金融風(fēng)險管理基礎(chǔ)與前沿研究

吳曉雄

關(guān)鍵詞：金融風(fēng)險；風(fēng)險管理；風(fēng)險測度；經(jīng)濟(jì)物理學(xué)；行為金融學(xué)

摘要：金融風(fēng)險指金融市場參與者在金融活動中對未來結(jié)果不確定性的暴露。根據(jù)風(fēng)險的不同來源，金融風(fēng)險可分為市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險和操作風(fēng)險四類，以這些風(fēng)險為基礎(chǔ)，金融風(fēng)險管理也分為相應(yīng)的四類。隨著全球金融市場的發(fā)展，出現(xiàn)了眾多傳統(tǒng)金融風(fēng)險管理理論無法解釋的現(xiàn)象，這促進(jìn)了包括行為金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的新金融學(xué)的發(fā)展。以心理學(xué)為基礎(chǔ)的行為金融學(xué)認(rèn)為市場參與者并非完全理性，而以物理學(xué)理論和方法為基礎(chǔ)的物理金融學(xué)則認(rèn)為金融市場是復(fù)雜非線性系統(tǒng)。

中圖分類號：F831文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號：1009－4474(2009)02－0129－07

金融風(fēng)險是金融體系和金融活動的基本屬性之一，自從人類社會出現(xiàn)金融活動以來，金融風(fēng)險管理就成為經(jīng)濟(jì)和金融體系必然的組成部分。近30年來，世界經(jīng)濟(jì)一體化的浪潮席卷全球，而布雷頓森林(Bretton Woods)體系的崩潰卻宣告了固定匯率制度的衰落，在此背景下，金融市場的波動更加頻繁和劇烈。1987年美國的“黑色星期一”大股災(zāi)、1990年的日本股市危機(jī)、1992年的歐洲貨幣危機(jī)、1994～1995年的墨西哥比索危機(jī)、1997年的亞洲金融風(fēng)暴、1998年長期資本管理公司(Long-TermcapitaI Management)的倒閉以及最近席卷全球的美國次貸危機(jī)等等，都給世界經(jīng)濟(jì)和金融市場的健康發(fā)展造成了巨大的破壞，同時也使人們意識到了金融風(fēng)險管理的必要性和緊迫性。因此，本文將就金融風(fēng)險管理中的一些重要問題進(jìn)行回顧，同時討論現(xiàn)代金融風(fēng)險管理所面臨的挑戰(zhàn)，并就其未來可能的發(fā)展方向提出設(shè)想。

一、有關(guān)金融風(fēng)險的概念和類型

風(fēng)險(risk)一詞本身是中性的，即風(fēng)險本身并無好壞之分。風(fēng)險是人類活動的內(nèi)在特征，它來源于對未來結(jié)果的不可知性。因此，粗略地講，風(fēng)險可定義為對未來結(jié)果不確定性的暴露(exposure touncertainty)。

在風(fēng)險的定義中包含了兩個極其重要的因素：首先是不確定性(uncertainty)。不確定性可以被認(rèn)為是一個或幾個事件(結(jié)果)發(fā)生的概率(possibility)分布。因此，每一個事件的發(fā)生都應(yīng)該對應(yīng)著一定的概率。為了研究風(fēng)險，對未來結(jié)果及其發(fā)生的概率就應(yīng)該有一個精確的描述。但是從風(fēng)險管理的實踐角度來講，未來可能存在的結(jié)果及其服從的概率分布特征常常是不可知的，因此人們在管理風(fēng)險的時候，常常需要對此進(jìn)行主觀的推斷。第二個因素是對這種不確定性的暴露。對于同樣的不確定性，不同的人類活動所受到的影響是不一樣的。比如說，未來的天氣狀況對所有人來講都是不確定的，但是它對不同的人類活動產(chǎn)生的影響可能是完全不同的：天氣對農(nóng)業(yè)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其對工業(yè)和金融業(yè)等其他行業(yè)的影響。

