我國資產(chǎn)證券化的法理分析

王　虹

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

內(nèi)容摘要：資產(chǎn)證券化是一種經(jīng)濟現(xiàn)象更是一種法律過程。本文主要分析資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容及其法律本質(zhì)，并分析了我國資產(chǎn)證券化的法律問題，且提出了相應(yīng)的立法建議，以期為我國資產(chǎn)證券化的法律制度完善提供借鑒。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上，資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象，更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展，各國無不依托于有利的法律制度。但是，資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色，使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性，本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況，從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利，這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集，得以組成資產(chǎn)池，出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔(dān)保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議，SPV受讓原始權(quán)益人（發(fā)起人）的資產(chǎn)（債權(quán)），從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律，達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔(dān)保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付的資產(chǎn)受讓款項，通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后，再向原始權(quán)益人（發(fā)起人）支付。

SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系：SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議，二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系；SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議，由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶，同時定期向SPV提供報告，說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托代理關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議，通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔(dān)保的第三方所產(chǎn)生的擔(dān)保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議，根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔(dān)的責(zé)任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后，承擔(dān)全部的銷售風(fēng)險；而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托代理關(guān)系，約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后，SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性，證券化的資產(chǎn)在法學(xué)本質(zhì)上是一項債權(quán)，債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系，債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán)，性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔(dān)著債務(wù)人不履行債務(wù)的風(fēng)險。

在資產(chǎn)證券化中，需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人，一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的，啟動了資產(chǎn)證券化的程序，最終實現(xiàn)融資目的。通常，發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu)，也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講，發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利，并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱，是指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者，也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常，債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況，或者付費的情況，會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合（在法學(xué)本質(zhì)上是債權(quán)）出售給特殊目的機構(gòu)（作為發(fā)起人和投資人之間的中介，并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體），由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排，分離和重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險并增強資產(chǎn)的信用，轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的，SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金，而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此，SPV正常運作的風(fēng)險不大。因此，法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項，而不能從事其他有風(fēng)險的業(yè)務(wù)。一般而言，SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且，這一目標條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制，SPV在實際運作中，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風(fēng)險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入，其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人，將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者，從而使證券化的目標落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式：出售和擔(dān)保融資。滿足各國法律與會計準則關(guān)于“真實出售”（TrueSale）標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出，從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。另一種方式，即擔(dān)保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合（即抵押擔(dān)保債權(quán)）為擔(dān)保向SPV融資，在原始債務(wù)人履行債務(wù)后，原始權(quán)益人再向SPV償還借款，SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講，真實銷售比較擔(dān)保融資而言，不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表，而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔(dān)保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離。當(dāng)SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時，還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作，要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風(fēng)險相隔離，其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位，在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位，不僅是形式上的，而且應(yīng)是實質(zhì)上的，以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散，無法勾勒一個清晰的證券化操作流程，必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充，從而形成一項專門的立法，清晰地界定證券化各個操作階段各方當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段，資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者，就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計，因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要，設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容： SPV必須獨立于其他金融機構(gòu)，以避免關(guān)聯(lián)交易； SPV設(shè)立有一定的政府背景，以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機，也可以降低成本，美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV； SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況，必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施；最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu)，以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn)，可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制，將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的，除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動，除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外，不得再發(fā)生其他債務(wù)，也不得為他方提供擔(dān)保，不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔(dān)保；為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離，應(yīng)當(dāng)賦予SPV獨立的法律地位，避免“實體合并”，即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理，必須進一步完善相關(guān)的法律：首先，要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有，避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次，要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍，規(guī)定受托人除非是為受益人的利益，一般情況下不得負債；對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制，第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi)，資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令，將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”，這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者，針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況，應(yīng)當(dāng)在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚，為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定，并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后，為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行，更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定，并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風(fēng)險控制能力等等。

誠然，采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢，但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展狀況和現(xiàn)有法律框架，如果能對證券化進行專門的立法，并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善，那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面，如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改，勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用，因此不宜進行直接修改，只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定，明確其權(quán)利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述，《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求，對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴格，因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標準；而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上，為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當(dāng)具備的治理結(jié)構(gòu)，但為了降低運行成本，可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化；不過，對比之下，以資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司，因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求，因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求，如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的，其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

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