上市公司并購動因分析

馬　琳　趙牡丹

摘要：并購代表了當今經(jīng)濟格局的演變趨勢，也反映了全球經(jīng)濟一體化的加深、國際競爭的加劇以及技術(shù)進步加快的總體趨勢。全球的并購浪潮也迅速席卷中國的企業(yè)界，對并購的理解和認識日顯重要。文章主要從并購的一般動因、并購的財務(wù)動因、中國企業(yè)跨國并購動因等方面進行了詳細闡釋。

關(guān)鍵詞：并購：并購動因；跨國并購

一、上市公司并購的一般動因

(一)并購能給企業(yè)帶來規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)

這主要體現(xiàn)在兩個方面：一是企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。企業(yè)可以通過并購達到最佳經(jīng)濟規(guī)模，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高專業(yè)化水平，以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟效益。二是企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模效應(yīng)。企業(yè)通過并購可以針對不同的顧客或市場進行專門的生產(chǎn)和服務(wù)，滿足不同消費者的需求；可集中足夠的經(jīng)費用于研究、設(shè)計、開發(fā)和生產(chǎn)工藝改進等方面，迅速推出新產(chǎn)品，采用新技術(shù)；企業(yè)規(guī)模的擴大使得企業(yè)的融資相對容易等。

(二)并購能給企業(yè)帶來市場權(quán)力效應(yīng)

可從縱向和橫向兩方面分析。企業(yè)的縱向并購可以通過對大量關(guān)鍵原材料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動，提高企業(yè)所在領(lǐng)域的進入壁壘和企業(yè)的差異化優(yōu)勢；企業(yè)通過橫向并購活動，可以提高市場占有率，憑借競爭對手的減少來增加對市場的控制力。

(三)并購能給企業(yè)帶來費用的節(jié)約

企業(yè)通過并購可以帶來以下方面費用的節(jié)約：交易費用、營銷費用、管理費用、研發(fā)費用、降低代理成本。在現(xiàn)代公司中所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離的情況下，決策的制定和執(zhí)行是經(jīng)營者的職權(quán)，而決策的評估和控制由所有者管理，這種互相分離的內(nèi)部機制設(shè)計可部分地解決代理問題，而并購則提供了一個解決代理問題的外部機制。當目標公司存在代理問題時，可以通過收購后撤換代理人的辦法解決代理問題。同時，由于這種針對企業(yè)代理人的潛在威脅的存在，也會限制代理人采取不利于所有者的行動。

(四)并購能使企業(yè)實現(xiàn)融資的目的

眾所周知，配股融資優(yōu)勢是上市公司發(fā)展的重要優(yōu)勢之一，但中國證券監(jiān)管部門以凈資產(chǎn)收益率對上市公司的配股資格做出了嚴格的要求。通過并購重組，上市公司往往能夠改善財務(wù)狀況，提高每股的收益率，達到配股融資的要求，從而能夠?qū)崿F(xiàn)更多的融資。

(五)并購能使企業(yè)實現(xiàn)“保殼”的目的

追求“殼資源”是中國特有的經(jīng)濟現(xiàn)象。中國對上市公司的審批較嚴格，上市資格也是一種資源，某些并購不是為獲得目標企業(yè)本身而是為獲得目標企業(yè)的上市資格，通過到國外買殼上市，企業(yè)可以在國外籌集資金進入外國市場。

(六)并購能使企業(yè)實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合

全國性的產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)重組以及全社會范圍內(nèi)資源的重新配置必然是大潮流、大趨勢。出于戰(zhàn)略目的的并購也得以蓬勃發(fā)展。如中國電信業(yè)的重組，2008年5月，中國電信以1100億元人民幣收購中國聯(lián)通CDMA網(wǎng)并合并中國衛(wèi)通的基礎(chǔ)電信業(yè)務(wù)，中國聯(lián)通換股合并中國網(wǎng)通，中國鐵通并人中國移動。本次重組規(guī)模巨大、操作復(fù)雜，涉及境內(nèi)外3個資本市場總市值超過7000億元人民幣的3家上市公司，更涉及1.2萬億元人民幣國有資產(chǎn)及8.7億電信用戶。此次電信業(yè)重組作為2008年度全球第4大交易，將使中國電信業(yè)進入“新移動”、“新電信”和“新聯(lián)通”三足鼎立的新競爭時代。

(七)并購能使企業(yè)獲得稅收優(yōu)惠

1、虧損彌補。通過收購虧損企業(yè)，利用所得稅法中虧損遞延彌補條款來達到合理、合法避稅的目的。當一家企業(yè)連續(xù)數(shù)年不曾盈利，企業(yè)擁有相當數(shù)量的累計虧損時，這家企業(yè)往往會被考慮為并購的對象。

