中小企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)關(guān)系的實(shí)證分析

邢有洪　程　江

【摘要】股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司所有權(quán)的結(jié)構(gòu)安排,決定著公司治理的有效性,進(jìn)而影響公司業(yè)績(jī)。本文以深圳證券交易所上市的中小公司為研究對(duì)象,對(duì)股權(quán)集中度和股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè);股權(quán)結(jié)構(gòu);實(shí)證分析

現(xiàn)代企業(yè)理論研究表明,股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。良好的股權(quán)結(jié)構(gòu)能優(yōu)化公司董事會(huì)構(gòu)成,有效地激勵(lì)和約束經(jīng)理人員,促進(jìn)公司形成相互制衡的治理結(jié)構(gòu),從而提高公司業(yè)績(jī)。一般認(rèn)為,股權(quán)結(jié)構(gòu)包含兩層含義:一是股權(quán)集中度,二是股權(quán)性質(zhì),即各個(gè)不同背景的股東集團(tuán)分別持有多少股份。本文以2006年12月31日以前在深圳上市的中小企業(yè)為樣本研究第一大股東持股比例以及不同性質(zhì)股東持股比例與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。

一、理論背景與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與業(yè)績(jī)

大股東對(duì)公司治理會(huì)產(chǎn)生兩種相反的效應(yīng),即利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)。一方面,大股東具有足夠的激勵(lì)去收集信息并有效監(jiān)督管理層,從而避免股權(quán)高度分散情況下的“搭便車(chē)”問(wèn)題,而股價(jià)上漲帶來(lái)的財(cái)富使大股東和企業(yè)的利益趨于一致;但另一方面,大股東往往也會(huì)通過(guò)委派自己代理人的方式直接參與和干涉公司的經(jīng)營(yíng)管理,為自己牟取利益,從而侵害公司的利益。正是由于這兩種效應(yīng)的存在,使得大股東對(duì)上市公司的價(jià)值和績(jī)效的影響出現(xiàn)了不一致的結(jié)論。對(duì)有相對(duì)控股股東或其它大股東的公司,股東對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督往往有效,他們因持有相當(dāng)數(shù)量的股份而具有監(jiān)督動(dòng)力,不會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”的動(dòng)機(jī)。同時(shí),他們?yōu)榱俗陨砝娴玫奖Ｕ?對(duì)第一大股東的利益侵占效應(yīng)會(huì)起到制衡作用。

實(shí)證研究方面,國(guó)內(nèi)學(xué)者孫永祥、黃祖輝(1999)發(fā)現(xiàn),有一定集中度,有相對(duì)控股股東并且有其他大股東的存在,總體而言最有利于公司治理機(jī)制發(fā)揮作用,公司業(yè)績(jī)也趨于最大。朱小平、陳仲威(2007)以滬深兩市55家商業(yè)上市公司為樣本,對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行回歸分析,結(jié)論表明第一大股東的控制能力對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著的負(fù)面影響。楊水利、楊萬(wàn)順(2008)研究表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績(jī)效顯著正相關(guān)。張傳洲(2008)研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)第一大股東持股比例同企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)效率存在不顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。張?zhí)礻?yáng)(2008)以2005年以前在我國(guó)滬、深兩地上市的196家民營(yíng)上市公司為樣本,研究發(fā)現(xiàn)最終控制人所擁有的控制權(quán)比例越大,公司價(jià)值越低。

根據(jù)以上分析,筆者提出假設(shè)一:第一大股東持股比例與業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二:股權(quán)制衡度與業(yè)績(jī)正相關(guān)。

(二)股權(quán)性質(zhì)與業(yè)績(jī)

不同性質(zhì)的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同,對(duì)公司績(jī)效的影響也不同。

1.自然人股東對(duì)業(yè)績(jī)的影響

在中小企業(yè)中,處于前五大股東中的自然人往往是企業(yè)的實(shí)際管理和控制者,其所控制的企業(yè)大部分屬于家族企業(yè)。在這類(lèi)企業(yè)中,處于控股地位的自然人股東與企業(yè)的利益高度一致,他們對(duì)提升企業(yè)的業(yè)績(jī)有極大的積極性和主動(dòng)性。實(shí)證研究方面,孫敬水、俞利峰(2007)以浙江省民營(yíng)上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高管人員持股比例與公司績(jī)效存在正相關(guān)。張傳洲(2008)以2006年前在深圳中小企業(yè)板上市的102家上市公司為樣本,實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)管理層持股比例與企業(yè)現(xiàn)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè)三:自然人股東持股比例與業(yè)績(jī)正相關(guān)。

