后股改時(shí)代并購(gòu)支付方式的實(shí)證研究

葛文雷　平　靜

【摘 要】 隨著股權(quán)分置改革的完成,大小非的逐漸解禁,以換股并購(gòu)為主的非現(xiàn)金并購(gòu)越來(lái)越顯現(xiàn)出它在改善并購(gòu)績(jī)效方面的優(yōu)越性。本文選取了我國(guó)96家2006年發(fā)生并購(gòu)的上市公司,采用因子分析法分別比較了現(xiàn)金并購(gòu)和非現(xiàn)金并購(gòu)這兩種不同支付方式下企業(yè)的并購(gòu)績(jī)效,得出非現(xiàn)金并購(gòu)在改善并購(gòu)績(jī)效方面優(yōu)于現(xiàn)金并購(gòu)的結(jié)論。

【關(guān)鍵詞】 并購(gòu)支付方式; 并購(gòu)績(jī)效; 現(xiàn)金支付; 非現(xiàn)金支付

一、研究背景及意義

中國(guó)上市公司的并購(gòu)起步較晚,并購(gòu)支付方式也相對(duì)單一,目前我國(guó)大多數(shù)的并購(gòu)僅限于現(xiàn)金支付的簡(jiǎn)單模式,但由于現(xiàn)金支付方式本身的缺點(diǎn),它卻不是最好的支付方式。產(chǎn)生這種現(xiàn)象是由于長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)法律法規(guī)的不健全以及我國(guó)上市公司股權(quán)分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同價(jià),并且非流通股一般很難合理定價(jià)等原因造成的。由于股權(quán)分置這一制度性缺陷的困擾,我國(guó)資本市場(chǎng)上的并購(gòu)活動(dòng)與成熟資本市場(chǎng)有很大不同,并購(gòu)活動(dòng)的正面效應(yīng)往往難于顯現(xiàn)。

始于2005年4月底至今的股權(quán)分置改革則是我國(guó)股市發(fā)展的分水嶺,中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生了翻天覆地的變化。股權(quán)分置改革的實(shí)施,解決了同股同權(quán)的問(wèn)題,引領(lǐng)中國(guó)股市走向全流通時(shí)代;隨著新《公司法》、新《證券法》和新《上市公司收購(gòu)管理辦法》相繼出臺(tái),這些法規(guī)順應(yīng)了市場(chǎng)的發(fā)展,為全流通時(shí)代的并購(gòu)市場(chǎng)制定了新的規(guī)則,大大增強(qiáng)了上市公司并購(gòu)的可操作性,為今后并購(gòu)支付方式的多樣化解決了制度的障礙。

如今,我國(guó)正處于后股權(quán)分置改革時(shí)代,我國(guó)上市公司并購(gòu)活動(dòng)必然隨股權(quán)制度的變革而變化。這些變化將會(huì)全面激活上市公司并購(gòu)行為,引領(lǐng)一波并購(gòu)浪潮。在這樣的一個(gè)大環(huán)境下,研究上市公司的支付方式,可以為上市公司在并購(gòu)中采取何種支付方式提供一些建議,有助于我國(guó)上市公司成功地進(jìn)行并購(gòu),達(dá)到并購(gòu)效果的最優(yōu)化。

二、指標(biāo)選擇和研究方法

(一)樣本選取

隨著新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的出臺(tái),股權(quán)分置改革帶來(lái)市場(chǎng)的革命性變化,我國(guó)資本市場(chǎng)異常火熱。因此,本文將2006年參加并購(gòu)活動(dòng)的上市公司定為研究對(duì)象。根據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》2006年公布的《上市公司重組事項(xiàng)總覽》,通過(guò)整理得到我國(guó)A股市場(chǎng)上353家上市公司的并購(gòu)案例,根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行了調(diào)整:1.樣本公司為并購(gòu)方,剔除樣本公司為被并購(gòu)方;2.剔除樣本公司被摘牌或者為ST的公司;3.樣本公司取得被并購(gòu)方控制權(quán),剔除未取得控制權(quán)的公司;4.剔除2006年內(nèi)不止一次進(jìn)行并購(gòu)的樣本公司。最終得到96起并購(gòu)案例,其中現(xiàn)金并購(gòu)87起,換股并購(gòu)6起,承債式并購(gòu)2起,資產(chǎn)置換1起。為了方便分析,將所有非現(xiàn)金并購(gòu)歸為一類,共計(jì)9起。計(jì)算過(guò)程運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析軟件SPSS11.5 for windows。

(二)指標(biāo)選擇

本文從企業(yè)的盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及成長(zhǎng)能力四方面對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行系統(tǒng)的評(píng)價(jià),選擇了以下9個(gè)指標(biāo)來(lái)綜合考評(píng)公司的績(jī)效,其中用每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和凈資產(chǎn)收益率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的盈利能力;用流動(dòng)比率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的短期償債能力;用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的長(zhǎng)期償債能力;用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力;用銷售增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的成長(zhǎng)能力。具體指標(biāo)見(jiàn)表1。