有了上面對風(fēng)險的描述，那么金融風(fēng)險的定義就非常明確了。金融風(fēng)險就是指金融市場的參與者在金融活動中對未來結(jié)果不確定性的暴露。這里的金融市場參與者主要指各類金融機(jī)構(gòu)(公司)以及非金融機(jī)構(gòu)(公司)，一般不包括個體投資者。

進(jìn)一步講，按照風(fēng)險來源的不同，金融風(fēng)險主要可以分為以下幾種類型：(1)市場風(fēng)險(marketrisk)，它是由于市場因素(如利率、匯率、股價以及商品價格等)的波動而導(dǎo)致的金融參與者的資產(chǎn)價值變化的風(fēng)險。這些市場因素對金融參與者造成的影響可能是直接的，也可能是通過對其競爭者、供應(yīng)商或者消費者所造成的間接影響。(2)信用風(fēng)險(credit risk)，它是由于借款人或市場交易對手的違約(無法償付或者無法按期償付)而導(dǎo)致?lián)p失的可能性。幾乎所有的金融交易都涉及信用風(fēng)險問題：除了傳統(tǒng)的金融債務(wù)和支付風(fēng)險外，近年來隨著網(wǎng)絡(luò)金融市場(如網(wǎng)上銀行、網(wǎng)絡(luò)超市等)的日益壯大，網(wǎng)絡(luò)金融信用風(fēng)險問題也變得突出起來。(3)流動性風(fēng)險(liquidity risk)，它是金融參與者由于資產(chǎn)流動性降低而導(dǎo)致的可能損失的風(fēng)險。當(dāng)金融參與者無法通過變現(xiàn)資產(chǎn)，或者無法緩解資產(chǎn)作為現(xiàn)金等價物來償付債務(wù)時，流動性風(fēng)險就會發(fā)生。(4)操作風(fēng)險(operational risk)，它是由于金融機(jī)構(gòu)的交易系統(tǒng)不完善、管理失誤或其他一些人為錯誤而導(dǎo)致金融參與者潛在損失的可能性。目前對操作風(fēng)險的研究與管理正日益受到重視：從定性方面看，各類機(jī)構(gòu)不僅通過努力完善內(nèi)部控制方法來減少操作風(fēng)險的可能性；從定量方面看，它們還將一些其他學(xué)科的成熟理論(如運(yùn)籌學(xué)方法)引入到了操作風(fēng)險的精密管理當(dāng)中。

二、金融參與者對待風(fēng)險的態(tài)度及其理論依據(jù)

金融參與者對待風(fēng)險的態(tài)度基本上可以分為以下幾類：(1)規(guī)避風(fēng)險(avoid risk)。一些公司認(rèn)為，只要通過精細(xì)的管理，它們就可以完全規(guī)避各種金融風(fēng)險的影響。其實這種對待風(fēng)險的態(tài)度是不合理的：首先，風(fēng)險是人類活動的內(nèi)在特征，即使沒有直接的影響，風(fēng)險也可以通過對其競爭者、供應(yīng)商以及顧客的影響而對其造成間接影響；其次，對公司的所有者來講，完全規(guī)避風(fēng)險并非是一個好的選擇。比如說，當(dāng)公司的利潤率高于市場利率時，公司完全可以利用財務(wù)杠桿原理來增加公司的價值。很顯然，此時如果采取規(guī)避風(fēng)險的策略就無法達(dá)到提升公司價值的目的。(2)忽略風(fēng)險(ignore risk)。一些公司在金融活動中往往忽略它們面臨的風(fēng)險，因此它們不會采取任何措施來管理風(fēng)險。Loderer and Pichler的研究表明，幾乎所有的瑞士跨國公司都沒有考慮它們所面臨的匯率風(fēng)險。(3)分散風(fēng)險(diversify risk)。很多大的公司和機(jī)構(gòu)往往采取“把雞蛋放在不同籃子里面”的方法來分散風(fēng)險，即通過持有多種不同種類的并且相關(guān)程度很低的資產(chǎn)來達(dá)到有效降低風(fēng)險的目的，而且這種方法的成本往往比較低廉。但是對于小型公司或者個人來講，采取分散風(fēng)險的策略似乎就不太現(xiàn)實了。同時，現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論也告訴我們，分散風(fēng)險的方法只能降低非系統(tǒng)風(fēng)險，而無法降低系統(tǒng)風(fēng)險。(4)管理風(fēng)險(manage risk)。目前，越來越多的公司已經(jīng)意識到，金融風(fēng)險本身是不可能從根本上加以消除的，但是可以通過各種現(xiàn)有的金融理論和工具(如金融工程，financialengineering)來對金融風(fēng)險加以管理。比如說，通過運(yùn)用金融工程的方法，金融參與者可以將其面臨的風(fēng)險暴露加以分解，從而使其自身保留一部分必要的風(fēng)險，然后把其他風(fēng)險通過衍生產(chǎn)品(如互換、遠(yuǎn)期等)工具傳遞給他人。