2.法人股東對(duì)對(duì)業(yè)績(jī)的影響

一方面,因?yàn)楦鱾€(gè)法人擁有自身獨(dú)立的利益,同時(shí)由于法人股所代表的資本有相當(dāng)一部分是私人資本和集體所有的資本,因此法人股東對(duì)企業(yè)監(jiān)控的積極性要高于國(guó)家股東(或其委托人),又由于法人股東持有股份數(shù)往往都較大,他們比較關(guān)注企業(yè)的中長(zhǎng)期發(fā)展情況,對(duì)企業(yè)的監(jiān)督比較有效。但另一方面,由于目前我國(guó)證券市場(chǎng)還不規(guī)范,企業(yè)上市重籌資的圈錢(qián)現(xiàn)象仍較為普遍,不少法人持股的民營(yíng)上市公司也是通過(guò)上市來(lái)圈錢(qián),較少關(guān)心上市公司的運(yùn)營(yíng)狀況,致使很多企業(yè)上市或配股的目的就是為了籌措權(quán)益資本,為其母公司或關(guān)聯(lián)公司解決資金困難,一旦籌措資金得手后,這些資金很快就被其關(guān)聯(lián)公司卷走,很少用于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng),因此對(duì)上市公司業(yè)績(jī)會(huì)有不利影響。

實(shí)證研究方面,研究發(fā)現(xiàn)法人股所占比重與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)的有許小年、王燕(2000),張紅軍(2000)以及孫菊生、李小俊(2006)等,而林長(zhǎng)泉(2004),孫敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例與公司業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系不顯著的結(jié)論。

根據(jù)以上分析,得出假設(shè)四:法人股東持股比例與業(yè)績(jī)關(guān)系不確定。

3.國(guó)家股東對(duì)業(yè)績(jī)的影響

國(guó)家股持股主體缺位問(wèn)題已引起了廣泛的關(guān)注。國(guó)家股東存在著較嚴(yán)重的代理問(wèn)題,所有者權(quán)能?chē)?yán)重弱化。國(guó)家作為企業(yè)的所有者或股東,自身是沒(méi)有能力控制企業(yè)的,而其所委托的行政機(jī)關(guān)、政府官員也沒(méi)有真正的積極性去監(jiān)督企業(yè)。因?yàn)樾姓C(jī)關(guān)與政府官員雖然有剩余控制權(quán),但沒(méi)有剩余索取權(quán),缺乏足夠的動(dòng)力去有效監(jiān)督和評(píng)價(jià)管理者,從而產(chǎn)生內(nèi)部人控制。陳曉、江東(2000),許小年、王燕(2000),孫菊生、李小俊(2006)等對(duì)國(guó)有股所占比重與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系的實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比重與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)。

根據(jù)以上分析,提出假設(shè)五:國(guó)家股東持股比例與業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。

二、樣本選取、變量的定義與研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取

本文選取2006年12月31日前在深圳證券交易所上市的102家中小上市公司,刪除1家ST公司和4家在2007年更換第一大股東的公司,共得到97家上市公司作為最終研究樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)全部來(lái)自上市公司對(duì)外公布的2007年度報(bào)告(數(shù)據(jù)來(lái)源,深圳證券交易所網(wǎng)站),計(jì)算分析過(guò)程利用SPSS完成。

(二)變量選擇

1.業(yè)績(jī)變量

衡量上市公司業(yè)績(jī)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)有很多,ROE和TobinQ是最常用的兩個(gè)指標(biāo)。但是在中國(guó),由于上市公司的股票價(jià)格并不能完全代表公司價(jià)值,而且公司資產(chǎn)的重置價(jià)值也難以準(zhǔn)確估算,因此TobinQ并不適合用來(lái)衡量中國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)。另外,由于ROE是證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司進(jìn)行首次發(fā)行、配股和特別處理(ST)的考核對(duì)象,企業(yè)對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)象也比較嚴(yán)重,這導(dǎo)致ROE并不能準(zhǔn)確代表公司業(yè)績(jī)。所以本文選用不易被操縱的總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA(凈利潤(rùn)/總資產(chǎn))和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率CROR(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)作為衡量公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)。

2.股權(quán)集中度變量

對(duì)股權(quán)集中度的衡量一般有CR指數(shù)和Z指數(shù)。

(1)CR指數(shù):指公司前n位大股東持股比例之和,本文采用第一大股東持股比例CRI。

(2)Z指數(shù):指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數(shù)越大,第一大股東與第二大股東的力量差異越大,第一大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯。

(3)股權(quán)制衡度變量:為了考察其他大股東對(duì)第一大股東的制衡作用,本文選取第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(RSH23/1)作為股權(quán)制衡變量。

