淺析套期保值

毛　瑩　高利春

摘要:隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展和全球經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加劇,中國(guó)儼然已融入世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大潮中,然而我國(guó)對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的理解還不夠深入,上市公司對(duì)于金融衍生產(chǎn)品的研究,風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警、計(jì)算分析以及控制能力比較欠缺,因此在前期利益的誘惑下,企業(yè)家往往忽視公司風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制存在的漏洞,抱著一種賭博的心態(tài)參與全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),正中國(guó)際投機(jī)者只下懷。本文在講述套期保值的基本原理的基礎(chǔ)上,結(jié)合國(guó)航套期保值導(dǎo)致巨額浮虧的案例分析,來(lái)進(jìn)一步闡述套期保值的基本原理和操作規(guī)程。

關(guān)鍵詞:國(guó)航;套期保值;結(jié)構(gòu)性期權(quán);比例杠桿;基差

一、套期保值的概述

套期保值(Hedging)也譯作“對(duì)沖交易”,目前各方對(duì)于套期保值定義不盡相同,通用的定義采用企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定,即“企業(yè)為規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等,指定一項(xiàng)或一項(xiàng)以上套期工具,使套期工具的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng),預(yù)期抵銷(xiāo)被套期項(xiàng)目全部或部分公允價(jià)值或現(xiàn)金流量變動(dòng)”。 套期保值基本做法就是買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出與現(xiàn)貨市場(chǎng)交易數(shù)量相當(dāng),但交易地位相反的商品期貨合約,以期在未來(lái)某一時(shí)間通過(guò)賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)相同的期貨合約,對(duì)沖平倉(cāng),結(jié)清期貨交易帶來(lái)的盈利或虧損,以此來(lái)補(bǔ)償或抵消現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)所帶來(lái)的實(shí)際價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或利益,使交易者的經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)定在一定的水平。

套期保值實(shí)質(zhì)上就是在“現(xiàn)”與“期”之間、近期和遠(yuǎn)期之間建立的一種對(duì)沖機(jī)制,以使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)降低到最低限度。然而期貨市場(chǎng)畢竟是不同于現(xiàn)貨市場(chǎng)的獨(dú)立市場(chǎng),它還會(huì)受一些其他因素的影響,因而期貨價(jià)格的波動(dòng)時(shí)間與波動(dòng)幅度不一定與現(xiàn)貨價(jià)格完全一致;加之期貨市場(chǎng)上有規(guī)定的交易單位,兩個(gè)市場(chǎng)操作的數(shù)量往往不盡相等,這些就意味著套期保值者在沖銷(xiāo)盈虧時(shí),有可能獲得額外的利潤(rùn)或虧損。

二、國(guó)航套期保值虧損探悉

航空業(yè)是個(gè)非常脆弱的高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),很容易受到政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)起伏、金融匯率和油價(jià)波動(dòng)等受外界因素的影響,航空公司的利潤(rùn)預(yù)期很大程度上取決于未來(lái)的航油價(jià)格,2006年國(guó)際油價(jià)的頻繁波動(dòng)使航空公司吃盡苦頭,因此航油套期保值被認(rèn)為是降低運(yùn)營(yíng)成本、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)造利潤(rùn)的必要措施之一。

(一)航油套保

航油套期保值業(yè)務(wù)是航空公司鎖定航油成本的主要手段,它可與公司實(shí)際的用油成本相對(duì)沖,穩(wěn)定和固化公司的航油成本,有效規(guī)避因航油價(jià)格大幅上漲帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。作為第一只“吃螃蟹”的中國(guó)國(guó)航,燃料成本占總成本的40%左右,而國(guó)際上平均航油成本只占航空公司運(yùn)營(yíng)成本的10%-15%,為了減少營(yíng)運(yùn)壓力,最大限度降低成本,各大航空公司廣泛采取航油套期這一方式。根據(jù)有關(guān)資料可知,國(guó)航從2001年就開(kāi)始進(jìn)行航油的套期保值業(yè)務(wù),在 2005年至2007年三年間,國(guó)航的航油衍生工具的凈收益為0.95億元、1.13億元和2.36億元。由于在此期間,原油價(jià)格保持上升的趨勢(shì),公司的航油套期保值業(yè)務(wù)很好的降低了公司的燃油成本和業(yè)績(jī)波動(dòng)。

一般而言,航空公司主要通過(guò)買(mǎi)入看漲期權(quán)來(lái)規(guī)避燃油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn),近年來(lái),由于國(guó)際油價(jià)持續(xù)“高燒不退”,航空商們紛紛進(jìn)入期油市場(chǎng)作對(duì)沖以應(yīng)對(duì)高油價(jià)。其交易原理如圖一所示:在支付完一定的手續(xù)費(fèi)M后,航空商有權(quán)在油價(jià)上漲至B以上時(shí),以B的價(jià)錢(qián)從該權(quán)利出賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)航空油。通過(guò)這一交易,航空商能夠有效的規(guī)避油價(jià)上漲所帶來(lái)的成本提高,從而有效的保持自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

