中國神華：穩(wěn)定運營　遠景可觀

譚　可

09年產(chǎn)銷有望超額完成

神華1-5月完成商品煤產(chǎn)量87.5萬噸，較去年同期增長16.82％，而此前公司在年報中公布的09年計劃產(chǎn)量為1.97萬噸，同比僅增長6.5％。公司表示由于年報中制定計劃時間為08年四季度，也是相對最悲觀的時期，從目前的生產(chǎn)情況來看遠好于預(yù)期，預(yù)計將在09年中報中調(diào)整全年預(yù)計產(chǎn)量。銷量方面，1-5月增速明顯小于產(chǎn)量，主要是由于公司有意識調(diào)整銷售結(jié)構(gòu)，自主提高自產(chǎn)煤占比，1-5月公司自產(chǎn)煤數(shù)量占總銷量的88％，該比例為歷史最高水平。公司在年報中計劃09年產(chǎn)銷分別為1.97和2.2億噸，公司計劃將維持產(chǎn)銷差額水平的外購煤數(shù)量，即全年從第三方采購數(shù)量控制在2500萬噸以下。

合同煤價格如期上漲

公司已于09年1季度完成所有合同煤的簽訂，預(yù)計占全年總銷量的75％左右。以5500大卡動力煤下水含稅價為標桿，公司稅后合同價上漲18％左右，扣除增值稅，稅前增幅在lO％左右。

針對市場質(zhì)疑兗州地區(qū)合同煤簽訂價格同為540元／噸，而增幅僅為4％，公司澄清稱，兗州地區(qū)煤質(zhì)與公司不同，據(jù)了解發(fā)熱量均在5000大卡以下；其次，銷售方式不同，兗州地區(qū)所售均為坑口省內(nèi)銷售；最后，兗州地區(qū)煤價基數(shù)也不同，因此漲幅4％對于神華不具可參考性。

公司09年1季度煤炭平均銷售價格為396.8元／噸，同比增長15％；其中內(nèi)銷價格增長12％，由于出口價格沿用去年合同價130美元／噸，因此同比增幅較大，在45％左右。公司1季度長約合同煤價格為368.1元／噸，較去年僅增長3.9％，主要是由于09年1季度，煤電談判遲遲未果，公司長約合同占總銷量比例僅為59％，總體不具有可比性。公司第二季度開始，將適用于新的出口價格，目前談判未最終達成，但公司預(yù)計價格將不低于75美元／噸，09年計劃出口量在1500萬噸～2000萬噸之間，占總銷量比例不足10％，對綜合煤價影響不大，我們維持對公司綜合煤價上漲10％左右的預(yù)計。

成本增長有望控制在15％左右

公司09年1季度自產(chǎn)煤生產(chǎn)成本增長25％，主要原因有四點：一是主要增加產(chǎn)能來自新建礦區(qū)，而新建礦區(qū)生產(chǎn)成本高于原有礦區(qū)，如布爾臺、哈爾烏素礦建設(shè)投產(chǎn)后，增加的折舊與攤銷(全年預(yù)計10％左右)；二是神東礦區(qū)薄煤層、邊角層的開采成本要高出正常成本60％(09年預(yù)計此類煤產(chǎn)量為600萬噸)；三是煤炭采掘業(yè)自身的特點，如夯道的加深所增加的成本；四是新勞動法實施后人工成本增長20％以上(醫(yī)療體制的改革、工資的上漲)以及生產(chǎn)當?shù)赝恋囟?、采礦權(quán)的增加。公司年報中計劃09年成本上升20％，但目前來看計劃相對保守，公司產(chǎn)量很可能超預(yù)期，而相應(yīng)產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)將帶動單位成本的下降。公司預(yù)計09年還會有相應(yīng)的政策方面新增成本，但不包括內(nèi)蒙地區(qū)新征收的價格調(diào)整基金，該基金目前還未有待財政部和國務(wù)院審批，企業(yè)方面有權(quán)拒絕繳納，因此目前來看該項基金不會增加公司政策性成本。公司09年將加強各項成本和費用控制，09年1季度噸煤生產(chǎn)成本較去年同期有所上升，但較去年全年下降2.4％，預(yù)計09年生產(chǎn)成本增幅有望控制在15％左右。

內(nèi)生性增長近年釋放

公司計劃神東礦區(qū)09年產(chǎn)量增至1.4-1.5億噸左右，爭取2010年突破2億噸；未來3年內(nèi)，公司建設(shè)中的布爾臺煤礦、哈爾烏素露天礦、勝利一號露天礦、黃玉川煤礦四個礦的產(chǎn)能將逐步釋放，上述四礦的設(shè)計年產(chǎn)能可達到7000萬噸。其中，1)準格爾礦區(qū)哈爾烏素露天礦：設(shè)計產(chǎn)能2000萬噸，08年9月投產(chǎn)，2010年完全達產(chǎn)，預(yù)計09-10年產(chǎn)量分別達到1000和1500萬噸；2)萬利礦區(qū)布爾臺礦：核定產(chǎn)能2000萬噸，09年下半年試運行，預(yù)計09-10年產(chǎn)量分別為1000和1600萬噸；3)勝利一號露天礦基本為坑口煤，根據(jù)公司規(guī)劃，未來產(chǎn)能擴張有限，預(yù)計2010年產(chǎn)量達到1200萬噸，較目前增長20％；4)黃玉川礦1000萬噸2009年底達產(chǎn)。

