定向增發(fā)類型對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響的實(shí)證研究

李　菊

〔摘 要〕本文以2006年實(shí)施定向增發(fā)的公司為研究樣本，就不同類型的定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：整體來(lái)看定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)有提升作用，對(duì)控股股東定向增發(fā)的公司業(yè)績(jī)提升顯著。

〔關(guān)鍵詞〕定向增發(fā)；公司業(yè)績(jī)；大股東

中圖分類號(hào)：F276.6文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文

章編號(hào)：1008-4096(2009)03-0060-04

2005年以后，隨著股權(quán)分置改革的完成，我國(guó)上市公司再融資方式發(fā)生了較大的變化，從偏好配股融和公開增發(fā)資轉(zhuǎn)向定向增發(fā)，依照定向增發(fā)的方式按發(fā)行對(duì)象劃分可分為三種：一是針對(duì)大股東或?qū)嶋H控制人、關(guān)聯(lián)方進(jìn)行增發(fā)，這種類型的定向增發(fā)多是為了收購(gòu)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)或是達(dá)到整體上市的目的；二是僅針對(duì)金融類機(jī)構(gòu)，如證券投資基金公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和其它機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行增發(fā)，其目的是引進(jìn)戰(zhàn)略合作者；三是同時(shí)針對(duì)大股東和金融類機(jī)構(gòu)進(jìn)行增發(fā)。從2006年定向增發(fā)股票的公司來(lái)看有13家公司僅針對(duì)大股東或?qū)嶋H控制人、關(guān)聯(lián)方進(jìn)行增發(fā)，有27家公司僅針對(duì)金融類機(jī)構(gòu)增發(fā)，有7家公司同時(shí)針對(duì)大股東和金融類機(jī)構(gòu)增發(fā)。可見(jiàn)，僅面向金融機(jī)構(gòu)和同時(shí)面向金融機(jī)構(gòu)、大股東的定向增發(fā)方式占較大比例。為了能較好地反映不同增發(fā)方式對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，本文將僅針對(duì)大股東或?qū)嶋H控制人的定向增發(fā)定義為控股股東型定向增發(fā)，將僅針對(duì)金融類機(jī)構(gòu)定向增發(fā)定義為機(jī)構(gòu)投資者型定向增發(fā)。

一、研究方法

以往對(duì)再融資行為對(duì)公司業(yè)績(jī)影響的研究文獻(xiàn)中，一般是直接比較單一公司融資行為發(fā)生前后年度公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)的大小，該種研究方法的局限性在于是假定當(dāng)年沒(méi)有發(fā)生其他對(duì)公司業(yè)績(jī)有較大影響的事件。由于2005和2006年證券市場(chǎng)所處的宏觀環(huán)境發(fā)生了較大的變化，2005年股權(quán)分置改革開始啟動(dòng)，2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公布至2007年的實(shí)施等等事件的發(fā)生，都對(duì)公司業(yè)績(jī)變化構(gòu)成了較大的影響，因此不能用直接比較定向增發(fā)前后公司業(yè)績(jī)的變化來(lái)研究定向增發(fā)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，所以本文在研究方法的選擇方面選擇了因子分析計(jì)算綜合得分和非參數(shù)檢驗(yàn)的方法。因子分析計(jì)算綜合得分的研究方法的優(yōu)點(diǎn)就是其研究結(jié)論不受整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及證券市場(chǎng)波動(dòng)等客觀因素變化的影響。

本文選擇2006年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，將這些上市公司定向增發(fā)前（2005年）樣本公司的業(yè)績(jī)排名與定向增發(fā)后（2007年）樣本公司中的業(yè)績(jī)排名進(jìn)行對(duì)比，比較其平均排名的變化情況，進(jìn)而研究定向增發(fā)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響。

