基于行為金融理論的中國股票市場行為的實(shí)證分析

夏　明　楊春甫

[摘要]運(yùn)用“噪聲交易”、“過度自信”、“羊群行為”、“慣性反轉(zhuǎn)”、“規(guī)模效應(yīng)”等行為金融學(xué)原理，對個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者及股票市場的各種“非理性”行為進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)；中國證券市場“以人為本”將作為股票市場政策制定的理論源泉，“自發(fā)秩序”應(yīng)成為其重要思路，“法制”與“服務(wù)”應(yīng)作為其主要內(nèi)容。

[關(guān)鍵詞]行為金融；中國股市；行為分析；政策建議

[中圖分類號]F830.91[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A[文章編號]1672-7320(2009)04-0472-05

從1990年末上海證券交易所開盤以來，中國股票市場已走過了近20年，指數(shù)也完成了從最初的96點(diǎn)到6000點(diǎn)的跨越，對資源的有效配置起到了越來越重要的作用。據(jù)來自新華網(wǎng)證監(jiān)會提供的數(shù)據(jù)表明：截至2007年11月底止，中國股票市場境內(nèi)上市公司已達(dá)1532家；股票市價(jià)總值達(dá)到29萬億元；籌資金額達(dá)到18189億元；投資者開戶數(shù)達(dá)到1.36億戶，就一個(gè)新興市場而言，這樣的總量水平走過了西方發(fā)達(dá)國家百余年的歷程。正因?yàn)楣墒袑χ袊鴩窠?jīng)濟(jì)的發(fā)展日顯重要，投資于股市的股民比例日益提高，對于中國股市運(yùn)行規(guī)律的研究正成為學(xué)界關(guān)注的焦點(diǎn)。特別是從2005年6月6日，上證指數(shù)從見底的9919點(diǎn)開始一路飆升，直到2007年10月16日到頂?shù)?124.04點(diǎn)，然后又一路下滑，“跌跌不休”，一度在2008年10月28日跌至1664.93點(diǎn)?！斑^山車”般的中國股市在近3年多的時(shí)間里，可謂跌宕起伏、驚心動魄。在吸引全世界眼球的同時(shí)，呈現(xiàn)出明顯的“非理性”。顯然，基于理性人假設(shè)和有效市場假說建立起來的標(biāo)準(zhǔn)金融理論，已無法解釋中國股票市場的種種“異?，F(xiàn)象”。本文將運(yùn)用行為金融學(xué)的基本原理，從個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者及市場異象行為的心理和文化層面，通過實(shí)證研究的結(jié)論，分析中國股票市場的種種“非理性”行為，試圖從微觀到宏觀描摹出中國股市的“人格化”特征，為監(jiān)管當(dāng)局和各類投資者提供政策指導(dǎo)。

一、股票市場中個(gè)人投資者行為分析

傳統(tǒng)金融理論認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)、收益和對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度構(gòu)成影響投資人決策的基本因素。從此觀點(diǎn)出發(fā)，先后有Markowitz(1952)的均值——方差模型、Tobin(1958)模型，Black模型以及Dy1模型等等。這些模型的核心是一致的，都是用均值——方差標(biāo)準(zhǔn)來選擇組合的有效邊界，然后根據(jù)投資人的效用無差異曲線(Markowitz模型)，引進(jìn)投資人可以無限制地以無風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行借貸而得出的資本市場線(Tobin模型)。以及在此基礎(chǔ)上施加賣空的保證金限制，并放開Markowitz模型的證券權(quán)重非負(fù)性約束(Black模型)，從而得出投資人的最佳投資組合。在這里均假定投資者是完全理性的投資人，權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)與收益而實(shí)現(xiàn)效用最大化的思想貫穿始終。然而在現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)投資人剛剛進(jìn)入股票市場時(shí)，總是采取跟隨戰(zhàn)略，模仿他人開展投資活動，積累一定經(jīng)驗(yàn)后才開始尋找比他人具有更多投資收益的空間與機(jī)會，再加上市場信息的不充分、不對稱，投資人對信息與盈利機(jī)會總是期望私自占有的本能心理以及社會各種信息的影響，投資人在股票市場上采取的往往是非理性的投資行為，行為金融學(xué)認(rèn)為這種“非理性”的投資行為，其根源一是來源于投資者自身的認(rèn)知不確定性，二是來源于股票市場本身的不確定性。股票市場瞬息萬變，這種客觀的不確定性不需贅言；主觀的不確定性，即投資者本身的認(rèn)知偏差則是本文重點(diǎn)探討的。