但是，為什么要進(jìn)行金融風(fēng)險管理?也就是說，金融風(fēng)險管理存在的理論基礎(chǔ)是什么?學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都對此問題發(fā)表了不同的見解。

早期的金融理論認(rèn)為，金融風(fēng)險管理是沒有必要的。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主Miller以及Modigliani指出，在一個完美的市場(perfect market)中，對沖

或稱為套期保值(hedging)等金融操作手段并不能影響公司的價值(firms value)。這里的完美市場是指不存在稅收和破產(chǎn)成本，以及市場參與者都具有完全的信息。因此，公司的管理者是沒有必要進(jìn)行金融風(fēng)險管理的。類似的理論也認(rèn)為，即使在短期內(nèi)會出現(xiàn)小幅度的波動，但從長期來講，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會沿著一個均衡的狀態(tài)移動，所以那些為了防范短期經(jīng)濟(jì)波動損失而開展的風(fēng)險管理只會是一種對資源的浪費。這種觀點認(rèn)為，從長期來講，是沒有金融風(fēng)險可言的，因此短期的金融風(fēng)險管理只會抵消公司的利潤，從而削減公司的價值。

然而，現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中，金融風(fēng)險管理卻引起了越來越多的來自學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注。無論是金融市場的監(jiān)管者，還是金融市場的參與者，對風(fēng)險管理理論和方法的需求都空前高漲。主張應(yīng)該進(jìn)行金融風(fēng)險管理的各方認(rèn)為，對風(fēng)險管理的需求主要基于市場非完美和風(fēng)險厭惡型的管理者。

(1)現(xiàn)實的經(jīng)濟(jì)和金融市場并非完美，因此通過風(fēng)險管理可以提升公司價值。現(xiàn)實金融市場的不完美性主要體現(xiàn)在以下幾個方面：首先，現(xiàn)實市場中存在著各種各樣的稅收。這些稅收的存在會直接影響公司的收益流(earning flow)，從而影響到公司的價值。由此看來，Miller和Modigliani的理論假設(shè)在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)狀況下并不合適。其次，現(xiàn)實市場中存在著交易成本，而且交易的規(guī)模越小，成本越高。因此，相對于個體交易者來講，公司能夠以更低的交易成本來進(jìn)行各種金融操作(如套期保值等)。最后，在現(xiàn)實市場中，金融參與者也是不可能獲得完全信息的。

因此，通過開展風(fēng)險管理：首先，公司可以獲得穩(wěn)定的現(xiàn)金流，從而避免因為現(xiàn)金流短缺而造成的緊急外部融資成本，降低公司股票價格的波動幅度，從而使公司保持良好的信譽(yù)狀況；其次，穩(wěn)定的現(xiàn)金流可以保證公司在投資機(jī)會出現(xiàn)的時候順利地進(jìn)行投資，相對于那些沒有穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司來講，自身就可以獲得重要的競爭優(yōu)勢；最后，由于公司比個體投資者具有更多的資源和知識優(yōu)勢，即公司比個人具有相對更加完全的信息，因此公司可以比個體投資者更有效率地開展金融風(fēng)險管理。

