美國次貸的來龍去脈

余永定

次貸危機(jī)尚未結(jié)束，形勢仍在惡化。詳細(xì)了解美國次貸危機(jī)的來龍去脈，有助于我們更好地把握全球經(jīng)濟(jì)形勢，以及提出行之有效的應(yīng)對之策。

美國的住房抵押貸款市場總值達(dá)12萬億美元，是美國資本市場中僅次于公司股票市場的最重要市場。美國房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)通過以下三項(xiàng)指標(biāo)來區(qū)分客戶質(zhì)量：一是客戶的信用記錄和信用評允二是借款者的債務(wù)與收入比率，三是借款者申請的抵押貸款價(jià)值與房地產(chǎn)價(jià)值比率(張明《美國次級債危機(jī)的演進(jìn)邏輯和風(fēng)險(xiǎn)涵義》)。美國的住房抵押貸款市場提供的貸款則相應(yīng)地按質(zhì)量分三大類：優(yōu)質(zhì)貸款(Prime)、中級貸款(Aherh)和次級貸款(subprime)。三類貸款在美國住房抵押貸款市場中的份額大致分別為75％、11％和14％。

次貸借款人是違約風(fēng)險(xiǎn)非常高的客戶群。他們被稱為“ninjna”(noincome，no job，no assets)，意為既無收入、又無工作、更無財(cái)產(chǎn)的人。既然如此，銀行為什么還要貸款給他們呢?首先，住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸似乎不存在安全性問題。自2001年，由于美國IT泡沫破滅，又加上“9·11事件”，美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退。美聯(lián)儲為了抑制衰退，采取了非常擴(kuò)張的貨幣政策，連續(xù)的降息使聯(lián)邦-基金利息率甚至一度降至1％的水平。由于美聯(lián)儲的低利率政策，作為抵押品的住宅價(jià)格一直在上漲。即便出現(xiàn)違約現(xiàn)象，銀行可以拍賣抵押品(住宅)。由于房價(jià)一直在上漲，銀行并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。

其次，證券化使得銀行可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方，因而住房金融機(jī)構(gòu)并不會(huì)因借款人違約而遭受損失。證券化是指通過金融工程把流動(dòng)性差的某個(gè)或某一組資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性較強(qiáng)債券的過程或傾向。次級住房抵押貸款能夠?yàn)樽》抠J款金融機(jī)構(gòu)帶來收益(借款人的還本、付息)，因而是一種資產(chǎn)、是有價(jià)值的。但是，由于交易成本過高，住房貸款金融機(jī)構(gòu)無法在二級市場一份一份地出售這種資產(chǎn)。為了能夠出售這種資產(chǎn)，住房貸款金融機(jī)構(gòu)需要通過特殊目的公司(SPV)把眾多次級住房抵押貸款收集起來做成一個(gè)資產(chǎn)池，在此資產(chǎn)池的基礎(chǔ)上做成標(biāo)準(zhǔn)化的次級(住房)抵押貸款支持債券(MBS)和債務(wù)質(zhì)押支持債券(CDO)。一旦MBs和cD0被投資者購買，風(fēng)險(xiǎn)就從住房貸款金融公司轉(zhuǎn)移到投資者。

次貸危機(jī)的發(fā)展階段如下：首先是次貸違約率上升，引發(fā)了以次貸為基礎(chǔ)的證券化資產(chǎn)及其衍生品價(jià)格的下跌；其后，原來靠借人短期資金，進(jìn)行長期投資(繼續(xù)持有MBS、CDO等)的金融機(jī)構(gòu)無法繼續(xù)從貨幣市場融入資金，貨幣市場出現(xiàn)流動(dòng)性短缺；之后，去杠桿化的操作導(dǎo)致信貸緊縮，并引發(fā)金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)；最終，危機(jī)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門，使經(jīng)濟(jì)陷入衰退。以上還只是整個(gè)危機(jī)的第一個(gè)周期，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入衰退之后，次貸及其他債券違約率將進(jìn)一步上升，這將使得經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步地陷入危機(jī)之中。如此周而復(fù)始，可能要經(jīng)過數(shù)個(gè)周期之后，經(jīng)濟(jì)才能最終趨于穩(wěn)定。這一過程到底要持續(xù)多長時(shí)間，誰也不知道，現(xiàn)在我們可能還處于第一個(gè)周期的結(jié)束的開始(the end of the beginning)。

