美國資本市場與共同基金互動關系的啟示

許 輝 黃曼行 祝立宏

摘要:美國資本市場通過業(yè)績影響、資金支持和競合作用提升了共同基金的業(yè)績和競爭力,也增加了其資金來源;而共同基金則通過資金供給、參與公司治理和穩(wěn)定資本市場以及降低交易費用也起到了擴大資本市場規(guī)模、改善公司治理、穩(wěn)定資本市場和提高資本市場市場效率的作用。美國資本市場與共同基金的良性互動關系對我國如何實現(xiàn)資本市場與證券投資基金良性互動發(fā)展有著重要的借鑒作用。

關鍵詞:資本市場;證券投資基金;互動;美國經(jīng)驗

中圖分類號:F234.5文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)14-0076-05

一、引言

證券投資基金從萌芽、產(chǎn)生、發(fā)展到現(xiàn)在已經(jīng)有100多年的歷史,然而,作為一種大眾化、社會化的金融投資工具和一種金融制度安排,在世界世界范圍內(nèi)快速與普遍地發(fā)展也只是從20世紀中期開始的,并且已經(jīng)受到各國的重視與歡迎。其發(fā)展勢頭之迅猛、對各國金融與經(jīng)濟的影響之深遠,已經(jīng)大大超出人們的預料。尤其是在20世紀90年代以后,證券投資基金更是得到了極大的發(fā)展,成為當今世界經(jīng)濟舞臺中一種最重要、最活躍的金融現(xiàn)象與金融制度安排。據(jù)ICI最新資料,到2005年年底,全球開放式基金總資產(chǎn)已經(jīng)超過177 714億美元,開放式基金數(shù)量也已經(jīng)達到56 863只。

從目前世界證券投資基金業(yè)的發(fā)展格局來看,證券投資基金業(yè)的發(fā)展主要集中在美日歐等發(fā)達國家和一些新型工業(yè)化國家與地區(qū)。盡管美國的證券投資基金業(yè)不是起步最早,但是到2006年,無論是基金品種、基金數(shù)量、基金資產(chǎn)總額,還是基金投資者數(shù)量,美國的證券投資基金均居世界首位,美國已經(jīng)擁有當今世界最發(fā)達的證券投資基金市場。可以不夸張地說,美國的證券投資基金市場及其制度安排代表了世界證券投資基金發(fā)展的最高水平,主導著世界證券投資基金的基本發(fā)展方向,也預示著世界證券投資基金的最新趨勢,對整個世界證券投資基金業(yè)的發(fā)展起著示范效應。

我國大力發(fā)展證券投資基金等機構(gòu)投資者的政策目標相當顯著,監(jiān)管當局的領導人曾多次在不同場合提到發(fā)展證券投資基金的目的是希望證券投資基金能起到吸引居民儲蓄資金為擴大資本市場規(guī)模、穩(wěn)定資本市場和參與公司治理的作用,并且也為證券投資基金的發(fā)展給予了很多優(yōu)惠政策。雖然在資本市場與證券投資基金共同發(fā)展過程中,也曾出現(xiàn)二者在一定時期內(nèi)相互促進、相互繁榮的局面。但就實踐效果而言,管理層的這種主觀良好愿望至少是并沒有完全實現(xiàn),甚至在個別時期內(nèi)起到了走到了反面,證券投資基金在一定程度上惡化了資本市場的運行。

總的來說,我國資本市場與證券投資基金發(fā)展過程中并沒有表現(xiàn)出人們期待的結(jié)果,二者之間沒有展現(xiàn)出相互促進、共同發(fā)展的良性互動關系。換言之,在某種程度上說,管理部門發(fā)展證券投資基金的初衷并沒有完全實現(xiàn)。