個(gè)人投資者投資行為的過程，實(shí)際上就是社會經(jīng)濟(jì)的環(huán)境變量引起機(jī)體變量(需要、動機(jī))不斷的興奮，從而引起投資行為反應(yīng)的循環(huán)周轉(zhuǎn)的過程。投資人進(jìn)入股票市場也就是進(jìn)入一個(gè)心理王國。大量調(diào)查表明，投資者所犯的錯(cuò)誤有70％是由心理因素引起的，尤其在中國這種特殊的股票市場環(huán)境下，心理因素更是成為個(gè)人投資行為的“無形之手”。譬如，金融市場中的“噪聲”交易是作為理性交易的對立面而出現(xiàn)的，它是非理性交易者以“噪聲”而不是以“信息”為基礎(chǔ)進(jìn)入的交易。實(shí)證研究表明，中國股票市場存在著相當(dāng)程度的“噪聲交易”。許小年(1996)指出，中國股票市場中價(jià)格的信息含量只有40％；張屹山和馬洪潮(1997)也指出，中國股市的價(jià)格中只有30％左右反映的是公司基本面情況。而從股票市場的流動性指標(biāo)“換手率”來看，中國滬深兩個(gè)市場的年平均換手率是中國臺灣地區(qū)的2倍，是東京市場的18倍，流動性居全球證券市場之首。而這種高換手率沒有放緩的趨勢。每年近500％的換手率意味著，50個(gè)交易日左右全體流通股股東就要進(jìn)行一次“大換班”。如此高的交易頻率，很難想象有多少交易決策是在理性狀態(tài)下做出的。以上均表明中國個(gè)人投資者的投資表現(xiàn)正符合噪聲交易的行為特性。這種行為特征深刻反映了中國市場個(gè)人投資者認(rèn)知偏差的深重和心理層面的脆弱。他們其中的大部分人并不具備投資的專業(yè)知識，熱衷于打探消息，但又沒有獲得內(nèi)幕信息的渠道；由于其自身的預(yù)測和分析能力有限，因而他們的投資決策在很大程度上受各種“消息”的影響。盡管他們也通過各種渠道來了解市場的相關(guān)信息，但由于勢單力薄，一般也只能從市場“價(jià)格”的漲落中進(jìn)行信息的判斷，而由此得到的信息相當(dāng)大的一部分是“噪聲”，所以其交易行為具有很大的盲目性。一系列實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果還說明，中國個(gè)人投資者的交易頻率隨政策的出臺與導(dǎo)向明顯相關(guān)，具有典型的“政策依賴性”偏差，而在具體投資行為方式上又存在著“過度自信”與“過度恐懼”偏差。“暴富心理”、“從眾心理”、“情感依托”、“錨定心理”等行為偏差在當(dāng)下中國特殊文化背景下，具有典型的“中國特色”，它們與投資者的行為交互作用，導(dǎo)致中國股票市場上的個(gè)人投資者行為普遍存在“非理性”傾向。

二、股票市場中機(jī)構(gòu)投資者行為分析

“非理性”并非完全喪失理性，而是指人的理性有限。行為金融揭示這種非理性或曰有限理性的形成是從三個(gè)方面著手的：其一是從投資者的人類思維特性著眼；其二似從投資者投資需求目標(biāo)而言；其三是從市場整體角度來考慮。毋庸諱言，股票市場的參與者中絕大部分都是非理性的投資者，他們有其相應(yīng)的生存機(jī)制，而非完全的競爭恰恰是非理性交易者在市場中長期生存的一個(gè)重要因素，他們的存在又反過來刺激市場的股票價(jià)格，影響理性投資者的實(shí)際決策過程，從而導(dǎo)致整個(gè)市場呈現(xiàn)出非理性或有限理性的特征。

