Ａ、Ｂ股市場并軌相關問題探討

衡　兵

[摘要] B股市場問題是我國資本市場發(fā)展過程中的一個遺留問題,B股市場問題的解決對我國資本市場的規(guī)范化和國際化發(fā)展具有重要意義。本文認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇,但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,還面臨著制度層面和市場層面的一系列問題。對此,本文從B股回購、境外投資者持股及股份轉(zhuǎn)換等幾個方面展開了分析和探討。

[關鍵詞] B股市場 并軌 相關問題

我國B股市場建立的初衷,是在當時外匯緊張的情況下,開辟一條讓企業(yè)利用外資的通道。從十多年來的發(fā)展歷程看,B股市場曾較好地發(fā)揮了吸引外資的功能,并在特定歷史條件下促進了我國資本市場的國際化進程。然而,隨著我國經(jīng)濟環(huán)境的變化及資本市場的發(fā)展,B股市場“招商引資”的歷史使命基本結(jié)束,市場功能逐步萎縮,逐漸邊緣化,B股市場的未來發(fā)展方向成為困擾我國資本市場的一個重要問題。

筆者認為,與A股市場并軌是解決B股問題的現(xiàn)實的最佳選擇。但是,目前要實現(xiàn)A、B股市場的最終并軌,我們還必須處理好制度層面和市場層面的一系列問題。

一、與A股市場并軌是B股市場的現(xiàn)實選擇

從我國資本市場總體布局及資本市場國際化的角度考察,目前,以A股市場為核心的多層次資本市場體系逐漸形成,通過實施QFII制度進行漸進式開放的戰(zhàn)略基本明確,B股市場作為特殊時期的開放通道,其歷史使命基本結(jié)束。在資本市場國際化布局中,離岸市場是一個重要構成部分,B股市場目前基本本土化,在制度構建上存在諸多缺陷,要想改造成離岸市場的難度極大;而香港資本市場作為我國的離岸市場已然發(fā)揮著重要的功能,內(nèi)地資本市場和香港資本市場互為補充、相得益彰,因而也沒有必要再花大力氣把B股市場打造成離岸金融市場。由此,取消B股市場,把B股市場并入A股市場,納入我國資本市場總體布局才是B股市場的合理歸宿。通過研究,筆者認為,此方案實施的條件已經(jīng)比較成熟了。

首先,A股與B股上市公司均是國內(nèi)企業(yè),A股與B股的上市地相同,A股與B股市場均受到國內(nèi)法律的制約,因此在法律管轄權上沒有障礙;而且根據(jù)現(xiàn)行法律框架,通過創(chuàng)新性的制度設計,實現(xiàn)A、B股市場并軌己無實質(zhì)性障礙。

其次,2001年B股市場對境內(nèi)個人投資者開放后,境外投資者全身而退,B股市場已然本土化。目前,境內(nèi)個人投資者投資B股已完全沒有政策障礙,境內(nèi)機構雖然還不能投資B股,但管理層允許境內(nèi)機構投資B股應是必然趨勢。從投資者的融合程度上看,B股市場己經(jīng)基本成為了國內(nèi)居民進行投資的股票市場,再加上B股上市公司本身就是國內(nèi)企業(yè),因此,從上市公司性質(zhì)和投資者構成來看,B股市場實質(zhì)上也已經(jīng)A股化了,這也為A、B股市場并軌創(chuàng)造了市場基礎。

第三,A、B股市場的最終并軌,將形成一種“多贏格局”。對于B股投資者而言,可以擺脫長期低迷、缺乏流動性的B股市場,燃起解套并獲利的希望,堅守陣地的境外投資者還可能藉此進入?yún)⑴c中國A股市場的通道。由于B股市場本身的流通市值規(guī)模相對A股市場而言是非常小的,將B股合并到A股市場中對A股的沖擊非常有限,同時我們還可以通過有效的制度設計保護A股投資者的利益。A、B股市場的最終并軌,對于上市公司而言,其股權結(jié)構將有所簡化,可以擺脫諸如信息披露要求不一、財務規(guī)則不一、審計條例不一及A、B股股東股利分配目標不一等令人頭疼的問題,更重要的是,它們又重新踏上了夢寐以求的融資之路。而監(jiān)管部門則可以避免再度付出雙重制度建設成本,從而提高管理效率。