下面將回顧危機(jī)演進(jìn)的基本過程。次貸違約率上升

2003年美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)漸顯過熱之勢，為避免通脹，從2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲連續(xù)17次上調(diào)聯(lián)邦基金利率。不斷的升息導(dǎo)致住房貸款市場利率上升和房價(jià)下跌。除了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢之外，次貸違約率的上升還與次貸本身的設(shè)計(jì)有關(guān)。有些次級貸款的還款安排是這樣的：前三年不需支付任何利息，三年之后則要支付很高的利息。因此，三年前的次貸合同，經(jīng)過三年的緩沖期，本來就已經(jīng)到了調(diào)高利息率的時(shí)候，再加上恰逢市場利率也在上調(diào)，這些不利因素疊加在一起，導(dǎo)致次貸違約率的上升。違約率上升是次貸危機(jī)的初期征兆。

貨幣市場流動(dòng)性緊缺

大致在2007年的8、9月份，違約率上升導(dǎo)致MBS、CDO或是價(jià)格下降，或是有價(jià)無市，危機(jī)終于浮出水面。這些MBS、CDO債券都是以次貸為基礎(chǔ)發(fā)放的。既然以次貸為基礎(chǔ)，債券的價(jià)格就和次貸合同借款者的還貸能力有關(guān)。當(dāng)借款者的還貸能力下降、開始出現(xiàn)違約的時(shí)候，投資者持有的相關(guān)債券價(jià)格開始下降。在此背景之下，投資者都想賣掉債券變現(xiàn)，可是沒有人來買，這自然引發(fā)債券價(jià)格的進(jìn)一步下跌。

而在這一市場上，一個(gè)特殊而重要的參與者便是結(jié)構(gòu)投資公司SIV(slructured Investment Vehicle)。這種金融機(jī)構(gòu)是通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)(CP)借錢以持有MBS、CDO的。

MBS、CDO屬于長期投資，時(shí)間可能是十五年，也可能到三十年。而CP是短期借款，比如借款期限是9個(gè)月，這意味著：每9個(gè)月就要發(fā)行等量的CP(借新債還舊債)，這樣才可以保證長期持有MBS、CDO。在此過程中，SIV贏利的故事就是：一方面，要不斷歸還短期貨幣市場借款的較低利息，另一方面獲得因持續(xù)持有存在風(fēng)險(xiǎn)而利率較高的長期債券的利息，從而賺取中間息差。

但這里有個(gè)前提條件，就是能夠不斷地從短期貨幣市場即CP(商業(yè)票據(jù))市場成功融資。而現(xiàn)在的問題恰恰是：由于MBS、CDO的價(jià)格持續(xù)下降，投資者不愿意繼續(xù)購買CP(誰知道SIV會(huì)不會(huì)無力償還通過發(fā)行CP籌集的資金)。貨幣市場上的資金供給不足，使得SIV面臨籌資困境。唯一可行的做法就是把MBS、CDO賣掉。貨幣市場上的資金供給小于資金需求，大家都希望從中融資，而沒人愿意投放資金。這就導(dǎo)致了貨幣市場的流動(dòng)性不足，利率大幅上升。這是次貸危機(jī)爆發(fā)的重要標(biāo)志。2007年上半年大家都在說全球流動(dòng)性的過剩，但之后這些流動(dòng)性又仿佛在一夜之間全部蒸發(fā)，大家突然都借不到錢了，貨幣市場就此出現(xiàn)流動(dòng)性緊縮。