機(jī)構(gòu)投資者相對于個(gè)體投資者而言，一般更具有理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)也擁有更多的信息，因此，人們通常認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者較個(gè)體投資者更為“理性”。其實(shí)不然，首先，機(jī)構(gòu)投資者的投資行為最終要落實(shí)到一個(gè)個(gè)具體的“操盤手”即個(gè)人投資者身上，因此，作為人類共有的天然心理偏差不可避免地也存在于機(jī)構(gòu)投資者之中。其次，作為代表機(jī)構(gòu)投資者履行投資行為的個(gè)人投資者，憑借機(jī)構(gòu)擁有的優(yōu)厚資金實(shí)力和信息優(yōu)勢，加之自身的專業(yè)知識，常常表現(xiàn)為“過度自信”。表現(xiàn)在股票市場上，“過度自信”必然導(dǎo)致對有利于自己投資策略的信息過度反應(yīng)，對不利于自己投資策略的信息或別人的或別的方面的信息反應(yīng)不足。急于發(fā)財(cái)、自以為是、近視保守、盲目固執(zhí)等人性弱點(diǎn)都與投資行為中程度不同的過

度自信有重要的聯(lián)系。而持續(xù)性的過度自信偏差必將導(dǎo)致投資者主動承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，從而表現(xiàn)出“非理性”傾向。中國股票市場的實(shí)證研究表明：中國個(gè)人投資者(包括機(jī)構(gòu)投資者)總體上存在過度自信的認(rèn)知偏差，機(jī)構(gòu)投資者過度自信的程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于普通投資者；但在受過度自信偏差影響的過度交易中，機(jī)構(gòu)投資者卻低于普通投資者，顯示出機(jī)構(gòu)投資者的謹(jǐn)慎和專業(yè)；同時(shí)兩者均反映出高交易率的交易賬戶所獲的凈利潤要低于低交易率的交易賬戶。第三，機(jī)構(gòu)投資者盡管在資金實(shí)力、分析手段與信息獲得與把握上較之與普通投資者占有優(yōu)勢，但近幾年來，隨著中國證券市場的不斷規(guī)范與完善，個(gè)人投資者隊(duì)伍日益擴(kuò)大，已成為中國股票市場的主力軍，他們的交易行為在很大程度中決定了市場的發(fā)展?fàn)顩r，其決策行為的“非理性”不僅嚴(yán)重導(dǎo)致了市場的不穩(wěn)定性，也對機(jī)構(gòu)投資者的投資理念和投資策略產(chǎn)生愈來愈大的影響。實(shí)證研究表明，在中國股票市場中，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的相互博弈，由初期的個(gè)人投資者追隨機(jī)構(gòu)“跟強(qiáng)莊”、“坐轎子”等行為，已逐漸呈現(xiàn)出博弈雙方的相互對弈、相互揣摩、相互“抬莊”的過程。亦即雙方均表現(xiàn)出一種“非理性”的“羊群行為”。作為弱勢群體的個(gè)人投資者具有“羊群行為”不足為奇，但在中國的股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者也存在著相當(dāng)程度的“羊群行為”。譬如，職業(yè)經(jīng)紀(jì)人他們有時(shí)會選擇其他經(jīng)理人買人的股票組合，以免落在別人后面，給人以無能的印象；他們會在投資組合中人為增加近期表現(xiàn)不錯(cuò)的股票，拋出那些表現(xiàn)欠佳的，以便在年終提供組合報(bào)告時(shí)留給投資者以能干的印象。從基金2007年上半年大量持有大盤藍(lán)籌股來看。集中度非常高，往往一只個(gè)股會有很多基金同時(shí)持有，并且持倉成本也較高，這種現(xiàn)象是明顯的機(jī)構(gòu)“羊群行為”。宋軍、吳沖鋒(2001)實(shí)證研究表面：中國股票市場的“羊群行為”程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國股票市場，其原因就在于中國的機(jī)構(gòu)投資者也程度不同地存在著這種“非理性”的羊群行為。

