礎(chǔ)設(shè)施依法成立相關(guān)機(jī)構(gòu),如修建醫(yī)院、供水設(shè)施等所發(fā)行的債券,其償債能力來(lái)源于設(shè)施有償使用帶來(lái)的收益。依照我國(guó)現(xiàn)階段的發(fā)展情況,收益?zhèn)灰哉呢?cái)政收入為直接擔(dān)保,而只是以所建的項(xiàng)目本身的收益來(lái)償還債務(wù),風(fēng)險(xiǎn)更小,可行性高,而且還能在一定程度上解決代際成本轉(zhuǎn)移問(wèn)題與成本收益不對(duì)稱問(wèn)題。因此,關(guān)于廣州市債券發(fā)行模式,應(yīng)選擇收益?zhèn)癁橹鳌?/p>

廣州市的市政債券適合于資金投入大、建設(shè)周期長(zhǎng)、具強(qiáng)收益性且投資與使用不同期的城市建設(shè)項(xiàng)目。圖表3-1列舉《廣州市國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展十一五規(guī)劃綱要》所提及的部分重點(diǎn)工程項(xiàng)目的總投資額。盡管項(xiàng)目的預(yù)期收益數(shù)據(jù)暫時(shí)沒有對(duì)外公布,但由于省市政府的大力支持,社會(huì)與市民普遍認(rèn)為這些建設(shè)周期長(zhǎng)、總投資額大的項(xiàng)目都是高收益、風(fēng)險(xiǎn)較小的項(xiàng)目,社會(huì)預(yù)期好,適合上述作為市政債券的條件。

關(guān)于發(fā)債規(guī)模與方式。最新的研究表明,市政債券余額控制在地方財(cái)政收入的50%以內(nèi)是安全的(違約率控制在0.15%以內(nèi))。而目前中國(guó)準(zhǔn)市政債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)小于國(guó)債、金融債發(fā)行規(guī)模。因此,廣州的長(zhǎng)期市政債券的發(fā)行總量控制在地方財(cái)政收入的10%以內(nèi),市政債券余額控制在地方政府財(cái)政收入的50%以內(nèi)。發(fā)行方式主要有公募和私募。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,許多國(guó)家大部分是以私募為主。廣州市的市政債券發(fā)展尚屬初級(jí)發(fā)展階段,且各項(xiàng)金融機(jī)構(gòu)存貸余額總量不斷增加。市債發(fā)行應(yīng)面向銀行、保險(xiǎn)、基金等機(jī)構(gòu)。而在這種協(xié)議承銷中,承銷商全程參與規(guī)劃,既降低投資風(fēng)險(xiǎn),也保證市政債券的市場(chǎng)運(yùn)行效率。而關(guān)于產(chǎn)品設(shè)計(jì)上應(yīng)有所創(chuàng)新,可考慮為債券設(shè)立一個(gè)延長(zhǎng)期限選擇權(quán)。

關(guān)于債券利率與期限結(jié)構(gòu)。日本規(guī)定地方債券收益率可略高于國(guó)債,美國(guó)規(guī)定對(duì)地方債券收益免征、減征聯(lián)邦或州所得稅。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在市政債券稅收方面給與必要政策扶持。參考美國(guó)AAA級(jí)市政債券實(shí)際收益比同期限國(guó)債收益率升水50～70個(gè)基點(diǎn)左右,我國(guó)市政債以同期限國(guó)債為定價(jià)基準(zhǔn),可以考慮升水55～60個(gè)基點(diǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性補(bǔ)償。目前國(guó)內(nèi)企業(yè)債券的期限多為5～15年,考慮到通貨膨脹因素和項(xiàng)目回收周期,市政收益?zhèn)钠谙逓?0～20年較適宜,也可針對(duì)保險(xiǎn)資金、投資基金等機(jī)構(gòu)投資者的需要設(shè)計(jì)20～30年的品種,但最終要?dú)w根到投資項(xiàng)目本身的周期特點(diǎn)。

關(guān)于債務(wù)清償。按照中國(guó)的實(shí)際情況,稅收和發(fā)新債不得作為債務(wù)清償?shù)姆绞?作為收益?zhèn)?應(yīng)以項(xiàng)目本身收益為主,而一般責(zé)任債券可以以當(dāng)?shù)氐牡胤劫Y源為主。廣州現(xiàn)階段應(yīng)以發(fā)行收益?zhèn)?因而以項(xiàng)目本身收益為主要的債務(wù)清償方式。而考慮到可能存在項(xiàng)目債務(wù)無(wú)法償還,債券發(fā)行前應(yīng)確定好補(bǔ)償措施。例如可以考慮設(shè)立償債基金,把某些盈利的項(xiàng)目收入轉(zhuǎn)為基金當(dāng)中,或者采取延期償還方式。

相關(guān)制度支持。市政債券作為一種新型債券,其在資本運(yùn)作市場(chǎng)中健康發(fā)展需要相關(guān)制度的配合實(shí)施。應(yīng)做到:(1)債券發(fā)行核準(zhǔn)制—每一項(xiàng)市政債券的發(fā)行與使用計(jì)劃須報(bào)省與中央作出審核與批準(zhǔn);(2)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制—在發(fā)行債券之前,必須聘用權(quán)威資信評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)市政債券進(jìn)行評(píng)級(jí)并予以公布;(3)信息公開披露制—在發(fā)行債券時(shí),從程序上保證信息能夠真實(shí)、有效地公開;(4)監(jiān)管制度—從籌集、使用到償還的各個(gè)環(huán)節(jié)都要建立嚴(yán)密的監(jiān)管制度,保證市政債券的穩(wěn)定性和安全性。

可行性與管理模式的選擇不僅與我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境有關(guān),也與每個(gè)市政債券發(fā)行的基礎(chǔ)單位—城市的實(shí)際情況有關(guān)。本文選取位于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前列的廣州市作為對(duì)象,既不失對(duì)市政債券相關(guān)問(wèn)題的一般規(guī)律的研究,又具針對(duì)性、特殊性地分析市政債券在該市發(fā)行的可行性與模式選擇,從而探索了中國(guó)地方政府的新型融資之路。然而,考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)等社會(huì)現(xiàn)階段的發(fā)展?fàn)顩r,市政債券的發(fā)行應(yīng)考慮到各種各樣的因素,平衡好中央與地方、政府與社會(huì)的各對(duì)關(guān)系,在制衡、效率與公平中找到自身發(fā)展的路子。

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9.王勁松.對(duì)我國(guó)發(fā)行市政債券若干問(wèn)題的思考[J].財(cái)政研究,2009(5)

(作者簡(jiǎn)介:周州,就讀于中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融系,主要從事經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)學(xué)習(xí)與研究)

(責(zé)編:賈偉)