(2)公司的管理者是風(fēng)險厭惡型的(riskaversion)，因此通過風(fēng)險管理可以增加公司管理者的效用(manager's utility)。很多實證研究表明，公司的風(fēng)險管理活動與公司管理層對風(fēng)險的厭惡有密切聯(lián)系。Tufano研究了美國掘金業(yè)的風(fēng)險管理戰(zhàn)略，并且發(fā)現(xiàn)該行業(yè)公司的風(fēng)險管理措施與公司管理層所簽訂的獎懲工作合同有著密切的關(guān)聯(lián)。公司的利益相關(guān)者，特別是公司的雇員和經(jīng)理們特別熱衷于風(fēng)險管理工作，因為他們在公司中投入了大量的無形資本，這些無形資本包括了各種人力資本(human capital)以及特殊技能(specific skills)。因此，要求公司進(jìn)行專門的金融風(fēng)險管理就成為了他們保護(hù)自身所投入資本的一種自然反應(yīng)。

總之，雖然目前對金融風(fēng)險管理存在的真正理論依據(jù)還存在很多爭論，但是勿庸置疑的是，金融風(fēng)險管理的理論和工具正逐漸為廣大的金融市場參與者所接受和采用，并且還在不斷地被加以充實和創(chuàng)新。

三、金融風(fēng)險管理過程：以市場風(fēng)險管理為例

金融風(fēng)險管理根據(jù)風(fēng)險的不同來源可以分為市場風(fēng)險管理、信用風(fēng)險管理、流動性風(fēng)險管理以及操作風(fēng)險管理。雖然各類風(fēng)險管理的具體內(nèi)涵不盡相同，但是風(fēng)險管理的過程并無本質(zhì)上的差異。下面以市場風(fēng)險管理為例，舉一些實際的例子來幫助說明金融風(fēng)險管理的整個過程。

假設(shè)有一家在英國投資建廠的美國上市公司(以美元為貨幣基礎(chǔ)，其股票以美元計價，即usdollar based)，該公司在英國生產(chǎn)產(chǎn)品(以英鎊作為成本計價單位，即costs in British pounds)，并且將其產(chǎn)品銷售到法國(以歐元為收益計價單位，即revenus in Euros)。同時假設(shè)該公司管理者以“股東價值最大化”(maximize shareholder's value)為其管理目標(biāo)。那么，該公司進(jìn)行的金融風(fēng)險管理工作就可以被分為三個主要的步驟，即識別(確認(rèn))風(fēng)險、測度風(fēng)險以及管理風(fēng)險。

(1)確認(rèn)對公司有顯著影響的市場風(fēng)險因素(market risk factors)，然后根據(jù)歷史記錄，對公司股票的收益指標(biāo)等(如每股收益率)按照市場風(fēng)險因素(如匯率、利率、股票指數(shù)收益率以及商品價格等)進(jìn)行回歸分析(regression analysis)。以上面的美國公司為例，假設(shè)對其每股收益率進(jìn)行風(fēng)險因素確認(rèn)后的回歸分析結(jié)果為：R(Firm)=0.2+1.3R(s&P500)+1.5S(EUR)－1.9s(GBP)，其中R(Firm)表示該公司的每股收益率，R(S&PS00)表示同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500股價指數(shù)的收益率，S(EUR)和S(GBP)分別表示歐元和英鎊對美元的匯率。上面的公式表明，該公司股票收益率水平與同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500股價指數(shù)的收益率以及歐元對美元的匯率成正相關(guān)關(guān)系，而與英鎊對美元的匯率成負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且通過公式回歸系數(shù)的具體數(shù)值，可以判斷這些風(fēng)險因素對公司收益率影響的大小程度。比如說，可以看出如果美元對歐元升值1個百分點，則該公司股票收益率上升1.5個百分點。