可見,A、B股市場并軌符合多方面的共同利益,制度條件與市場條件基本成熟,具備了非常強的可操作性,與A股市場并軌成為B股市場改革的現(xiàn)實選擇。

二、A、B股市場并軌相關問題分析

A、B股市場并軌,具體操作上可以有多種不同方式。對于純B股上市公司而言,不存在A、B股的轉(zhuǎn)換問題,我們可以考慮直接轉(zhuǎn)入A股市場進行交易;上市公司回購注銷B股是一個很好的選擇,但是尚不具備普遍的適用性;更多的A+B股公司則適用于將B股轉(zhuǎn)換為A股后進入A股市場交易。這些方式各有特點,我們的總體思路應該是具體方式由市場來決定。但是我們要注意到這些方式均面臨著一些個性或共性的問題。

1.B股回購面臨的問題分析

比較而言,回購注銷B股作為一種完全的市場行為,相對簡單可行,因為它既不涉及不同制度的銜接,也不涉及股價硬性接軌的難題。同時,對于上市公司或大股東而言,由于目前B股價格比較低,采用回購注銷方式成本較低,還可以提升公司的每股收益與凈資產(chǎn)或增強大股東控股能力。但是,我們要注意到,回購注銷B股這一手段面臨著如下一些問題,須引起重視。

(1)回購的積極性不足。對于B股公司而言,解決B股問題沒有緊迫性,國家對此的政策也還不明朗。同時,部分B股公司發(fā)行的B股數(shù)量較少,在總股本中的比例很低,是否進行B股回購,對大股東的控制權并無實質(zhì)性影響,因此,大股東出于加強控股權而回購B股的動機可能并不強。另外,對于部分B股在總股本中的比例較高的公司及純B股公司,如果回購后剩余的流通股數(shù)量未達到有關規(guī)定的下限,就可能面臨退市。以上這些都在一定程度上損害了上市公司回購的積極性。

(2)回購的能力問題。進行B股回購,要求具備很強的支付能力,并非是所有的B股上市公司都有回購能力,能夠滿足這一條件的公司并不多。有些現(xiàn)金充沛的上市公司是有可能采取回購B股的方式,可有些現(xiàn)金不多的公司就未必能夠進行B股回購,甚至有些績差公司連經(jīng)營都成問題,根本不可能拿出錢來回購。

(3)B股市場嚴重缺乏流動性,如果回購的消息傳出,將造成股價飛漲,操作難度很大,如果B股股價上漲過高,那么上市公司可能會失去回購的動力。

(4)B股回購涉及到換匯問題,還面臨著外匯管理政策的制約。

從上述分析中,我們可以看出,回購注銷B股方式不具備普遍適用性,只能由具備條件的B股公司適時展開。

2.A、B股市場并軌面臨著境外投資者資本項目兌換問題

目前B股投資者中仍然有一部分是境外投資者,他們所受的外匯管制非常寬松,他們可以在賣掉股票后,立即把資金匯出國外。A、B股市場并軌后,必然是以人民幣交易,在這種情況下,這些投資者當初以外匯購得的股票,在出售時得到的卻是人民幣。在人民幣資本項目下不能自由兌換的條件下,這些投資者存在強烈的貨幣偏好,很難接受轉(zhuǎn)換幣種的做法。因此,不少人認為人民幣在資本項目下可自由兌換是實施A、B股合并的必備前提,而要實現(xiàn)這一點還有很長的路要走。

事實上,實現(xiàn)人民幣在資本項目下可自由兌換并不是A、B股市場并軌所必須的,在人民幣完全自由兌換之前,也可以進行市場合并。當然,在現(xiàn)行的外匯管理制度下,需要進行創(chuàng)新性的制度安排才能解決這一問題。

至于許多人考慮的對外匯市場及匯率的沖擊問題,以今日中國外匯盤子之大,B股股改涉及到的外匯兌換量應該微不足道。

3.A、B股市場并軌面臨著境外投資者持股的流通問題

目前,我國A股市場對于境外投資者是通過實施QFII制度進行有限的開放的。根據(jù)這一制度,在B 股市場和A股市場并軌過程中,除了那些獲得了QFII資格、可以投資A股的境外投資者以外,其他境外投資者的B股賬戶并不能轉(zhuǎn)為普通A股賬戶到A股市場上交易,因為目前A股市場并沒有向所有境外法人和自然人開放。

在我國資本市場的漸進式開放戰(zhàn)略既定、資本市場全面開放尚需時日的情況下,這一部分境外投資者的股份流通問題成為需要我們重點考慮的關鍵問題之一。

4.如何進行股份轉(zhuǎn)換的問題

由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,B股如何轉(zhuǎn)換為A股成為A、B股市場并軌面臨的最大的難題。

