危機(jī)下的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖——中國(guó)航空公司套期保值巨額虧損的啟示

葛逸塵

【摘要】由于對(duì)金融衍生工具運(yùn)用不當(dāng)，中國(guó)三家航空公司于2008年下半年使用的燃油套期保值策略均造成公司巨大虧損。文章將就這一案例展開(kāi)討論，對(duì)金融衍生工具中的期權(quán)買(mǎi)賣(mài)進(jìn)行分析，剖析這次虧損的緣由，并尋求正確使用期權(quán)的方法。

【關(guān)鍵詞】套期保值 看漲期權(quán) 看跌期權(quán) 石油價(jià)格

隨著業(yè)務(wù)國(guó)際化程度的提高，中國(guó)企業(yè)逐漸開(kāi)始采用金融衍生工具為其發(fā)展助力。但是，始于20世紀(jì)80年代年代初的金融衍生產(chǎn)品是把雙刃劍，既能帶來(lái)不菲的收益且對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，又可能隨之產(chǎn)生更高的風(fēng)險(xiǎn)與損失。專(zhuān)注于金融業(yè)的冰島國(guó)政府在去年次貸危機(jī)引起的金融危機(jī)中幾近破產(chǎn)，而次貸危機(jī)本身也是緣于金融衍生品的濫用與監(jiān)控體系的缺失。

2008年底，中國(guó)航空公司也感受到了金融衍生工具給自己帶來(lái)的切膚之痛：截至2008年10月31日，中國(guó)東方航空股份有限公司的航油套期保值合約所測(cè)算的公允價(jià)值損失約為18.3億元人民幣；中國(guó)國(guó)際航空股份有限公司測(cè)算出的合約公允價(jià)值損失約人民幣31億元；上海航空股份有限公司在航油期貨套保上的浮虧為0.98億元人民幣。

一、事件背景

2008年的一系列自然災(zāi)害讓我國(guó)航空運(yùn)輸市場(chǎng)呈現(xiàn)多年未見(jiàn)的頹勢(shì)，全行業(yè)旅客運(yùn)輸增長(zhǎng)速度連續(xù)7個(gè)月環(huán)比下滑，其中5月份以來(lái)持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1）。

除了需求量大幅萎縮帶來(lái)的航空公司利潤(rùn)滑坡外，2008年上半年，國(guó)內(nèi)航油平均價(jià)格和新加坡航空燃油平均離岸價(jià)格同比分別上漲了27%和67%；到了7-9月份，國(guó)內(nèi)航油平均價(jià)格、新加坡航空燃油平均價(jià)格同比再次分別上漲52.5%、63.77%（見(jiàn)圖2）。居高的航油價(jià)格致使國(guó)內(nèi)航空公司的運(yùn)營(yíng)成本進(jìn)一步攀升。以國(guó)航為例，2008年7月、8月，國(guó)航航油平均采購(gòu)價(jià)格分別為9075元/噸、8941元/噸，同比上漲幅度均高于50%，由此進(jìn)一步負(fù)面影響了公司第三季度的業(yè)績(jī)。在這樣的情況下，國(guó)內(nèi)三家航空公司采取了套期保值的金融手段，希望對(duì)沖可能發(fā)生的更多風(fēng)險(xiǎn)。他們于2008年7月間訂立合約，期限最長(zhǎng)至2010年，套期保值量約占公司2008年全年預(yù)計(jì)耗油量的40%-50%。到了2008年11月，出現(xiàn)了本文開(kāi)始描述的結(jié)果。