本文選擇2006年實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，運(yùn)用因子分析的方法。分別計(jì)算2005年年報(bào)和2007年年報(bào)的上市公司的業(yè)績(jī)排名，從中就可以得到2005年和2007年定向增發(fā)的上市公司的業(yè)績(jī)排名，再利用非參數(shù)檢驗(yàn)檢驗(yàn)其平均排名的變化是否顯著，從而得到不同類型的定向增發(fā)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的影響。雖然2006年新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公布和股權(quán)分置改革的繼續(xù)推行對(duì)公司的業(yè)績(jī)有影響，但是由于所有的上市公司都處于這兩種相同的因素影響之下，所以不會(huì)對(duì)因子分析得出的綜合得分排名結(jié)果產(chǎn)生影響。

二、研究樣本和財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取

1.樣本選取

本文以在深市和滬市上市的A股公司為研究對(duì)象，將2006年有其他融資行為，如配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司予以剔除，另外由于某些數(shù)據(jù)的缺失也將部分公司剔除，剩余了1 309家上市公司作為研究的樣本，其中包含了2006年定向增發(fā)的上市公司。本文的原始財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)。

2.反映業(yè)績(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)

本文選擇每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股息稅前利潤(rùn)和每股凈資產(chǎn)，作為反映公司綜合業(yè)績(jī)水平的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

三、定向增發(fā)前后業(yè)績(jī)排名

以選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)，將2005年和2007年年中樣本公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別做因子分析，構(gòu)造兩個(gè)年度的綜合業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型，分別計(jì)算出2005年和2007年樣本公司的綜合業(yè)績(jī)得分和業(yè)績(jī)排名。從中選出2006年實(shí)施定向增發(fā)的公司，按照不同的類型，觀察實(shí)施定向增發(fā)的公司在2005年和2007年定向增發(fā)前后的公司業(yè)績(jī)排名的升降。

1.定向增發(fā)前（2005年）公司綜合業(yè)績(jī)得分的計(jì)算

以全部樣本公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股息稅前利潤(rùn)和每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的2005年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用SPSS11.5軟件進(jìn)行因子分析，其結(jié)果見(jiàn)表1和表2。

由表2的巴特利特球形檢驗(yàn)值和KMO檢驗(yàn)值可以看出樣本數(shù)據(jù)適合于因子分析。由表1獲得的因子權(quán)重得到2005年業(yè)績(jī)綜合得分公式為：オ

F=0.38×F₁+0.2043×F₂+0.2037×F₃+0.2023×F₄+0.0097×F₅式中，F(xiàn)_i代表第i個(gè)因子的因子得分。

2.定向增發(fā)后（2007年）公司綜合業(yè)績(jī)得分的計(jì)算

以全部樣本公司的每股收益、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)收益率、每股息稅前利潤(rùn)和每股凈資產(chǎn)等指標(biāo)的2007年數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，運(yùn)用SPSS11.5軟件進(jìn)行因子分析，其結(jié)果見(jiàn)表3和表4。

由表4的巴特利特球形檢驗(yàn)值和KMO檢驗(yàn)值可以看出樣本數(shù)據(jù)適合于因子分析。由表3中獲得的各個(gè)因子的權(quán)重得到2007年業(yè)績(jī)綜合得分公式為：

F=0.3811×F₁+0.2027×F₂+0.2021×F₃+0.2016×F₄+0.0126×F₅

四、定向增發(fā)前后上市公司業(yè)績(jī)變化統(tǒng)計(jì)ぜ煅楠

1.排名結(jié)果的描述性統(tǒng)計(jì)

由2005年和2007年業(yè)績(jī)綜合得分公式可以計(jì)算出全部樣本公司的得分，對(duì)全部樣本公司按業(yè)績(jī)綜合得分值的大小進(jìn)行排名，2006年實(shí)施定向增發(fā)的公司在全部上市公司中的排名的統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表5。

根據(jù)表5整體來(lái)看，定向增發(fā)的上市公司由2005年平均排名354前進(jìn)到2007年年中的平均排名330，說(shuō)明定向增發(fā)后上市公司業(yè)績(jī)的平均排名有所上升，定向增發(fā)對(duì)于上市公司的業(yè)績(jī)有一定的積極影響。

2.控股股東型定向增發(fā)的公司的排名及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

對(duì)2006年實(shí)施向控股股東定向增發(fā)的公司在全部上市公司中的排名的統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表6。