(三)研究方法

為了便于對(duì)并購(gòu)前后公司的業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比,本文用因子分析法構(gòu)建一個(gè)綜合得分函數(shù)將這9個(gè)指標(biāo)壓縮成一個(gè)綜合得分。其核心是對(duì)若干個(gè)指標(biāo)進(jìn)行因子分析提取公共因子,再以每個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)數(shù)與該因子的得分乘積和構(gòu)造綜合得分函數(shù),Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。

其中Pi是第i個(gè)公司業(yè)績(jī)的綜合得分,aij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的方差貢獻(xiàn)率,Zij是第i個(gè)公司第j個(gè)因子的得分。

三、實(shí)證分析結(jié)果及分析

(一)綜合得分的計(jì)算

計(jì)算綜合得分所需的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind資訊和新浪網(wǎng)?，F(xiàn)以因子分析法對(duì)樣本公司并購(gòu)前后各年的9個(gè)指標(biāo)X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分別進(jìn)行因子分析,提取5個(gè)公因子,然后再根據(jù)因子得分和方差貢獻(xiàn)率,得出3個(gè)綜合得分函數(shù):

并購(gòu)前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3

+11.178%Z4+9.102%Z5

并購(gòu)當(dāng)年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2 +15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5

并購(gòu)后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5

(二)全部并購(gòu)樣本的綜合檢驗(yàn)

表2列示了并購(gòu)前后相應(yīng)年份的綜合得分差值的結(jié)果值。

從圖1中可以清楚地看出以換股并購(gòu)為主的非現(xiàn)金并購(gòu)能夠明顯改善上市公司績(jī)效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例為55.56%,說(shuō)明有超過(guò)一半的公司績(jī)效得以提高,同樣2007年比2006年高出0.3414,正值比例為55.56%,說(shuō)明2007年也有超過(guò)一半的公司績(jī)效有提高,并且提高幅度大于2006年。比較2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家績(jī)效有提高?？梢?jiàn)采用非現(xiàn)金并購(gòu)的公司在短期內(nèi)會(huì)大大提高公司績(jī)效。

使用現(xiàn)金并購(gòu)的情況明顯不如非現(xiàn)金并購(gòu),2006年得分降低了0.0197,因?yàn)橹挥?6.78%的公司即32家績(jī)效有所提高,其余大部分公司績(jī)效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家績(jī)效提高,現(xiàn)金并購(gòu)對(duì)公司的財(cái)務(wù)壓力逐漸體現(xiàn)。比較2005年和2007年,雖然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,說(shuō)明38家公司績(jī)效提高,樣本中有個(gè)別公司情況惡化,降低了總體分?jǐn)?shù)。

究其原因,采用現(xiàn)金并購(gòu)需要企業(yè)籌集大量的現(xiàn)金,會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的財(cái)務(wù)壓力。而非現(xiàn)金支付方式運(yùn)用股票資產(chǎn)或者混合支付等方式獲得目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)或者控制權(quán),避免了短期大量現(xiàn)金流出的壓力,有利于大規(guī)模并購(gòu)的實(shí)現(xiàn),同時(shí)也可以降低企業(yè)的日常運(yùn)營(yíng)和償債的資金壓力,從而降低并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。因此,非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效大大優(yōu)于現(xiàn)金并購(gòu)。

(三)關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易中不同并購(gòu)方式的績(jī)效比較

關(guān)聯(lián)交易就是企業(yè)關(guān)聯(lián)方之間的交易。按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則,一切企業(yè)之間的交易都應(yīng)該在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的原則下進(jìn)行,而在關(guān)聯(lián)交易中由于交易雙方存在各種各樣的關(guān)聯(lián)關(guān)系,有利益上的牽扯,交易并不是在完全公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的條件下進(jìn)行的。關(guān)聯(lián)交易客觀上可能給企業(yè)帶來(lái)或好或壞的影響。在我國(guó)證券市場(chǎng)上關(guān)聯(lián)交易非常普遍,往往占據(jù)整個(gè)市場(chǎng)并購(gòu)規(guī)模的50%左右。表3、圖2和圖3分別比較了關(guān)聯(lián)交易下和非關(guān)聯(lián)交易下不同并購(gòu)支付方式的綜合得分均值差。