三、股票市場中各種“異象”行為分析

“異象”(Anomahes)主要指股票市場的異?，F(xiàn)象，其實(shí)證結(jié)果很難得到合理解釋或只是通過一些難以置信的假設(shè)前提才能對其加以解釋。實(shí)證研究表明，異?，F(xiàn)象存在于有效市場假設(shè)的任何形式之中，對“有效市場假設(shè)”產(chǎn)生了極大的沖擊。首先來看弱式有效市場，其假設(shè)為“投資者無法利用過去的價(jià)格信息獲得超額利潤”。Shilier(1981)是對EMH最早提出質(zhì)疑者之一，他發(fā)現(xiàn)股票市場價(jià)格波動的幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是簡單模型所謂的“價(jià)格等于未來預(yù)期紅利的凈現(xiàn)值”所能解釋的，即所謂“股價(jià)波動過度”之謎。大量的異常現(xiàn)象都表明“股票價(jià)格存在著系統(tǒng)性的過度反應(yīng)”，若這一事實(shí)成立的話，那么僅僅根據(jù)歷史數(shù)據(jù)就可以預(yù)測股票在未來的表現(xiàn)，或“慣性”增減或“反轉(zhuǎn)”輪回，從而股價(jià)的歷史數(shù)據(jù)將對其未來的走勢具有預(yù)測能力。價(jià)格的“慣性”與“反轉(zhuǎn)”在全球各主要的股市中表現(xiàn)得十分明顯，中國股票市場也不例外。王永宏和趙學(xué)軍(2001)實(shí)證結(jié)果顯示：深滬股票市場存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)明顯的收益慣性現(xiàn)象。概括地說，中國股票市場慣性現(xiàn)象的廣泛性和顯著程度相對較低，采用“追漲殺跌”的策略獲得超額收益的概率較小，但均值反轉(zhuǎn)現(xiàn)象比慣性現(xiàn)象更加顯著?？傮w而言，中國股票市場具有高收益和高波動的特征。其次來看半強(qiáng)式有效市場，其假設(shè)為“投資者不僅無法從歷史信息中獲得超額利潤。而且也無法通過分析當(dāng)年的公開信息獲得超額利潤”。但“公司規(guī)模效應(yīng)”和“日歷效應(yīng)”等“異象”的出現(xiàn)嚴(yán)重沖擊了以上假說。Debondt(1981)最早提出了“公司規(guī)模效應(yīng)”概念并對其進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)：規(guī)模與收益率之間具有統(tǒng)計(jì)重要性和經(jīng)驗(yàn)相關(guān)性，亦即市場經(jīng)常出現(xiàn)“市場價(jià)值總額小的公司股票平均收益率明顯大于市場價(jià)值大的股票平均收益率”的現(xiàn)象，換言之，投資于小市值股票所獲收益要比投資于大市值股票高。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，不僅小公司股票的超額收益率大部分集中在每年的1月，而且市場中一月份的股票收益率要高于其他月份；除此之外，與時(shí)間相關(guān)的超額收益率還包括周末效應(yīng)、節(jié)日效應(yīng)以及開盤、收盤效應(yīng)，統(tǒng)稱為“日歷效應(yīng)”。在Debondt之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對各主要發(fā)達(dá)國家的股票市場進(jìn)行了廣泛檢驗(yàn)，除了加拿大和法國外，絕大多數(shù)國家存在“規(guī)模效應(yīng)”和“日歷效應(yīng)”。近幾年來，中國許多學(xué)者對此也進(jìn)行了研究。宋頌興和金偉根(1995)最早研究了“規(guī)模效應(yīng)”，他們發(fā)現(xiàn)上海股市中，股本規(guī)模最大的一組承擔(dān)相同的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，表現(xiàn)最差；股本規(guī)模最小的一組表現(xiàn)最好?！叭諝v效應(yīng)”的研究對徐劍剛(1995)最具代表性，他用GARCH模型研究滬深兩市股票報(bào)酬率，結(jié)果表明：在1992年5月2日至1995年6月30日期間。滬深兩市平均股票報(bào)酬在一周各交易日的表現(xiàn)均不相同，其中周一的平均股票報(bào)酬較一周中其他交易日的報(bào)酬都低，周四平均股票報(bào)酬較一周中其他交易日的報(bào)酬都高。公司規(guī)模效應(yīng)和日歷效應(yīng)都是市場已知的信息，換言之，這些超額收益均是基于無時(shí)效的信息獲得的，這些信息從未被人關(guān)注到，成為比市場風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)更重要、更關(guān)鍵的基本分析指標(biāo)，明顯地違反了半強(qiáng)式有效市場假設(shè)。最后“價(jià)格在無信息時(shí)不做出反應(yīng)”的強(qiáng)式有效市場假設(shè)也受到了攻擊。1987年美國股市的崩潰就是一個(gè)著名的案例。1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)下跌了22.6％，許多研究者試圖找到造成股市崩潰的消息，但是并沒有獲得滿意的結(jié)果。事實(shí)上，許多股價(jià)波動并沒有明顯的消息變化。國內(nèi)外股票市場的大量事實(shí)表明，股價(jià)除了對影響基礎(chǔ)價(jià)值的信息做出反映以外，大量的非信息因素或力量也會導(dǎo)致價(jià)格的顯著波動和調(diào)整。按照行為金融學(xué)的觀點(diǎn)，好的公司以后不一定就好，差的公司不一定以后就差。就中國目前的股票市場而言，現(xiàn)有上司公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)只能夠反應(yīng)公司目前的經(jīng)營狀況，而且只是公司經(jīng)營的部分信息。未來股價(jià)的上漲說到底應(yīng)由公司未來業(yè)績的增長所決定。因此在中國股票投資中，各種財(cái)務(wù)分析要有發(fā)展眼光。例如，康賽集團(tuán)、湖北興化、深康佳等由當(dāng)年的績優(yōu)股曾一度淪落為績差公司；有些企業(yè)更由于企業(yè)財(cái)務(wù)造假，使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性大打折扣的同時(shí)，也使公司淪為問題公司，如銀廣廈、藍(lán)田股份；但與此同時(shí)，有些公司目前業(yè)績并不理想，但其股票卻有突出的行情，甚至一些ST、PT類股票行情此起彼伏，其市場盈利機(jī)會有時(shí)大于有業(yè)績支撐的“績優(yōu)股”。這一切均表明除了信息之外還有其他的力量在推動股市價(jià)格的變化，總而言之，上述的分析結(jié)果從不同的方面對EMH提出了質(zhì)疑，也從理論和實(shí)證兩個(gè)層面動搖了EMH在中國股票市場的霸主地位，異?，F(xiàn)象的存在證明了中國股票市場的非有效和非理性。