根據(jù)表6的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可見(jiàn)，控股股東型定向增發(fā)的公司有20家，2005年平均業(yè)績(jī)排名約為462，2007年平均排名約為329，即該類型定向增發(fā)的公司在定向增發(fā)后公司業(yè)績(jī)的平均排名上升了，上升幅度為29%。

對(duì)向控股股東定向增發(fā)的公司2005和2007年業(yè)績(jī)排名情況進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn),其結(jié)果見(jiàn)表7和表8。

由表7符號(hào)檢驗(yàn)的結(jié)果可知20家上市公司中有15家公司2007年的業(yè)績(jī)排名上升了，5家上市公司的業(yè)績(jī)排名有所下降，可見(jiàn)多數(shù)上市公司業(yè)績(jī)排名在定向增發(fā)后上升了。由表8檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表輸出顯著性水平雙尾檢驗(yàn)結(jié)果為0.041<0.05，說(shuō)明定向增發(fā)前后上市公司的業(yè)績(jī)排名有顯著差異，向控股股東定向增發(fā)股票的公司定向增發(fā)會(huì)顯著影響公司的業(yè)績(jī)。

3.機(jī)構(gòu)投資者型定向增發(fā)公司的業(yè)績(jī)排名及統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

對(duì)2006年實(shí)施向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的公司在全部上市公司中的排名的統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表9。

從表9可見(jiàn)機(jī)構(gòu)投資者型定向增發(fā)的公司有33家，2005年平均排名約為317，2007年年中平均排名為388，從平均排名來(lái)看定向增發(fā)后此種類型的平均排名有所下降，但是從全部上市公司來(lái)看，整體排名仍處于上游。

對(duì)向控股股東定向增發(fā)的公司2005年和2007年業(yè)績(jī)排名情況進(jìn)行非參數(shù)檢驗(yàn),其結(jié)果見(jiàn)表10和表11。

由表10符號(hào)檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，33家公司中有13家公司定向增發(fā)后業(yè)績(jī)上升，20家公司業(yè)績(jī)下降，由檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)表11輸出顯著性水平雙尾檢驗(yàn)結(jié)果為0.296>0.05，說(shuō)明定向增發(fā)前后上市公司的業(yè)績(jī)排名沒(méi)有顯著差異。向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)股票的公司定向增發(fā)不會(huì)顯著影響公司的業(yè)績(jī)。

向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提高影響不顯著的原因是，這種類型的定向增發(fā)對(duì)于業(yè)績(jī)的影響是要經(jīng)過(guò)一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能表現(xiàn)出來(lái)。面向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)的公司募集資金投向多是新建的項(xiàng)目，這些建設(shè)項(xiàng)目的建設(shè)期一般比較長(zhǎng)，最短的也要一到兩年，所以對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提升作用要在中長(zhǎng)期才能體現(xiàn)出來(lái)。而本文定向增發(fā)后選用的是2007年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，募集資金的項(xiàng)目多是在投資與建設(shè)中，對(duì)于業(yè)績(jī)的提升作用還不能體現(xiàn)出來(lái)。再者有些公司將募集的資金用來(lái)補(bǔ)充不足的流動(dòng)資金，雖然對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)十分有利，但是對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提高作用不大。

五、研究結(jié)論

實(shí)證結(jié)果表明定向增發(fā)總體上看對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升有積極作用，其中對(duì)控股股東的定向增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)提升作用顯著，多數(shù)上市公司的大股東向上市公司注入的都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，資產(chǎn)注入對(duì)于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)有著立竿見(jiàn)影的效果。同時(shí)資產(chǎn)注入后引發(fā)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)聯(lián)交易的減少，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善等等優(yōu)勢(shì)都十分有利于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)對(duì)于公司業(yè)績(jī)的提高影響不顯著，其原因是多數(shù)定向增發(fā)的公司募集資金投向的項(xiàng)目在短期內(nèi)沒(méi)有建成，還沒(méi)有發(fā)揮作用，但由于向機(jī)構(gòu)投資者定向增發(fā)使得公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)一步完善，部分公司的業(yè)績(jī)有一定的提升，因此，可以認(rèn)為定向增發(fā)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)的提升有積極作用。オ

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