商業(yè)零售：資產(chǎn)注入帶來業(yè)績改善預(yù)期

姚雯琦

進(jìn)入6月，隨著各地和企業(yè)的利好銷售數(shù)據(jù)不斷爆出，零售行業(yè)再次受到市場關(guān)注，從行業(yè)內(nèi)部講，隨著消費(fèi)者信心指數(shù)的回升，企業(yè)業(yè)績筑底態(tài)勢明朗，為其市場表現(xiàn)提供基本面支持，從行業(yè)比較的角度講，相對估值合理和未來穩(wěn)定增長的業(yè)績預(yù)期，平滑了行業(yè)高估值風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為零售行業(yè)在三季度會有一個(gè)超越大盤的表現(xiàn)，給與行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評級，如果流動性繼續(xù)主導(dǎo)市場，市場持續(xù)向上，零售業(yè)的估值優(yōu)勢更加明顯，如果市場寬幅震蕩，行業(yè)內(nèi)公司會輪次補(bǔ)平估值缺口，如果市場受流動性緊縮影響，向下調(diào)整，在對宏觀經(jīng)濟(jì)已走出谷底，未來持續(xù)向好的基本判斷下，對行業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長的明確預(yù)期支撐了零售股的股價(jià)。

零售行業(yè)與大盤漲幅持平

2009年4月1日至今，零售行業(yè)上漲21.01％，上證綜指上漲15.28％，行業(yè)整體漲幅略好于市場。其中，受益于房地產(chǎn)市場回暖帶來的需求回升、原材料下跌推動下的持續(xù)降價(jià)，家電零售企業(yè)銷售回暖，其市場表現(xiàn)亦是最好，最高上漲30％。這段時(shí)間百貨表現(xiàn)略遜于電器，對于行業(yè)內(nèi)上市公司而言，推動股價(jià)上漲的動力主要來自兩方面：實(shí)施股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)注入或存在此類預(yù)期下的業(yè)績改善型公司，如南京中商、深國商、武漢中商、小商品城，估值偏低、有補(bǔ)漲需求的公司，如合肥百貨、鄂武商A、廣州友誼、王府井等。

4、5月份超市類上市公司表現(xiàn)落后大盤，雖然上市公司的同店增長開始回升，但受制于CPI指數(shù)的持續(xù)走低，市場對超市子行業(yè)景氣度的判斷未有轉(zhuǎn)變，再加上行業(yè)估值偏高，股價(jià)上行面臨較大壓力。

城市消費(fèi)出現(xiàn)回暖跡象

今年1-5月，社會消費(fèi)品零售總額同比增長分別為18.5％、11.6％、14.7％、14.8％，15.2％，消費(fèi)增速延續(xù)去年10月以來的下滑趨勢，但剔除商品零售價(jià)格下跌因素后，其實(shí)際值仍穩(wěn)定在16.6％。過去一段時(shí)間，雖遭受經(jīng)濟(jì)危機(jī)困擾，但物價(jià)下跌對沖了對經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期，國內(nèi)消費(fèi)保持旺盛生機(jī)，消費(fèi)的商品數(shù)量始終穩(wěn)步增長。

2008年10月經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)以來，城鎮(zhèn)居民的人均可支配收入和消費(fèi)性，支出都有回落，但消費(fèi)性支出的回落提前于可支配收入，說明危機(jī)初期城鎮(zhèn)居民的消費(fèi)行為更多地是受到了對未來收入預(yù)期不樂觀的情緒影響，隨著國家各項(xiàng)提振經(jīng)濟(jì)措施逐步出臺，3、4月份消費(fèi)者信心指數(shù)和消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)止住跌勢，消費(fèi)支出和收入間增速的跌幅差距也逐漸收窄。

分地區(qū)看，以北京、上海為代表的一線城市在度過低迷的一季度后，景氣程度有回暖跡象，零售企業(yè)五一、端午兩個(gè)小長假的銷售都有兩位數(shù)的增長，特別是端午節(jié)期間，流感疫情降低了大家出行意愿，而消費(fèi)者信心的回升更進(jìn)一步促使購物欲望的釋放，零售企業(yè)在這個(gè)本非傳統(tǒng)消費(fèi)旺季的端午節(jié)表現(xiàn)出人意料。二線城市銷售維持平穩(wěn)增長態(tài)勢，幾乎感受不到危機(jī)的存在，陜西西安春節(jié)、五一、端午的商品銷售額增長分別為20％、19％、30％，山東煙臺的社會消費(fèi)品零售總額增幅則是16.5％，20.7％、19.7％。

在農(nóng)村，農(nóng)民的人均現(xiàn)金收入和人均現(xiàn)金支出增速亦呈下降態(tài)勢，且一季度出現(xiàn)了收入增長慢于支出增長的現(xiàn)象，造成農(nóng)民收入增速快速下降的主要原因是工資性收入的減少，畜牧業(yè)和漁業(yè)收入減少是另兩個(gè)原因，未來農(nóng)民工的勞動力成本難有上升空間，抵補(bǔ)收入下降的主要?jiǎng)恿€是在于農(nóng)民家庭經(jīng)營性收入的增加。