(二)國(guó)航套保巨虧分析

作為中國(guó)最好的航空公司之一,中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司2008年股價(jià)從最高價(jià)29.85元跌至最低價(jià)3.25元,跌幅近90%,遠(yuǎn)超同期大盤(pán)70%跌幅。究其根本原因,在于國(guó)航為航油所做的套期保值交易產(chǎn)生的巨大浮虧。如果是單純的、小規(guī)模的套期保值,是不至于產(chǎn)生如此大的損失的,該套期保值之所以會(huì)對(duì)國(guó)航業(yè)務(wù)產(chǎn)生如此大的影響,我個(gè)人認(rèn)為主要有以下幾方面原因:

1.深陷“結(jié)構(gòu)性期權(quán)”套保迷宮

國(guó)航的公告顯示,國(guó)航并不是單純選擇一種衍生產(chǎn)品在為航油成本進(jìn)行保值,而是選擇了創(chuàng)新性的結(jié)構(gòu)性衍生產(chǎn)品進(jìn)行交易。有關(guān)資料顯示,“國(guó)航在航油套保上使用了包含5到6種模型工具的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”。他們使用的衍生工具被稱(chēng)為Accumulator,也稱(chēng)累計(jì)期權(quán)。這種工具的收益/風(fēng)險(xiǎn)分布比較復(fù)雜,需要運(yùn)用現(xiàn)代金融工程技術(shù)進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。

國(guó)航公告稱(chēng):“公司選擇了在獲得按固定價(jià)格買(mǎi)入燃油權(quán)利的同時(shí),授予對(duì)手方以更低的固定價(jià)格賣(mài)出燃油的權(quán)利……”也就是說(shuō),國(guó)航通過(guò)同時(shí)買(mǎi)入看漲期權(quán)和賣(mài)出看跌期權(quán)來(lái)進(jìn)行航油的套期保值,其交易原理為:1)中國(guó)國(guó)航有權(quán)以約定的價(jià)格B按照事先確定的時(shí)間從對(duì)手方買(mǎi)入一定數(shù)量的燃油;2)同時(shí),對(duì)手方也有權(quán)以約定價(jià)格A按照事先確定的時(shí)間向本公司賣(mài)出一定數(shù)量的燃油。如圖二所示,中國(guó)國(guó)航將其燃油采購(gòu)價(jià)鎖定在區(qū)間[A,B],當(dāng)油價(jià)跌至A以下時(shí),對(duì)手方有權(quán)將燃油以A的價(jià)格賣(mài)給中國(guó)國(guó)航;當(dāng)油價(jià)漲至B以上時(shí),國(guó)航有權(quán)以B的價(jià)格從對(duì)手方買(mǎi)入航油。通過(guò)這一操作,使國(guó)航的套期保值業(yè)務(wù)的收益如圖三所示。

國(guó)航目前持有的套期保值合約于2008年7月間訂立,期限最長(zhǎng)至2011年。合約訂立當(dāng)時(shí),國(guó)際油價(jià)處在高位,且市場(chǎng)普遍預(yù)期油價(jià)將繼續(xù)走高。如果油價(jià)繼續(xù)走高的話,國(guó)航通過(guò)買(mǎi)入買(mǎi)權(quán)和賣(mài)出賣(mài)權(quán)兩項(xiàng)操作可以有效的避免航油價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)。但如圖四所示,國(guó)航實(shí)際上是在油價(jià)最高點(diǎn)訂立的合約,此時(shí)油價(jià)最高曾達(dá)到147美元一桶,自定立合約以后,國(guó)際油價(jià)大幅下跌,如果國(guó)航只是單純的通過(guò)買(mǎi)入買(mǎi)權(quán)來(lái)進(jìn)行套期保值的話,其損失僅為購(gòu)買(mǎi)買(mǎi)權(quán)時(shí)支付的手續(xù)費(fèi),而造成國(guó)航如今巨額虧損的罪魁禍?zhǔn)资瞧滟u(mài)出的賣(mài)權(quán),通過(guò)圖三分析可知,當(dāng)油價(jià)下降到A以下X時(shí),賣(mài)權(quán)的購(gòu)買(mǎi)方有權(quán)以A的價(jià)格向國(guó)航出售原油,此時(shí)國(guó)航的虧損為(A-X)。到2008 年10 月31 日,紐約原油的收盤(pán)價(jià)為67.81 美元/桶,國(guó)航此時(shí)的浮虧以達(dá)到31億。而截至2008年12月31日紐約原油的收盤(pán)價(jià)為44.60美元/桶,此時(shí)國(guó)燃油套期保值合約浮虧擴(kuò)大到68億元人民幣。結(jié)構(gòu)性期權(quán)的一般模式是,既作為期權(quán)的買(mǎi)方,如買(mǎi)入看漲期權(quán);同時(shí)也是期權(quán)的賣(mài)方,如賣(mài)出看跌期權(quán)。在這種模式下面,風(fēng)險(xiǎn)看似得到了對(duì)沖,其實(shí)不然,因?yàn)樽鳛槠跈?quán)買(mǎi)方,只有在價(jià)格對(duì)自己有利的時(shí)候才會(huì)行使權(quán)力,而作為期權(quán)的賣(mài)方,當(dāng)價(jià)格對(duì)自己不利的時(shí)候,是沒(méi)有辦法規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的。無(wú)論是巴林銀行的倒閉,震驚國(guó)內(nèi)外的“國(guó)儲(chǔ)銅”事件,還是此次國(guó)航的巨額浮虧,都是由于深陷了“結(jié)構(gòu)性期權(quán)的迷宮”。我國(guó)衍生品市場(chǎng)還處于剛剛起步的階段,一般企業(yè)尚不具備對(duì)復(fù)雜衍生品進(jìn)行定價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)管理的能力,選擇這些工具難免落入所謂的“陷阱”之中。因此,企業(yè)在避險(xiǎn)交易中一定要量力而行,選擇能理解、可控制的方案及合約交易,以免出現(xiàn)以避險(xiǎn)為目的進(jìn)入,以更大的風(fēng)險(xiǎn)為結(jié)局退出的局面。