需要指出的是，雖然通過確認(rèn)市場風(fēng)險因素，然后進(jìn)行回歸分析的方法，可以對公司的風(fēng)險管理戰(zhàn)略以及風(fēng)險因素敏感度等問題提供有益的信息，但是回歸模型本身的一些缺點仍然無法克服。比如說，通過回歸分析得出的統(tǒng)計參數(shù)是歷史記錄的結(jié)果，因而可能對未來狀況已經(jīng)不能成立；線性回歸也許并不準(zhǔn)確，因為可能存在非線性關(guān)系；一些關(guān)鍵的風(fēng)險因素也許沒有在回歸模型中得到體現(xiàn)；模型中的各種風(fēng)險因素也許是相關(guān)的。以上種種可能缺點的存在說明，僅僅通過第一步對風(fēng)險因素確認(rèn)，還無法為我們提供具體可操作的風(fēng)險管理信息，因此需要進(jìn)一步發(fā)掘更加精細(xì)的數(shù)據(jù)。

(2)在確認(rèn)對公司有顯著影響的市場風(fēng)險因素以后，就需要對各種風(fēng)險因素進(jìn)行測度(riskmeasurement)，即對風(fēng)險進(jìn)行定量描述。

目前，經(jīng)常使用的市場風(fēng)險測度方法(指標(biāo))大致可以分為相對測度和絕對測度兩種類型。第一，市場風(fēng)險相對測度方法(指標(biāo))主要是測量市場因素(如利率、匯率、股價以及商品價格等)的波動與金融資產(chǎn)價格(收益)變化之間的敏感性關(guān)系。例如針對債券等利率性金融產(chǎn)品的久期(duration)和凸性(convexity)指標(biāo)，針對股票的Beta值，針對金融衍生產(chǎn)品的Delta、Theta、Gamma、Vega和Rho指標(biāo)等；第二，市場風(fēng)險的絕對測度方法(指標(biāo))主要包括常見的方差或標(biāo)準(zhǔn)差(variance or standarddeviation)及其后的半方差(semi-variance)指標(biāo)、絕對離差指標(biāo)(absolute deviation)、極

大極小指標(biāo)(minimax)等以及目前在實務(wù)界占主流地位的風(fēng)險價值指標(biāo)(value at risk，VaR)。

其中運(yùn)用最為廣泛的風(fēng)險價值指標(biāo)是通過一種利用統(tǒng)計思想對風(fēng)險進(jìn)行估值的方法獲得，它最早起源于20世紀(jì)80年代，但作為一種市場風(fēng)險測定和管理的工具，則是由J.P.Morgan投資銀行在1994年的Risk Metrics系統(tǒng)中提出的。VaR的定義是，在一定置信水平下，由于市場波動而導(dǎo)致整個資產(chǎn)組合在未來某個時期內(nèi)可能出現(xiàn)的最大損失值。在數(shù)學(xué)上，VaR表示為投資工具或組合的損益分布的d分位數(shù)，其表示如下：Pr(△p<=－VaR)=a，其中，△p表示投資組合在持有期出內(nèi)在置信水平(1－a)下的市場價值損失。舉例來說，如果說某公司在95％的置信度下10天的VaR是100萬美元，那么也就是說，在未來10天的時間范圍內(nèi)，該公司發(fā)生的風(fēng)險損失超過100萬美元的可能性只有5％。由于VaR方法能簡單清晰地表示金融資產(chǎn)頭寸的市場風(fēng)險大小，又有比較嚴(yán)謹(jǐn)系統(tǒng)的統(tǒng)計理論作為基礎(chǔ)，因此得到了國際金融理論和實業(yè)界的廣泛認(rèn)可。國際銀行業(yè)巴塞爾委員會(BasleCommittee)也利用VaR模型所估計的市場風(fēng)險來確定銀行以及其他金融機(jī)構(gòu)的資本充足率。