這里首先涉及到是否存在補償問題。所謂的“補償”問題是指,由于目前A、B股之間存在著較大的價格差異,將B股并入A股,是否應像股權分置改革中由非流通股股東向流通股股東支付對價那樣,由B股股東向A股股東支付對價作為利益補償。筆者認為,從理論上,A、B股是同股同權,享受同樣的各種權利,因此其理論價值是一致的,之所以出現(xiàn)不同價的現(xiàn)象,究其根本原因是市場的分割或隔離,因此,A、B股市場并軌不應該存在支付對價的問題。

既然不存在支付對價的問題,則A、B股市場并軌,最大的問題還在于股價的接軌。由于目前B股市場非常低迷,價格幾乎扭曲,而A股市場效率更高,價格發(fā)現(xiàn)機制更為健全,更能形成公允的價格,因此A、B股價格接軌應該以A股股價為價值中樞,B股股價向A股股價靠攏。這對于B股投資者來說是喜上眉梢的事情,然而,將B股轉(zhuǎn)換成A股,將直接擴大A股流通股盤子,影響A股的市場價格,造成A股投資者的利益損失。

由此可見,股價的接軌問題,直接影響著A、B股投資者的利益,關系到并軌的成敗。

三、對策建議

1.鼓勵B股上市公司進行B股的回購業(yè)務

如前所述,回購B股是解決B股市場問題上最為體現(xiàn)市場化原則的方式,從目前來看已經(jīng)基本沒有制度障礙?；刭廈股雖然很難成為全面解決B股市場問題的方案,但是可以有效減輕B股股改的壓力。因此,我們有必要在政策上予以支持和配套,鼓勵上市公司和大股東進行B股回購。首先,可以提供再融資便利,激勵公司開展回購行動。監(jiān)管部門可以適當開辟再融資特別通道,或是允許企業(yè)增發(fā)A股回購B股,或是在公司回購B股后,再視條件提供A股發(fā)行便利,還可以直接對B股回購提供信貸支持。其次,在外匯管理方面可以采取一些臨時的特殊政策,給回購提供換匯便利。

2.通過制度創(chuàng)新,解決B股境外投資者的持股問題

B股境外投資者的持股問題受到外匯管制和資本市場開放制度的制約。通過研究,我們發(fā)現(xiàn),在現(xiàn)行的法律框架內(nèi),通過創(chuàng)新性的制度設計,完全可以有效的解決這一問題。

在境外投資者持股的流通問題上,我們可以采用分類解決的方式來加以處理。對于具備QFII資格或條件的,完全可以通過QFII通道來解決。而對于其他境外投資者,應允許他們自由選擇是否繼續(xù)持股,我們可以為其提供一個特種A股賬戶,規(guī)定其只能賣出股票而不能買入股票,股票賣完后,該賬戶即被注銷。對那些不愿拋出股票的境外投資者,則可以允許其長期保留該特種A股賬戶,直至該投資者獲準投資A股時,再自動轉(zhuǎn)為普通A股賬戶。

在外匯管理方面,我們可以開辟一條特別通道,對原B股境外投資者在換匯和外匯匯出方面給與特別的便利,允許這些境外投資者將合法的本金、資本利得、股息等轉(zhuǎn)為外匯匯出,確保其退出渠道暢通。

3.合理處理A、B股股價接軌問題

首先,我們可以采取必要的政策措施,如允許機構投資者介入、設立B股基金等,以增強B股市場的活躍度,激活B股市場。在此基礎上把A、B股股價接軌的問題交由市場去解決。這樣,既可以避免對股市產(chǎn)生較大沖擊,也可以減輕對投資者利益的影響。

事實上,當我們明確了B股市場改革的基本思路后,市場就會自己解決A、B股價差:投資者就會積極買入B股,使B股價格上升,從而縮小了兩者的價差。一旦公司A、B股股價接軌(比如當市價差在一定百分比以內(nèi)),第二日就自動自然并軌,立即執(zhí)行,成熟一家并軌一家。

由于B股市場的規(guī)模對于A股市場而言是非常小的,A股市場不會因此受到實質(zhì)性的沖擊,同時,由于B股市場已經(jīng)對境內(nèi)投資者開放,A股投資者完全可以參與B股市場,分享B股市場改革的收益。因此,這種方式可以在一種多贏的格局下順利地實現(xiàn)A、B股市場的自然并軌,妥善解決我國資本市場的這一遺留問題。