2.套期保值數(shù)量過(guò)大--過(guò)大比例杠桿操作

根據(jù)有關(guān)資料,在2001年至2004年,國(guó)航進(jìn)行套期保值的航油數(shù)量?jī)H為全年實(shí)際用油量的12%,而2008年底國(guó)航的公告顯示公司董事會(huì)授權(quán)的套期保值量為實(shí)際燃油采購(gòu)量的50%～10%。國(guó)航今年的航空煤油采購(gòu)量約為320萬(wàn)噸,以此推算,其套保的規(guī)模上限應(yīng)該是192萬(wàn)噸。

影響國(guó)航套期保值虧損大小的關(guān)鍵因素有兩個(gè),一是航油價(jià)格,二是對(duì)手方向其出售航油的數(shù)量。在行權(quán)價(jià)格和市價(jià)均可確定的情況下,影響虧損的關(guān)鍵就在于行權(quán)的數(shù)量,國(guó)航將對(duì)手方出售的最高數(shù)量定為實(shí)際用量的50%?10%,可謂是豪賭。

當(dāng)前油價(jià)出現(xiàn)大幅下降,國(guó)航的現(xiàn)貨采購(gòu)會(huì)降低成本,是可以覆蓋一旦產(chǎn)生燃油套期保值實(shí)際虧損所造成的部分損失,但由于國(guó)航進(jìn)行套期保值的數(shù)量達(dá)到實(shí)際用量的50%左右,使得成本的降低額很難全部覆蓋套期保值所帶來(lái)的巨額虧損。

3.扭曲了套期保值的目的

套期保值的目的是通過(guò)一些衍生工具來(lái)固定成本或者鎖定利潤(rùn),以消除或者減少由于市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的不確定性。國(guó)航之所以在套保方面出現(xiàn)巨虧,問(wèn)題并不在于套保本身,而是在于套保的目的上出現(xiàn)了偏差,由單純對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、保值轉(zhuǎn)向希望借此盈利。

國(guó)航如果僅僅為了防止油價(jià)上漲來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),其實(shí)只要買(mǎi)入看漲期權(quán)就完全足夠了,即使判斷失誤,損失掉的也僅僅只會(huì)是小額的手續(xù)費(fèi)。然而為了獲得有限的手續(xù)費(fèi),國(guó)航又同時(shí)賣(mài)出看跌期權(quán),這類(lèi)期權(quán)對(duì)國(guó)航來(lái)說(shuō)收益有限、虧損卻是無(wú)限的。加之套期保值的頭寸過(guò)量,更使其套期保值行為帶有濃濃的投機(jī)色彩。這種投機(jī)行為偏離了套期保值的目的,演變成了對(duì)油價(jià)走勢(shì)的一種賭博,如果油價(jià)上漲,國(guó)航可以繼續(xù)享受低成本油價(jià),獲得收益;如果油價(jià)下跌,國(guó)航則會(huì)承擔(dān)巨額虧損。而國(guó)際油價(jià)幾個(gè)月來(lái)的走勢(shì)證明了國(guó)航完全看錯(cuò)了趨勢(shì)。