因此,本文通過對美國,尤其是20世紀80年代以來,共同基金與資本市場互動關系的分析,試圖從中得出一些有益的啟示。

二、證券投資基金與資本市場互動的理論分析

證券投資基金脫胎于資本市場,又活動于資本市場,因此前者必然要受到后者的某種程度的影響和作用,而證券投資在一定條件下也可能會對資本市場產(chǎn)生某種影響與作用,二者之間有可能存在著互動關系。正如任何事物都有正反兩面一樣,資本市場與證券投資基金之間也可能是形成良性互動,即二者相互促進對方發(fā)展,也有可能是非良性互動:即二者相互制約,資本市場限制了證券投資基金的進一步發(fā)展,而證券投資基金反過來又干擾了資本市場功能的發(fā)揮。一般情況下,各國政府大力推動證券投資基金的目的就是希望能實現(xiàn)資本市場與證券投資基金良性互動發(fā)展的目的,即希望證券投資基金發(fā)展能推動資本市場功能完善,而資本市場進一步發(fā)展又為證券投資基金提供了更有利的發(fā)展空間。因此,我們這里僅僅探討資本市場與證券投資基金良性互動關系。

概括地說,資本市場通過以下途徑影響和作用于證券投資基金:一是業(yè)績決定效應,作為證券投資基金的主要投資品市場決定了證券投資基金的可能業(yè)績從而決定其發(fā)展空間(Vittas,1998;Eric M.Engen 和Lehnert,2000),這也是證券投資基金能夠為投資者創(chuàng)造價值的根本來源,是證券投資基金得以發(fā)展的條件之一(羅松山,2003;何孝星,2003);二是資金支持效應,資本市場上其他機構(gòu)投資者對證券投資基金的投資增加其“供血”(Eric.M.Engen和Lehnert,2000),相對于個人投資者而言,基金的機構(gòu)投資者更加穩(wěn)定和理性。此外,機構(gòu)投資者對基金的投資還能起到示范效應吸引更多的投資者投資,因此能促進證券投資基金的發(fā)展壯大(何仁科,2004);三是競合效應,證券投資基金產(chǎn)業(yè)鏈包括基金產(chǎn)品設計、基金銷售、基金資產(chǎn)托管和投資組合管理以及贖回等環(huán)節(jié),基金管理公司通常不會在每一個環(huán)節(jié)上都具備競爭優(yōu)勢,例如,在銷售上商業(yè)銀行與證券公司就更具備優(yōu)勢,而基金管理公司則更專長于投資組合管理(巴曙松,2006;Danny Schweizer,2002),即每一環(huán)節(jié)都有更專業(yè)化的機構(gòu)來完成,不同環(huán)節(jié)上的企業(yè)之間形成了一個競合關系,合作的結(jié)果是做大整個基金價值鏈,而競爭則有助于提高企業(yè)的核心競爭力(Giovanni Battista Dagnino,2002)。

因此,資本市場的發(fā)展會促進證券投資基金提升競爭力、擴大規(guī)模,而證券投資基金的發(fā)展則反過來會對資本市場產(chǎn)生積極和有力的影響。

而證券投資基金則主要通過以下途徑影響和積極作用于資本市場:首先是資金供給效應,證券投資基金以其制度優(yōu)勢吸引大量儲蓄為資本市場提供資金(羅松山,2003;何旭德,2002),活躍資本市場交易,提高資本市場的流動性,擴大了資本市場的規(guī)模(Robert Pozen,1998;Brain.Reid,2000);其次是公司治理效應,證券投資基金作為投資者以積極股東的身份,積極參與上市公司治理(萬俊毅,2005;Gorton and Kahl,1999;Micheal P.Smith,1996),提升上市公司質(zhì)地,從而改善資本市場的微觀基礎(周小川,2002;尚福林,2005);再次是穩(wěn)定資本市場效應,證券投資基金秉承價值投資和長線投資理念會促進價格回歸價值(Stapledon,1999),減少資本市場波動性,從而起到促進穩(wěn)定資本市場的作用(Nofsinger J.R and Sias R.W,1999;Lakonishok et al,1992 ;施東暉,2001)。

同樣,證券投資基金的發(fā)展促進了資本市場的規(guī)模擴大、微觀基礎的改善、增強市場的穩(wěn)定性以及提高市場效率,而資本市場的有利變化則又為證券投資基金的進一步發(fā)展提供了更為良好的環(huán)境空間。

三、美國資本市場與共同基金的良性互動發(fā)展

美國共同基金從產(chǎn)生至今的幾十年的時間已經(jīng)由一般的金融投資工具和非正式的金融安排發(fā)展成為一種重要的金融中介機構(gòu)和規(guī)范化的金融制度,除了自身規(guī)模經(jīng)濟、專業(yè)化分散化投資和本身運作規(guī)范合理之外,一個很重要的外因就是美國的成熟完善的資本市場。美國的資本市場在為共同基金提供投資品、提供資金和為其提供諸如銷售服務在內(nèi)的各種服務與競爭,極大地促進了共同基金的發(fā)展,而共同基金的規(guī)范發(fā)展壯大也反過來在資金供給、參與公司治理、穩(wěn)定資本市場等方面發(fā)揮著日益重要的積極作用。