由表3可以看出,87起現(xiàn)金并購(gòu)案中關(guān)聯(lián)交易占38起,少于非關(guān)聯(lián)交易;9起非現(xiàn)金并購(gòu)中,關(guān)聯(lián)交易占6起,多于非關(guān)聯(lián)交易。而根據(jù)正值比率,無(wú)論現(xiàn)金并購(gòu)還是非現(xiàn)金并購(gòu),非關(guān)聯(lián)并購(gòu)下并購(gòu)績(jī)效提高的樣本公司多于關(guān)聯(lián)并購(gòu)下并購(gòu)績(jī)效提高的樣本公司。

從圖2、圖3中可以看出,關(guān)聯(lián)并購(gòu)下,并購(gòu)當(dāng)年,現(xiàn)金并購(gòu)和非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效都有所下降,并購(gòu)后一年,現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效略微下降,非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效明顯改善;非關(guān)聯(lián)并購(gòu)下,并購(gòu)當(dāng)年非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效明顯提高,并購(gòu)后一年,無(wú)論現(xiàn)金并購(gòu)還是非現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效都有所下降。

究其原因,現(xiàn)金并購(gòu)績(jī)效逐年降低是因?yàn)樨?cái)務(wù)壓力逐年顯現(xiàn),而非現(xiàn)金并購(gòu)中,如果是關(guān)聯(lián)并購(gòu),從有利的方面講,交易雙方因存在關(guān)聯(lián)關(guān)系,可以節(jié)約大量商業(yè)談判等方面的交易成本,并可運(yùn)用行政的力量保證商業(yè)合同的優(yōu)先執(zhí)行,從而提高交易效率。從不利的方面講,由于關(guān)聯(lián)交易方可以運(yùn)用行政力量撮合交易的進(jìn)行,從而有可能使交易的價(jià)格、方式等在非競(jìng)爭(zhēng)的條件下出現(xiàn)不公正情況,形成對(duì)股東或部分股東權(quán)益的侵犯。因此,并購(gòu)當(dāng)年,可能由于并購(gòu)公司與目標(biāo)公司在并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生后需要經(jīng)歷一段相互適應(yīng)的磨合期,以尋求并購(gòu)后的協(xié)同效應(yīng),正因?yàn)槿绱?導(dǎo)致了其總體經(jīng)營(yíng)績(jī)效降低。并購(gòu)后一年,關(guān)聯(lián)并購(gòu)有利因素逐漸顯現(xiàn),績(jī)效得以明顯改善;如果是非關(guān)聯(lián)并購(gòu),并購(gòu)當(dāng)年績(jī)效提高,并購(gòu)后一年有所回落,總體來(lái)說(shuō),比較穩(wěn)定。

四、研究結(jié)論與建議

由以上分析可以看出,以換股并購(gòu)為主的非現(xiàn)金并購(gòu)越來(lái)越顯現(xiàn)出它對(duì)于并購(gòu)績(jī)效改善的優(yōu)越性,并且,關(guān)聯(lián)并購(gòu)中非現(xiàn)金并購(gòu)提高并購(gòu)績(jī)效的作用在并購(gòu)后一年顯現(xiàn),而非關(guān)聯(lián)交易中非現(xiàn)金并購(gòu)提高并購(gòu)績(jī)效的作用在并購(gòu)當(dāng)年顯現(xiàn)。

既然非現(xiàn)金并購(gòu)更能提高并購(gòu)績(jī)效,那為什么我國(guó)證券市場(chǎng)上還是現(xiàn)金并購(gòu)方式大行其道呢?究其原因,還是我國(guó)相應(yīng)法規(guī)制度不完善所導(dǎo)致。因此,還需要通過(guò)繼續(xù)加速和完善股權(quán)分置改革,讓所有的上市公司股份都可以進(jìn)入市場(chǎng)流通,解決同股不同權(quán)的問(wèn)題,這樣有利于股票支付的定價(jià),有利于推動(dòng)換股并購(gòu)的發(fā)展。

我國(guó)還應(yīng)進(jìn)一步完善相關(guān)的法律法規(guī),更加放寬對(duì)并購(gòu)的限制,如適當(dāng)降低定向發(fā)行股票的條件和減少審批程序,提高審批效率,這樣可以使更多的上市公司在財(cái)務(wù)狀況不太好或者希望通過(guò)換股實(shí)現(xiàn)并購(gòu)而又想縮短并購(gòu)時(shí)間的情況下實(shí)現(xiàn)換股并購(gòu)。

隨著大小非的解禁,全流通時(shí)代馬上到來(lái),所有上市公司資產(chǎn)都是證券化、可流通的,企業(yè)并購(gòu)將會(huì)以市場(chǎng)收購(gòu)流通股份的方式為主,收購(gòu)的價(jià)格將會(huì)有章可循,加之相關(guān)法律法規(guī)的逐步完善,以換股并購(gòu)為首的非現(xiàn)金并購(gòu)即將取代現(xiàn)金并購(gòu),成為并購(gòu)新時(shí)代的主要支付方式。●

【參考文獻(xiàn)】

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