2007年8、9月份的時(shí)候，貨幣市場上歐洲美元與美國國債的息差突然上升，這說明了利息率的急劇上升。我們知道，流動(dòng)性的足與不足，不僅與貨幣當(dāng)局發(fā)行的貨幣數(shù)量有關(guān)，也與貨幣需求有關(guān)。如果大家都捂緊口袋，不愿花錢，央行再怎么發(fā)行貨幣也沒用；同樣道理，如果大家都愿意投資股票，央行再緊縮貨幣政策也難以奏效。所以，物價(jià)和資產(chǎn)泡沫不僅和貨幣供給有關(guān)，也和貨幣需求相關(guān)?，F(xiàn)在是相反的情形：大家都想要現(xiàn)金，而沒人愿意借出，這就標(biāo)志著危機(jī)的出現(xiàn)。

信貸緊縮

第三個(gè)階段是去杠桿化引發(fā)的信貸緊縮。這里需要知道幾個(gè)相關(guān)的概念，首先就是杠桿率。杠桿率=資本金/資產(chǎn)。一般說來，商業(yè)銀行的杠桿率不超過10，其他金融機(jī)構(gòu)可能是20至50之間。中國的很多企業(yè)是比較傳統(tǒng)的家族企業(yè)，不喜歡跟外人借錢，所以它們的杠桿率是1。而美國人喜歡用別人的

錢來生錢，把借款用于投資，這種四兩撥千斤的做法，能夠用很少的自有資金來運(yùn)作巨額資本。第二個(gè)就是以市定價(jià)(mark-to-market)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。即按公允價(jià)值(Fairvalue)或現(xiàn)值計(jì)價(jià)的原則來調(diào)整金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表。比如，一個(gè)人說買了價(jià)值10萬元的股票，我們不禁要追問：是2007年65份的10萬還是現(xiàn)在市值的10萬?按照mark-to-marke源則，就是要按現(xiàn)價(jià)來計(jì)算。第三個(gè)原則是資本金等量扣減：即當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格縮水的時(shí)候，資本金要等價(jià)扣減。這里舉例來說明：假設(shè)某金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)為1000，資本金是50，杠桿率=1000／50=20。現(xiàn)在，該金融機(jī)構(gòu)的資本金發(fā)生了30個(gè)單位的損失，按照mark-to-market原則，資產(chǎn)從1000變成了970，根據(jù)等量扣減的原則，資本金由50變成20。這時(shí)杠桿率=970／20=48.5，在危機(jī)的背景下，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)更需要降低杠桿率，而現(xiàn)在杠桿率不降反升，從20升至48.5。因此，金融機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行“去杠桿化”的操作，否則將被監(jiān)管機(jī)構(gòu)踢出牌局。

“去杠桿化”的途徑具體有兩種：一是增加資本金。為保持原來20倍的杠桿率，可以找其他機(jī)構(gòu)注資，從而增加28.5個(gè)資本金，使資本總金數(shù)達(dá)到48.5。另一種途徑是，在不能充實(shí)資本金的情況下。金融機(jī)構(gòu)只得減少資產(chǎn)'比如賣掉房地產(chǎn)、MBS、CDO?？傊?，將資產(chǎn)減掉570，達(dá)到400。此時(shí)的杠桿率=400／20=20。在此情況下，資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)減少。

對于銀行來講，扣減資產(chǎn)的方式之一就是收回貸款。這就是信貸緊縮。金融機(jī)構(gòu)的減記資產(chǎn)操作，會(huì)造成整個(gè)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的債券價(jià)格普遍下降；由于減記資產(chǎn)而造成的信貸緊縮，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)就借不到錢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將受到來自虛擬經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊?？梢?，違約率上升是危機(jī)爆發(fā)的根本原因，但是去杠桿化又使得危機(jī)進(jìn)一步惡化。

系統(tǒng)性危機(jī)顯現(xiàn)