2、資本性利得。一些企業(yè)通過支付被并購企業(yè)股東資本性利得，延遲繳稅。資本利得是指資產(chǎn)的售價超過其成本的部分。對于并購中資產(chǎn)的售價超出其成本的部分，并不能作為當期收益處理，而是確定為資本公積，故可以延遲繳稅。

3、所有權(quán)生命周期。當企業(yè)資產(chǎn)較新時，其折舊費和其他稅前扣除額會超過其稅前現(xiàn)金流量，稅收負擔較小。而當企業(yè)變老時，折舊進一步降低，稅前現(xiàn)金流量增加，企業(yè)的稅收負擔也加重。這時并購，通過所有權(quán)的改變，可以達到減稅的目的。

(八)實現(xiàn)多元化經(jīng)營，降低投資風險

企業(yè)的收益會存在較大的不穩(wěn)定性。不同的企業(yè)，其經(jīng)濟周期變動不同。因此，周期變動不同的企業(yè)通過并購來實現(xiàn)投資組合的多元化，既可以分散個別企業(yè)自身的特別風險，也可以降低投資組合的風險，進而增加收益的穩(wěn)定性。另外，由于在一定范圍內(nèi)，投資者把收益的不穩(wěn)定性與風險同等看待，通過并購實現(xiàn)投資組合的多元化，降低企業(yè)收益的不穩(wěn)定性，必將對企業(yè)股票價格產(chǎn)生有利影響。

二、企業(yè)并購財務(wù)動因

(一)合理避稅

由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益間的稅率差別較大，在并購中采取恰當?shù)呢攧?wù)處理方法可以達到合理避稅的效果。在稅法中規(guī)定了虧損遞延的條款，擁有較大盈利的企業(yè)往往考慮把那些擁有相當數(shù)量累積虧損的企業(yè)作為并購對象，納稅收益作為企業(yè)現(xiàn)金流入的增加可以增加企業(yè)的價值。在換股收購中，收購公司既未收到現(xiàn)金也未收到資本收益，因而這一過程是免稅的。企業(yè)通過資產(chǎn)流動和轉(zhuǎn)移使資產(chǎn)所有者實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化目的，并購方通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券換取目標企業(yè)的股票，這些債券在一段時間后再轉(zhuǎn)換成股票。這樣發(fā)行債券的利息可先從收人中扣除，再以扣除后的盈余計算所得稅，另一方面企業(yè)可以保留這些債券的資本收益直至其轉(zhuǎn)換為股票為止，資本收益的延期償付可使企業(yè)少付資本收益稅。

(二)籌資

籌資是迅速成長企業(yè)共同面臨的一個難題，設(shè)法與一個資金充足的企業(yè)聯(lián)合是一種有效的解決辦法，由于資產(chǎn)的重置成本通常高于其市價，在并購中企業(yè)熱衷于并購其他企業(yè)而不是重置資產(chǎn)。在有效市場條件下，反映企業(yè)經(jīng)濟價值的是以企業(yè)盈利能力為基礎(chǔ)的市場價值而非賬面價值，被兼并方企業(yè)資產(chǎn)的賣出價值往往出價較低，兼并后企業(yè)管理效率提高，職能部門改組降低有關(guān)費用，這些都是并購籌資的有利條件。因此采取產(chǎn)權(quán)流動形式使企業(yè)資產(chǎn)在不同方式下重新組合，盤活存量以減少投入，迅速形成新的生產(chǎn)力。

(三)企業(yè)價值增值

通常被并購企業(yè)股票的市盈率偏低，低于并購方，這樣并購?fù)瓿珊笫杏示S持在較高的水平上，股價上升使每股收益得到改善，提高了股東財富價值。同時企業(yè)資信等級上升，籌資成本下降，反映在證券市場上則使并購雙方股價上揚，企業(yè)價值增加，并產(chǎn)生財務(wù)預(yù)期效應(yīng)。

(四)投機

企業(yè)并購的證券交易、會計處理、稅收處理等所產(chǎn)生的非生產(chǎn)性收益，可改善企業(yè)財務(wù)狀況，同時也助長了投機行為，在中國出現(xiàn)的外資并購中，投機現(xiàn)象日漸增多，他們以大量舉債方式通過股市收購

目標企業(yè)股權(quán)，再將部分資產(chǎn)出售，然后對目標公司進行整頓再以高價賣出，充分利用被低估的資產(chǎn)獲取并購收益。

(五)財務(wù)預(yù)期效應(yīng)

通常情況下，股價在短時期內(nèi)一般不會有很大變動，只有在企業(yè)的市盈率或盈利增長率有很大提高時，價格收益比才會有所提高。但是一旦出現(xiàn)企業(yè)并購，市場對公司評價提高就會引發(fā)雙方股價上漲。企業(yè)可以通過并購具有較低價格收益比，但是有較高每股收益的企業(yè)，提高企業(yè)每股收益，讓股價保持上升的勢頭。