四、結(jié)論及建議

中國股票市場是一個(gè)新興市場，在許多方面都不成熟，其制度結(jié)構(gòu)一直處在動態(tài)的變化之中。一個(gè)突出問題就是過度投機(jī)性，其產(chǎn)生的最主要原因就是投資者的非理性行為。從最初的艱難起步到塵囂彌漫的“賭場論”；從國有股減持到股權(quán)分置改革；從持續(xù)數(shù)年的徘徊低迷到2007年的跨步跳躍又到最近的舉步維艱。中國股市經(jīng)歷的這些波動起伏很難用傳統(tǒng)金融理論來解釋。相反，行為金融理論為我們更好理

解中國股市這種明顯非有效市場提供了一個(gè)全新的視角和有力的工具。從投資者的實(shí)際決策出發(fā)，研究市場價(jià)格的發(fā)生機(jī)制，無疑要比憑空假設(shè)并做出一系列模型推導(dǎo)有意義得多。更為重要的是，由于否定了完全的理性人假設(shè)，行為金融理論不僅讓我們看到了中國股票市場真實(shí)的人的行為和人性化的操作方式，而且重新回歸到以“人”的自身規(guī)律為出發(fā)點(diǎn)的股市分析，更能切合目前中國的實(shí)際。中國金融理論研究的重大原創(chuàng)性成果可能出現(xiàn)于此，中國股票市場政策制定和制度設(shè)計(jì)的重新思考也可能發(fā)端于此。