(一)資本市場對共同基金的積極作用

證券投資基金制度是在資本市場的基礎上建立和發(fā)展起來的,資本市場的發(fā)達、完善程度,在很大程度上決定了投資基金制度的發(fā)達、完善程度。美國的共同基金之所以能夠得到迅速發(fā)展并且在短時間內(nèi)超過具有數(shù)百年發(fā)展歷史的商業(yè)銀行系統(tǒng),除了自身的制度優(yōu)勢、嚴格的法律規(guī)范體系和經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造的條件之外,一個很重要的原因就在于美國擁有一個成熟、規(guī)范和發(fā)達的資本市場,為共同基金業(yè)的發(fā)展提供了良好的市場環(huán)境,而基金業(yè)的發(fā)展又反過來極大地促進了資本市場的進一步完善發(fā)展。美國的資本市場主要通過以下途徑來影響共同基金業(yè)的發(fā)展的:

1.為共同基金提供一個完美的投資品市場

美國的資本市場是一個非常完善和發(fā)達的市場,不僅資產(chǎn)規(guī)模龐大、金融產(chǎn)品十分豐富,而且股票市場、債券市場與貨幣市場、金融原生品市場與金融衍生品市場協(xié)調(diào)發(fā)展、共同繁榮。正是這種成熟發(fā)達的資本市場保證了證券投資基金的平穩(wěn)運行,為投資基金提供了豐富的投資品種和分散風險的渠道,在這種情況下,即使某一市場例如股票市場下滑,也還有其他市場作為補充和替代,由于這種此消彼漲才使得投資基金能有一個穩(wěn)定的業(yè)績空間。

多層次、規(guī)范化的資本市場和多樣化的證券品種,使得共同基金有了一個健康的市場基礎,既可以進行多樣化的投資組合和不斷的產(chǎn)品創(chuàng)新,給基金投資者提供更合適于自身風險偏好的多樣化的產(chǎn)品的選擇機會,更能夠通過長期穩(wěn)定的投資策略獲得更好的投資收益,從而使共同基金成為美國家庭重要的投資渠道,保證了基金業(yè)的穩(wěn)定健康發(fā)展。

2.為共同基金提供穩(wěn)定的資金來源

在美國資本市場上除了共同基金外還存在這其他的諸多機構(gòu)投資者,諸如信托機構(gòu)、商業(yè)機構(gòu)(公司、退休金計劃、保險公司和其他金融機構(gòu))等,其中最重要的是退休養(yǎng)老市場。近年來,隨著美國退休養(yǎng)老市場的不斷擴張和其資產(chǎn)投資于共同基金,正日益成為推動美國共同基金快速增長的重要原因。隨著美國社會保障制度的建立,各種退休金、養(yǎng)老保險制度得到快速發(fā)展和完善,使退休資產(chǎn)市場規(guī)模不斷擴大,到1999年美國的退休市場的總資產(chǎn)已經(jīng)達到了12.7萬億美元。整個退休市場資產(chǎn)的增長也產(chǎn)生了這些資產(chǎn)尋求保值增值的問題,而共同基金是退休市場資產(chǎn)保值增值的一個理想投資品種,因此,退休養(yǎng)老基金也積極參與基金投資。整個20世紀90年代,美國雇主資助型養(yǎng)老金計劃賬戶和個人退休賬戶計劃構(gòu)成了共同基金的一個重要資金來源。據(jù)ICI的數(shù)據(jù)顯示,到2000年,共同基金中的退休金資產(chǎn)達到了2.472萬億美元,占全部共同基金資產(chǎn)的份額為36.1%,占退休市場資產(chǎn)的19.5%。而基金公司也在積極參與開發(fā)適合投資者養(yǎng)老計劃的產(chǎn)品,并且對投資者進行了廣泛的教育?？梢灶A見的是,在未來很長一段時間內(nèi),各種各樣的退休養(yǎng)老計劃仍將會是共同基金的一個最重要、最穩(wěn)定的資金來源。