2億新增產(chǎn)能保障“再造神華”

公司新建內(nèi)蒙古新街和陜西榆神兩個億噸級礦區(qū)；公司未來5年的資源擴張主要來自上述新街和榆神項目，其中新街項目已經(jīng)取得探礦權(quán)，顱計可新增儲量(地質(zhì))100多億噸；榆神項目已經(jīng)取得探礦權(quán)，目前正在勘探階段，預(yù)計可新增儲量(地質(zhì))100多億噸。這兩個項目未來有望分別貢獻l億噸的產(chǎn)能，最早有望2012年投產(chǎn)，為公司未來5年實現(xiàn)“再造一個神華”奠定基礎(chǔ)，公司目前規(guī)劃未來五年，公司原煤產(chǎn)量將于2013年達到5.3億噸。

公司資源擴張面臨著巨大的資本支出，預(yù)計每噸資源500元的資本投入，公司至少面臨總額1000億、每年至少300億左右的資金需求。1000億投入中30％為資本金，由公司自有資金解決，其余部分通過銀行貸款完成，無需在市場上再實施配股融資。公司自身資金實力雄厚，截止3月底，賬上有723億現(xiàn)金，資金有保障。

收購集團資產(chǎn)還待時日

神華集團主要非上市煤炭資產(chǎn)2008年產(chǎn)量為9000萬噸左右，其中焦煤產(chǎn)量為2000萬噸左右。神華集團目前有動力煤產(chǎn)能6000萬噸，焦煤產(chǎn)能2500萬噸(內(nèi)蒙古烏海地區(qū))，總體來看，集團資產(chǎn)盈利能力弱于股份公司現(xiàn)有資產(chǎn)，待成熟后再擇機注入。

積極布局運輸網(wǎng)絡(luò)

從公司09年資本支出結(jié)構(gòu)來看，公司適當調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，明顯增加防御型的鐵路運輸方面支出。09年在國家加大基建投入的大背景下也鼓勵神華這樣的企業(yè)加入到鐵路等運輸網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建隊伍中。目前，公司正在建設(shè)大準鐵路二線，預(yù)計2010年大準線運力可達l億噸另外，公司還在進行包神鐵路二線擴能改造，遠期還將建設(shè)巴準線、準神線等鐵路項目。港口方面，將進行黃驊港擴容工程和天津煤碼頭完善工程。根據(jù)公司規(guī)劃2010年公司的，煤炭裝運能力有望達到1.45億噸。

電力投產(chǎn)趨緩

公司適當調(diào)整經(jīng)營戰(zhàn)略，收縮在電力業(yè)務(wù)方面的資本支出，在建的電力項目有寧海電廠二期、黃驊電廠二期、河北定州電廠二期，其中寧海電力2000兆瓦裝機容量將于09、10年分別投產(chǎn)1000兆瓦；黃驊電廠09、10年分別投產(chǎn)600兆瓦；定州電廠有待2010年根據(jù)市場情況再決定產(chǎn)能投放進度。預(yù)計公司09-10年的裝機容量分別為2000l兆瓦和22801兆瓦，分別增加2000和2800兆瓦，增速為11.11％和14.00％。公司發(fā)電機組平均利用小時數(shù)將較08年有所下降，但仍將高于全國平均水平10％左右。

回購體現(xiàn)信心

2009年第一次A、H股類別股東大會上，為投資者所關(guān)注的關(guān)于提請股東大會授予董事會增發(fā)公司A股、H股股份以及回購公司A股、H股股份一般授權(quán)的議案雙雙獲得通過。公司擬將已發(fā)行A股、H股各不超過10％的股份現(xiàn)金回購注銷，公司主要目的出于：一是提振市場對公司信心；二是增厚股東權(quán)益。公司認為增發(fā)與回購都是一個目標，即股東利益最大化，增發(fā)是一般性授權(quán)，沒有明確的增發(fā)計劃。如果將來確實有較理想回報的項目，但現(xiàn)金流不足的情況下，可考慮增發(fā)，目前來看沒有實施必要?；刭徱彩强紤]股東利益最大化，如果考慮到股價嚴重低估，將利用自己的現(xiàn)金回購。

盈利預(yù)測與評級

我們維持對公司09-11年EPS的預(yù)測，即1.71、1.97和2.31元，我們認為公司應(yīng)享有一定溢價，目前A股煤炭板塊市盈率為18.8倍，我們給予公司20倍市盈率，6個月目標價34.2元，6月16日收盤價25.97元，距離目標價還有31.7％的增長空間。絕對估值方面，我們采用FCFF、FCFE、APV等估值方法，公司估值合理區(qū)間主要介于35-45元之間，也印證了我們對公司相對估值的預(yù)測結(jié)果，綜合兩類估值結(jié)果，維持公司“強烈推薦”評級。