(一)“以人為本”應(yīng)成為股票市場政策制定的理論源泉

以EMH為代表的主流金融理論認(rèn)為，在充斥著風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的股票市場中，“信息”是決定股票產(chǎn)品價(jià)格形成的全部。因此，信息不僅是股票交易監(jiān)管的核心內(nèi)容，而且也是股票市場政策制定的重要依據(jù)。然而，行為金融理論認(rèn)為，在由“有限理性”投資者參與的股票市場中，信息代表不了一切，價(jià)格水平絕不僅僅是經(jīng)濟(jì)信息的總和。進(jìn)言之，行為金融認(rèn)為投資者并非完全理性，作為一個(gè)整體，投資者的決策行為決定著股票交易市場價(jià)格的形成；若投資者廣泛作出非理性投資行為時(shí)，紊亂的市場價(jià)格機(jī)制也反證了這一點(diǎn)。同時(shí)，行為金融理論還指出，不僅市場投資者或日被監(jiān)管者不完全理性，就是監(jiān)管者，包括政府監(jiān)管者和自律監(jiān)管者由于其自身的“認(rèn)知偏差”，也可能偏離理性的軌道，做出與監(jiān)管目標(biāo)最大化相悖的“非理性”行為。因此，股票市場所有參與者(投資者、監(jiān)管者)普遍具備“有限理性”特征，這種行為特征既可能導(dǎo)致市場價(jià)格的失靈，也可能導(dǎo)致市場監(jiān)管的失靈。為此，作為市場主體的“人”應(yīng)作為股票交易監(jiān)管的主要內(nèi)容，以人為本，把“人”重新納入研究的視野將成為股票市場政策制定的理論源泉。

(二)“自發(fā)秩序”應(yīng)成為股票市場政策制定的重要思路

中國股票市場的典型特征是個(gè)人投資者的“政策依賴”或曰政策對股票市場的過度干預(yù)。中國股票市場發(fā)展史表明，多次的巨幅震蕩，大起大落的起因皆是政府監(jiān)管部門干預(yù)的結(jié)果。按照金融噪聲交易理論，政府監(jiān)管有時(shí)會形成一種“流行的偏見”，其監(jiān)管政策往往構(gòu)成“噪聲”作用于市場，容易激發(fā)投資者正反饋行為，加劇市場投機(jī)氛圍，并且其行為偏差有時(shí)會誘導(dǎo)市場作出過度反應(yīng)，甚至形成惡性泡沫。股票市場是一個(gè)高度自由化和市場化的交易場所，股票的買入和賣出，證券價(jià)值大小的判斷，純粹是個(gè)人主觀評估的結(jié)果。政府監(jiān)管部門完全沒有必要考慮個(gè)人進(jìn)行什么樣的選擇，或者告訴投資者應(yīng)該干什么。對于這些，投資者個(gè)人比政府管理部門更清楚。即使投資者犯了錯(cuò)誤，也會在不斷地學(xué)習(xí)中按照市場法則糾正偏差，逐漸向理性回歸。文明與自由均依賴于維護(hù)一個(gè)自發(fā)的市場秩序。政府部門的主要作用是要劃分個(gè)人選擇和政府權(quán)利的邊界問題，幫助市場逐步建立自恢復(fù)和自適應(yīng)機(jī)制。因此，尊重并維護(hù)股票市場“自發(fā)秩序”應(yīng)成為股票市場政策制定的重要思路

(三)“法治”、“服務(wù)”應(yīng)成為股票市場政策制定的主要內(nèi)容

尊重股票市場“自發(fā)秩序”，絕不意味著排斥市場的“法治秩序”。就中國目前的股票市場而言，樹立法律的權(quán)威性，健全各項(xiàng)規(guī)章制度既是當(dāng)務(wù)之急，也是為了保證更廣泛的市場參與。但更需指出，當(dāng)政府權(quán)利尚未完全撤離市場之前，政府應(yīng)定位為一個(gè)市場參與者，而不是一個(gè)主導(dǎo)者。正如前述，政府對于股票市場任何主導(dǎo)行為，無論是介入或評價(jià)，也無論是打壓或救市，都會給市場參與者帶來新的不確定性，助長市場各種“非理性”行為的蔓延。為此，政府同市場的關(guān)系主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面；一是權(quán)威型依法行政；二是輔導(dǎo)性公平服務(wù)。對于前者，政府既是執(zhí)法者，更是守法者。既代表法律權(quán)威型地對股票市場各種非法行為進(jìn)行監(jiān)管和裁決，更要遵守法律依法行政并在法律框架下接受輿論、市場和投資者的再監(jiān)管。對于后者，政府提供真實(shí)可靠的信息是最重要的服務(wù)。只要政府真正扮演“守夜人”和“服務(wù)員”的角色，就有能力幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資過程中的行為偏差，保持股票市場的良性發(fā)展，創(chuàng)造各方共贏的局面。因此，“法治”、“服務(wù)”應(yīng)成為股票市場政策制定的主要內(nèi)容。

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