3.為共同基金提供多樣化的分銷渠道

美國共同基金業(yè)增長的另一個重要原因是資本市場上各種各樣的為共同基金提供分銷渠道的存在。20世紀90年代,基金公司和基金代理商開發(fā)和擴大了銷售渠道,這些渠道使得投資者更容易獲得共同基金。美國的投資者若要想購買共同基金,可以從基金超市、各種中介機構(gòu)、直接從基金公司以及通過像401(K)計劃類似的雇主資助型養(yǎng)老金計劃等途徑獲得。

中介機構(gòu)包括各類經(jīng)紀人、保險代理機構(gòu)、金融策劃人和銀行等,這些投資專家分析客戶的金融需求和目標并推薦合適的基金。通常,他們通過由投資者支付的銷售委托費或者從基金資產(chǎn)中扣除的服務費來提供這些服務,這些服務費是證券交易委員會規(guī)則所允許的,例如,12B-1費用。

通過郵件、電話或在辦公所在地直接銷售共同基金。這些方式通常以一個很低的銷售費用或根本不收費提供基金份額給投資者。

此外,雇主資助型養(yǎng)老金計劃也日益成為共同基金的一個重要的推銷渠道。

(二)共同基金對資本市場的積極作用

隨著美國共同基金的規(guī)模不斷發(fā)展壯大與自身治理的日趨完善,在資本市場的影響也越來越大。一般說來,證券投資基金對資本市場主要通過以下途徑產(chǎn)生積極的影響:

1.為資本市場提供資金

盡管20世紀70年代以來,美國企業(yè)的內(nèi)源性融資占據(jù)重要地位,但隨著經(jīng)濟規(guī)模的擴大,企業(yè)外部融資也十分重要。在外部融資中,通過債券、商業(yè)票據(jù)和股票等工具進行直接融資就成為企業(yè)外部資金的主要渠道,同時美國政府機構(gòu)發(fā)行的債券融資規(guī)模也不斷擴大。1998年美國企業(yè)發(fā)行了債券和股票分別為10 010億美元和1 268億美元,而1994年美國的公債總額達到了48 002億美元。

從企業(yè)和政府資金的供給者來說,居民家庭儲蓄是一個國家國民儲蓄的重要來源,相對于銀行存款收益的證券市場的高回報率增加了對居民家庭的投資吸引力,使社會融資證券化的同時形成了居民投資的證券化,而共同基金恰恰為居民家庭運用儲蓄進行間接投資提供了一個重要的增值渠道。

共同基金的發(fā)展和在資本市場上的活躍,不僅為企業(yè)和政府部門提供了資金來源,增加了長短期籌資的選擇機會,而且也有效地降低了籌資成本,使得資本市場成為重要的資金融通渠道。如貨幣市場基金投資于國庫券、商業(yè)票據(jù)和銀行存單等短期貨幣市場工具,成為貨幣市場的主要支撐者。自20世紀70年代以來,美國的商業(yè)票據(jù)市場有了長足的發(fā)展是與共同基金的投資分不開的,到1999年美國的商業(yè)票據(jù)余額為1.4萬億美元,其中共同基金就持有其中的44.7%,而家庭、銀行等部門總共也僅僅持有55.3%。1999年共同基金持有的公司債券達到3878億美元,持有市政債券和長期政府債券也達到了5615億美元。此外,一些中小企業(yè)尤其是高新企業(yè)通過發(fā)行垃圾債券進行籌資,促進了科技企業(yè)的發(fā)展和進步;而20世紀80年代的杠桿收購也異?；钴S;這些都與共同基金提供的資金和市場流動性支撐有著密不可分的關系。

2.穩(wěn)定資本市場

盡管美國企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中股權融資較低,但是美國的股票市場仍然是世界上最大、最活躍,也是最具影響力的股票市場,它也是反映美國經(jīng)濟的“晴雨表”。在美國的股票市場上,共同基金是一個重要的機構(gòu)投資者,1999年底美國上市股票總市值達到了17.5萬億美元,而共同基金持有的股票市值占總市值的19.8%,2000年更是達到了22% 。