(六)追求最大利潤和擴大市場

企業(yè)利潤的實現(xiàn)有賴于市場，只有當企業(yè)提供的商品和服務(wù)在市場上為顧客所接受，實現(xiàn)了商品和服務(wù)向貨幣轉(zhuǎn)化，才能真正實現(xiàn)利潤。與利潤最大化相聯(lián)系的必然是市場最大化的企業(yè)市場份額最大化。由于生產(chǎn)國際化、市場國際化和資本國際化的發(fā)展而使一些行業(yè)的市場日益擴大，并購這些行業(yè)的企業(yè)以迎接國際開放市場的挑戰(zhàn)。

三、中國企業(yè)跨國并購動因

(一)繞過貿(mào)易壁壘

跨國并購避開了國外知識產(chǎn)權(quán)保護壁壘，快速進入戰(zhàn)略性行業(yè)。近年來，隨著各國關(guān)稅的普遍降低，貿(mào)易保護主義有所抬頭，尋求合法而隱秘的保護工具的國家越來越多，他們?yōu)槠髽I(yè)出口設(shè)置重重障礙，表現(xiàn)形式多樣：一是進口配額限制。如歐盟給予中國彩電企業(yè)40萬的進口配額。二是反傾銷調(diào)查。國際反傾銷案件數(shù)量正呈螺旋式上升趨勢，作為WTO新成員和出口大國的中國已成為遭受反傾銷指控最多的國家。對這些貿(mào)易壁壘措施，中國企業(yè)為擴大國外市場，尤其打人歐美發(fā)達國家市場不得不通過并購或直接投資繞開貿(mào)易壁壘。如TCL收購施耐德電子、海爾收購意大利一冰箱廠，這些并購都使企業(yè)生產(chǎn)當?shù)鼗?，從而立足東道國，繞開關(guān)稅壁壘，同時也通過兼并減少市場競爭對手。

(二)獲取戰(zhàn)略性資源

中國經(jīng)濟飛速發(fā)展，國內(nèi)有限的資源難以滿足，經(jīng)濟快速發(fā)展的需要，而世界上越來越多的國家對初級形態(tài)的資源出口采取限制政策，對石油等礦產(chǎn)資源的需求使海外投資成為中國企業(yè)利用國外資源的必然選擇。如中石化成功競購加拿大石油公司，2008年9月，中石化集團以約136億元人民幣(20.7億加元)的價格擊敗競爭對手——印度石油天然氣公司，贏得了加拿大石油開采商Tanganvi—ka Oil(多倫多證券交易所代碼：TYK)全部股份的收購權(quán)，并獲得中國政府有關(guān)部門批準。Tanganyika Oil公司的石油和天然氣資源主要在敘利亞，開發(fā)油田石油儲量超過55億桶。中石化以一個合理的價位獲得TYK的海外權(quán)益產(chǎn)量，為未來實施全球一體化的戰(zhàn)略提供了更加有利的條件。

(三)提升技術(shù)創(chuàng)新能力

在當前跨國公司對中國大規(guī)模的制造業(yè)轉(zhuǎn)移中，核心技術(shù)空洞化已經(jīng)成為轉(zhuǎn)移過程中的主要問題，技術(shù)特別是核心技術(shù)的缺失是中國企業(yè)的最大軟肋之一。通過并購的方式直接接收外國企業(yè)的技術(shù)研發(fā)部門是中國企業(yè)盡快提升自己技術(shù)創(chuàng)新能力的一種有效途徑。中國的盛大網(wǎng)絡(luò)游戲公司設(shè)立時只是一家游戲代理，沒有任何研發(fā)能力，它通過收購韓國網(wǎng)絡(luò)游戲開發(fā)商ACTOZ的控股權(quán)而立刻獲得了游戲產(chǎn)品開發(fā)能力；另外，通過對全球領(lǐng)先的網(wǎng)絡(luò)游戲引擎技術(shù)開發(fā)企業(yè)——美國ZONA公司的收購，在短短的兩年時間使自己取得了行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)地位，這是其他方式無法達到的。

(四)拓展發(fā)展空間，搶占國際市場

中國企業(yè)通常采取貿(mào)易的方式進入國際市場，但對于歐美高度發(fā)達和成熟的市場，新品牌的進人是異常困難的，巨額廣告費用、營銷費用等進入成本是相當高昂的。由于中國企業(yè)大多缺乏國際性品牌，使得產(chǎn)品在國際市場銷售不暢，只能貼牌生產(chǎn)賺取低廉的加工費，因此。通過跨國并購盡快建立起中國企業(yè)的國際品牌并形成自己的營銷網(wǎng)絡(luò)，既能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，又能迅速、有效地開拓國際市場。