通過上述對風(fēng)險的定量測度，可以使公司明確自身所面臨的風(fēng)險大小，從而有能力開展下一步有針對性的定量風(fēng)險管理活動。

(3)管理風(fēng)險。一旦公司確認(rèn)了自身面臨的主要風(fēng)險，并且通過風(fēng)險測度方法對這些風(fēng)險有了定量的把握，那些公司就可以運(yùn)用多種手段和工具來對它們所面臨的風(fēng)險暴露加以定量的管理了。

首先需要明確的是，并不存在一種對所有公司都是最優(yōu)的風(fēng)險管理方法。不同的公司，甚至是同一公司在不同的發(fā)展階段，其所面臨的風(fēng)險類型和規(guī)模都不一樣，因此需要針對具體情況采取不同的優(yōu)化風(fēng)險管理策略。一般來講，當(dāng)公司認(rèn)為其面臨的風(fēng)險暴露超過了公司可以承受的水平以后，可以采用以下兩種方式來管理風(fēng)險，從而使其風(fēng)險暴露回復(fù)到可以承受的水平之下。

第一種方式是通過調(diào)整公司的操作模式(change operations)，使其風(fēng)險暴露回復(fù)到可以承受的水平之下，這種方法又被稱為“操作對沖”(operational hedging)。比如說，公司可以通過調(diào)整原料供應(yīng)渠道、在銷售地直接設(shè)廠生產(chǎn)或者調(diào)整外匯的流人和流出量大小等方法來達(dá)到上述目的。

第二種方式是通過金融市場來調(diào)整公司的風(fēng)險暴露水平。公司可以利用金融市場上的眾多產(chǎn)品和工具來對其風(fēng)險頭寸進(jìn)行風(fēng)險對沖(riskhedging)，也就是說，通過在金融市場上持有一個相反的頭寸來抵消公司可能面臨的風(fēng)險。目前金融衍生工具(financial derivatives)市場的迅猛發(fā)展，為公司風(fēng)險管理提供了充足的和多樣性的產(chǎn)品選擇。

衍生產(chǎn)品(也稱為衍生證券、衍生工具)是一種金融工具(financial instrument)，其價值依附于其他一些更基本的標(biāo)的資產(chǎn)(underlying assets)。這些基本的標(biāo)的可以是諸如利率、匯率、債券、股票、股票指數(shù)以及商品價格等的傳統(tǒng)資產(chǎn)，還可以是信用(credit)、天氣甚至是某個滑雪勝地的降雪量等特殊標(biāo)的。常見的金融衍生產(chǎn)品主要包括遠(yuǎn)期(forward contracts)、互換(swaps)、期貨(futures)以及期權(quán)(opti‘ons)等。近年來，場外交易市場(overthe counter，OTC)成功地創(chuàng)造了許多新型的衍生產(chǎn)品，如范圍遠(yuǎn)期和約(range forward contract)、遠(yuǎn)期開始期權(quán)(forward start options)、障礙期權(quán)(barrieroptions)、兩期期權(quán)(binary opti‘ons)、回望期權(quán)(100kback options)等。這些新型產(chǎn)品與傳統(tǒng)衍生產(chǎn)品相比，可以滿足更多公司特殊的風(fēng)險管理目標(biāo)，并且所支付的成本更低。

四、現(xiàn)代金融風(fēng)險管理理論所面臨的挑戰(zhàn)

近年來，金融風(fēng)險管理的理論和方法在金融實業(yè)界的具體風(fēng)險管理運(yùn)用中取得了巨大的成功，同時主流金融學(xué)也給予現(xiàn)代金融風(fēng)險管理許多重要的理論支持。而在主流金融學(xué)中占統(tǒng)治地位的理論基石卻是“有效市場假說”，該假說認(rèn)為：投資者都是完全理性的，他們追求在一定風(fēng)險水平下的最大收益；金融資產(chǎn)的價格已經(jīng)反映了所有公開的信息，價格的變化互不相關(guān)，它們是遵循隨機(jī)游動模型(Random Walk Model)或者布朗運(yùn)動(BrownianMotion)的隨機(jī)變量；收益率是獨立同分布隨機(jī)變量，今天的收益率與過去的收益率無關(guān)，因此收益率服從正態(tài)分布。