作為機構(gòu)投資者的共同基金在美國股票市場上發(fā)揮了穩(wěn)定作用。據(jù)統(tǒng)計,在20世紀80年代后期以來,紐約證券交易所股票的平均周轉(zhuǎn)率為55%,而共同基金持有的股票周轉(zhuǎn)率為20%左右,基金持股的平均年限達到了2.5年,個別基金的股票周轉(zhuǎn)率甚至低于10%,股票持有年限超過了10年。20世紀90年代美國股票市場處于一個持續(xù)興旺的時期,股市的牛市也使得投資于股票市場的股票共同基金獲得了快速發(fā)展,所占基金市場的份額也不斷上升,到2000年股票基金占共同基金總資產(chǎn)的59.04%。進入2000年后,美國的股市進入一個急劇下跌的熊市階段,NASDAQ下跌了20%,S&P下跌了10%。盡管股市下跌,但共同基金的投資者并沒有從基金市場上撤回投資,相反流入到股市中的資金還在增加。

在股市低迷時期,共同基金的持有人如果進行恐慌性的贖回,將會迫使共同基金在下跌的市場中出售有價證券,從而驅(qū)使股價下跌更快,也就是會加劇股市下跌。但是,研究表明,美國的共同基金股東并沒有通過進行大量的基金單位贖回來回應股票市場的暴跌和價格的急劇下跌。在1944—1995年50余年間,美國股市經(jīng)歷了14個波動周期。在這14個波動周期中,只有3個周期(1970—1971、1984—1987和1987—1990)出現(xiàn)了股市收縮時,資金流出的現(xiàn)象。在過去50年中,最大的資金流出是1987年的股市暴跌和其后的兩周內(nèi),然而,總計僅占股票基金資產(chǎn)的4.5%,也就有5%的股票基金持有者贖回了他們的基金。1974年第三季度S&P500下跌了25%,但基金資產(chǎn)流出卻只有0.4%,1970年春季的股市暴跌、1990年8月的伊拉克入侵科威特、1994年春季股市的劇烈波動等幾個期間,最大的資金凈流出也不到股票基金資產(chǎn)的1.1% 。在整個1971—1983年時期股票市場的回報率相當?shù)?股票基金資金經(jīng)歷了凈流出,但無論如何也只是一個緩慢的過程,而不是一個突然驚慌的反映。另外一個現(xiàn)象就是,對于股市的下跌,共同基金的投資者的反映越來越小,即股票基金資金凈流出數(shù)量越來越少,流出時間也越來越短。

共同基金投資者的這種特征使美國共同基金能夠進行長期穩(wěn)定的證券投資,尤其是投資者對于共同基金投資在股票市場波動時期的反映、投資理念和風險承受能力,成為股票基金進行理性投資的重要源泉,從而最終使共同基金成為穩(wěn)定股市的一個重要力量。

3.參與公司治理

對于資本市場來說,上市公司就是其微觀基礎,因此,上市公司本身質(zhì)量的高低就決定著資本市場是否健康有效的運轉(zhuǎn)。在現(xiàn)代公司制企業(yè)里,所有權與經(jīng)營權的兩權分離導致了委托代理關系的產(chǎn)生,而委托代理關系極有可能產(chǎn)生委托代理問題。因此,公司治理問題即如何解決委托人與代理人之間的利益沖突從而最大限度提高公司價值也是資本市場有效運轉(zhuǎn)的一個關鍵問題。

公司的股權結(jié)構(gòu)即公司各個股東持股比例以及由此引發(fā)的股東之間、股東與管理層之間的力量對比是決定公司治理效率的一個決定因素。通常,對于中小投資者來說一方面其所占的股份較少,因此,投票權因數(shù)量較少而發(fā)言權較弱,另一方面,參與公司治理收益不抵其成本,所以,中小投資者無力也不愿意參與公司治理。

在美國股票市場上,共同基金等機構(gòu)投資者正成為一只重要力量,基金的單位規(guī)模和整個基金業(yè)規(guī)模的擴大,改變了美國股市的投資者結(jié)構(gòu)和上市公司股權結(jié)構(gòu),從而對美國上市公司治理產(chǎn)生了重大影響。20世紀60年代以前,美國股市參與者也主要是中小散戶,機構(gòu)投資者比重很小。1965年,機構(gòu)投資者持股比例也僅為16%,隨著共同基金資產(chǎn)的增加,其持有的股票數(shù)量也在上升,機構(gòu)投資者的控股比例也在提高,到了20世紀90年代達到了48%,共同基金的持有美國上市公司公開交易的股票在1999年分別達到了19.8%和22% 。共同基金等機構(gòu)投資者持有大量的股票一方面使得當上市公司經(jīng)營業(yè)績不佳或出現(xiàn)問題時“用腳投票”損失太大,另一方面其持有的高比例的股票也使得其“用手投票”在經(jīng)濟上可行。