由于去杠桿化，資產(chǎn)有損失，則資本金也要相應(yīng)扣減。由于杠桿率偏高，美國金融機(jī)構(gòu)的資本金相對較少，扣減之后容易導(dǎo)致資不抵債，因此只得破產(chǎn)。下面以AIG事件為例來進(jìn)行說明。

AIG是美國最大的保險(xiǎn)公司，出售的金融工具稱為信貸違約互換(CDS)，這是在美國非常流行的保險(xiǎn)契約，作用是為債券保險(xiǎn)。假如有人購買了MBS、CDO債券，但同時(shí)又擔(dān)心價(jià)格會(huì)下降。所以就會(huì)向保險(xiǎn)公司支付保費(fèi)購買CDS。之后如果債券價(jià)格下跌，則差額就由保險(xiǎn)公司彌補(bǔ)；如果出現(xiàn)違約，違約金就由保險(xiǎn)公司賠付。因?yàn)锳IG認(rèn)為MBS、CDO不會(huì)出事，或者違約概率較低；所以既然投資者愿意出保費(fèi)，這筆交易又何樂而不為呢?但是，在市場投機(jī)的背景下，這種交易變得越來越離譜。舉個(gè)例子：我買了車子，知道自己的開車技術(shù)不好，所以給自己買了保險(xiǎn)；荒唐的是，其他人也購買了我的車子出事的保險(xiǎn)，大家都知道我開車技術(shù)不好，可能會(huì)出事。一旦出事，所有的其他人也都將獲得保費(fèi)賠償。

最后導(dǎo)致了這樣的局面：美國整個(gè)金融市場的規(guī)模是67萬億，有人測算CDO是1.2萬億，住房抵押貸款也不過12萬億，而CDS的總額達(dá)到了62萬億!雖然我的車和大家沒有關(guān)系，但大家都購買了我的車子要出車禍的保險(xiǎn)。這是非?；奶频氖虑?，當(dāng)然這也是一種商業(yè)實(shí)踐。大量美國的金融機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了賺錢的奧秘：與其買賣債券MBS、CDO，不如買賣保險(xiǎn)。夢境是美好的，但是夢境并不長久。到后來，大家發(fā)現(xiàn)買車的人普遍出事了而不是個(gè)別的車子出事。由于擔(dān)心保險(xiǎn)公司賠付不起，大家都要賣掉保險(xiǎn)。既然保險(xiǎn)公司擔(dān)保的債券都要出事，也就自然支付不起高額的賠付。投資者便紛紛拋售該公司的股票，公司馬上陷入破產(chǎn)境地，這就是AIG的故事。美國政府自然要出面救助，否則會(huì)造成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

實(shí)體陷入衰退

次貸違約導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，流動(dòng)性短缺又進(jìn)一步帶來信貸緊縮，企業(yè)的投資和生產(chǎn)遭到?jīng)_擊，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出下降；同時(shí)伴隨的股票、債券價(jià)格下跌，財(cái)富效應(yīng)顯現(xiàn)，居民消費(fèi)減少。兩方面的力量共同推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增速下滑，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。美國2008年第三季度的情況顯示：作為總需求主要構(gòu)成部分的消費(fèi)支出下降3.1％，GDP負(fù)增長0.3％。與此同時(shí)，危機(jī)也正在向歐洲、拉美和亞洲蔓延。

由于次貸危機(jī)的不斷惡化，在投資者和金融機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)之間，信用已經(jīng)消失殆盡，借貸活動(dòng)一直處于近乎停頓的狀態(tài)。盡管美國財(cái)政部和聯(lián)邦儲備委員會(huì)用盡渾身解數(shù)，信用仍然未能得到恢復(fù)?，F(xiàn)在的情況依然是：資本主義的金融體系因“栓塞”而近于癱瘓。2009年世界經(jīng)濟(jì)的前景確實(shí)令人擔(dān)憂。