然而，不容忽視的是，20世紀(jì)70年代以來，世界金融市場出現(xiàn)了種種無法用“有效市場假說”所解釋的異?，F(xiàn)象(anomalies)，如金融資產(chǎn)的收益率呈現(xiàn)“胖尾分布”特征(fat-tailed distribution)，即存在過高的價格波動以及過高的交易量，收益率具有可預(yù)測性(predictability)，股票市場普遍存在的“規(guī)模溢價”(size premium)現(xiàn)象和“價值溢價”(valuepremium)現(xiàn)象，股市存在的“周末效應(yīng)”、“一月效應(yīng)”以及價格波動的明顯的自相關(guān)性(autocorrelation)特征或“持久性”(persistence)特征等。這些金融市場的異常現(xiàn)象對以“有效市場假說”為基礎(chǔ)的主流金融學(xué)提出了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，同時也對根植于主流金融理論的現(xiàn)代金融風(fēng)險管理方法和風(fēng)險測度技術(shù)提出了質(zhì)疑。

20世紀(jì)80年代后期，為了克服主流金融學(xué)在解釋實際金融市場異?，F(xiàn)象時所暴露的種種不足，一類被稱之為“新金融學(xué)”(New Finance)的研究逐漸蓬勃地開展起來了。

“新金融學(xué)”研究的代表流派主要有20世紀(jì)80年代后期興起的行為金融學(xué)(BehavioralFinance)流派和20世紀(jì)90年代興起的經(jīng)濟(jì)物理學(xué)(Econophysics)流派。其中，行為金融學(xué)的研究以心理學(xué)上的發(fā)現(xiàn)為基礎(chǔ)，輔以社會學(xué)等其他社會科學(xué)的觀點，嘗試解釋那些實際金融市場中無法被傳統(tǒng)金融學(xué)理論所解釋的種種復(fù)雜和異常的現(xiàn)象。而經(jīng)濟(jì)物理學(xué)則是將物理學(xué)的理論、方法和模型(特別是統(tǒng)計物理學(xué))應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)領(lǐng)域研究的一門新興學(xué)科。需要指出的是，雖然兩個流派在解釋金融市場的復(fù)雜和異?，F(xiàn)象中都取得了相當(dāng)?shù)某晒?，但是到目前為止，兩個學(xué)派都還沒有類似CAPM或APT等被廣泛接受的理論出現(xiàn)，他們的一些理論方法和研究成果還沒有得到大多數(shù)主流金融學(xué)家們的承認(rèn)。

新金融學(xué)研究對現(xiàn)代金融風(fēng)險管理理論的最大沖擊就在于對金融風(fēng)險的準(zhǔn)確測度問題，因為一旦風(fēng)險測度出現(xiàn)偏差，那么下一步針對風(fēng)險暴露所開展的風(fēng)險管理活動可能就會失效，從而可能給金