1992年,美國證券交易委員會在代理投票表決規(guī)則方面放松了有關股東之間溝通信息披露的規(guī)定,這顯著地降低股東尤其是投資股東從事公司治理活動的成本和潛在的法律責任,使機構(gòu)投資者在公司的經(jīng)營活動中對投資者不利,而要求公司管理者采取行動改善業(yè)績時,能夠獲得其他投資者和更多的股東支持,提高了參與公司治理、監(jiān)督代理人行為的積極性?；鸬葯C構(gòu)投資者利用其所擁有的股份和投票權,以選派董事、從事代理權競爭、召開股東大會、起訴違背股東利益的經(jīng)營者、更換總裁和改變公司根本戰(zhàn)略等方式參與、甚至主導業(yè)績不佳公司的經(jīng)營決策,對公司的經(jīng)營管理層產(chǎn)生了強大的壓力,使其努力工作、提高公司業(yè)績,從而在保護投資者利益不受侵犯方面發(fā)揮著重要作用。僅僅在20世紀90年代初,包括IBM、通用汽車、康柏、AT&T、運捷和數(shù)字設備等公司的董事會就在機構(gòu)投資者的壓力之下先后解雇了公司總裁,這在美國證券市場上被稱為“機構(gòu)投資者的覺醒”或“股東革命”(羅松山,2002)。共同基金等機構(gòu)投資者的這種積極干預行為使得美國企業(yè)對經(jīng)理人的內(nèi)部控制的制度約束更加“硬化”,標志著美國的企業(yè)制度已經(jīng)從“經(jīng)理人資本主義”轉(zhuǎn)向為投資者對經(jīng)理人實行有效監(jiān)督制約機制的“投資商資本主義”。

四、美國共同基金與資本市場良性互動的啟示

概括地說,美國的資本市場與共同基金二者之間呈現(xiàn)出良性互動發(fā)展的態(tài)勢,這其中許多經(jīng)驗正日益成為其他國家和地區(qū)關注和研究的焦點,也是其發(fā)展各自資本市場與證券投資基金所師法的典范。通過本文對美國,尤其是20世紀80年代初以來,資本市場與共同基金良性互動發(fā)展的過程分析,再結(jié)合整個美國共同基金發(fā)展的歷程,我們可以得到以下有益的啟示:

1.證券投資基金制度是在資本市場的基礎上發(fā)展起來的,資本市場的發(fā)達、成熟程度決定了證券投資基金制度的發(fā)達、成熟程度,也決定了其功能與作用的發(fā)揮。

2.上市公司是資本市場的微觀基礎,其基本面是資本市場的基石,也是證券投資基金制度健康發(fā)展的基石。企業(yè)的經(jīng)營效益的提高有賴于公司治理結(jié)構(gòu)及其不斷完善。美國具有競爭性的產(chǎn)權收購市場可以通過企業(yè)收購形成對企業(yè)經(jīng)營者的外部壓力,從而起到保護投資者利益和改善公司治理的作用。

3.保護投資者利益是整個資本市場和證券投資基金發(fā)展的最根本保證,也是最首要的任務。但是,保護投資者的利益是保護投資者不受內(nèi)幕交易、操縱股價等違背資本市場“三公”原則的損害,而不是對投資者不考慮風險的行為也加以保護。充分的信息、市場參與者的自由選擇和充分競爭是保護投資者利益的必要條件。

4.證券投資基金穩(wěn)定資本市場是有條件的,投資者投資證券投資基金是為了獲得正當收益并承擔相應風險,當資本市場本身不規(guī)范、當投資者及其代理人——基金管理公司無法獲得正當?shù)墓蓶|權利、無法“用手投票”時,就只能采取“用腳投票”的策略來保護自己。甚至以超強的資金實力使市場更趨投機性而獲得更多的投機收益,因此會加劇資本市場的投機性和不穩(wěn)定性。