二、對(duì)航空公司套期保值行為的分析

套期保值是指，在現(xiàn)貨市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)（或賣(mài)出）商品的同時(shí)，在期貨市場(chǎng)賣(mài)出（或買(mǎi)進(jìn)）相同數(shù)量的同種商品。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，就可以通過(guò)另一個(gè)市場(chǎng)上的贏利來(lái)補(bǔ)償一個(gè)市場(chǎng)上的虧損。假使單純買(mǎi)入看漲/看跌期權(quán)，航空公司可以基本上對(duì)沖可能由油價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，最多不過(guò)放棄使用權(quán)，損失相當(dāng)小比例的期權(quán)購(gòu)入費(fèi)。而現(xiàn)在三家航空公司已經(jīng)造成的巨額虧損，絕不單單是期權(quán)買(mǎi)價(jià)所能造成的。這是因?yàn)楹娇展驹谫I(mǎi)入看漲期權(quán)后，由于繼續(xù)看好國(guó)際油價(jià)的提高，同時(shí)賣(mài)出了大批的看跌期權(quán)，希望這筆期權(quán)費(fèi)能彌補(bǔ)上半年績(jī)效不佳的相對(duì)損失?？墒牵钨J危機(jī)所引發(fā)的世界金融危機(jī)造成油價(jià)大跌（2008年7月起），使得航空公司賣(mài)出的那部分看跌期權(quán)成了一個(gè)債額夸張的負(fù)擔(dān)（每筆凈虧近100美元），直接造成航空公司所面臨的窘境。下面以圖3來(lái)說(shuō)明其中的關(guān)系。

假設(shè)當(dāng)前的油價(jià)是140（$/桶，下同），航空公司買(mǎi)入的看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格為140。期權(quán)價(jià)格可由Black-scholes公式得出，假設(shè)現(xiàn)在是5。期權(quán)到期日，若油價(jià)大于或等于145（140+5）時(shí)，航空公司選擇執(zhí)行期權(quán)，以較市場(chǎng)價(jià)低的價(jià)格（145）買(mǎi)入燃油，獲得理論上無(wú)上限的相對(duì)收益。若屆時(shí)油價(jià)低于145，則可放棄期權(quán)的使用權(quán)，直接按當(dāng)前價(jià)購(gòu)入。這套對(duì)沖手段所要達(dá)到的效果即為將未來(lái)買(mǎi)入的油價(jià)限制在一個(gè)可以接受的范圍內(nèi)，不會(huì)因?yàn)橛蛢r(jià)的猛漲而造成額外損失。到這里為止，航空公司都是在對(duì)未來(lái)油價(jià)可能造成的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖，是合理且保險(xiǎn)的。

虧損是由賣(mài)出的看跌期權(quán)所引起。如圖，航空公司因?yàn)閷?duì)未來(lái)油價(jià)走勢(shì)看漲，故賣(mài)出一批看跌期權(quán)，希望能在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)再獲得一份額外的收益。收益的來(lái)源是賣(mài)出的看跌期權(quán)的價(jià)格。這是一份固定收益。若當(dāng)期權(quán)到期日時(shí)的油價(jià)高于145，買(mǎi)入看跌期權(quán)者便不會(huì)執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利，航空公司因此就能凈賺這一筆期權(quán)費(fèi)。而實(shí)際的情況是世界油價(jià)大跌（2008年7月起，正值航空公司賣(mài)出看跌期權(quán)后），油價(jià)遠(yuǎn)低于每桶145的臨界值，其后的每一美元都成了購(gòu)入航空公司所賣(mài)出的看跌期權(quán)帶來(lái)的收益。由于期權(quán)是一個(gè)零和游戲（zero-sum game），故購(gòu)買(mǎi)者的每一分收益就是航空公司的每一分損失。超過(guò)100的差價(jià)直接帶給航空公司數(shù)十億的巨額虧損。可見(jiàn)，三家航空公司賣(mài)出看跌期權(quán)的舉動(dòng)，實(shí)質(zhì)上并不屬于對(duì)沖范疇，而是航空公司純粹的投機(jī)行為，希望能借此賺一筆來(lái)彌補(bǔ)收益的不足。