3.股權(quán)屬性變量

股權(quán)屬性變量一般采用國(guó)有股、法人股和流通股持股比例表示。由于對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響的主要是大股東,而且中小企業(yè)中自然人股東持股比例較大,因此本文對(duì)股權(quán)屬性變量的衡量采用前五大股東中自然人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PA)、前五大股東中法人股東持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PL)以及前五大股東中國(guó)有股東(包括國(guó)有法人股東)持股數(shù)與公司總股數(shù)的比值(PS)。

4.控制變量

本文選擇公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。公司規(guī)模指標(biāo)用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)LNA表示,資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)采用資產(chǎn)負(fù)債率D表示。

(三)回歸分析

本文采用線(xiàn)性回歸分析方法來(lái)檢驗(yàn)中小上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。以公司業(yè)績(jī)指標(biāo)作為被解釋變量,以股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)作為解釋變量。用最小二乘法進(jìn)行回歸分析?？紤]到CR1、Z、RSH23/1之間以PA、PL、PS之間存在多重共線(xiàn)性,不能同時(shí)使用,筆者分別考察它們對(duì)總資產(chǎn)利潤(rùn)率ROA和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率CROR的影響,得到如下回歸模型:

模型1:ROA(CROR)=b0+b1LNA+b2D+b3(CR1/Z/RSH23/1)+e

模型2:ROA(CROR)=b0+b1LNA+b2D+b3(PA/PqL/PS)+e

三、研究結(jié)果分析

(一)對(duì)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)回歸結(jié)果的分析

從表1可以看出,在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負(fù)債率的情況下,第一大股東持股比例與總資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈顯著的負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過(guò)5%和1%的置信度檢驗(yàn)。Z指數(shù),即第一大股東與第二大股東的比值,與總資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈顯著負(fù)相關(guān),回歸系數(shù)分別通過(guò)1%和10%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)一成立,即第一大股東持股比例越大,公司業(yè)績(jī)?cè)讲?而且第一大股東對(duì)第二大股東的優(yōu)勢(shì)越明顯越不利于公司業(yè)績(jī)提升。表示股權(quán)制衡度的指標(biāo)第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與總資產(chǎn)利潤(rùn)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率均呈顯著的正相關(guān),回歸系數(shù)均通過(guò)了1%的置信度檢驗(yàn)。假設(shè)二成立,即第二、三大股東對(duì)第一大股東的制衡作用對(duì)公司業(yè)績(jī)提升有正面影響。

(二)對(duì)股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效統(tǒng)計(jì)結(jié)果的分析

從表2可以看出,前五大股東中的自然人股東持股比例與總資產(chǎn)利潤(rùn)率正相關(guān),且通過(guò)了顯著性水平為5%的置信度檢驗(yàn)。前五大股東中的法人股和國(guó)家股持股比例都與總資產(chǎn)利潤(rùn)率負(fù)相關(guān),但都沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。當(dāng)以主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率為因變量時(shí),自然人股東持股比例與之正相關(guān),法人股東持股比例與之負(fù)相關(guān),國(guó)家股東持股比例與之正相關(guān),但上述相關(guān)關(guān)系均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。上述結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)三和假設(shè)四,即自然人股東持股比例與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系,法人股持股比例與公司業(yè)績(jī)不存在顯著線(xiàn)性關(guān)系。研究結(jié)果顯示國(guó)家股持股比例與公司業(yè)績(jī)不存在顯著線(xiàn)性關(guān)系,假設(shè)五沒(méi)有得到驗(yàn)證。其可能的原因是在中小企業(yè)中,國(guó)家股所占比重比較小,對(duì)公司業(yè)績(jī)作用不明顯。

四、主要結(jié)論

本文對(duì)深市中小板上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析,研究結(jié)果表明:由于中小企業(yè)中自然人控股的公司多為家族企業(yè),自然人大股東的利益與企業(yè)利益高度一致,因此其持股比例與公司業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)。法人股東和國(guó)有股東持股比例與中小上市公司的業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)性。對(duì)股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的實(shí)證分析表明第一大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)存在顯著負(fù)向關(guān)系,即一股獨(dú)大不利于公司業(yè)績(jī)的提升。同時(shí)研究結(jié)果表明第二、三大股東對(duì)第一大股東的制衡作用與公司業(yè)績(jī)存在顯著正向關(guān)系。因此中小上市公司應(yīng)適當(dāng)降低第一大股東持股比例,通過(guò)大股東間的制衡作用降低代理成本,提升公司業(yè)績(jī)?！?/p>

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