導(dǎo)致國(guó)航出現(xiàn)巨額虧損的原因是十分復(fù)雜的,除了上述三個(gè)原因,對(duì)衍生品市場(chǎng)缺乏研究、場(chǎng)外交易靈活性差等也

是其虧損的重要原因。

三、套期保值對(duì)策分析

結(jié)合以上的分析,我認(rèn)為套期保值的風(fēng)險(xiǎn)防范應(yīng)從以下幾個(gè)方面著手:

1.堅(jiān)持“均等相對(duì)”的原則。“均等”,就是進(jìn)行期貨交易的商品必須和現(xiàn)貨市場(chǎng)上將要交易的商品在種類(lèi)上相同或相關(guān)數(shù)量上相一致?！跋鄬?duì)”,就是在兩個(gè)市場(chǎng)上采取相反的買(mǎi)賣(mài)行為,如在現(xiàn)貨市場(chǎng)上買(mǎi),在期貨市場(chǎng)則要賣(mài),或相反。

2.只做套期保值,屏棄投機(jī)行為。適當(dāng)選擇有一定風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)貨交易進(jìn)行套期保值。如果市場(chǎng)價(jià)格較為穩(wěn)定,那就不需進(jìn)行套期保值,進(jìn)行保值交易需支付一定費(fèi)用;期貨市場(chǎng)是一個(gè)充滿(mǎn)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng),套期保值參與者一旦在價(jià)格變動(dòng)中放棄了本來(lái)的參與目的,變成風(fēng)險(xiǎn)投資者,其結(jié)果就可能完全不再是鎖定成本,而是血本無(wú)歸。

3.比較凈冒險(xiǎn)額與保值費(fèi)用,最終確定是否要進(jìn)行套期保值。通過(guò)合理分析風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源,并結(jié)合企業(yè)自身的長(zhǎng)期發(fā)展策略來(lái)確定套期保值過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)偏好,即企業(yè)愿意承擔(dān)哪些風(fēng)險(xiǎn),不愿意承擔(dān)哪些風(fēng)險(xiǎn),明確承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的最低限度和不能超過(guò)的最高限度,并據(jù)此確定風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警線及采取的相應(yīng)對(duì)策。

4.根據(jù)價(jià)格短期走勢(shì)預(yù)測(cè),計(jì)算出基差(即現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格之間的差額)預(yù)期變動(dòng)額,并據(jù)此做出進(jìn)入或離開(kāi)期貨市場(chǎng)的時(shí)機(jī)規(guī)劃,并予以執(zhí)行。基差的變化對(duì)套期保值者來(lái)說(shuō)至關(guān)重要,因?yàn)榛钍乾F(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的變動(dòng)幅度和變化方向不一致所引起的,所以,只要套期保值者隨時(shí)觀察基差的變化,并選擇有利的時(shí)機(jī)完成交易,就會(huì)取得較好的保值效果,甚至獲得額外收益。同時(shí),由于基差的變動(dòng)比期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定一些,這就為套期保值交易創(chuàng)造了十分有利的條件。而且,基差的變化主要受制于持倉(cāng)費(fèi)用,一般比觀察現(xiàn)貨價(jià)格或期貨價(jià)格的變化情況要方便得多。所以,熟悉基差的變動(dòng)對(duì)套期保值者來(lái)說(shuō)是大有益處的。

5.最根本的還是大力加強(qiáng)專(zhuān)業(yè)人才隊(duì)伍的建設(shè)。套期保值是個(gè)非常專(zhuān)業(yè)的東西,必須有一支專(zhuān)業(yè)的操作隊(duì)伍,全面研究國(guó)際與國(guó)內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)、外匯、利率等外部環(huán)境,分析經(jīng)濟(jì)發(fā)展和運(yùn)行的軌跡和規(guī)律,“靈活套?！?以為企業(yè)規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

四、綜述

在此次金融危機(jī)中,除了國(guó)航、東航等上市公司在石油的套期保值上失利外,中信泰富在外匯合約中,深南電與高盛在油價(jià)對(duì)賭中也均以失敗告終。雖然中國(guó)企業(yè)在套期保值業(yè)務(wù)中損失慘重,但隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程的日益加快,中國(guó)企業(yè)的材料采購(gòu)將越來(lái)越依賴(lài)于國(guó)際市場(chǎng)。適當(dāng)?shù)奶灼诒Ｖ禑o(wú)疑會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)家不斷完善衍生品市場(chǎng)的同時(shí),企業(yè)也應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人員的監(jiān)管,樹(shù)立正確的風(fēng)險(xiǎn)控制觀念,進(jìn)一步學(xué)習(xí)有關(guān)衍生品交易的知識(shí),讓套期保值業(yè)務(wù)更好地發(fā)揮它的作用。

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