中國(guó)航空公司的投機(jī)行為早有先例。2006年，國(guó)航便因成功的套期保值而成為當(dāng)年唯一有盈利的航空公司。當(dāng)時(shí)的狀況是油價(jià)一路猛漲，國(guó)航于是對(duì)同期航空燃油現(xiàn)貨采購(gòu)比例的39.4%進(jìn)行了套期保值處理，獲凈利潤(rùn)1.02億元，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的69%。2008年上半年的情形與2006年相似，因此航空公司也采取了同樣的措施。如果環(huán)境不發(fā)生突然的根本性變化，如果油價(jià)以上半年的趨勢(shì)上升，這樣做是不錯(cuò)的，甚至投機(jī)那塊也可以成為最好的創(chuàng)收點(diǎn)。而且從圖2顯示的油價(jià)趨勢(shì)看，2008年1-7月，世界油價(jià)的走勢(shì)完全無(wú)放緩的趨勢(shì)，分析評(píng)估后得出油價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲是合乎情理的。然而，2008年7月由華爾街五大投行之一的貝爾斯登垮臺(tái)所引發(fā)的世界性經(jīng)濟(jì)危機(jī)，大大降低了對(duì)原油的需求，進(jìn)而讓本就處在極高位的油價(jià)瞬間崩塌，至2008年末已經(jīng)不到40美元，在飛流直下的跌勢(shì)面前，中國(guó)航空公司只能為自己不當(dāng)?shù)耐稒C(jī)行為吞咽苦果。

三、啟示

造成航空公司巨額虧損的主因是金融危機(jī)，而金融危機(jī)并不是燃油市場(chǎng)的內(nèi)生因素。將全部目光聚集在歷史油價(jià)走勢(shì)與油價(jià)供需關(guān)系上的航空公司，是不能預(yù)測(cè)到這次油價(jià)大跌的。我們可以借此得出以下啟示。

第一，企業(yè)在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)分析時(shí)，不僅需要分析直接的影響經(jīng)營(yíng)的因素，還需要全面分析這些因素之間的關(guān)系，以及影響經(jīng)營(yíng)環(huán)境的那些因素，才能真正減小投機(jī)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二，在使用期貨市場(chǎng)上的金融工具前，首先需要清楚了解自己的目的，是尋求減少風(fēng)險(xiǎn)保證穩(wěn)固的利益，還是想通過(guò)投機(jī)獲得額外的利潤(rùn)。前者在減少風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也會(huì)斷絕可能的額外利潤(rùn)，后者則會(huì)在增加可能的額外利潤(rùn)的同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)提升。風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)始終保持著齊頭并進(jìn)的趨勢(shì)，這是無(wú)法打破的規(guī)律。航空公司也就是在這一點(diǎn)上犯了大忌。在購(gòu)入了看漲期權(quán)后他們已經(jīng)達(dá)到了最初的減免油價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的目的，卻又為了利潤(rùn)而賣(mài)出了看跌期權(quán)。在目的之間猶豫不決與僥幸心理都是使用金融工具的大忌。

第三，選擇恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。從投機(jī)角度而言，航空公司對(duì)時(shí)機(jī)的選擇也值得斟酌。2008年7月本是世界油價(jià)最高，客運(yùn)、貨運(yùn)量最低，也就是航空公司運(yùn)營(yíng)最冰點(diǎn)的時(shí)刻，他們卻在此時(shí)做了一筆投機(jī)。從這三家航空公司還能于2008年11月披露財(cái)政狀況來(lái)看，他們于7月還遠(yuǎn)未到需要拼死一搏的境況，卻于當(dāng)時(shí)在接近總用量一半的航油上進(jìn)行了投資。過(guò)高的比例在對(duì)博時(shí)會(huì)帶來(lái)相當(dāng)高的利潤(rùn)，可也同時(shí)會(huì)帶來(lái)過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)。航空公司眼下總值將近60億的虧損就是持有僥幸心理并盲目追求高利潤(rùn)帶來(lái)的慘烈后果。

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