融參與者造成巨大的財產(chǎn)損失。

新金融學(xué)研究表明，無論是金融風(fēng)險的相對測度還是絕對測度指標(biāo)，在理論上或?qū)嶋H運(yùn)用中都存在著這樣或那樣的缺陷。舉例來說，風(fēng)險的相對測度只是一個相對的比例概念，并沒有回答某一資產(chǎn)或組合的風(fēng)險(損失)到底有多大。另外，相對測度指標(biāo)對測度對象的依賴性較高，它們無法測度包含不同市場因子或不同類型金融產(chǎn)品組合的風(fēng)險，因此也就無法比較不同資產(chǎn)的風(fēng)險大小。而對于絕對測度指標(biāo)而言，當(dāng)實際市場不滿足“有效市場假說”的前提條件時，最主要表現(xiàn)在當(dāng)資產(chǎn)收益不滿足正態(tài)分布時，方差(variance)以及VaR等指標(biāo)的準(zhǔn)確度都將大大降低。以VaR為例，在正態(tài)分布假設(shè)下計算的VaR值，常常會低估實際的風(fēng)險，而在低估的風(fēng)險值下進(jìn)行運(yùn)作，可能會使金融機(jī)構(gòu)遭受巨大的損失。同時，近期的研究也表明VaR本身不是一種一致性的風(fēng)險測度(coherent measuresof risk)。比方說，VaR不具有次可加性(subadditive)，即多個資產(chǎn)的組合VaR可能會大于單個資產(chǎn)VaR的總和，因此不能用VaR來進(jìn)行投資組合的優(yōu)化。而且VaR也無法說明資產(chǎn)損失超過某一界限的幅度究竟有多大，即無法說明極端波動狀態(tài)下的資產(chǎn)損失情況。因此，也有學(xué)者提出用滿足一致性風(fēng)險測度標(biāo)準(zhǔn)的Expected Shortfall來代替VaR指標(biāo)。最近，Sardosky的研究表明，無論是用傳統(tǒng)的移動平均、指數(shù)平滑、AR5等方法，還是用GARCH類模型，都無法給參數(shù)類VaR找到準(zhǔn)確和統(tǒng)一的波動參數(shù)估計。因此，不同估計方法得到的參數(shù)類VaR模型在計算同一資產(chǎn)的風(fēng)險價值時，就會出現(xiàn)明顯的偏差。Wagner and Marsh的研究也發(fā)現(xiàn)，即使采用t分布的GARCH模型來為收益波動建模，由于極端波動的小樣本特性，也會使現(xiàn)有絕大多數(shù)的尾指數(shù)(Tail Index)估計方法低估金融收益的尾部風(fēng)險值。

五、主要結(jié)論

現(xiàn)代金融風(fēng)險管理的理論基礎(chǔ)是“有效市場假說”，而“有效市場假說”認(rèn)為，金融市場是一個線性的“均衡”的系統(tǒng)。在這個系統(tǒng)中，投資者都是完全理性的，他們通過理性預(yù)期進(jìn)行投資決策，并且以線性形式對信息做出及時反應(yīng)。這一理論假設(shè)表明，由于市場信息得到了及時全面的消化和吸收，因此金融資產(chǎn)價格的未來變化與歷史信息無關(guān)(即對時間的無記憶性)，資產(chǎn)收益率應(yīng)該服從正態(tài)分布。

然而，經(jīng)濟(jì)物理學(xué)的研究表明，金融市場是一個復(fù)雜的非線性系統(tǒng)，它具有“非均衡性”以及對時間的“長期記憶性”等特征。同時，行為金融學(xué)理論也告訴我們，投資者在作決策的時候并非完全理性，他們并不能像傳統(tǒng)金融理論假設(shè)的那樣會對所有可能的結(jié)果進(jìn)行詳盡的分析，而是常常不能充分了解到自身所面對的狀況。他們往往會有認(rèn)知的偏差(Cognitive Bias)，往往以經(jīng)驗法則或直覺作為決策的依據(jù)，反映在投資行為上，則會產(chǎn)生所謂的“反應(yīng)過度”(Over Reaction)和“反應(yīng)不足”(Under Reaction)等非理性現(xiàn)象。因此，如何改進(jìn)現(xiàn)有的金融風(fēng)險管理理論和工具，特別是如何在金融風(fēng)險測度方法中引入非線性科學(xué)以及行為金融學(xué)的研究成果，從而使金融風(fēng)險管理更加符合金融市場參與者的心理行為特征以及市場實際運(yùn)行規(guī)律，無疑將是風(fēng)險管理理論未來發(fā)展的一個非常重要和有意義的研究方向。

(責(zé)任編輯葉光雄)