相對估值下的投資機(jī)會

商業(yè)零售企業(yè)處在產(chǎn)業(yè)鏈的最終端，是典型的消費(fèi)服務(wù)類公司，企業(yè)以渠道為王，在鋪設(shè)渠道過程中，結(jié)合毛利率、費(fèi)用率的變化，可將公司發(fā)展過程分為四個(gè)階段：擴(kuò)張初期、快速擴(kuò)張期、穩(wěn)定擴(kuò)張期、不經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期。

相應(yīng)的，市場給予公司的估值也會有所變化：擴(kuò)張初期，銷售尚未形成規(guī)模，毛利率較低，同時(shí)費(fèi)用率也較低，公司盈利能力弱，但市場會因看好其未來前景給予較高PE；在公司銷售達(dá)到一定規(guī)模后，毛利率增長開始快于費(fèi)用率增長，企業(yè)盈利以更快的速度增長，市場看重企業(yè)盈利的增速，繼續(xù)給予較高PE，建立在高PE和高速增長的盈利之上的股價(jià)迅速攀升，投資者獲得豐厚回報(bào)，過了這段時(shí)期，公司進(jìn)入穩(wěn)定擴(kuò)張期，毛利率與費(fèi)用率穩(wěn)定，市場不再將其定位為成長股，PE降至合理水平，支撐股價(jià)上漲的動力來自公司業(yè)績的增長；如果公司在市場飽和時(shí)繼續(xù)擴(kuò)張，就會陷入不經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，利潤率下降，PE維持在低位水平。

我們認(rèn)為，國內(nèi)大部分零售上市公司都處在穩(wěn)定擴(kuò)張階段，不宜按成長性公司給予估值。但其一直享有業(yè)績穩(wěn)定增長帶來的估值溢價(jià)，因此推動零售類公司PE向上的動力主要來自相對估值法下市場整體估值重心的上移。目前上證A股滾動市盈率已提高到24倍，為零售股打開估值空間。

二季度受益于假日銷售的良好表現(xiàn)，零售類上市公司明顯出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，從高端百貨到連鎖超市的銷售收入增長都超過10％，預(yù)計(jì)本季度將呈現(xiàn)同比和環(huán)比數(shù)據(jù)的雙增長。三季度是傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，但去年三季度的涼夏、地震、奧運(yùn)因素使得同比基數(shù)較低，估計(jì)今年三季度會是一個(gè)同比正增長、環(huán)比負(fù)增長的局面。上市公司業(yè)績的持續(xù)回暖是行業(yè)估值上移的另—個(gè)動力。

資產(chǎn)注入帶來的業(yè)績改善預(yù)期

推動零售行業(yè)上市公司業(yè)績的內(nèi)生動力來自既有門店的收入增長，其增速與當(dāng)?shù)氐纳鐣M(fèi)品零售增長相當(dāng)，外生動力則來自門店的規(guī)模擴(kuò)張，可通過自建或收購方式取得資源，而以股權(quán)收購、資產(chǎn)注入方式獲取商業(yè)資源，實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展的事例在零售企業(yè)，特別是百貨企業(yè)中屢見不鮮。究其原因，一是中國幅員遼闊，百貨行業(yè)屬于日用消費(fèi)服務(wù)行業(yè)，存在歷史久遠(yuǎn)，行業(yè)內(nèi)資源豐富；二是中國的百貨企業(yè)發(fā)展緩慢，聯(lián)營直銷的商業(yè)模式使企業(yè)規(guī)避了經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也制約了企業(yè)的發(fā)展，物流、采購、人力資源、信息技術(shù)等后臺系統(tǒng)建設(shè)缺失并未給企業(yè)帶來生存危機(jī)，難以出現(xiàn)全國性的具有壟斷地位的龍頭企業(yè)，行業(yè)集中度低。

因此，從90年代以來，百貨企業(yè)的行業(yè)整合持續(xù)演進(jìn)，有國資背景的上市零售公司往往成為當(dāng)?shù)貒猩虡I(yè)資源整合平臺，銀座股份、小商品城、重慶百貨、合肥百貨、新世界、百聯(lián)股份、武商聯(lián)下的鄂武商、武漢中百無不身負(fù)此類使命。市場也因這些公司背后的故事給予其更多地關(guān)注、更高的溢價(jià)。沿著這條投資思路可以找到那些估值合理，安全邊界高，資產(chǎn)注入預(yù)期明確的公司，并長期關(guān)注。

“謹(jǐn)慎推薦”百貨行業(yè)和電器連鎖

子行業(yè)中，給與百貨“謹(jǐn)慎推薦”評級，尋找相對估值較低的公司，或估值合理、資產(chǎn)注入預(yù)期明確的公司，推薦歐亞百貨、重慶百貨、廣州友誼、鄂武商、合肥百貨、銀座股份、小商品城，給與電器連鎖行業(yè)“謹(jǐn)慎推薦”評級，長期推薦蘇寧電器，受食品價(jià)格持續(xù)低位徘徊影響，給與超市行業(yè)“中性”評級，推薦相對估值較低的武漢中百。

消費(fèi)者信心恢復(fù)還需看宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，雖然長期趨勢向好，其中難免反復(fù)，如果市場超出我們預(yù)期，走出單邊向上的行情，零售股彈性較低的缺點(diǎn)會被放大，需要有持有的耐心。